發(fā)布時(shí)間：2024-01-18 14:48:06
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資本市場(chǎng)的歷史樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
目前的世界可以說(shuō)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的社會(huì)，在這個(gè)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中，實(shí)證會(huì)計(jì)理論在資本市場(chǎng)中的應(yīng)用也逐漸引起了更多人們的關(guān)注。為了能夠使其在我國(guó)資本市場(chǎng)中具有著更好的應(yīng)用與發(fā)展，就需要我們能夠?qū)ζ湓谫Y本市場(chǎng)中的關(guān)系與應(yīng)用進(jìn)行全面的研究。
2、實(shí)證會(huì)計(jì)理論內(nèi)容
對(duì)于實(shí)證會(huì)計(jì)理論來(lái)說(shuō)，其主要是由兩個(gè)階段所組成的：第一階段，其需要對(duì)資本市場(chǎng)以及市場(chǎng)中會(huì)計(jì)工作的行為進(jìn)行研究；第二階段，需要重點(diǎn)對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)進(jìn)行解釋與預(yù)測(cè)，并做好會(huì)計(jì)選擇與政策方面的實(shí)證研究。
2.1 會(huì)計(jì)及資本市場(chǎng)的關(guān)系
在這項(xiàng)內(nèi)容中，其主要對(duì)會(huì)計(jì)信息在資本市場(chǎng)中所具有的作用進(jìn)行討論，但是卻并沒(méi)有對(duì)相關(guān)的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)完成解釋工作。在這個(gè)階段中，財(cái)務(wù)人員試圖在會(huì)計(jì)同股票、收益之間尋找某一種聯(lián)系，并在此基礎(chǔ)上假設(shè)企業(yè)也會(huì)依據(jù)歷史會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行編制，且資本市場(chǎng)也會(huì)根據(jù)此類信息對(duì)企業(yè)持有的股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)。同時(shí)，在這個(gè)階段中，企業(yè)股票價(jià)值信息也不完全是由會(huì)計(jì)提供的，且此時(shí)的財(cái)務(wù)管理理論尤其是資本資產(chǎn)定價(jià)模型在對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)的過(guò)程中也具有著較大的影響。
2.2 會(huì)計(jì)政策同會(huì)計(jì)選擇
在第二階段中，其更加傾向于對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)進(jìn)行解釋，即企業(yè)的會(huì)計(jì)選擇以及會(huì)計(jì)政策的研究。在這個(gè)階段中，財(cái)務(wù)人員所研究的重點(diǎn)一個(gè)是解釋企業(yè)為何在某種情況下對(duì)一特定的會(huì)計(jì)方式與程序進(jìn)行選擇；另一個(gè)則是試圖解釋企業(yè)在何種原因?qū)ο履骋粫?huì)計(jì)實(shí)務(wù)進(jìn)行選擇，即政策是企業(yè)在之前就已經(jīng)選定的，并以此方式減少企業(yè)同股票持有人之間可能出現(xiàn)沖突的成本。
3、實(shí)證會(huì)計(jì)理論在我國(guó)資本市場(chǎng)中的應(yīng)用
3.1 資本市場(chǎng)效率與市場(chǎng)假說(shuō)
對(duì)于資本市場(chǎng)與會(huì)計(jì)信息來(lái)說(shuō)，兩者之間的關(guān)系主要體現(xiàn)在市場(chǎng)假說(shuō)方面，并由市場(chǎng)假說(shuō)蘊(yùn)含著市場(chǎng)中所存在的信息競(jìng)爭(zhēng)。通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的作用，則會(huì)使市場(chǎng)中的財(cái)務(wù)分析家以及企業(yè)投資者會(huì)從企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告以及市場(chǎng)環(huán)境中獲得該企業(yè)的相關(guān)信息。而在證券資本市場(chǎng)中，也有很多的機(jī)構(gòu)、個(gè)人等等以資金需求者的角色進(jìn)入到市場(chǎng)中去尋求科學(xué)、合理的資金。與此同時(shí)，也有很多的機(jī)構(gòu)與個(gè)人作為資金供應(yīng)者的角色進(jìn)入到市場(chǎng)來(lái)尋找投資以及盈利的機(jī)會(huì)。在這種情況下，我們則可以認(rèn)識(shí)到當(dāng)整個(gè)證券市場(chǎng)信息為公開(kāi)、暢通時(shí)，就不會(huì)存在任何人對(duì)證券價(jià)格進(jìn)行操縱。
在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中，有效市場(chǎng)假說(shuō)可以說(shuō)在很大程度上對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)效率的檢驗(yàn)工作起到了較大的促進(jìn)作用，而其所具有的發(fā)達(dá)程度也在對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平進(jìn)行衡量方面具有著標(biāo)志性的作用。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的發(fā)展，我國(guó)所具有的資本市場(chǎng)也由以往的初級(jí)階段變得愈發(fā)成熟。在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，財(cái)務(wù)信息同資本價(jià)格之間的關(guān)系可以說(shuō)是西方國(guó)家大力研究的一項(xiàng)課題，之所以對(duì)該問(wèn)題具有如此高的熱情，其根本原因就在于資本價(jià)格自身所具有的重要性，可以說(shuō)，資本價(jià)格的高低將對(duì)社會(huì)中每一名投資者的財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生影響，對(duì)于整個(gè)社會(huì)來(lái)說(shuō)也具有著舉足輕重的作用。對(duì)此，現(xiàn)今各國(guó)的政府部門(mén)對(duì)于市場(chǎng)效率這個(gè)問(wèn)題都具有著非常高的關(guān)注度。經(jīng)過(guò)西方國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn)，要想對(duì)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)進(jìn)行完善、發(fā)展，就需要能夠充分的發(fā)揮資本市場(chǎng)中所具有的會(huì)計(jì)信息作用，而正是這種特點(diǎn)的存在需要我們能夠?qū)善眱r(jià)格以及會(huì)計(jì)信息之間所具有的關(guān)系進(jìn)行研究，并以此幫助會(huì)計(jì)信息能夠在我國(guó)現(xiàn)有資本市場(chǎng)中發(fā)揮出更大的作用，進(jìn)而獲得資本市場(chǎng)的更好發(fā)展。
3.2 信息管制同我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)選擇行為分析
對(duì)于有效市場(chǎng)假說(shuō)來(lái)說(shuō)，其在根本上就是將市場(chǎng)中的信息披露作為了對(duì)市場(chǎng)證券行情進(jìn)行左右的一項(xiàng)重要因素。但是，對(duì)于我國(guó)目前的證券資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，其并不是一種非常純粹的有效市場(chǎng)，其中還存在著很多的信息不對(duì)稱的情況，而正是這種情況的存在使得證券市場(chǎng)所具有的信息披露有效性受到了很大的影響。也正是基于此問(wèn)題的存在，使得上市公司信息披露實(shí)時(shí)管制的根本性原因就是使投資者及一般證券市場(chǎng)無(wú)法在效益不同的企業(yè)之間作出區(qū)分。只所以出現(xiàn)無(wú)法區(qū)分的現(xiàn)象，其主要原因就是公司管理部門(mén)對(duì)于企業(yè)自身的生產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)等信息進(jìn)行了具有壟斷特征的控制，并造成了企業(yè)會(huì)計(jì)信息不對(duì)稱的情況出現(xiàn)。而根據(jù)信息不對(duì)稱理論，就會(huì)使市場(chǎng)中交易的各方由于自身掌握信息的不同而存在著較大的區(qū)別，即公司經(jīng)營(yíng)管理者根據(jù)這種信息的壟斷將對(duì)自己有利的信息進(jìn)行披露，卻并不利于財(cái)產(chǎn)所有者的披露方式，使得財(cái)產(chǎn)所有者不能夠通過(guò)信息的掌握與判斷對(duì)管理層的這種信息披露行為進(jìn)行詳細(xì)的監(jiān)管。而在這個(gè)過(guò)程中，企業(yè)管理層則會(huì)由于比投資者所具有的更多信息使其能夠在市場(chǎng)中一直處于優(yōu)勢(shì)的地位。
對(duì)于我國(guó)目前的信息不對(duì)稱情況來(lái)說(shuō)，需要通過(guò)一定的方式對(duì)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行適度的管制。一般來(lái)說(shuō)，政府會(huì)通過(guò)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定加強(qiáng)這種信息管制，而其制定的實(shí)質(zhì)就是會(huì)計(jì)報(bào)告編制者同會(huì)計(jì)報(bào)告利益集團(tuán)通過(guò)一定的合作最終形成均衡的一個(gè)過(guò)程。對(duì)此，就需要我國(guó)能夠從以下幾個(gè)方面對(duì)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行一定的改革，即前瞻性披露、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則國(guó)家化、會(huì)計(jì)計(jì)量市價(jià)法、風(fēng)險(xiǎn)管理報(bào)告以及持續(xù)性披露制度。通過(guò)這種制度的建立，則能夠在未來(lái)資本市場(chǎng)的建設(shè)過(guò)程中將機(jī)會(huì)更多的傾向于市場(chǎng)投資者。
【關(guān)鍵詞】距離衰減；資本市場(chǎng)；非線性回歸；河南
1.研究背景
發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了必要的物質(zhì)支持，對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了不可小覷的作用。對(duì)于資本市場(chǎng)的界定，經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)從不同的角度得出略有差異的結(jié)論。目前學(xué)術(shù)界主要遵從的是金融學(xué)的劃分方法，即認(rèn)為資本市場(chǎng)是長(zhǎng)期資金市場(chǎng)，包括證券市場(chǎng)（股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)）和銀行信貸市場(chǎng)。由于股票市場(chǎng)的信息公開(kāi)度高，對(duì)于資本市場(chǎng)的研究視角也多集中于此。從數(shù)據(jù)的可靠性和易得性角度進(jìn)行考慮，本文對(duì)于河南資本市場(chǎng)的研究對(duì)象也限定于河南省內(nèi)在A股上市的上市公司。由于體制因素等影響，我國(guó)的資本市場(chǎng)并不存在區(qū)域資本市場(chǎng)，對(duì)河南資本市場(chǎng)的發(fā)展研究主要著眼于資本市場(chǎng)的區(qū)域發(fā)展。
2.河南資本市場(chǎng)概況
截至2011年12月31日，河南省共有境內(nèi)掛牌上市公司63家，其中，主板上市公司33家，中小板上市公司22家，創(chuàng)業(yè)板上市公司8家，上市公司數(shù)量居全國(guó)第13位，在中部六省排名第4。63家上市公司中，國(guó)有控股公司30家，民營(yíng)控股公司31家，外資控股公司2家。行業(yè)分布方面，63家公司涵蓋了煤炭開(kāi)采、超硬材料、有色金屬、汽車(chē)制造、電氣設(shè)備、食品醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)養(yǎng)殖、文化傳媒等行業(yè)。①
3.河南資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模省內(nèi)比較——距離衰減視角
距離衰減原理的實(shí)質(zhì)是地理要素間的相互作用與距離有關(guān)，在其他條件相同時(shí)，地理要素間的作用與距離平方成反比。資本市場(chǎng)中心的影響隨距離增加而減弱也是距離衰減的一種類型。②從資源配置效率對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)角度來(lái)看，由于資本市場(chǎng)能提高資源配置效率，因此，要素稟賦在空間分布上就更傾向于流入資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的地方。可以說(shuō)，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和資本市場(chǎng)的發(fā)展呈正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)值非常大，這一點(diǎn)從國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系上可以很容易得出結(jié)論，也是本文分析的一個(gè)基本假設(shè)。
3.1 研究變量的選擇
（1）自變量的選擇
本文借鑒宋緒欽（2010）通過(guò)地區(qū)臨接關(guān)系對(duì)各區(qū)域與中心城市距離的劃分方法，得到河南省內(nèi)18個(gè)地級(jí)市對(duì)鄭州市的相對(duì)距離，如下表1。距離定義以各地級(jí)市與鄭州市的地理位置為標(biāo)準(zhǔn)，如，定義鄭州為0，則洛陽(yáng)與鄭州在地理區(qū)位上相連接，則定義為1，而將平頂山市定義為2，依次類推。
（2）因變量的選擇
衡量資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，可以從市場(chǎng)規(guī)模和效率兩個(gè)視角展開(kāi)。借鑒LLSV（1997）度量資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模的指標(biāo)，本文選擇市場(chǎng)資本化程度、百萬(wàn)人口上市公司數(shù)來(lái)衡量河南資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r。其中，百萬(wàn)人口上市公司數(shù)（Y1）主要描述了資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)模，而市場(chǎng)資本化程度（Y2）則重在描述資本市場(chǎng)對(duì)資源的配置效率。因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)目前已有的文獻(xiàn)中搜集地級(jí)市的市場(chǎng)資本化程度數(shù)據(jù)非常困難，因此，本文用上市公司股票總市值占GDP這一指標(biāo)代替。詳細(xì)數(shù)據(jù)見(jiàn)表2。
表2中，鶴壁市截至數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)期限沒(méi)有在A股上市的公司，故其Y2指標(biāo)為0，濟(jì)源市指標(biāo)偏高主要是由于其GDP數(shù)值偏低造成。
3.2 分析過(guò)程
本文的研究思路是通過(guò)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)地理位置差異（X）對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模（Y1）及效率（Y2）的影響程度。首先分別對(duì)Y1與X，Y2與X進(jìn)行雙變量相關(guān)分析，得出結(jié)果見(jiàn)下表3、表4。從輸出結(jié)果中可知，Y1與X在0.01的顯著性水平上否定了二者不相關(guān)的假設(shè)，即地理位置差異與資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)模存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。而Y2與X的pearson相關(guān)系數(shù)為-0.086
可見(jiàn)，地理位置的差異是造成各地市資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模產(chǎn)生差異的原因之一，而并不對(duì)該地區(qū)的市場(chǎng)效率產(chǎn)生影響。也就是說(shuō)，距離衰減理論在市場(chǎng)寬度的解釋上有效而在市場(chǎng)效率的解釋上缺乏數(shù)據(jù)支撐，除距離之外的其他因素是造成市場(chǎng)效率差異的原因。為了得出更為精確的得出位置差異對(duì)市場(chǎng)規(guī)模的影響模型，本文擬對(duì)Y1與X進(jìn)行回歸分析。因?yàn)楝F(xiàn)有關(guān)于距離衰減的研究中大多比較認(rèn)可非線性模型，因此對(duì)Y1與X進(jìn)行非線性回歸后得出結(jié)果見(jiàn)表5。
3.3 分析結(jié)論
（1）鄭州作為河南省的政治經(jīng)濟(jì)中心，其對(duì)省內(nèi)各地市資本市場(chǎng)規(guī)模的輻射效應(yīng)存在隨距離衰減的現(xiàn)象。在分析過(guò)程中，通過(guò)數(shù)據(jù)的非線性回歸也得出了相應(yīng)的距離衰減模型，通過(guò)回歸模型可以進(jìn)一步對(duì)各地市市場(chǎng)規(guī)模指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算。
（2）從河南省內(nèi)部上市公司的絕對(duì)數(shù)量上看，位居河南資本市場(chǎng)前三甲的是鄭州、焦作和洛陽(yáng)，但是從城市資本化程度來(lái)看，洛陽(yáng)并未排入前列。這主要是由于洛陽(yáng)上市公司的融資規(guī)模除2012年上市的中信重機(jī)股份有限公司較大外，其他公司市值都偏小造成的。在今后資本市場(chǎng)的發(fā)展中，除了關(guān)注上市公司數(shù)量之外，還應(yīng)關(guān)注融資規(guī)模，提高資本化程度。
4.構(gòu)建“1-2-3”發(fā)展模式，完善河南多層次資本市場(chǎng)體系
目前國(guó)內(nèi)對(duì)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的呼聲一片，而中央政府的政策取向也說(shuō)明了發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的意圖。從中關(guān)村科技園的成立，到上海張江高新產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)被列入試點(diǎn)，“新三板”市場(chǎng)不但滿足了中小企業(yè)對(duì)資金的需求，也為企業(yè)進(jìn)入主板及中小板市場(chǎng)起到了緩沖作用，河南也應(yīng)當(dāng)抓住機(jī)遇通過(guò)構(gòu)建“1-2-3”模式逐步發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。
“1-2-3”模式指“1個(gè)目標(biāo)，2個(gè)層次，3個(gè)步驟”，“1個(gè)目標(biāo)”是指應(yīng)努力培育更多企業(yè)進(jìn)入主板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。“2個(gè)層次”是指在培育企業(yè)進(jìn)入主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)時(shí)可以借助全國(guó)性O(shè)TC市場(chǎng)層次和區(qū)域中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)層次，對(duì)于擬上市公司進(jìn)行“篩選”，爭(zhēng)取培育出更多優(yōu)秀的上市企業(yè)。“3個(gè)步驟”是指：（1）將我省技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所改造成區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，探索各區(qū)域內(nèi)高成長(zhǎng)的小企業(yè)產(chǎn)權(quán)流通方式。（2）將個(gè)區(qū)域內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)改造成區(qū)域OTC市場(chǎng)，主要服務(wù)于河南無(wú)法在全國(guó)OTC市場(chǎng)掛牌的中小企業(yè)。（3）培育鄭州、洛陽(yáng)兩個(gè)國(guó)家級(jí)高新區(qū)內(nèi)的高科技企業(yè)進(jìn)行全國(guó)OTC市場(chǎng)，進(jìn)而進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板及主板市場(chǎng)。同時(shí)，兩大開(kāi)發(fā)區(qū)應(yīng)聯(lián)合申請(qǐng)創(chuàng)建代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)，對(duì)中關(guān)村科技園、上海張江高新產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，吸取經(jīng)驗(yàn)，一旦爭(zhēng)取到試點(diǎn)改革的政策，即可借助“以高帶低”的效應(yīng)，為兩個(gè)國(guó)家級(jí)高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)的科技企業(yè)股改后直接融資，開(kāi)辟更為便利的“轉(zhuǎn)乘樞紐”。
5.保障發(fā)展模式實(shí)施的建議
5.1 塑造具有農(nóng)業(yè)優(yōu)勢(shì)的“河南板塊”
河南省是農(nóng)業(yè)大省，小麥、煙草種植面積都位居全國(guó)之首，利用河南的資源優(yōu)勢(shì)發(fā)展農(nóng)業(yè)類上市具有資源優(yōu)勢(shì)。而從目前農(nóng)業(yè)板塊上市公司的地域分布看，湖南的農(nóng)業(yè)上市公司最多為8家，山東7家，新疆7家，而河南省僅有雛鷹農(nóng)牧1家，加上好想你、華英農(nóng)業(yè)等農(nóng)產(chǎn)品加工，其總數(shù)也不超過(guò)上市公司的10%。政府相關(guān)部門(mén)應(yīng)引導(dǎo)涉農(nóng)公司如，農(nóng)業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工、畜牧業(yè)、畜產(chǎn)品加工等農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化類公司，利用在河南的區(qū)域特色和優(yōu)勢(shì)積極上市，通過(guò)資本市場(chǎng)的運(yùn)作做大做強(qiáng)。
5.2 發(fā)展“承東啟西”的交通板塊
河南地處中原，是東西銜接的紐帶，具備發(fā)展交通物流業(yè)的條件，中原高速的上市極大促進(jìn)了河南高速公路的發(fā)展，也為河南發(fā)展全國(guó)區(qū)域的物流業(yè)提供了可能。隨著B(niǎo)2B、B2C等多種電子商務(wù)交易模式的發(fā)展，物流業(yè)也在高速發(fā)展。而我國(guó)現(xiàn)有的發(fā)展?fàn)顩r是隨著東部資源日益緊缺，更多的資本將發(fā)展的目光落到了中西部豐富的資源上來(lái)。河南可以利用這個(gè)機(jī)遇大力發(fā)展交通運(yùn)輸企業(yè)，通過(guò)培育更多交通類企業(yè)上市擴(kuò)大其發(fā)展規(guī)模，于此同時(shí)積極鼓勵(lì)物流業(yè)的發(fā)展，使河南成為全國(guó)的樞紐。
5.3 打造具有“中原文化”特色的旅游板塊
河南具有豐富的旅游資源，洛陽(yáng)、開(kāi)封、安陽(yáng)、鄭州均為中國(guó)歷史名城。地下文物居全國(guó)第一位，地上文物居全國(guó)第二位，全國(guó)平均每八件文物就有一件在河南。有堪稱“國(guó)寶”的國(guó)家重點(diǎn)文物保護(hù)單位54處，有世界文化遺產(chǎn)洛陽(yáng)龍門(mén)石窟一處。天下第一名剎登封少林寺、宋代最繁華的大都市開(kāi)封宋城、甲骨文的故鄉(xiāng)安陽(yáng)殷墟、海內(nèi)外華人尋根問(wèn)祖的圣地新鄭黃帝故里等。2011年河南共接待海內(nèi)外游客3.07億人次，旅游總收入2802.06億元，占GDP收入的12%，發(fā)展旅游業(yè)即和國(guó)家“十二五”產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃的思路相符，也可以充分將河南的旅游資源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。但是，目前河南沒(méi)有1家旅游類上市公司，現(xiàn)有的本土旅游企業(yè)組織結(jié)構(gòu)松散，治理機(jī)制不完善。政府應(yīng)鼓勵(lì)行業(yè)中規(guī)模較大的企業(yè)進(jìn)行兼并整合，通過(guò)資本市場(chǎng)運(yùn)作完善治理機(jī)制，增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
注釋：
①數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)河南監(jiān)管局網(wǎng)站資料整理得出[OL].http：///pub/henan/.
②宋緒欽.中國(guó)資本市場(chǎng)中心對(duì)各地資本市場(chǎng)發(fā)展影響的距離衰減實(shí)證[J].地域研究與開(kāi)發(fā)[J].2010（29）.
參考文獻(xiàn)：
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一、傳統(tǒng)資本預(yù)算模式及其存在的問(wèn)題
傳統(tǒng)資本預(yù)算模式主要涉及兩個(gè)方面：一是投資項(xiàng)目決策原則或方法。例如，企業(yè)通過(guò)凈現(xiàn)值指標(biāo)判斷投資項(xiàng)目是否可行。二是在企業(yè)內(nèi)部資本約束條件下，管理者在眾多可投資項(xiàng)目中進(jìn)行決策的方法。即如果某一期間企業(yè)資本預(yù)算不足以滿足所有可投資項(xiàng)目的資金需求，那么，管理者必須要在這些項(xiàng)目中進(jìn)行資本分配。例如，管理者可選擇凈現(xiàn)值最高的一組投資項(xiàng)目。值得注意的是，這種情況是假設(shè)企業(yè)資本預(yù)算只受到企業(yè)內(nèi)部可用資本的限制，而沒(méi)有考慮外部資本。
實(shí)踐證明，傳統(tǒng)資本預(yù)算模式中對(duì)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)和約束條件下的資本分配兩個(gè)方面在所有大型企業(yè)（或企業(yè)集團(tuán)）中是同樣必要的。而大多數(shù)企業(yè)對(duì)于資本預(yù)算所需資金首選內(nèi)部留存利潤(rùn)，外部債務(wù)和權(quán)益資本籌資是次要的資金來(lái)源。
但是，傳統(tǒng)資本預(yù)算模式存在以下幾個(gè)重要的無(wú)法解決的問(wèn)題：
1．資本來(lái)源的局限性。傳統(tǒng)的資本預(yù)算模式只是就企業(yè)所擁有的可用內(nèi)部資本，借助于評(píng)價(jià)指標(biāo)，來(lái)選擇某些或全部?jī)衄F(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，而在實(shí)際投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)運(yùn)用中很少考慮通過(guò)舉借外債、發(fā)行股票或暫停發(fā)放現(xiàn)金股利等方式來(lái)滿足凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目對(duì)資金需求的情況。形成這種情形的原因可能是：（1）外部籌資成本較高；（2）企業(yè)管理者比股東對(duì)投資項(xiàng)目具有更加樂(lè)觀的估計(jì)，而且資本約束條件下的資本預(yù)算是使管理者僅接受凈現(xiàn)值最高的投資項(xiàng)目的一種方式。
2．投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)細(xì)節(jié)方面存在問(wèn)題。在大多數(shù)公司理財(cái)教材中，關(guān)于資本預(yù)算的學(xué)習(xí)，一般只是講述投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)中所需現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率的估計(jì)方法，并在此基礎(chǔ)上計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。但是，教材沒(méi)有明確在企業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)中是什么人最終產(chǎn)生了這些估計(jì)。如果估計(jì)這些指標(biāo)的人是通過(guò)虛夸項(xiàng)目盈利性以獲取個(gè)人利益的話，那么就會(huì)使企業(yè)的資本預(yù)算出現(xiàn)問(wèn)題。
3．公司總部和分部經(jīng)理在資本預(yù)算模式中的地位不明確。企業(yè)集團(tuán)總部中的高層管理者和集團(tuán)中各個(gè)分部經(jīng)理應(yīng)該在什么時(shí)間，以什么理由，采取什么方式加入資本預(yù)算過(guò)程，傳統(tǒng)資本預(yù)算模式中并沒(méi)有明確這一點(diǎn)。實(shí)踐中，有的企業(yè)集團(tuán)，總部高層管理者只是參與資本預(yù)算過(guò)程中的最終決策。還有的企業(yè)集團(tuán)，在資本預(yù)算中，明確指出將某一客觀標(biāo)準(zhǔn)，如凈現(xiàn)值指標(biāo)，作為企業(yè)集團(tuán)接受或拒絕某一投資項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)，而且這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)被事先告知所有提出項(xiàng)目申請(qǐng)的各個(gè)層次的管理者，這些管理者據(jù)此自己判斷，假設(shè)企業(yè)集團(tuán)擁有足夠的資金，其所提出的項(xiàng)目能否被投資；而總部高層管理者只能在資本約束條件下才介入資本配置過(guò)程。
二、內(nèi)部資本市場(chǎng)理論在企業(yè)集團(tuán)資本預(yù)算中的運(yùn)用
作為近期國(guó)外學(xué)術(shù)界一個(gè)新興的研究領(lǐng)域，內(nèi)部資本市場(chǎng)是公司高級(jí)管理層將公司有限的可用內(nèi)部資本，在公司內(nèi)部各個(gè)層級(jí)的管理者所提出的競(jìng)爭(zhēng)性投資項(xiàng)目中進(jìn)行資本配置的一種機(jī)制(Ogden,Jen and O′Conner,2004)。內(nèi)部資本市場(chǎng)主要研究作為權(quán)力中心的公司總部與各子公司、經(jīng)營(yíng)分部之間由于信息、激勵(lì)等而產(chǎn)生的內(nèi)部投資、融資等資源分配特征、效率及其經(jīng)濟(jì)后果問(wèn)題。企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的建立對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益有正反兩方面的影響：一方面，可以有效地解決籌資及投資不足的問(wèn)題，從而提高經(jīng)營(yíng)效益；另一方面，也會(huì)導(dǎo)致對(duì)項(xiàng)目的過(guò)度投資或選擇一些不該投資的項(xiàng)目，對(duì)企業(yè)的整體效益產(chǎn)生消極的影響。
企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在，既促進(jìn)了內(nèi)部資本市場(chǎng)理論的產(chǎn)生和發(fā)展，也在一定程度上有助于我們更好地運(yùn)用內(nèi)部資本市場(chǎng)理論，正確理解資本預(yù)算實(shí)務(wù)，解決傳統(tǒng)資本預(yù)算模式中存在的問(wèn)題，豐富和發(fā)展資本預(yù)算理論和內(nèi)容。
1．資本預(yù)算中所需的內(nèi)部資本優(yōu)于外部資本。從內(nèi)部資本市場(chǎng)理論產(chǎn)生的背景上看，理論和信息不對(duì)稱理論很好地解釋了為什么從事資本預(yù)算的企業(yè)集團(tuán)，一般只是考慮內(nèi)部資本作為資本預(yù)算的主要資金來(lái)源，這是因?yàn)橥獠總鶆?wù)籌資會(huì)使企業(yè)和債權(quán)人之間由于利益沖突而存在問(wèn)題，外部權(quán)益資本籌資會(huì)由于信息不對(duì)稱而出現(xiàn)矛盾。
Gertner、Scharfstein 和Stein（1994）提出了公司總部所管理的內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)于外部資本市場(chǎng)的另外兩個(gè)原因：（1）加強(qiáng)了監(jiān)督。即使內(nèi)部和外部資本提供者具有相同的監(jiān)督能力，內(nèi)部資本提供者也會(huì)進(jìn)行更為嚴(yán)格的監(jiān)督。這是因?yàn)閮?nèi)部資本提供者具有資產(chǎn)的剩余控制權(quán)，因此，他們能夠從監(jiān)督中獲得更多利益。（2）更好地配置資產(chǎn)。當(dāng)公司總部擁有多個(gè)業(yè)務(wù)相關(guān)的子公司或事業(yè)分部時(shí)，這將使企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)具有一定的優(yōu)勢(shì)。如果一個(gè)子公司或事業(yè)分部的業(yè)績(jī)較差，它的資產(chǎn)將被重新配置，直接地與公司總部的其他資產(chǎn)進(jìn)行合并。相反，外部資本提供者將不得不把資產(chǎn)出售給其他使用者，而且往往不會(huì)得到其全部?jī)r(jià)值。
2．內(nèi)部資本配置中采取一定方法解決資本預(yù)算所需的信息問(wèn)題。如前所述，現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論關(guān)于資本預(yù)算模式的細(xì)節(jié)方面存在問(wèn)題。如傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法缺乏有關(guān)資本預(yù)算過(guò)程的一些重要細(xì)節(jié)的處理方法，這些細(xì)節(jié)的缺失會(huì)導(dǎo)致不完善的資本預(yù)算決策。Harris 和Raviv（1996）提出對(duì)于具有多層次、多分部的企業(yè)來(lái)講，大多數(shù)關(guān)于資本預(yù)算的關(guān)鍵信息是在公司內(nèi)部產(chǎn)生的，被不同層次、不同分部的管理者所掌握，而不是被公司總部的高層管理者所掌握。因此，企業(yè)必須要決定，不同層次、不同分部的管理者是被授權(quán)在他們所掌握的投資項(xiàng)目信息基礎(chǔ)上進(jìn)行資本預(yù)算決策，還是被命令將投資項(xiàng)目信息與公司總部高層管理者分享，以使高層管理者決策內(nèi)部資本的分配。換句話說(shuō)，企業(yè)所采用的資本預(yù)算模式支配著不同層次上的管理者產(chǎn)生和分享投資項(xiàng)目信息的方式，而且決定了授權(quán)給誰(shuí)，在什么情形下授權(quán)的問(wèn)題。
在內(nèi)部資本市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行中，通常是要求各個(gè)層次的管理者定期向高層管理者提供資本預(yù)算項(xiàng)目信息，而這些高層管理者運(yùn)用這些信息將內(nèi)部資本在所提出的投資項(xiàng)目間進(jìn)行分配。然而這一過(guò)程產(chǎn)生了信息不對(duì)稱與沖突。各個(gè)層次的管理者可能由于個(gè)人激勵(lì)補(bǔ)償問(wèn)題而夸大他們所提出投資項(xiàng)目的潛在收益，因此，當(dāng)高層管理者試圖查明這些項(xiàng)目的真實(shí)收益時(shí)，往往面臨信息上的劣勢(shì)。
高層管理者有兩種措施可以控制這種情況：一是高層管理者可以進(jìn)行投資項(xiàng)目事后審計(jì)，判斷他或她從事的投資項(xiàng)目是否無(wú)效。但事后審計(jì)是一種“亡羊補(bǔ)牢”的措施。二是高層管理者可以對(duì)某一管理者提出的項(xiàng)目進(jìn)行事前審計(jì)。不幸的是事前審計(jì)成本太高。Harris 和 Raviv（1996）提出一種折衷的方法，高層管理者只對(duì)那些可能有問(wèn)題的管理者提出的投資項(xiàng)目盡可能進(jìn)行事前事后審計(jì)。進(jìn)行審計(jì)的可能性與要求的資本規(guī)模有關(guān)，如果事前審計(jì)表明項(xiàng)目是不盈利的，就不會(huì)將資本分配給管理者所提出的項(xiàng)目。
3．公司總部在資本預(yù)算中進(jìn)行有效的內(nèi)部資本配置。Stein（1997）提出在內(nèi)部資本市場(chǎng)中具有競(jìng)爭(zhēng)性的項(xiàng)目之間分配內(nèi)部資本的一些問(wèn)題。內(nèi)部資本市場(chǎng)在資金有限的資本預(yù)算情況下會(huì)使各分部之間產(chǎn)生有效的競(jìng)爭(zhēng)。這是因?yàn)椋幌裢獠抠Y本市場(chǎng)，管理內(nèi)部資本市場(chǎng)的公司總部擁有從事“挑選勝者（winner－picking）”的控制權(quán)力――能夠積極地將資金從一個(gè)項(xiàng)目轉(zhuǎn)移到另一個(gè)項(xiàng)目。例如，一個(gè)分部經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量可能被投放在另外一個(gè)分部的項(xiàng)目上。簡(jiǎn)而言之，每一個(gè)項(xiàng)目都要競(jìng)爭(zhēng)有限的資金，公司總部的任務(wù)是挑選競(jìng)爭(zhēng)中的勝者和敗者。
Stein 認(rèn)為公司總部在內(nèi)部資本市場(chǎng)中監(jiān)督有限的資本預(yù)算項(xiàng)目將更為有效。監(jiān)督太多的項(xiàng)目意味著集權(quán)（或至少在企業(yè)中不常見(jiàn)），但是太少的項(xiàng)目，將使資本分配機(jī)制不能有效地運(yùn)行。多少項(xiàng)目是太少或太多？這將部分地取決于高層管理者的能力。
總之，隨著我國(guó)企業(yè)改革的進(jìn)一步深化，企業(yè)規(guī)模越來(lái)越大，企業(yè)集團(tuán)日益成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體，其內(nèi)部資本分配問(wèn)題逐漸成為理論和實(shí)務(wù)研究的焦點(diǎn)。而內(nèi)部資本市場(chǎng)理論正是研究與深化企業(yè)集團(tuán)資本預(yù)算的重要理論。尤其是在我國(guó)外部資本市場(chǎng)還不完善，企業(yè)在獲取外部資本過(guò)程中受到較強(qiáng)約束的情況下，內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠?qū)⒂邢薜馁Y源有效地在資本預(yù)算項(xiàng)目中進(jìn)行重新配置的意義更加重大。
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HARRIS M, RAVIV A. 1996. The capital budgeting process: incentives and information［J］. Journal of Finance, 51: 1139-1174.
但是,不能不指出的是,在這20年的發(fā)展中,資本市場(chǎng)所固有的風(fēng)險(xiǎn)也對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)造成了一定程度的不穩(wěn)定作用。由于我國(guó)民間長(zhǎng)期缺乏多渠道的投資,在資本市場(chǎng)建立以后,日益增多的投資者蜂擁進(jìn)入市場(chǎng),市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度超過(guò)了西方大多數(shù)國(guó)家,市場(chǎng)動(dòng)蕩所引起的不安情緒經(jīng)常溢出市場(chǎng),成為妨礙社會(huì)穩(wěn)定的一個(gè)重要因素。今年4月股指期貨推出以后,由于市場(chǎng)管理當(dāng)局和投資者對(duì)這一衍生金融產(chǎn)品還缺乏認(rèn)識(shí),導(dǎo)致其投機(jī)功能泛濫,加劇了資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩。
顯然,市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)提醒我們,在肯定20年來(lái)成績(jī)的同時(shí),還應(yīng)看到這個(gè)市場(chǎng)所存在的嚴(yán)重不足。其中最大的一個(gè)問(wèn)題是,當(dāng)投資者以迫切的心情進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)時(shí),這個(gè)市場(chǎng)卻無(wú)法向所有投資者提供投資回報(bào)。除了有些投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知、盲目入市以外,我國(guó)資本市場(chǎng)沒(méi)有能構(gòu)建起適應(yīng)各種不同需求投資者的市場(chǎng)格局,在向投資者提供豐富的低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品方面還存在許多空白,同樣是一個(gè)不容回避的現(xiàn)實(shí)缺憾。為了讓我國(guó)資本市場(chǎng)能夠和諧發(fā)展,大力推進(jìn)債券市場(chǎng)建設(shè)顯然是一項(xiàng)非常重要的工作。
債券投資更適合中國(guó)國(guó)情
我國(guó)資本市場(chǎng)最初的發(fā)展是從債券起步的。上世紀(jì)80年代初,我國(guó)為了彌補(bǔ)財(cái)政資金的不足,開(kāi)始發(fā)行國(guó)庫(kù)券,民眾的資本投資意識(shí)正是從這里開(kāi)始逐漸起步的。隨著金融和企業(yè)體制改革的推進(jìn),金融債券、企業(yè)債券曾經(jīng)大量發(fā)行,它們一方面滿足了在股票市場(chǎng)形成之前企業(yè)的融資需求,一方面也培養(yǎng)了民眾的資本投資意識(shí)。
債券作為一種投資品種,具有收益穩(wěn)定的特點(diǎn),適宜于我國(guó)普通民眾的投資需求。與股票相比,債券的收益率能夠保證,到期還本付息,債券投資者可以得到比銀行儲(chǔ)蓄更高的財(cái)產(chǎn)性收入。即使遇有企業(yè)破產(chǎn),按照破產(chǎn)順序,企業(yè)也必須先行還債,再考慮股票持有者,亦即股東股權(quán)的償付。另外,債券進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易后,其波動(dòng)受到最終收益率的限制,不大可能出現(xiàn)大起大落的情況,其價(jià)格漲跌可以限制在投資者能夠承受的范圍之內(nèi)。我國(guó)的普通民眾收入不高,財(cái)富積累有限,對(duì)市場(chǎng)投資缺少經(jīng)驗(yàn),債券正是這樣一種適合我國(guó)國(guó)情的投資品種。
但是,隨著上世紀(jì)80年代末、90年代初股票發(fā)行的逐漸出現(xiàn),特別是在滬、深兩家證券交易所建立以后,股票市場(chǎng)很快替代了債券市場(chǎng),成為全民投資的領(lǐng)域。20年來(lái),金融債券、企業(yè)債券的發(fā)行越來(lái)越少,目前幾乎已近式微,國(guó)庫(kù)券雖然仍有發(fā)行并且發(fā)行規(guī)模越來(lái)越大,但其中相當(dāng)多的份額為機(jī)構(gòu)包銷(xiāo),只有少量公開(kāi)發(fā)售。這使中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期行進(jìn)在單一的以股票為主體的投資路徑上,市場(chǎng)積聚了大量風(fēng)險(xiǎn)。
債券遇冷是因?yàn)楣墒腥﹀X(qián)太容易
在中國(guó)資本市場(chǎng),債券市場(chǎng)之所以遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于股票市場(chǎng),其根本的原因在于相對(duì)于債券融資來(lái)說(shuō),利用發(fā)行股票來(lái)圈錢(qián)顯得更容易。企業(yè)發(fā)行債券,首先遇到的一個(gè)問(wèn)題是企業(yè)所募資金是需要到期償還的,也就是說(shuō),企業(yè)必須創(chuàng)造足夠的利潤(rùn)來(lái)保證到期以后能夠?qū)崿F(xiàn)它對(duì)債權(quán)人的承諾。相比之下,發(fā)行股票卻沒(méi)有這樣的約束,雖然股票持有人從理論上說(shuō)成了企業(yè)的股東,有可能削弱企業(yè)原有控制人對(duì)企業(yè)的控制權(quán),但是只要在發(fā)行股票時(shí)設(shè)計(jì)一個(gè)足夠保證自己控股的股權(quán)結(jié)構(gòu),那么這種對(duì)控股權(quán)轉(zhuǎn)移的擔(dān)憂就完全是多余的。另外,雖然股份公司的制度安排要求公司向股東進(jìn)行紅利分配,但這種安排并不是剛性約束的,企業(yè)如果遭遇經(jīng)營(yíng)虧損就可以不分紅,即使實(shí)現(xiàn)了盈利也可以找出種種借口推諉分紅。中國(guó)企業(yè)熱衷于股票融資而冷淡債券融資,說(shuō)到底是其作為“經(jīng)濟(jì)動(dòng)物”所具有的追求利益最大化的天然本性所驅(qū)使的。
長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)在發(fā)展資本市場(chǎng)的過(guò)程中,政策引導(dǎo)也偏向于股票,出現(xiàn)這樣的情況,同樣是政策執(zhí)行者看上了股票對(duì)于企業(yè)所具有的更大融資自由度,并且利用政策調(diào)度使這種自由度得到了充分的拓展。政策取向?yàn)槠髽I(yè)的股票融資打開(kāi)了廣闊的方便之門(mén),特別是在股票發(fā)行定價(jià)上可以在“市場(chǎng)化”的名義之下,讓企業(yè)以溢價(jià)方式肆意圈錢(qián),投資者出了幾元、十幾元乃至幾十元的錢(qián)買(mǎi)到一股股票,在公司那里卻只能得到1元的股權(quán)承認(rèn),相比于債券融資一分錢(qián)就是一分錢(qián),很難摻雜水分的特點(diǎn)來(lái)說(shuō),股票融資對(duì)企業(yè)所產(chǎn)生的巨大誘惑力是不言而喻的。按理來(lái)說(shuō),企業(yè)轉(zhuǎn)制為上市公司以后,會(huì)在很多方面受到制約,但由于我國(guó)股市的政策取向就是為企業(yè)融資提供制度性的方便,因此我們所看到的現(xiàn)實(shí)是企業(yè)只享受到了發(fā)行股票的莫大好處,卻不用考慮承擔(dān)任何義務(wù),中小投資者的股東權(quán)利實(shí)際上只是“鏡中之花、水中之月”式的幻影。股市圈錢(qián)太容易,圈到錢(qián)后不用考慮給股東提供投資回報(bào),這是債券市場(chǎng)受到冷落的一個(gè)根本原因。
但是,我國(guó)證券市場(chǎng)高度偏向于股票,不僅使市場(chǎng)充滿了高風(fēng)險(xiǎn),而且使大量其實(shí)并不適合參與股市的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者也被動(dòng)地參與其中,使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出了這個(gè)市場(chǎng),成為一種對(duì)政府產(chǎn)生一定裹挾的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。因此,大力發(fā)展債券市場(chǎng),不僅可以滿足企業(yè)的融資需求,還可以起到滿足城鄉(xiāng)居民投資需求的積極作用,積極發(fā)展債券市場(chǎng),應(yīng)當(dāng)納入我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的總體規(guī)劃之中,讓它能夠與股票市場(chǎng)一樣活躍起來(lái)。
債券投資也存在“軟肋”
債券市場(chǎng)規(guī)模過(guò)于弱小,不利于構(gòu)建多層次資本市場(chǎng),也不利于降低資本市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際的情況是,在股票市場(chǎng)逐漸興盛以后,債券市場(chǎng)卻顯得比較冷落。最近幾年,我國(guó)發(fā)行的股票型基金一直比較熱門(mén),但專事投資債券的債券型基金則顯得比較寂寞,不僅發(fā)行時(shí)遭遇困難,即使交易也顯得十分平淡。這種情況的出現(xiàn)不是沒(méi)有根據(jù)的,這主要在于債券具有兩個(gè)方面的“軟肋”。
其一,債券的抗通脹能力比較差。無(wú)論是國(guó)庫(kù)券還是金融債券或者企業(yè)債券,一般都有比較長(zhǎng)的存續(xù)期,動(dòng)輒數(shù)年。債券的利率雖然在發(fā)行時(shí)會(huì)高于儲(chǔ)蓄利率,特別是企業(yè)債券的利率會(huì)高于國(guó)債利率,但一旦確定,在其存續(xù)期間一般不會(huì)再有變動(dòng)。但是,在長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的時(shí)間里,經(jīng)濟(jì)基本面存在著很大的不確定性,這種剛性的固定利率使債券的持有人無(wú)法應(yīng)對(duì)這種不確定性,一旦出現(xiàn)通貨膨脹,持有人就無(wú)法抗衡其風(fēng)險(xiǎn),只能眼睜睜地看著公司債出現(xiàn)貶值。當(dāng)然,債券進(jìn)入交易所上市流通后,投資者可以通過(guò)市場(chǎng)交易減輕這種風(fēng)險(xiǎn),但由于債券的最終收益已經(jīng)規(guī)定,在一般情況下不可能有突破,投資者能夠使用的手段也很有限,無(wú)法像股票那樣通過(guò)大幅升值來(lái)化解風(fēng)險(xiǎn)。正是這種抗通脹能力差的特性,決定了債券的吸引力要比股票弱得多。
其二,債券,尤其是企業(yè)債券的發(fā)行主體如果經(jīng)營(yíng)不善,會(huì)出現(xiàn)還債危機(jī)。一個(gè)企業(yè)發(fā)行公司債后,它所面對(duì)的社會(huì)投資者不僅有股東,而且有債權(quán)人。企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)危機(jī)后,股東必須分擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn),但債權(quán)人不必分擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn),股票可以不分紅,公司債到期后必須按約定歸還本金,償付利息,這對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)不可輕視的債務(wù)負(fù)擔(dān),甚至?xí)绊懙剿墓蓛r(jià)走勢(shì)。一旦出現(xiàn)企業(yè)債券兌付困難,它對(duì)投資者的傷害也是不容忽視的,政府會(huì)為此而背上沉重的負(fù)擔(dān)。相對(duì)來(lái)說(shuō),企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善雖然也會(huì)造成股票貶值,但至少?gòu)睦碚撋险f(shuō),政府為此而承受的壓力要小得多。
但是,債券的這兩個(gè)“軟肋”并不是不可克服的,尤其是企業(yè)債券的兌付風(fēng)險(xiǎn),只要主管部門(mén)加強(qiáng)監(jiān)管,對(duì)債券發(fā)行企業(yè)加強(qiáng)資格審查,特別是建立起完善的債券發(fā)行擔(dān)保制度,為投資者建立起有效的投資屏障,就可以在相當(dāng)程度上保證債券投資的安全,減少乃至杜絕風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
發(fā)展債券市場(chǎng)應(yīng)提到更高地位
政策的偏向,加上企業(yè)的逐利,使債券市場(chǎng)受到了冷落,使中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展路徑過(guò)于狹窄,形成了股票過(guò)熱而債券過(guò)冷的畸形現(xiàn)象。這種現(xiàn)象使中國(guó)資本市場(chǎng)的“風(fēng)險(xiǎn)之弦”一直繃得很緊,政府也為此投入了過(guò)多的精力。因此,在推進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中,有關(guān)方面應(yīng)該更多地致力于發(fā)展債券市場(chǎng),一方面以此滿足日益增長(zhǎng)的民眾投資需求,滿足他們?cè)黾迂?cái)產(chǎn)性收入的愿望,另一方面以此來(lái)分流目前高度集中的股票投資者人群,讓其中一部分并不適合股票投資的人退出股市,通過(guò)債券投資逐步深化對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)知,豐富投資經(jīng)驗(yàn)。
近年來(lái),為了在國(guó)際金融市場(chǎng)占有更多的話語(yǔ)權(quán),我國(guó)政府加快了資本市場(chǎng)的建設(shè),除了推出創(chuàng)業(yè)板以外,國(guó)際板的建立也已在擬議之中,而次級(jí)債券、股指期貨等金融衍生品種也已引進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)。但是,全球金融危機(jī)已經(jīng)證明,全球金融市場(chǎng)對(duì)這種金融衍生產(chǎn)品還缺乏深刻的誶知,尤其是通過(guò)這種產(chǎn)品成倍放大的風(fēng)險(xiǎn)還缺乏有效的控制手段。而股指期貨推出以后,它對(duì)股票市場(chǎng)的負(fù)面影響在很短時(shí)間里就已清楚顯現(xiàn)。在市場(chǎng)發(fā)生劇烈變化以后,如何有效地保護(hù)中小投資者利益,已經(jīng)成為擺在政府部門(mén)面前的一個(gè)嚴(yán)峻課題。發(fā)展債券市場(chǎng),就是市場(chǎng)新格局建立以后必須認(rèn)真考量的一個(gè)方面。
中國(guó)商人：7月5日晚間，中國(guó)人民銀行通知決定，自2012年7月6日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.31個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)銀行再次降息您有何看法？降息，是否說(shuō)明當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)情況不容樂(lè)觀？
游錫火：各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)遇到了前所未有的困難。最新的二季度的GDP同比增長(zhǎng)7.6%，為三年來(lái)最低，是時(shí)隔三年以后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度又一次回到8%以下。國(guó)外，歐美市場(chǎng)受2008年金融危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)的影響，需求疲弱，導(dǎo)致我國(guó)出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展難以為繼。國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)居高不下，房地產(chǎn)等宏觀調(diào)控措施還在繼續(xù)實(shí)施，內(nèi)需有一些趨緩。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)到了保增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)不得不同時(shí)進(jìn)行的時(shí)期，這是新36條出臺(tái)的大背景。此次利率下調(diào)對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將起到重要作用。利率下調(diào)不但可以降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，還將有效刺激企業(yè)的貸款需求。降息對(duì)于提振市場(chǎng)信心會(huì)很有幫助。
中國(guó)商人：目前市場(chǎng)方面有很多關(guān)于結(jié)構(gòu)性減稅的呼聲，國(guó)務(wù)院總理也在 7月9號(hào)上午和10號(hào)上午，先后主持召開(kāi)兩次經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)，聽(tīng)取專家和企業(yè)負(fù)責(zé)人的意見(jiàn)和建議。表示，實(shí)施積極的財(cái)政政策，針對(duì)企業(yè)加大結(jié)構(gòu)性減稅的力度尤其是小微企業(yè)減稅和鼓勵(lì)、引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的新36條相關(guān)實(shí)施細(xì)則也已經(jīng)全部出臺(tái)，您是怎么看待這個(gè)問(wèn)題的？您自己的企業(yè)在稅收方面是否有不同的感受？
游錫火：在國(guó)務(wù)院的嚴(yán)格限定下，截至7月1日，各部委共了22個(gè)“新36條”實(shí)施細(xì)則，基本按時(shí)“交卷”，不過(guò)大部分細(xì)則都是6月底國(guó)務(wù)院限定的大限前突擊出臺(tái)的。從公布的實(shí)施細(xì)則看，相比老的36條有一些亮點(diǎn)，比如拓寬了民間資本的投資渠道，更加強(qiáng)調(diào)細(xì)則的可實(shí)施性等。但是，仔細(xì)閱讀這些實(shí)施細(xì)則，會(huì)發(fā)現(xiàn)實(shí)際上存在嚴(yán)重的細(xì)則不細(xì)、仍然未能對(duì)民資一視同仁、實(shí)際執(zhí)行時(shí)面臨“玻璃門(mén)”、“彈簧門(mén)”等缺點(diǎn)。
我認(rèn)為，要鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入目前國(guó)有經(jīng)濟(jì)控制的領(lǐng)域，最重要的是承認(rèn)資本的平等性，承認(rèn)民營(yíng)資本本來(lái)就有進(jìn)入所有市場(chǎng)的權(quán)利。循著這樣的思路再去看新36條也好，老36條也罷，其實(shí)重要的不是制定鼓勵(lì)進(jìn)入的政策，而是廢除原來(lái)存在的阻礙民營(yíng)資本進(jìn)入的不合理的法律法規(guī)、部門(mén)規(guī)章、行業(yè)條例等。
民營(yíng)資本就像是石縫里面長(zhǎng)出的雜草，給點(diǎn)陽(yáng)光雨露它就會(huì)野蠻生長(zhǎng)、茁壯成長(zhǎng)。民營(yíng)資本從無(wú)到有，從小到大，不斷在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要的地位，更是在提供就業(yè)等方面發(fā)揮了不可替代的作用。但是，經(jīng)過(guò)三十多年的改革開(kāi)放，民營(yíng)資本要繼續(xù)拓展自己的投資范圍卻越來(lái)越難，甚至在某些行業(yè)還遭到清退，這些阻礙說(shuō)明民營(yíng)資本還沒(méi)有享受到平等的國(guó)民待遇。一旦在政策上實(shí)行真正的平等相待，我相信民營(yíng)資本的貢獻(xiàn)一定有助于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和轉(zhuǎn)型。相信有我這樣的信心的人很多。
減稅是穩(wěn)增長(zhǎng)的好政策
中國(guó)商人：您認(rèn)為民間投資會(huì)不會(huì)如政府所愿進(jìn)入相關(guān)領(lǐng)域？在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行時(shí)，要保持“穩(wěn)增長(zhǎng)”如何讓民間資本來(lái)接棒發(fā)揮作用？
游錫火：在目前的困難局面下，民營(yíng)資本是否進(jìn)入政府希望進(jìn)入的相關(guān)領(lǐng)域，我認(rèn)為有兩個(gè)最重要的影響因素。第一，相關(guān)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)格局和發(fā)展前景。這直接關(guān)系到民資進(jìn)入后能否盈利，以及能否持續(xù)發(fā)展。目前放開(kāi)的一些投資領(lǐng)域，比如金融、電信、鐵路、石油等行業(yè)，已經(jīng)形成了穩(wěn)定的壟斷或寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，民資是否進(jìn)入、如何進(jìn)入、如何立足、站穩(wěn)、發(fā)展，這些都是需要摸索。好在現(xiàn)在已經(jīng)有了一定的機(jī)會(huì)，我相信一旦有合適的項(xiàng)目和方式，民資會(huì)作出嘗試的。第二，目前的開(kāi)放和鼓勵(lì)政策能否保持，或者更進(jìn)一步的能否繼續(xù)擴(kuò)大開(kāi)放的范圍，并最終讓民資真正享受平等待遇，這直接關(guān)系到民資投資的信心。上面說(shuō)的那些行業(yè)，很多需要長(zhǎng)期、大量的固定資產(chǎn)投資，需要有長(zhǎng)期、穩(wěn)定的回報(bào)預(yù)期，才能讓民資安心投資、專心發(fā)展。
在目前困難的經(jīng)濟(jì)局面下，要讓民間資本增加投資，而且通過(guò)進(jìn)入以前民間資本沒(méi)有進(jìn)入過(guò)的領(lǐng)域，來(lái)保持“穩(wěn)增長(zhǎng)”，我想這個(gè)難度是相當(dāng)大的。占據(jù)各種優(yōu)勢(shì)資源的國(guó)有資本，尚且面臨困難，要做好過(guò)冬的準(zhǔn)備，更何況本來(lái)就不占優(yōu)勢(shì)的民營(yíng)資本呢？但是我認(rèn)為，穩(wěn)增長(zhǎng)不一定要通過(guò)“接棒”的方式。結(jié)構(gòu)性減稅便是穩(wěn)增長(zhǎng)的良好政策。減稅受益的領(lǐng)域主要是民資經(jīng)營(yíng)的，減稅有利于減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，有利于穩(wěn)定就業(yè)、扶持困難的企業(yè)。但是我們需注意，2012年上半年我國(guó)的GDP為22.7萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)7.8%；同期財(cái)政收入為6.4萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)12.2%。財(cái)政收入與GDP的比達(dá)到28%，且增長(zhǎng)幅度超過(guò)GDP4.6個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明減稅的力度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。當(dāng)前迫切需要的，不是結(jié)構(gòu)性減稅，而是全面減稅。這是穩(wěn)增長(zhǎng)的最好手段。
中國(guó)商人：您對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)這幾年的發(fā)展是什么樣的看法？未來(lái)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的出路在哪里？著力點(diǎn)在哪里？
游錫火：這幾年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展是迅速的，雖然有一些波折，但是總體上GDP增長(zhǎng)率保持在較高水平。保持這樣快速發(fā)展的同時(shí)，我們也付出了很大的代價(jià)。比如，2009年為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府推出了總額4萬(wàn)多億的經(jīng)濟(jì)刺激政策，大規(guī)模投入到基礎(chǔ)設(shè)施等投資中，使得我國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)中投資仍然占據(jù)最大的比重。再比如，為了保持和刺激經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，央行一直執(zhí)行寬松的貨幣政策。貨幣信貸快速增長(zhǎng)，廣義貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)過(guò)快，導(dǎo)致通貨膨脹高企，直到今年通脹才恢復(fù)到正常水平。還有，2009年以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，也形成了房?jī)r(jià)高企并且過(guò)快增長(zhǎng)的局面。這些都是近年來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展付出的代價(jià)。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)減值；盈余管理；理性認(rèn)識(shí)
資本市場(chǎng)對(duì)待資產(chǎn)減值政策選擇的理性認(rèn)識(shí)
資產(chǎn)減值，是指資產(chǎn)的可收回金額低于其賬面價(jià)值。在資產(chǎn)發(fā)生減值時(shí)，預(yù)計(jì)它所帶來(lái)的未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益將比入賬時(shí)所預(yù)計(jì)的要低。資產(chǎn)減值會(huì)計(jì)的任務(wù)在資產(chǎn)發(fā)生減值時(shí)，應(yīng)按降低了的資產(chǎn)價(jià)值代替原先較高的資產(chǎn)價(jià)值入賬，以釋放風(fēng)險(xiǎn)。
一、資產(chǎn)減值政策對(duì)盈余管理的影響
新資產(chǎn)減值政策對(duì)上市公司盈余管理的影響主要表現(xiàn)在下面幾個(gè)方面：第一，新資產(chǎn)減值準(zhǔn)則作出規(guī)定：“資產(chǎn)減值損失一經(jīng)確認(rèn)，在以后會(huì)計(jì)期間不得轉(zhuǎn)回”。因此，在利用固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和在建工程等長(zhǎng)期資產(chǎn)進(jìn)行盈余管理的手段被限制后，上市公司則更偏向于利用短期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備來(lái)進(jìn)行盈余管理。第二，2007年1月1日起新資產(chǎn)減值準(zhǔn)則在上市公司實(shí)施，這說(shuō)明2006年是上市公司轉(zhuǎn)回以前年度計(jì)提的固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和在建工程等長(zhǎng)期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的最后期限，所以，那些在此前年度通過(guò)計(jì)提減值準(zhǔn)備私藏利潤(rùn)，或需要并可以通過(guò)轉(zhuǎn)回來(lái)滿足某些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)要求的公司有在此期間將資產(chǎn)減值準(zhǔn)備集中沖回的行為。第三，新資產(chǎn)減值準(zhǔn)則的頒布將對(duì)上市公司盈余管理起到一定的抑制作用，但由于企業(yè)面臨的具體情況是復(fù)雜多變的，對(duì)于不同企業(yè)的實(shí)際情況，新資產(chǎn)減值準(zhǔn)則的規(guī)定還略顯不足，在某些細(xì)節(jié)之處盈余管理的動(dòng)因，可操作性不強(qiáng)，因此新資產(chǎn)減值準(zhǔn)則對(duì)上市公司的盈余管理影響程度是有限的。
二、投資者對(duì)企業(yè)資產(chǎn)減值政策選擇的理性認(rèn)識(shí)
1.計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的必要性
(1)計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備使企業(yè)資產(chǎn)真正符合資產(chǎn)定義的要求
資產(chǎn)是指過(guò)去的交易、事項(xiàng)形成并由企業(yè)擁有或者控制的資源，該資源預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益。由于各種風(fēng)險(xiǎn)和不確定因素的存在，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，在進(jìn)行會(huì)計(jì)核算時(shí)，應(yīng)當(dāng)保持必要的謹(jǐn)慎，充分估計(jì)到各種損失和風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，不高估資產(chǎn)或收益，也不少計(jì)負(fù)債或費(fèi)用。
(2)資產(chǎn)減值會(huì)計(jì)為資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值提供了量度
資產(chǎn)減值會(huì)計(jì)的實(shí)質(zhì)是用價(jià)值計(jì)量代替成本計(jì)量，并將賬面金額大于價(jià)值部分確認(rèn)為資產(chǎn)減值損失或費(fèi)用。從而，更加真實(shí)地反映資產(chǎn)價(jià)值和利潤(rùn)，對(duì)提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息的可靠性具有非常重要的作用。
2.投資者對(duì)待企業(yè)資產(chǎn)減值政策應(yīng)保持適當(dāng)?shù)闹?jǐn)慎性
(1)資產(chǎn)減值政策在確保會(huì)計(jì)信息可靠性時(shí)仍存在問(wèn)題
《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》對(duì)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的各項(xiàng)計(jì)提只做了原則上的規(guī)定，而對(duì)于計(jì)提方法、計(jì)提比例，都由企業(yè)根據(jù)具體情況自行確定，對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)減值的確認(rèn)條件有的也只作了籠統(tǒng)的說(shuō)明，需要會(huì)計(jì)人員根據(jù)各項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格、獲利能力等情況做出判斷，因此操作性不強(qiáng)。在計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備時(shí)，其計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)有現(xiàn)行市價(jià)、可收回金額、可變現(xiàn)凈值等。由于這些不確定性因素的存在，在計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的時(shí)候，一方面給會(huì)計(jì)人員提供了較大的職業(yè)判斷空間，另一方面又使得資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的計(jì)提具有一定的主觀性和不確定性，為企業(yè)利潤(rùn)的操縱提供了便利。企業(yè)計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備時(shí)利用這些不確定性因素以及《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》提供的自，計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備就成為了調(diào)節(jié)各期利潤(rùn)的一個(gè)“蓄水池”，企業(yè)根據(jù)各期實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)，多提、少提或是不提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，甚至沖回資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，以調(diào)節(jié)各期資產(chǎn)賬面價(jià)值和利潤(rùn)。這就造成了企業(yè)利潤(rùn)均衡的一種假象，嚴(yán)重降低了會(huì)計(jì)信息的真實(shí)可靠。
(2)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)減值政策選擇應(yīng)持理性態(tài)度
隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和信息的不斷公開(kāi)化，投資者逐漸關(guān)注和重視企業(yè)資產(chǎn)減值政策的選擇，他們對(duì)管理當(dāng)局做出的政策選擇持懷疑態(tài)度，質(zhì)疑管理者是否做出平滑利潤(rùn)、虛增、虛減利潤(rùn)的行為，在選擇投資時(shí)，他們會(huì)提高謹(jǐn)慎性。但是，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中對(duì)資產(chǎn)減值政策做出了相關(guān)修訂，對(duì)管理者操縱利潤(rùn)的空間在很大程度上起到了抑制作用，所以，投資者的投資決策有了一定程度的保障。因此，投資者不應(yīng)該慣性地對(duì)企業(yè)對(duì)資產(chǎn)減值政策的選擇產(chǎn)生質(zhì)疑，他們應(yīng)該意識(shí)到，企業(yè)對(duì)資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備并不是完全為了操縱利潤(rùn)，而是為了更加客觀、真實(shí)的反應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)值，從而，使得會(huì)計(jì)信息更加真實(shí)可靠，營(yíng)造一個(gè)更加公開(kāi)客觀的投資環(huán)境，以方便投資者更好地進(jìn)行決策。
總而言之，在對(duì)待企業(yè)資產(chǎn)減值政策時(shí)，投資者一方面要理性客觀的去看待，同時(shí)也要保持一定的謹(jǐn)慎性，從而最大限度維護(hù)自己的利益。
參考文獻(xiàn)：
【1】財(cái)政部會(huì)計(jì)司編寫(xiě)組／企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則講解，人民出版社，2007
【2】財(cái)政部會(huì)計(jì)司編寫(xiě)組／企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，人民出版社，2007
【3】立信會(huì)計(jì)出版社，企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則操作實(shí)務(wù)，2007
一、引言
公司治理是影響內(nèi)部資本市場(chǎng)（internal capital market,簡(jiǎn)稱ICM）配置效率極為重要的因素。它根源于現(xiàn)代公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離以及由此導(dǎo)致的委托――問(wèn)題，其本質(zhì)是對(duì)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一整套法律、文化和制度性安排，以保證公司價(jià)值的創(chuàng)造與分配符合不同利益相關(guān)者的要求。
ICM的完善和公司治理水平的提高是息息相關(guān)的。一方面ICM在資源配置過(guò)程中的種種優(yōu)勢(shì)有利于企業(yè)改善其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高管理水平；另一方面，委托問(wèn)題又是導(dǎo)致ICM低效率的重要原因。從根源上講，這是由公司治理引起的：企業(yè)股權(quán)高度分散決定了投資者與管理者之間存在的利益沖突。公司經(jīng)理人員并不會(huì)盡心盡力地使投資者利益最大化。ICM的雙層模式為經(jīng)理人員提供了更多的謀取私利空間，進(jìn)而使得這種沖突更加復(fù)雜和嚴(yán)重。此外，在控股公司組織架構(gòu)下，ICM的存在，更為控股股東侵占中小股東的利益提供了便利的場(chǎng)所。
二、公司治理視角下的ICM優(yōu)劣勢(shì)分析
（一）傳統(tǒng)外部資本市場(chǎng)（externalcapital market,簡(jiǎn)稱ECM）的根本局限性在于它是一種外部控制工具，在審計(jì)方面受到規(guī)章上的限制，并且對(duì)企業(yè)內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制和資源分配機(jī)制缺乏參與，而ICM在緩解信息不對(duì)稱、加強(qiáng)監(jiān)督激勵(lì)和放松融資約束等方面具有ECM不可比擬的優(yōu)勢(shì)。
1.緩解信息不對(duì)稱。信息不對(duì)稱是公司治理問(wèn)題存在的根源之一，它使企業(yè)承擔(dān)較高的交易成本和監(jiān)督成本，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制配置資源功能的失效。而ECM雖然在處理信息的廣度方面占優(yōu)勢(shì)，但很難及時(shí)獲取企業(yè)內(nèi)部信息，不可能根據(jù)市場(chǎng)的變化作出快速的反應(yīng)。單個(gè)企業(yè)在處理信息的深度方面占有優(yōu)勢(shì)，但其信息來(lái)源較少，且面臨著外部信息失真的風(fēng)險(xiǎn)。ICM則處于二者中間的位置，它對(duì)信息的廣度和深度的處理作了優(yōu)化平衡，因此能夠有效地解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，保證企業(yè)內(nèi)部信息披露的真實(shí)性、完整性和及時(shí)性，減少公司治理過(guò)程中“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問(wèn)題的發(fā)生，這也有利于企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警測(cè)評(píng)的開(kāi)展和內(nèi)部控制體系的強(qiáng)化，解決公司治理中的“市場(chǎng)短視”問(wèn)題。
2.有效的監(jiān)督激勵(lì)。在ICM下，出資者（企業(yè)總部）是資金使用部門(mén)資產(chǎn)的所有者，擁有剩余索取權(quán)，而外部資本市場(chǎng)的出資者不是資金使用部門(mén)資產(chǎn)的所有者，不具有剩余索取權(quán)。正是由于這一本質(zhì)區(qū)別，使得ICM在監(jiān)督激勵(lì)方面更加有效。因?yàn)樵谝话闱闆r下?lián)碛惺Ｓ嗨魅?quán)的出資者會(huì)付出更多的監(jiān)督努力，提高項(xiàng)目產(chǎn)出，增加最終的剩余收益。目前我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)中存在著人激勵(lì)機(jī)制、約束機(jī)制不健全甚至缺失等問(wèn)題，使得董事會(huì)獨(dú)立性難以保證，董事與獨(dú)立董事責(zé)任與主動(dòng)性不充分；高層管理者激勵(lì)、約束雙重弱化，“內(nèi)部人控制”和關(guān)聯(lián)任職缺乏制衡，“高管問(wèn)題”頻發(fā)，凸現(xiàn)巨大的治理風(fēng)險(xiǎn)。ICM的存在不僅可以健全對(duì)人的激勵(lì)機(jī)制，為靈活運(yùn)用各種報(bào)酬激勵(lì)、晉升激勵(lì)和聲譽(yù)激勵(lì)提供場(chǎng)所，更有利于完善對(duì)人的約束機(jī)制，特別是資本市場(chǎng)約束和經(jīng)理人市場(chǎng)約束。另外它也有利于集團(tuán)建立一系列相互制衡的監(jiān)管體系。集團(tuán)企業(yè)、子公司和分公司之間通過(guò)ICM交叉監(jiān)督，吸引各利益相關(guān)者適當(dāng)而有效地參與公司治理與管理，逐步定位利益相關(guān)者在公司治理中的地位，發(fā)揮其內(nèi)部間接監(jiān)控、內(nèi)外利益協(xié)調(diào)和外部信用延展的作用，提高治理水平。
3.放松融資約束。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，可以通過(guò)ICM來(lái)擴(kuò)大融資規(guī)模：一是發(fā)揮“多錢(qián)效應(yīng)”，即把多個(gè)業(yè)務(wù)單位納入同一母公司的控制下可以比把它們作為單分部企業(yè)來(lái)經(jīng)營(yíng)融得更多的外部資本；二是發(fā)揮“活錢(qián)效應(yīng)”，即通過(guò)ICM可以靈活地在不同項(xiàng)目之間配置既定量的資本。其作用具體表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：首先是集團(tuán)可以對(duì)ICM上不完全相關(guān)的現(xiàn)金流進(jìn)行整合，從而提高公司整體的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和債務(wù)融資承受能力，降低公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性；其次，在ICM以較低的成本進(jìn)行項(xiàng)目融資，既可以避免在ECM上融資的交易成本和潛在風(fēng)險(xiǎn)，也可以避免因過(guò)多的股東和債權(quán)人介入而導(dǎo)致成本的增加；最后，ICM能為企業(yè)集團(tuán)提供多種渠道的外部資本，集團(tuán)企業(yè)在長(zhǎng)期戰(zhàn)略的指導(dǎo)下，可以有目的、有步驟地引進(jìn)各種財(cái)務(wù)投資者和戰(zhàn)略投資者等，優(yōu)化企業(yè)集團(tuán)及各分部的資本結(jié)構(gòu)，防止產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中，甚至“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象出現(xiàn)。同時(shí)也可以改善董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的人員構(gòu)成，提高獨(dú)立董事的比例，更大程度地發(fā)揮二者在公司治理中的作用，這對(duì)于完善公司治理結(jié)構(gòu)具有重要意義。
（二）企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)存在諸多的優(yōu)勢(shì)，但研究發(fā)現(xiàn)，ICM在公司治理中會(huì)引發(fā)一些新的問(wèn)題，導(dǎo)致資源配置的低效率。
1.成本的增大和尋租行為的盛行。ICM會(huì)產(chǎn)生新的問(wèn)題：集團(tuán)經(jīng)理與分公司經(jīng)理之間的問(wèn)題，ICM的低效率也常常是由這層問(wèn)題所造成的。內(nèi)部資本市場(chǎng)雖然具有靈活調(diào)配資源的優(yōu)勢(shì),但這種調(diào)配造成了部門(mén)經(jīng)理的激勵(lì)缺失，部門(mén)經(jīng)理的權(quán)力會(huì)被大大弱化，部門(mén)經(jīng)理為了提高自己的聲譽(yù)或者為自己尋找“退路”，其權(quán)力尋租行為必然扭曲資源配置，在內(nèi)部資本市場(chǎng)上不能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的資源配置。此外公司內(nèi)部鏈的延長(zhǎng)和層級(jí)的增多會(huì)導(dǎo)致公司內(nèi)部信息傳遞不暢、信息失真，引發(fā)“道德風(fēng)險(xiǎn)”等問(wèn)題；委托層次的增加也使公司治理結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，公司治理主體缺乏共同的利益基礎(chǔ)，各相關(guān)者之間的利益難以協(xié)調(diào)，控股股東濫用關(guān)聯(lián)交易，侵害中小股東權(quán)益。從ICM組織載體的角度分析，ICM通常依附于M型或H型企業(yè)組織，這兩種組織形式共同的特點(diǎn)是多層次，從而不可避免地導(dǎo)致雙層甚至是多層問(wèn)題的出現(xiàn)，同時(shí)H型組織結(jié)構(gòu)的多法人特征也使得不同層級(jí)上的所有者之間產(chǎn)生利益沖突，其中擁有剩余控制權(quán)的內(nèi)部投資者可以利用管理決策優(yōu)勢(shì)損害其他投資人的利益。組織結(jié)構(gòu)引起的公司治理問(wèn)題不僅影響了ICM的配置效率，甚至?xí)笽CM成為有關(guān)參與人之間利益輸送或轉(zhuǎn)移的場(chǎng)所，從而破壞ICM原有的資本配置功能。
2.交叉補(bǔ)貼和平均主義。Shlarfstein和Stein用雙層模型分析了大企業(yè)內(nèi)部存在著一種“社會(huì)主義”的現(xiàn)象，即對(duì)于相對(duì)好的投資項(xiàng)目投資不足，而對(duì)于差的投資項(xiàng)目卻投資過(guò)度，且在ICM中普遍存在著部門(mén)間相互補(bǔ)貼的現(xiàn)象。這種平均主義現(xiàn)象主要是由分部經(jīng)理人的尋租行為造成的，即分部經(jīng)理不再以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，而是積極尋找提高自己地位和權(quán)力的途徑，使資源浪費(fèi)在不能增加任何社會(huì)福利的活動(dòng)上。正如繆勒所說(shuō)：尋租是“用較低的賄賂成本獲得較高的收益或超額利潤(rùn)”，這些權(quán)力尋租行為必然會(huì)導(dǎo)致資源配置的扭曲，也加大了委托人和人之間的利益鴻溝。
3.現(xiàn)金流的濫用。由于多元化公司存在著較多的現(xiàn)金流入項(xiàng)目和融資規(guī)模效應(yīng)的優(yōu)勢(shì)，公司內(nèi)部就有較多的自由現(xiàn)金流，極易誘發(fā)經(jīng)理的過(guò)度投資行為。外部資本市場(chǎng)信息不流暢，透明度低，加大了外部小股東監(jiān)管公司的難度，而管理層和大股東則更加容易為滿足個(gè)人利益而掠奪公司的財(cái)富，這在新興市場(chǎng)國(guó)家的多元化公司里表現(xiàn)得尤為突出。但是從股東的角度來(lái)看，把現(xiàn)金返還給投資者可以減少管理者手中控制的資源，并且可以迫使管理者接受ECM的監(jiān)督。
當(dāng)我我國(guó)證券市場(chǎng)的交易成本主要由兩部分組成：一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本；二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是，在此種體系下，一筆交易的完成所需費(fèi)用為5.5‰；與國(guó)際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢(shì)相比較，我國(guó)證券市場(chǎng)交易成本明顯偏高。分析現(xiàn)行稅制的特點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)主要存在以下幾個(gè)問(wèn)題：首先，過(guò)高的交易成本損害了投資者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的信心，而如我們所知，證券市場(chǎng)是虛擬資本市場(chǎng)，維護(hù)投資者的信心和利益對(duì)于這個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。其次，高交易成本不利于競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的培育；固定的高傭金制度實(shí)際上是對(duì)目前尚相當(dāng)落后的證券行業(yè)的保護(hù)，不利于我國(guó)證券業(yè)的行業(yè)重組和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，難以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。第三，高交易成本阻滯了社會(huì)資源的有效配置，加大了我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本和難度；這不僅削弱了上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力，影響了現(xiàn)有企業(yè)的低成本重組，而且加速了我國(guó)資本的外逃。第四，現(xiàn)行稅制對(duì)交易活動(dòng)本身征稅，而不論該筆交易的盈虧，這種“一刀切”的做法常常會(huì)起到拉大目前市場(chǎng)上已經(jīng)十分懸殊的貧富差距的作用，有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。
與現(xiàn)行稅制相比較，資本利得稅的優(yōu)越性是比較明顯的。
所謂資本利得稅，簡(jiǎn)單而言就是對(duì)投資者證券買(mǎi)賣(mài)所獲取的價(jià)差收益（資本利得）征稅。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對(duì)資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對(duì)資本市場(chǎng)的貧富兩極分化能起到一定的自發(fā)抑制作用。不僅如此，當(dāng)市場(chǎng)活躍時(shí)，由于獲利者的絕對(duì)數(shù)量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個(gè)較大的增幅，從而對(duì)正日漸升溫的市場(chǎng)起到持續(xù)自發(fā)“抽血”的作用，有利于市場(chǎng)理性的維持和千衡發(fā)展的實(shí)現(xiàn)；當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，獲利者給予數(shù)量（通常會(huì)）下降，但由于做空機(jī)制的存在，市場(chǎng)上仍不乏投機(jī)獲利者，此時(shí)對(duì)資本利得進(jìn)行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機(jī)獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負(fù)擔(dān)的作用，有利于市場(chǎng)走出低迷、重新振作。簡(jiǎn)言之，資本利得稅體系及其內(nèi)在的自發(fā)調(diào)節(jié)市場(chǎng)起落的機(jī)制有利于市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展；當(dāng)然，西方發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)也是經(jīng)常起伏動(dòng)蕩著的，那是因?yàn)闆Q定市場(chǎng)升降趨勢(shì)的因素為數(shù)甚多，而稅收對(duì)市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實(shí)施效果比之印花稅也更好地體現(xiàn)了稅收征管的量能原則和公平原則。
在我國(guó)，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場(chǎng)的主體稅種，還具有特別的意義。
如我們所知，我國(guó)股票一、二級(jí)市場(chǎng)在實(shí)際上是相互割裂的，二者存在相當(dāng)大的價(jià)格差；并且一級(jí)市場(chǎng)資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點(diǎn)，因此單對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的資本利得征稅，不但在現(xiàn)實(shí)上是完全可行的，而且對(duì)解決目前市場(chǎng)中存在的一系列重大問(wèn)題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計(jì)算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會(huì)超過(guò)按10%籌資額減持國(guó)有股的所得。因此，其現(xiàn)實(shí)意義是非常明顯的：通過(guò)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)征收資本利得稅所獲取的新增收益補(bǔ)充社保基金，就可順勢(shì)降低國(guó)有股減持售價(jià)，從而為有關(guān)利益方在定價(jià)問(wèn)題上達(dá)成共識(shí)創(chuàng)造關(guān)鍵性的條件。其合理性體現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：其一，一、二級(jí)市場(chǎng)的割裂主要體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格水平遠(yuǎn)高于一級(jí)市場(chǎng)，由此造成絕大多數(shù)新股上市都有相當(dāng)可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過(guò)100%，一級(jí)市場(chǎng)普遍存在的這種超額收益與其所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)是極不相稱的，也是非市場(chǎng)化取向的。從公平稅賦的角度看，應(yīng)該對(duì)一級(jí)市場(chǎng)存在的這種低風(fēng)險(xiǎn)高收益征收資本利得稅，這有助于維護(hù)投資者財(cái)富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國(guó)有股暫不流通導(dǎo)致了兩個(gè)市場(chǎng)的割裂，那么對(duì)于由此在一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生的超額收益，理應(yīng)通過(guò)征收資本利得稅的形式來(lái)“彌補(bǔ)”國(guó)有股暫不流通的“損失”。在一級(jí)市場(chǎng)引入資本利得稅不僅是解開(kāi)國(guó)有股流通難題的鑰匙，而且它將對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。首先，它實(shí)際上降低了一級(jí)市場(chǎng)的收益水平，對(duì)于申購(gòu)成本很低的普通投資者來(lái)說(shuō)，征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益；但對(duì)于申購(gòu)成本較高的融資申購(gòu)來(lái)說(shuō)，征稅將可能使其面臨虧損；因此，征稅將遏制融資申購(gòu)行為，提高申購(gòu)中簽率，從而保護(hù)一級(jí)市場(chǎng)投資者的利益。其次，根據(jù)所得稅制的超額累進(jìn)原則，對(duì)于漲幅過(guò)大（往往是小盤(pán)股）的還可以在20%的基礎(chǔ)上實(shí)行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤(pán)股的行為，加強(qiáng)價(jià)值型投資的市場(chǎng)主導(dǎo)地位。再次，它可以促進(jìn)新股發(fā)行市場(chǎng)化的改革，為一、二級(jí)市場(chǎng)的接軌創(chuàng)造條件，最后，先行在一級(jí)市場(chǎng)試點(diǎn)資本利得稅可以為我國(guó)全面推行資本利得稅政策積累經(jīng)驗(yàn)；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來(lái)說(shuō)新興證券市場(chǎng)征收印花稅，成熟的市場(chǎng)則以所得稅為資本市場(chǎng)主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國(guó)證券市場(chǎng)的日漸成熟日益發(fā)展，將成為全球證券交易稅制演變的長(zhǎng)期趨勢(shì)；從我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢(shì)所趨。
二、我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)推行資本利得稅的可行性分析
盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國(guó)證券市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認(rèn)為立即推行這一稅收體系的替代時(shí)機(jī)尚未成熟。過(guò)去數(shù)年中，證券市場(chǎng)對(duì)開(kāi)征資本利得稅時(shí)有議論，但最后都未能實(shí)施，2001年11月間，為扭轉(zhuǎn)股市連續(xù)數(shù)月的低迷態(tài)勢(shì)，財(cái)政部還調(diào)低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見(jiàn)政府對(duì)開(kāi)征此稅的謹(jǐn)慎。就客觀情況看，目前在二級(jí)市場(chǎng)推行這一稅種存在如下困難；
1.技術(shù)方面的困難，也即“利潤(rùn)確定”的困難性。是按當(dāng)筆交易課征或是按當(dāng)月累計(jì)交易所得課征？如果出現(xiàn)當(dāng)期虧損是否可以抵扣？又如何進(jìn)行抵扣？如此等等，都需要有具體的規(guī)定。同時(shí)，開(kāi)征此稅需要有先進(jìn)的稅務(wù)電子化系統(tǒng)和科學(xué)的稽查技術(shù)，才能對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行及時(shí)準(zhǔn)確的確定，而目前我國(guó)顯然還不完全具備這樣的科學(xué)技術(shù)條件。
2.就監(jiān)管方面要求看，顯然對(duì)利得征稅有其合理性，但因?yàn)槔枚愡h(yuǎn)較交易印花稅復(fù)雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開(kāi)來(lái)會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響；從世界范圍來(lái)看，凡是征收交易所得稅的國(guó)家，均對(duì)交易的損失補(bǔ)償作了相應(yīng)的規(guī)定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎(chǔ)上進(jìn)行征收，而這一環(huán)節(jié)的完善不但需要技術(shù)上的配套，同時(shí)還需要監(jiān)管體系的更加完善，以防止投資者通過(guò)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移以規(guī)避交易所得稅。從目前的情況來(lái)看，我國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要想做到這一步，短期內(nèi)是有一定難度的。
3.開(kāi)征資本利得稅必須充分估計(jì)到其對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊力。我國(guó)曾于1994年底盛傳將開(kāi)征證券交易稅和股票轉(zhuǎn)讓所得稅，引起軒然大波，股指巨幅震蕩。而同期臺(tái)灣證券市場(chǎng)也因擬開(kāi)征資本利得稅而造成股指大幅滑落，以至于臺(tái)灣證券管理當(dāng)局不得不宣布無(wú)限期擱置對(duì)資本利得稅的課征。因此在國(guó)內(nèi)設(shè)立資本利得稅應(yīng)持相當(dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度，特別是在目前印花稅率本已較高的情況下，設(shè)立該稅種可能會(huì)使投資者產(chǎn)生增稅的印象，從而引發(fā)市場(chǎng)大幅振蕩。
