發布時間：2023-03-16 15:55:15
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的資本市場理論論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
1.實施方式的特殊性。企業在一般在調節盈余的時候，采取一些手段，比如通過一些特定的政策、采用會計方法或者用虛擬的資產掛賬等。內部市場中采取的方式并不局限于這些方法之中，它可以采用更多的方式，比如通過轉讓內部的股權、已合作的方式投資等，這些都是內部資本市場調節盈余的方式。
2.實施動機的特殊性。企業在發展過程中會遇到一些問題，比如融資受到約束、管理層謀取私利等現象，在內部資本市場這種比較特殊的環境下，通過盈余管理更能夠緩解上面的這些現象。另外，金字塔結構的控股形式，控制權和現金流是相分離開來的，這就更容易使管理層產生謀私利的想法。
二、內部資本市場中盈余管理的主要方式
1.內部產品或服務往來。企業內部在進行商品交易時，往往是采取協商定價的方式，內部的轉移價格是總部根據自身的情況來確定的，這就能實現盈余管理。比如，企業的某個分部上市之后，它就擁有了眾籌資金的優勢，各個分部之間進行交易時，上市的分部以低價從其他分部購入原材料，其價格是低于市場價的，然后再以比較高的價格賣給其他的分部，讓自身的利潤擴大，這樣就能掩飾獲取利潤的目的。
2.內部資產或股權轉讓。資產轉讓這種方式是內部資本市場進行盈余管理的重要方式。比如企業的某一個分部在融資時，由于融資的債務條款對于分部的資產質量和盈利能力都有一定的要求，如果這一分部有不良資產存在，那么它可以先轉移到企業的其他分部，直到滿足條款，這樣可以避免經營不良資產的風險，達到融資的目的。對于內部股權轉讓，轉換前后有一個成本法和權益法，利用這個可以調節盈余。
3.內部資產租賃。企業內部，對各類資產進行租賃時，其價格是不確定的，分部之間可以通過租賃來進行利潤的轉移。比如土地的使用費，一樣的土地面積由于地段的不同，其租賃價格會相差比較大，其他的固定資產，也有新舊程度等因素的影響，使得租賃費用更加的不確定。
4.內部委托或合作投資。當某一個分部在投資時面臨著投資風險較大、周期較長的情況時，可以將一部分資金轉移到總部，以總部的名義來投資，這就是委托投資。但是可以在協議中讓委托分部獲得大部分的收益，這樣，對于分部來說，投資的風險讓總部來承擔，而自身的收益卻沒有減少多少，從而使盈余水平提高。當上市的分部要增加股票的發行量但是其收益率又達不到要求時，可以利用合作投資的方式。
5.內部代墊款項。企業內部各個分部的業務關聯程度相對來說比較高，其發生的費用比較相近，因此，企業內部可以通過代墊款項來進行盈余管理。
三、規范內部資本市場中盈余管理的對策
1.優化總部管理者的激勵機制。在企業的內部資本市場中，總部的管理者有剩余控制權，但是卻沒有剩余索取權，這兩種權利不相匹配，這就使管理者可以利用其控股的便利來謀取個人的利益。對于這個問題，可以實行股票期權，這樣如果管理者想要剩余索取權，那么就要讓公司的價值增加，個人利益與企業的價值最大化相掛鉤，這樣就能促進企業的發展此外，要有比較健全的管理者績效考核制度，考核的內容要有財務和非財務兩方面。
2.限制金字塔多層持股結構。在金字塔這種控股結構下，如果控制鏈級越長，控制權和現金的分配權之間的分離程度就越大，這就給大股東提供了盈余管理的動機。所以，股權改革不能只以降低股權的集中程度為目標，降低大股東持股所占的比例，而要限制這種金字塔多層持股的結構，使控制權和現金分配權的分離程度能夠減少。美國現在的很多大公司都不是采用金字塔結構的控股形式，而其他的國家多數都是采用了多層持股的金字塔形結構，導致這種不同的原因是美國對于公司之間的征稅采用的是多重或者雙重的征稅方式。
當我我國證券市場的交易成本主要由兩部分組成：一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本；二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是，在此種體系下，一筆交易的完成所需費用為5.5‰；與國際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢相比較，我國證券市場交易成本明顯偏高。分析現行稅制的特點，我們發現主要存在以下幾個問題：首先，過高的交易成本損害了投資者對我國證券市場的信心，而如我們所知，證券市場是虛擬資本市場，維護投資者的信心和利益對于這個市場的穩定發展至關重要。其次，高交易成本不利于競爭機制的培育；固定的高傭金制度實際上是對目前尚相當落后的證券行業的保護，不利于我國證券業的行業重組和業務創新，難以實現優勝劣汰。第三，高交易成本阻滯了社會資源的有效配置，加大了我國經濟結構調整的成本和難度；這不僅削弱了上市公司的競爭力，影響了現有企業的低成本重組，而且加速了我國資本的外逃。第四，現行稅制對交易活動本身征稅，而不論該筆交易的盈虧，這種“一刀切”的做法常常會起到拉大目前市場上已經十分懸殊的貧富差距的作用，有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。
與現行稅制相比較，資本利得稅的優越性是比較明顯的。
所謂資本利得稅，簡單而言就是對投資者證券買賣所獲取的價差收益（資本利得）征稅。在西方發達國家的證券市場中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對資本市場的貧富兩極分化能起到一定的自發抑制作用。不僅如此，當市場活躍時，由于獲利者的絕對數量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個較大的增幅，從而對正日漸升溫的市場起到持續自發“抽血”的作用，有利于市場理性的維持和千衡發展的實現；當市場低迷時，獲利者給予數量（通常會）下降，但由于做空機制的存在，市場上仍不乏投機獲利者，此時對資本利得進行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負擔的作用，有利于市場走出低迷、重新振作。簡言之，資本利得稅體系及其內在的自發調節市場起落的機制有利于市場的穩健發展；當然，西方發達國家證券市場也是經常起伏動蕩著的，那是因為決定市場升降趨勢的因素為數甚多，而稅收對市場的自發調節作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實施效果比之印花稅也更好地體現了稅收征管的量能原則和公平原則。
在我國，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場的主體稅種，還具有特別的意義。
如我們所知，我國股票一、二級市場在實際上是相互割裂的，二者存在相當大的價格差；并且一級市場資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點，因此單對一級市場的資本利得征稅，不但在現實上是完全可行的，而且對解決目前市場中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此，其現實意義是非常明顯的：通過對一級市場征收資本利得稅所獲取的新增收益補充社保基金，就可順勢降低國有股減持售價，從而為有關利益方在定價問題上達成共識創造關鍵性的條件。其合理性體現在如下兩個方面：其一，一、二級市場的割裂主要體現在二級市場價格水平遠高于一級市場，由此造成絕大多數新股上市都有相當可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過100%，一級市場普遍存在的這種超額收益與其所對應的風險是極不相稱的，也是非市場化取向的。從公平稅賦的角度看，應該對一級市場存在的這種低風險高收益征收資本利得稅，這有助于維護投資者財富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國有股暫不流通導致了兩個市場的割裂，那么對于由此在一級市場產生的超額收益，理應通過征收資本利得稅的形式來“彌補”國有股暫不流通的“損失”。在一級市場引入資本利得稅不僅是解開國有股流通難題的鑰匙，而且它將對整個資本市場的規范發展產生積極的影響。首先，它實際上降低了一級市場的收益水平，對于申購成本很低的普通投資者來說，征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益；但對于申購成本較高的融資申購來說，征稅將可能使其面臨虧損；因此，征稅將遏制融資申購行為，提高申購中簽率，從而保護一級市場投資者的利益。其次，根據所得稅制的超額累進原則，對于漲幅過大（往往是小盤股）的還可以在20%的基礎上實行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為，加強價值型投資的市場主導地位。再次，它可以促進新股發行市場化的改革，為一、二級市場的接軌創造條件，最后，先行在一級市場試點資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經驗；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來說新興證券市場征收印花稅，成熟的市場則以所得稅為資本市場主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場的日漸成熟日益發展，將成為全球證券交易稅制演變的長期趨勢；從我國證券市場的長遠發展來看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢所趨。
二、我國二級市場推行資本利得稅的可行性分析
盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場（二級市場）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認為立即推行這一稅收體系的替代時機尚未成熟。過去數年中，證券市場對開征資本利得稅時有議論，但最后都未能實施，2001年11月間，為扭轉股市連續數月的低迷態勢，財政部還調低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見政府對開征此稅的謹慎。就客觀情況看，目前在二級市場推行這一稅種存在如下困難；
1.技術方面的困難，也即“利潤確定”的困難性。是按當筆交易課征或是按當月累計交易所得課征？如果出現當期虧損是否可以抵扣？又如何進行抵扣？如此等等，都需要有具體的規定。同時，開征此稅需要有先進的稅務電子化系統和科學的稽查技術，才能對利潤進行及時準確的確定，而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學技術條件。
2.就監管方面要求看，顯然對利得征稅有其合理性，但因為利得稅遠較交易印花稅復雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開來會對證券市場產生不利影響；從世界范圍來看，凡是征收交易所得稅的國家，均對交易的損失補償作了相應的規定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎上進行征收，而這一環節的完善不但需要技術上的配套，同時還需要監管體系的更加完善，以防止投資者通過資產的轉移以規避交易所得稅。從目前的情況來看，我國的監管機構要想做到這一步，短期內是有一定難度的。
3.開征資本利得稅必須充分估計到其對證券市場的沖擊力。我國曾于1994年底盛傳將開征證券交易稅和股票轉讓所得稅，引起軒然大波，股指巨幅震蕩。而同期臺灣證券市場也因擬開征資本利得稅而造成股指大幅滑落，以至于臺灣證券管理當局不得不宣布無限期擱置對資本利得稅的課征。因此在國內設立資本利得稅應持相當謹慎的態度，特別是在目前印花稅率本已較高的情況下，設立該稅種可能會使投資者產生增稅的印象，從而引發市場大幅振蕩。
論文關鍵詞：資本市場，股票，債券
引言
改革開放以來，我國經濟得到了長足的發展，資本市場也完成了從無到有、從嘗試探索到深入發展的巨大轉變。目前，中國資本市場正處在一個歷史性的發展階段, 如何認識當前的資本市場, 如何保持資本市場發展政策的連續性和穩定性, 如何在人民幣升值和流動性過剩等金融環境下大力推進資本市場發展,如何利用資本市場的平臺推進包括商業銀行在內的金融體系的結構性調整和市場化改革, 這都是我們應當關注的重要問題。而要解決好上述問題，必須對我國資本市場的發展歷程和目前制約其健康發展的因素有一個明確的認識。
一、我國資本市場制度變遷的簡單回顧
資本市場是社會經濟發展到一定階段的產物。具體來說，資本市場的產生是與股份制的產生和發展相伴而生的。我國現代資本市場的建立始于20世紀80年代初期，發展至今大致經歷了一個從起步、規范到發展的過程股票，基本可歸納為以下三個階段：
（一）從1980年到1990年基本處于起步階段
我國資本市場的興起是從1981年首期國庫券的發行開始的論文開題報告。在這一階段資本市場中發行量最大的是國債。從1981年至1984年，國庫券每年發行量為40億元，到1990年底共發行10年、5年和3年期國庫券484.92億元。從1988年起，國家陸續發行了財政債券、國家建設及特種國債等，期間發行量列第二、三位的分別是金融債券和企業債券，而發行量最[1]小的是股票。我國股票發行試點始于1984年7月，到1990年底，全國共發行股票45.9億元。在整個20世紀80年代，我國資本市場基本處于起步階段，投資者意識淡薄，市場規模狹小，主要以一級市場為主，且極不規范。
（二）從1991年到2005年是中國資本市場的探索期
1.1991年到1995年的初步發展階段
流動性是證券的重要特性，面對國庫券和股票黑市交易現象的存在，政府以柜臺交易為試點進行嘗試性探索。柜臺交易市場的發展使整個社會逐漸認識到了證券投資股票，尤其是股票投資的巨大的潛在利潤，一舉扭轉了國債和股票發行的困難局面，相對降低了發行成本，促進了企業的股份制改造，并為成立全國性的證券交易所奠定了基礎。1990年12月，上海證券交易所正式成立，1991年深圳證券交易所正式營業。在國債的一級市場承購包銷發行方式的成功，標志著我國資本市場步入了一個新的發展階段。從上市公司看，到1996年底，已由最初的十幾家發展到530家，投資基金已有75只，對境外投資者共發行B股85家、H股23家。從股票二級市場交易額看，1990年為18億元人民幣，而1996年已達22693億元。
2.1996年到2000年的規范化發展階段
自1995年以后，我國資本市場無論在市場規模、市場結構方面股票，還是在法制建設、投資主體構成、管理體制等方面，都呈現出新的變化，使我國資本市場發展步入了一個倡導理性投資、加強規范化建設的新階段。至1998年底，深滬兩有上市公司851家，總股本為2345.36億元，總流通股本為740.94億股，總市值為19506億元，投資者已達3700多萬戶，證券公司近百家，證券交易營業部達2400多個論文開題報告。1998年12月29日人大審議通過并于1999年7月1日起正式實施的《中華人民共和國證券法》，對證券發行制度做了重大調整。這標志著我國資本市場逐步走上規范化、法制化的軌道。【1】
3.2001年到2005年的制度創新階段
1990年中國股票市場剛剛問世，面對種種不確定性以及要保持“公有”的特性，中國政府對股票發行上市采取了“規模控制+實質審批”模式，確保股票上市進程的平穩和有序進而弱化供給沖擊。其基本操作模式是：中央政府事先確定一個年度總規模，然后按行政分配原則在不同部門、省市進行分配。2001年4月股票，中國證監會正式取消實行了9年之久的審批制和指標制，代以“核準制+通道制”的發行模式，為加速資本市場的發展打下了基礎。在這將近15年的探索期間，我國股票市場和債券市場都有了長足的發展。
（三）從2005年5月以后中國資本市場進入快速成長期
針對股權分置下大股東與小股東之間的利益不一致問題，我國從2005年4月29日開始啟動股權分置改革，對這一存在缺陷的制度設計進行了革新。這次變革將從根本上解決長期困擾我國資本市場發展的頑癥。2005年5月以后，中國資本市場解決了制約市場發展的股權分置的制度平臺，進而為國內資本市場的市場化、國際化，為中國資本市場建立有利于上市公司長期發展的激勵機制打下了基礎。【2】
2006年股權分置改革完成之后, 由于中國資本市場不同利益主體之間利益關系的理順, 投資者預期發生了重大調整。隨著我國經濟的不斷發展，人民幣升值預期和國際化趨勢使中國資本市場的發展面臨更優的金融環境。中國資本市場在2006之后迎來了一個歷史上少有的快速發展期——短短2年時間, 股票市值從2005的3萬億元增長到當前的30余萬億元。更為重要的是, 隨著市場規模的擴張, 內地市場對大盤藍籌的承受能力不斷增強, 2007年全年, 新入市資金逐月走高, 中國石油、神華股份、中鐵等公司的發行凍結資金量均在2萬億元～3萬億元,這標志著目前的內地資本市場已經具備了相當強的需求論文開題報告。
二、我國資本市場目前存在的問題
發展資本市場是一項重要的戰略任務，對我國實現本世紀頭20年國民經濟翻兩番的戰略目標具有重要意義。一是有利于完善社會主義市場經濟體制，更大程度地發揮資本市場優化資源配置的功能，將社會資金有效轉化為長期投資；二是有利于國有經濟的結構調整和戰略性改組，加快非國有經濟發展；三是有利于提高直接融資比例，完善金融市場結構股票，提高金融市場效率，維護金融安全。目前，我國資本市場主要存在以下兩個方面的問題：
(一)資本市場結構方面的問題
1、投資主體結構不合理
我國資本市場投資主體結構不合理，投資者現在還是以個人投資者為主，機構投資者數量相對來說較少，兩者比重相差較大。【3】個人投資者的投資行為主要是以投機為主，其投資行為取決于個人對證券產品的投資偏好，這種投資偏好的市場隨機性很強，增加了不穩定性；而機構投資者則更注重對上市公司基本面分析，選擇策略投資對象進行理性的價值投資，是穩定資本市場的重要力量。但是目前市場上養老基金、保險基金等機構投資者還比較弱小，難以適應投資機構化的需要，阻礙了這種穩定資本市場功能的發揮。
2、上市公司結構不合理
(1)上市公司的股權結構不合理。主要體現在：①國家股、法人股等過于集中，導致“一股獨大”現象；②公眾流通股的比重低，絕大部分股份不能上市流通（非流通陸續解禁后也有限售期）；③流通股過于分散股票，機構投資者比重小；④上市公司的最大股東不是自然人，通常是一家控股公司。這樣，上市雖然有助于企業在市場上直接得到資金從而緩解經營困難，但長期來看對其公司治理結構的影響未必理想。同時，在國家股和法人股始終占主導地位的情況下，流通股規模較小，很容易形成機構大戶操縱市場的局面，并且由于國有股不能自由地交易和轉讓，由市場所決定的資產兼并重組就不可能發生。在股市上所進行的企業并購只是在政府部門授意下才可能發生，這就決定了我國的股市難免投機盛行。
(2)上市公司組成結構不合理。主要體現在：①國有企業比重大，非國有企業比重小；②大中型企業比重大，小企業比重小；③國有控股上市公司多，企業整體上市公司少；④傳統產業上市公司多，高新技術產業上市公司少。例如，滬深兩市2000多家上市公司中股票，通過直接上市和買殼上市的民營企業所占比例只有16%左右；行業分布存在較大缺陷，傳統產業的上市公司數量太多，競爭性領域企業數量超過85%論文開題報告。
3、金融產品結構不合理
(1)傳統金融業務產品結構單一。在銀行業，業務集中在信貸等傳統的零售業務領域，即使在傳統的零售業務中，也缺乏為企業提供全方位金融服務的系列產品，金融中介等批發業務嚴重不足；而國外銀行業在企業的整個發展期、成熟期，甚至二次創業中都會提供一系列的金融服務品種。在證券市場，中國股票市場相對于債券市場發展迅速，同樣存在法人股、國有股的流通問題以及A股和B股的合并問題。
(2)金融衍生工具發展滯后。衍生工具是企業規避或分散經營與投資風險的重要手段之一。1991年中國建立了期貨市場，但交易品種局限于綠豆、有色金屬等商品期貨，至今尚未推出利率、匯率、股指期貨以及期權、貨幣互換、股權互換等來規避金融風險。【4】由于缺少組合投資所必需的金融衍生品，各類投資者行為趨同，容易形成市場的單邊運行，在宏觀經濟運行和金融調控方向發生變化時可能導致風險積聚。
(3)金融手段創新不足。在金融業全球化、一體化的發展潮流中股票，各國金融業已借助電子技術的發展迅速實現金融業的電子化、網絡化，為在日趨激烈的國際競爭中提高競爭力、拓展生存與發展空間。中國銀行業和證券業已基本實現電子化，銀行、證券業務網絡化也已起步，但與國外發達水平相比還有很大差距。同時，由于體制問題，金融機構在電子化與網絡化過程中各自為戰，如各銀行的自動取款系統和結算系統獨立運行、互不兼容，增加了金融業電子化與網絡化的發展成本，也因規模不經濟和便利性不足而抑制了自身的快速發展。
(二)資本市場制度方面的問題
1、體制方面的問題
我國資本市場制度方面的問題主要是體制問題。我國資本市場由于政府和行政機構的介入，行政化色彩較濃，是“計劃”的資本市場論文開題報告。首先，資本一級市場受到行政壟斷，影響了市場融資體系的社會化和融資渠道的多樣性，地方政府為了保證地方財政收入，在選擇上市公司時很少考慮其成長性。所以股票，企業將主要精力放在“政府公關”和“包裝上市”上，而不是放在生產經營和結構調整上。很多上市公司上市前并沒有實質性改制，主要目的是“圈錢”，但沒能有效地利用圈來的錢。此外，發行市盈率也受到限制。券商不能發揮職責的原因之一就是一級市場“包賺不包賠”式的運作，投資者的利益得不到保護。
2、機制方面的問題
從某種程度上說，體制方面的問題是造成我國資本市場緩慢發展的主要原因。正是由于體制滯后，我國資本市場存在競爭機制失效、約束機制弱化和激勵機制不健全等問題。(1)競爭機制失效。在上市公司中，首先缺乏產權關系明確的市場主體，其次缺乏競爭機制形成的市場價格，導致資本市場不能形成有效的資源配置機制，行政機制在一定程度上取代了市場機制。(2)約束機制弱化。我國大部分上市公司都是有國有企業改造而來，存在著“轉軌”不轉制現象。主要表現在：一是“翻牌”。將未根本改制的原名企業改為股份有限公司并建立相應的組織機構論文開題報告。二是“圈錢”。在上市中按溢價募集資金，力保配股資格，達到圈錢的目的。上市公司中股票，國有股處于控制地位，處于“產權虛置”狀態，上市公司原主管部門以國有股代表的身份對企業進行干預，又不對后果負責；而且董事會的成員大部分來自大股東和企業內部，很難真正發揮監督的作用。(3)激勵機制不健全。發達國家上市公司的經營者實行即時薪金與長期薪酬相結合的收入形式，具有較大的激勵作用；而我國只有即時薪金的激勵辦法，上市公司股票價格的變化與公司決策經營無利益關系。因此，導致了經營者不太重視企業的長遠發展，往往為了眼前利益而犧牲長遠利益。
我國資本市場存在的種種問題，嚴重制約了它的健康發展，必須采取有效的對策與措施，促進其進一步發展，并趨于成熟和完善。從我國的實際情況出發，借鑒國外資本市場成功的經驗，針對我國資本市場存在的結構和制度方面的問題股票，大力發展機構投資者，不斷完善投資主體結構，建立金融產品創新機制，不斷完善金融產品結構，優化資源配置，不斷完善多層次資本市場體系，健全我國資本市場體系，豐富證券投資品種，逐步建立滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場體系。
參考文獻：
[1]邊小東：我國資本市場制度變遷的回顧與思考.《會計之友》2009年1期下.
[2]吳曉求：對當前中國資本市場的若干思考.《經濟理論與經濟管理》2007年9期.
[3]應展宇：中國資本市場證券供給政策的回顧與戰略前瞻.《經濟理論與經濟管理》3008年3期.
[4]中國證券監督管理委員會：csrc.gov.cn/pub/newsite/sjtj/.
【關鍵詞】內部資本市場；問題；信息披露；股權結構
內部資本市場是存在于企業集團內部或聯合大企業的一種資源配置機制，自Alchian（1969）Williamson（1975）提出內部資本市場的概念以來，內部資本市場理論已經成為理解企業內部資源配置的重要基礎性理論。有效的內部資本市場能夠提升企業價值，但也有很多研究認為內部資本市場緩解了融資約束的同時導致了企業內部的過度投資行為，究其根源是問題和信息不對稱引起內部資本市場的低效。
一、內部資本市場的問題
1.股東與管理層之間的問題
“問題”源于投資者并不打算親自參與到公司的日常經營管理，而是把這種責任委托給公司管理者。但是，管理者和外部投資者的目標利益并不完全相同，因此，一旦投資者把資本投入到公司中，追求自身利益最大化的管理者就有可能為了自己的利益而做出一些損害投資者利益的決策，而人擁有的信息比委托人多，這種信息不對稱的條件給這種動機的實現提供了可能性。根據內部資本市場有效論，熟悉情況的企業總部會利用各分部現金流產生的時間差，將富余的現金流集中起來投向有良好投資機會的分部，緩解了融資約束，但是，內部資本市場放松了企業的融資約束，企業內部的自由現金流更加寬裕，這給管理層提供了更多機會從事項目運作，當股東與經理信息不對稱時，管理者出于自身利益，過度投資，建造企業帝國等，資源分配出現無效扭曲。
2.總部經理與分部經理之間的問題
隨著企業投資規模的進一步擴大，這時雖然內部人較外部投資者擁有信息優勢，但總部經理相對于分部經理對其所屬分部又具有信息劣勢，而且公司內部鏈延長，層級的增多，導致了公司內部信息傳遞不暢、信息失真，加大了總部經理準確了解相關投資信息的難度。這造成一方面由于“道德風險”，分部經理甚至不惜提供虛假信息謊報項目成本收益以爭取更多的內部資金供給；另一方面是公司治理的不完善使得公司管理者能夠通過內部資本市場隨意配置資本，進而把內部資本市場演化成經理人員的尋租市場，為了爭取更多的資源或權利，分部經理愿意花費更多的時間和精力去進行外部公關活動，提高自己的聲譽或者為自己尋找退路，再加上總部精力本身也是外部投資者的人，追求自身利益最大化，會有與分部經理合謀的風險。在發達資本市場國家，這一層問題是內部資本市場的主要問題，在中國內部資本市場收到更嚴重的制約。
3.控股股東與中小股東之間的問題
我國上市公司大多采取金字塔式的控股結構控制多家上市公司，終極控制人擁有的現金流權和控制權具有較為明顯的相分離現象，控制性股東可以用較少的現金流來實現對上市公司的實質性控制。缺少投資者保護，法律不健全和監管不到位，控股股東對其控股的公司有很強的利益侵占動機，企業集團的內部資本市場似乎成為資金、資產轉移相對隱蔽的平臺，控股股東與外部利益相關者信息不對稱，令外部很難監督和監管，關聯擔保、關聯資產交易、關聯資金占用，問題層出不窮，造成了企業集團內資本市場的低效率。
二、信息披露與內部資本市場效率
“信息問題”來源于公司管理者與外部投資者之間的信息差異及利益的沖突。正如前文所述，內部資本市場放松了公司的融資約束，公司內部增加了管理者可以控制的自由現金流，管理者會盡量利用公司產生的自由現金流進行投資，很多時候甚至投資于凈現值為負的項目，以追求公司規模擴大而帶來的各種利益，對于公司董事會來說，由于他們所擁有的關于管理者能力的信息是相當有限的，因此公司規模的擴大這樣的信號對于評價管理者可能是很有用的信息。公司的自由現金流越多，過度投資問題則越嚴重，這時，信息披露就顯得更加重要，它可以約束管理者的經營、投資、融資等決策行為，幫助投資者有效行使投票權，幫助董事會對管理層決策活動履行監督、建議和批評的職責。
內部資本市場使公司的自由現金流更加充裕，信息披露質量的降低減少了投資者對管理者行為的監督，管理者可以采取不利于公司的自利行為，即追求公司規模的過度擴張以及進行過度投資的帝國建立行為，這些對公司業績都會產生不利影響并降低公司價值。管理者甚至傾向于隱瞞那些利潤較低部門的信息來掩蓋公司可能存在的問題，從而避免引起外部投資者的監督。高質量的信息披露能夠提高公眾可獲得的關于管理層的投資和經營決策信息的準確性，減少管理者進行破壞股東價值活動的傾向，信息披露的這種監督作用對于滋生內部資本市場多元化經營的企業集團更為重要，因為多元化公司的復雜本性表明管理者和股東之間很有可能存在著更大程度的信息不對稱。另外，在總部與分部之間，為了爭取更多的資源，管理者有動機通過過度投資表明公司有吸引人的發展前景來欺騙內部資本市場的參與者。定期披露的業績報告能夠解決這一問題，它能夠讓給投資者在事后評估管理者決策并通過價格機制發揮監督作用。而且，隨著決策后披露信息準確性的提高，投資者識別非最優投資選擇的能力也在提高，也會對管理者形成更大的約束作用，因此，高質量的信息披露能夠解決過度投資問題并提高企業價值。
在現代企業制度問題的探討中，對管理者的激勵是和約束并存的，信息披露在管理者激勵中的作用也是不容忽視的。作為內部公司治理機制之一的高層管理人員薪酬計劃，通常包括年薪和獎金、股權和股票期權。年薪和獎金構成了現金報酬部分，它們與企業短期業績相關，是以會計指標為基礎決定的。股權和股票期權是以權益為基礎的，它們則是與企業的長期業績有關，股票價格的波動影響著這部分報酬的價值。信息披露及其準確性的增加長遠來說會對整個資本市場產生正面影響，規范資本市場，增加投資者的信心，減少市場對于公司價值錯誤評價的可能性，并影響公司的股票價格，而股票價格也成為真正能衡量企業價值的一個重要指標，管理者也會從公司長期利益角度考慮，減輕過度投資，從而對管理者的股票薪酬產生影響。
三、股權結構與內部資本市場效率
控股股東與中小股東之間的問題，保護中小股東利益，防止大股東對中小股東的掠奪，也是公司治理所要解決的主要問題之一。內部資本市場并不是產生這一問題的根源，但由于內部資本市場的存在，會使這一問題更加嚴重，而侵占利益行為反過來又會影響內部資本市場效率。控股股東具有在集團內部調配資源的能力，即以“權威”的方式進行資源的配置，也為其取得控制權收益提供了條件，控股股東通過對控制權的行使而占有本應由其它投資者分享有價值，如關聯擔保、關聯資產交易、關聯資金占用。事實研究表明在控股公司組織架構下存在的內部資本市場為利益掠奪行為及其控制權收益的實現提供了極好的場所，如果股權結構不改善的話，內部資本市場很容易成為大股東掠奪中小股東利益的工具，當內部資本市場被當作一種侵占利益的工具，則內部資本市場的配置很難具有效率。
股權集中度是股權結構的一個重要的特征，尤其是在中國外部治理環境不完善的情況下，股權高度集中，內部資本市場很容易成為控股股東對小股東利益掠奪的工具。在股權集中的金字塔式控股公司內，由于控股股東在各子公司的現金流權是不同的，因此，他有動力把現金流從現金流權低的子公司轉移到現金流權高的子公司，從而獲取控制權收益。在公司治理不完善和法律保護小投資者的程度較弱時，控股股東容易利用內部資本市場的交易行為掏空處于最底層子公司的資產，將其轉移至其它全資控股的公司，從而使被掏空的公司處于破產的邊緣。另一方面，在我國的經濟體制下，公司上市也具有其特殊性，為滿足上市條件，大多數企業都選擇分拆重組上市，即將主要的經營性資產分離出來注入上市公司，這造成了上市公司與母公司之間的緊密聯系。由于母公司中集中了不適宜剝離到上市公司的資產、債務人員等，相當一部分母公司必須不斷地從上市公司獲得資源供應，否則就難以生存。這樣造成了控股股東和天生具備從上市公司轉移資源的掏空動機。控股股東的這種掏空行為會降低內部資本市場的配置效率。
股權結構的另一個重要特征是第一大股東的產權性質，在當前我國的經濟環境中這一點尤為重要。國有股股東是我國大部分上市公司的第一大股東，我國的上市公司幾乎都是由原有的國有企業改制而來，這造成了我國上市公司大股東“一股獨大”。這一特征使得我們在研究內部資本市場效率時，不能不考慮最終控制人性質對內部資本市場效率的影響。在國有企業中由于行使所有權的國有股東本身也是事實意義上的人，從而產生了所謂的“所有者缺位”現象。國有企業常常還要服務于政府的多重目標，例如增加就業、稅收、保持社會穩定、促進經濟發展等，由此造成了國有企業的政策性負擔。國家股先天所具有的產權缺陷，以及后天所承擔的政府行為，決定它作為大股東對公司經營進行監控時的非效率性，從而導致國家控股公司對投資人的利益保護明顯弱于其它股權性質的公司。政府對對國有企業集團的預算軟約束，擴大了國有企業集團內部資本市場的運作空間，使得整個集團相對于其他性質的集團容易擁有更多的資金，具有較輕的外部融資約束，因為擁有更多的自由現金流，過度投資動機更強，因此，國有性質不利于內部資本市場效率的發揮。
參考文獻
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合理的金融結構對于促進資源配置、完善資金結構、平衡社會供求和提升經濟運行效率具有十分重要的作用。改革開放20年，金融市場在規模上得到了顯著發展，但結構上的許多弊端制約了金融功能的發揮和金融效率的提升，本文分析了我國金融結構發展的歷史和現狀，并對金融效率做出評判，最后對金融發展的未來趨勢進行分析。
【關鍵詞】
金融結構；金融效率
1 金融結構的定義
金融結構的概念首先是由戈德史密斯（1969）在《金融結構與金融發展》一書中提出。他指出一個社會的金融體系是由許多的金融工具和金融機構組成，而不同類型的金融工具與金融機構結合就形成了不同的金融結構。明尼蘇達大學教授列文指出，從宏觀上講，金融結構是指社會金融體系及金融政策的結構性方面；從微觀上探討金融結構則主要涉及金融契約、金融市場和金融機構的總體關系。王廣謙（2002）認為：“金融結構是指構成金融總體（或總量）各個組成部分的規模、運作、組成與配合的狀態，是金融發展過程中由內在機制決定的、自然的、客觀的結果或金融發展狀況的現實體現，在金融總量或總體發展的同時，金融結構也隨之變動。”
本文將沿襲以上分析，從金融機構、金融市場、金融資產三個角度入手對中國金融結構特征進行分析，并分別對上述三個分支的效率進行探討，進而總結出中國金融結構的運行效率。最后，本文將對未來中國金融結構的發展趨勢做出預測和展望。
2 中國金融結構特征
2.1 金融機構特征
金融機構主要是指包括銀行業、證券業、保險業的內部市場份額架構。分析金融機構的特征，主要是研究其存在形式及各類金融機構所占的比重。從改革以來，我國由銀行業主導型變成了多行業共同主導，由單一銀行制逐漸發展成為銀行、證券、保險、信托、租賃公司等多元化金融組織并存的發展格局。下圖顯示了近五年主要金融機構資產總量變化以及各自在主要金融機構中的占比。
通過圖1可以看到，銀行業在我國金融結構中仍然占據著不可撼動的地位，資產占比總量達到90%以上。而作為資本市場最為重要的證券行業，其發展并沒有真正跟上中國金融市場飛速發展的步伐，與中國金融市場的國際地位相差甚遠。保險業機構在金融機構中的份額僅次于銀行業。2011年保險業從業人數達到390萬，甚至超過了銀行業的308萬人次，保險業在我國的發展迅猛，前途不可估量。最近幾年才逐漸熱火起來的信托業發展良好，這與我國相關政策放松和金融從業人員思維理念的成熟有很大關系。
2.2 金融市場特征
我國金融市場可以劃分為貨幣市場和資本市場。其中貨幣市場包括銀行間同業拆借市場、銀行間債券回購市場、大額定期存單市場、商業票據市場以及外匯市場等短期市場。資本市場主要包括交易期在一年以上的債券市場和股票市場。
中國的貨幣市場與資本市場規模、結構的變遷帶有顯著的發展中國家特色。發展中國家在建國初期都會采取各種政策措施吸引外資以啟動經濟，充分培育本國資本市場，擴大資本市場規模。在經濟發展到一定階段后再開始全力培育貨幣市場的發展，1999年后，我國貨幣市場呈現出一種爆發式的迅猛增長態勢，年均增長速度達到90%。貨幣市場的這種跳躍式發展改變了長期以來我國貨幣市場發展滯后的局面。
2001-2011年以來，貨幣市場交易額飛速增長，在2007年到達極大值，然而金融危機挫敗了它的強勁發展勢頭；資本市場發展則緩慢，2005年末，貨幣市場規模是資本市場規模的8.01倍。龐大完整的貨幣市場是社會經濟活動的資金供給的必要條件，美國、日本等資本體系較為完善的國家貨幣市場規模都遠遠大于資本市場。因此我國貨幣市場規模超過資本市場表明了一定程度的結構優化。
2.3 金融資產特征
金融資產是金融業務中債權人和債務人之間的債權和債務憑證，也是金融市場中進行流通、交易和具有法律效力的金融契約。全社會的金融總資產大致可分為三類：貨幣類金融資產、證券類金融資產和保險類金融資產。貨幣類金融資產主要指現金、本外幣銀行存款；證券類金融資產主要由債券、股票和證券投資基金構成；而保險類金融資產則包括商業性保險資產和政策性保險資產。
隨著我國經濟的高速發展，金融資產總量大幅增長，由1978年的1512.5億元增長到2007年的116萬億元。改革開放前，我國金融資產只有現金和銀行存款等幾種，金融資產結構簡單。隨著金融改革的演進，資產多樣化趨勢明顯。銀行體系開發的信用卡、國債回購、短期融資券、外匯理財、利率互換等多元化金融資產逐漸進入人們的生活，收益權證、資產證券化、QDII等資產的避險增值功能更加突出。并且，金融資產的構成也不斷地發生著變化。其總體趨勢是：貨幣類金融資產比重在下降，證券類和保險類金融資產比重穩步上升。目前貨幣類金融資產占金融資產的比重占全部金融資產的46.6%，構成了中國金融資產結構的主體。非貨幣類金融資產增長迅速，特別是證券類金融資產，占比50.19%。從1980年中國恢復商業保險以來，雖然保險業規模不斷增長，但保險類金融資產僅占4%左右。
3 金融效率分析
金融結構的合理性直接關乎金融效率的發揮，本文將從以下幾個方面闡述分析金融結構的運行效率：
3.1 對融資需求的滿足能力和便利性
資金短缺和盈余雙方的融資需求和投資需求能否被有效滿足，并且渠道是否便利，將直接說明金融體系的效率高低。目前來看，我國依然存在著大量民營企業、小微企業融資難的情況。中小企業得到的新增貸款只占年新增貸款總額的8.5% 左右，而中小企業所創造的GDP占全部GDP的一半以上，70%以上的新增就業機會由中小企業創造。溫州私人借貸和鄂爾多斯地下錢莊的出現表明我國金融體系的低效率性。
3.2 金融資產價格對信息的反映靈敏程度
在高效的、健全的金融系統中，任何一個經濟或者政治信號的都會在金融資產的價格上得到迅速的反映，這種靈敏的反映是金融體系高效率的表現。我國資產價格長期偏離經濟基本面定價，內部人操縱資產價格現象時有發生。金融資產之間的聯動機制不完善，導致資產價格在我國金融市場并不能反映出真實的市場波動和信息傳導情況。
3.3 金融體系中金融資產效率及創新能力
我國金融資產中的避險型工具幾乎沒有，根據西方金融學理論而得出的多樣化投資組合在我國也不能有效實現。我國金融創新仍顯不足，諸如賣空、期權等對沖型金融產品都未能實現，證券公司、投資銀行、資產管理公司等金融機構業務管制過多，無法為投資者提供適宜的金融服務，導致這些非銀行金融機構與基礎銀行業業務進行過度競爭，很大程度上降低了金融體系運行的效率。
3.4 金融系統傳遞宏觀經濟政策的時滯
一國貨幣政策、財政政策以及匯率政策等宏觀經濟政策一般都通過金融機構信貸反應、金融市場利率波動、金融資產價格調整等渠道來發揮作用。按照相關學者的實證分析可知，貨幣政策的發揮一般在滯后第二期發揮，財政政策則滯后五期才起明顯作用。這也說明了金融結構所運行的效率不高。
3.5 金融交易成本
交易成本是指金融交易活動中耗費的人力、物力、財力的價值量。1991年我國印花稅曾高達6‰，而2008年降至1‰的水平。眾多券商實行的低費攬客規則也導致金融業的交易成本越來越低，報表中的手續費和傭金收入也呈直線下降趨勢。2010年滬深市場股票交易1200余億元的經紀業務收入相比較，2011年全行業經紀業務收入僅為798億元。然而銀行業手續費和傭金凈收入等相關費用卻持續上漲，相比2010年同期，2011年多數銀行傭金凈收入的上升幅度超過30%。
4 金融結構發展趨勢
隨著金融全球化的發展，參考發達國家金融結構演變的過程，我國金融結構的長期走勢如下：
（1）金融機構發展趨勢：各分支金融機構的市場集中度將不斷提高；個性化、專業化的中小金融機構地位日益突出，證券業、保險業和信托租賃業的發展步伐將加速，我國特有的市場結構和政治導向使得銀行在長期內仍將占據金融機構主導地位，非國有銀行市場份額提升，金融機構各行業均衡發展，提升金融功能。
（2）金融市場的發展中心仍在貨幣市場以及貨幣市場中銀行間同業市場，這由我國正在轉型階段的特殊國情以及銀行業的特殊地位決定。債券市場將得到規范和發展，國債市場的功能和作用得到發揮，貨幣市場和資本市場的聯系得到加強。短期內，貨幣市場制度基礎得到進一步完善；長期中，健全資本市場體系，進一步擴大直接融資的比重，規范股票市場的運行發揮資產價格渠道的傳導作用，順應經濟發展證券化的趨勢。
（3）貨幣類金融資產和證券類金融資產為主體的金融資產結構是中國金融業漸進式改革的結果，這一結構將長期維持。我國將堅持金融資產結構的動態調整，以總量增長帶動結構優化，積極開發創新能滿足包括流動性、安全性、增值性等需要在內的多元化金融工具。
【參考文獻】
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【作者簡介】
論文提要：可轉換債券作為一種成熟的金融工具已有一百多年的歷史，在西方發達國家資本市場上發揮著重要作用。近年來，隨著我國資本市場的發展，許多上市公司選擇可轉換債券的融資模式。本文系統地介紹了可轉債的國內外發展現狀，并綜述國內外關于可轉債的融資理論。
可轉換債券作為一種中間性的投、融資工具，其市場體系的繁榮和發展將十分有利于我國資本市場的成熟和金融風險的化解。而我國的可轉債市場無論是在絕對規模還是相對規模上，都處于發展的初級階段。從可轉債的自身特點來看，它是一種特殊的投資品種，投資者在獲得一定的利息收入的同時，還有可能因為轉股而獲得較高的資本利得，并且可轉債對降低成本也有獨特作用。我國資本市場一直存在著股權融資比例過高、投資品種匱乏、金融創新困難等問題，需要盡快推出債券類和權益類的金融產品并完善相關交易市場。因此，可轉債融資對于中國投資者和資本市場本身都具有特殊的意義。例如，我國證監會近日規定，允許上市公司股東發行可轉換債券以滿足部分“大小非”的資金需求，舒緩“大小非”減持對二級市場構成的壓力。
一、可轉債市場現狀
2007年國內資本市場“流動性過剩”及股票市場波動，為可轉換債券市場的發展提供了良好的機遇。在經歷了一波股權融資后，越來越多的上市公司逐漸將融資觸角伸向債券市場，尤其以可轉債市場備受青睞。2008年初迄今，公告擬發行的可轉債規模已超上千億元，這是2007年發行可轉債規模的數倍，充分說明我國可轉債市場發展潛力巨大。但可轉債作為國內證券市場一種較新型的金融衍生產品，其市場尚處在發展階段，目前可轉債市場還存在以下幾個問題：
（一）發行公司的數量還不多，融資規模與資本市場規模相比還偏小。據統計，滬深兩市截至2007年11月底，發行上市的可轉債共53只，總發行額度585.05億元。而2007年僅一年我國通過IPO所募集資金就達到了4，771億元。這是我國可轉債市場無法與之比擬的。截至2006年9月美國可轉債市場規模已達2，600億美元，占據全球可轉債市場的半壁江山，成為全球可轉債市場舉足輕重的一部分。因此，近年來我國可轉債市場雖然發展迅速，但與發達國家可轉債市場存在很大差距，與股票相比在規模上還沒有成為資本市場重要的投融資工具。
（二）已發行可轉債企業的行業分布不平衡。在國外，可轉債發行主體早已發生變化，由大企業轉向高成長、高風險企業。由于融資規模大，融資成本低（利率比債券低），又容易受到投資者的歡迎（有風險規避作用），高風險、高成長企業如IT和生命科學行業特別青睞可轉換債券這種融資方式。而我國發行可轉債的上市公司多為傳統行業的優質企業，具備良好的盈利能力和償債能力。這樣，雖然能保證可轉債良好的投資價值，但是不利于充分發揮可轉債對資本市場的穩定作用。
（三）可轉債的發行條款設計趨同，每家可轉債條款設計大同小異。一覽眾多發行企業的可轉債發行條款，可以發現基本雷同，例如低票面利率、無限向下修正條款等。在可轉債發行條款設計上，往往向融資者的利益傾斜，并未充分發揮可轉債這一創新型金融工具的特性，嚴重阻礙了可轉債市場的發展。正如我國企業在選擇融資方式時，應注意比較各種方式的優劣及與企業特點的適應性，在設計可轉債融資條款時，也應與公司特性聯系起來，真正凸現可轉換債券的期權價值。
二、可轉債理論研究
（一）國外理論研究。國外對可轉換債券的研究已經相對成熟。有不少學者對于可轉債融資的普遍現象已做了理論模型的研究。其中，絕大部分模型認為：可轉債的價值在于能解決由于不確定性和信息不對稱給投融資帶來的問題。本文將它們歸為兩條主線：風險模型及信息不對稱模型。
1、風險模型。風險模型強調可轉債的作用為能解決風險轉移和風險度量問題。Brennan和Schwartz提出發行可轉換債券一般具有公司投資人喜歡追求風險、公司本身風險難分散或公司投資政策難預測的特性。當公司運營和財務風險高時，發行標準型證券的融資成本就比較高，因此公司將選擇發行如可轉換債券的混合型證券。Green提出風險轉移假說，指出當公司采用正NPV投資決策或采取的投資策略可以使財富從債權人轉移到股東身上時，公司股東財富可提高，這將造成債權人和股東之間利益沖突的成本，完全發行權益型證券可能導致經理人過度專權的成本，損害股東利益。Jensen和Stulz提出財務杠杠可以限制經理人過度專權，從而降低經理人過度專權的成本。
2、信息不對稱模型。以信息不對稱為框架的模型，主要是以Mayers和Majluf的框架為基礎，但各個模型的假設和實證意義都是不盡相同的。Constantnides和Grundy提出在允許回購的條件下，可轉換債券可以通過信號無成本的解決逆向選擇問題。而Jung，Kim和Stulz將成本因素加入Myers和Majluf的模型中，提出當經理人過度專權的成本存在時，經理人可能為了追求個人目的而傷害到股東權益，因此當公司的投資機會價值高時，經理人自主能力的成本就會較公司的投資機會價值低。除此之外，Jung，Kim和Stulz探討了經理人過度專權的成本和負債的成本雙重因素作用下，投資機會價值的變化對企業最優財務杠杠的影響。Stein在后門權益假說中，提出可轉換公司債是權益型證券的替代品。Lewis，Rogalski和Seward綜合上述理論，并沿用Jung，Kim和Stulz的Logistic回歸模型，在Black-Scholes評價選擇權的基本假設下，以累積標準正態分布函數N（d2）來估計可轉換公司債的預期轉換幾率，并探討了企業選擇發行可轉換債券的決策動機。
（二）國內理論研究。相比之下，雖然近年來我國可轉換債券市場發展迅猛，但我國可轉債融資理論的研究卻相對滯后。國內的理論研究熱點集中在可轉換債券的定價模型研究和可轉債發行的條款設計上，如鄭振龍、林海及馬超群、唐耿等；實證研究則集中在可轉換債券發行的股票價格效應上，如王慧煜、夏新平實證分析研究發現：上市公司發行可轉換債券公告后，二級市場股票價格顯著上升，回歸研究表明：發行可轉換債券公告效應與發行公司的公司規模、可轉換債券發行規模，以及宣告期間重大事件的公布呈顯著正相關；黃建兵應用Granger因果關系檢驗方法研究了我國證券市場上相關證券：同一公司的股票和可轉換債券、A股和B股，兩者價格行為的相互影響；也有學者開始關注可轉換債券解決逆向選擇、道德風險等信息不對稱問題的特性。張永鵬、丁時勇對可轉換債券發行與贖回進行了博弈分析。王春峰、李吉棟構造了一個可轉換債券契約的信號傳遞博弈模型，創業者通過轉換價格向風險投資者傳遞項目的狀態信息，可轉換債券的這種信息甄別功能可以減輕風險資本市場中的逆向選擇問題。
三、結論
我國正處在經濟轉型時期，可轉債市場的發展對這樣一個新興資本市場有著極其重要的意義，可轉債的密集大規模發行對我國尚不成熟的可轉債市場是個挑戰，加快發展可轉債市場及其理論研究在目前就顯得更為緊迫。同時，由于我國資本市場存在的嚴重信息不對稱現象及上市公司特殊性的融資行為，對上市公司可轉債融資動機及融資行為進行深入的理論與實證研究將有重要的現實意義。對這些問題的研究結果也將對我國公司融資理論包括可轉債融資理論的發展做出貢獻。（作者單位：江西財經大學金融學院）
參考文獻：
2002年以來,投資、出口及經濟增長速度雖然有所提高,但并不表明經濟已經走出通貨緊縮。主要理由:一是價格下降還在持續。
二是目前的經濟增長速度仍低于潛在產出,經濟增長的動力機制不足。通貨緊縮的一個重要標志是實際經濟增長率長期低于潛在經濟增長率水平,我國這一水平為9-10%。
而且目前我國經濟的增長加速,不是市場機制本身調節的結果。袁鋼明(2002)認為:當前固定資產投資的高速增長及工業生產的增長加速,不是被市場需求及市場價格所激勵拉動起來的,目前投資加速的主要部分是國家財政支持的基本建設投資。王小廣(2002)也認為:當前經濟回升主要是受短期利好因素的刺激,真正反映內在增長的因素如消費、物價則呈現相反的走勢,表明經濟增長的內在動力依然不足。通貨緊縮是一種內在的長期性趨勢,是長期累積的結構性矛盾和體制矛盾的綜合體現。
劉國光、劉迎秋(2002)則從貨幣政策的角度指出:自2001年9月份以來通貨緊縮趨勢重新抬頭,在實際經濟增長率低于潛在增長率的情況下,以低于潛在經濟增長率的實際經濟增長率作為貨幣政策操作的“依據”,即相對緊縮的貨幣政策不利于充分運用我國富余的人力、物力和財力資源。銀行存差過大且多投向不能直接推動實質經濟增長的領域,如用于持有國債、中央銀行準備金等金融資產而不是直接貸款。三是失業率沒有出現減少趨勢。“九五”中期以來,城鎮新增就業崗位呈不斷減少趨勢,而農村非農就業總規模則出現了絕對減少,就業不足和收入本論文由論文由整理提供
/">整理提供差距增大必然帶來需求不足。
國內解釋通貨緊縮形成原因的理論文獻很多,但對于通貨緊縮為何長期持續,即經濟為何難以走出通貨緊縮,則缺乏深入的理論分析。本文試圖從信息經濟學的角度,通過分析勞動、商品和資本市場微觀行為,著重對我國通貨緊縮為何長期持續這一宏觀經濟現象進行解釋,以期對治理我國通貨緊縮提供政策上的指導意義。一、宏觀經濟波動的信息經濟學分析范式傳統的宏觀經濟學在解釋經濟波動時往往使用宏觀總量概念,側重于分析總供求之間的均衡狀態,在分析微觀行為時,側重于價格調整。
要么假定價格粘性,如新古典綜合派,但沒有分析價格粘性的微觀形成機制;要么假定價格具有充分彈性,如新古典學派,據此分析經濟的調整和波動。以上理論通常假定經濟行為人信息完備、不存在獲取信息的激勵、交易成本為零、具有完全理性。這一假定明顯地與現實不符,現實生活中大量存在著信息不對稱和信息不完全,這對于分析宏觀經濟波動的微觀機制,具有重要的理論意義和政策含義。在信息不對稱的環境下,會出現市場價格機制失靈,宏觀經濟難于達到帕累托最優。信息經濟學在解釋宏觀經濟波動的微觀基礎時有別于傳統經濟學,該范式認為:
第一,篩選和提供激勵具有重要經濟功能,而這一點幾乎被傳統經濟學范式完全忽略;第二,市場不出清時,或更一般地,存在選擇、激勵和不完全信息時,非價格機制有助于配置經濟資源;
第三,市場不出清時,包括工資、利率等價格機制的作用有限,并不必然傳遞所有稀缺性信號,稀缺性信號也可以由其他方式傳遞,如存貨變動等;第四,當價格不再完全傳遞稀缺性信息時,價格可以負擔其他經濟功能,如影響市場交易中的商品質量。在信息不對稱的情況下,需求的變化主要是由數量變化而不是由相對價格變化調節。勞動的邊際收益產量的變動主要導致就業的變動,而不是工資的變動。
在給定工資下,對商品需求的變動主要導致產出的變動,而不是價格的變動。廠商之間的博弈形成折彎需求曲線,導致價格粘性,價格粘性是內生的,它加重或延續了宏觀經濟波動。信息不對稱時貨幣政策的部分影響是通過信貸配給而不是通過利率變動發生的。經理人和投資者之間的信息不對稱,人問題和融資活動的信號傳遞功能,都會影響資本市場的融資規模和結構。信息不完全也會導致宏觀經濟波動的加深。凱恩斯最早在《就業、利息和貨幣通論》中,就從貸款人與借款人兩類風險、人們的現有知識、經濟世界的不確定性、預期和投資乘數的角度,探討了不確定性和信息不完全對人們經濟行為和經濟波動的影響。Stiglitz(1992)認為:信息不完全及其導致的厭惡風險的行為,有限理性,簽訂不完全契約的能力,造成了契約剛性。契約剛性是經濟不能以接近充分就業的方式對波動迅速做出反應的重要原因。
二、我國微觀市場的信息經濟學分析我國正處于從計劃經濟向市場經濟轉軌時期,制度變遷很大,特別是當經濟處于低速增長階段,改革的力度都將加快,經濟和政策的不確定性增強,加大了經濟主體的未來預期不確定。同時由于市場發育不成熟,市場交易的透明度低,信息生產嚴重不足,各種信息類中介機構也很不規范,由此造成的嚴重信息不對稱必然影響著我國市場機制的調節作用,加劇了宏觀經濟的波動。
(一)勞動力市場11效率工資與失業。效率工資理論認為:工人是異質的,他們的能力不同,這一信息在廠商與工人之間是不對稱的。
如果工人的保留工資和能力正相關,能力不可觀察,廠商提供一個較高的工資將導致申請者隊伍具有較好的平均質量,且能提高利潤。如果補缺工人的成本是高的,廠商可以通過高工資,得以降低離職率。
這種反逆向選擇的措施,使廠商將工資提高到市場出清水平以上,形成效率工資,而全體廠商都采取這一措施時就會造成工資粘性和非自愿失業增加。效率工資理論可用來解釋當前我國國有企業工人下崗和失業問題。國有企業面臨嚴重的虧損,一些企業不是降低工人工資,維持既有的企業就業率,而是讓一些工人下崗,即企業在自然狀態不利時,調整勞動數量,而不調整或微調工資,使一些企業的工資呈粘性。
主要原因是工資成為生產效率的激勵因素。企業面臨市場的競爭,必須采用新技術和錄用高素質工人,讓低素質工人下崗。這既可以減輕企業負擔,也是對在崗工人提高素質和生產效率的一種潛在激勵。同時,較高工資有助于減少高素質工人跳槽的道德風險。當企業之間相互展開對高素質工人的競爭時,就會逐漸抬高市場流行工資,形成效率工資。保持或提高現有工人的工資水平,有助于增進效率,否則人才外流。我國國有企業隱性失業長期大量存在,工廠開工不足,勞動力處于半閑置狀態,讓低能力工人下崗,工資總水而上升,達到減員增效。效率工資的存在并不會導致產品價格上升,下崗工人增多造成就業不足,居民消費需求不振。
21教育的
信號發送功能與居民消費需求不足。Spence(1974)的教育信號發送模型表明:勞動力市場上存在著有關雇員能力的信息不對稱,雇員知道自己的能力,雇主不知道,但雇員的教育程度向雇主傳遞有關雇員能力的信息,原因在于,接受教育的成本與能力成反比,不同能力的人的最優教育程度是不同的。高能力的人通過選擇接受教育把自己與低能力的人區分開來。如果教育不影響勞動生產率,它只具有傳遞信號的作用,這樣對整個社會來說是一種浪費。我國高等教育普及后原有文憑結構的信號傳送功能弱化,迫使人們追求高學歷和少數名牌高校。擴招后引起畢業生素質總體上呈下降趨勢,競爭更加激烈,出現了報考名牌大學熱,一般院校或技術學校少人問津,考上大學不上重新補習人數增多,大學本科畢業很多選擇考研等現象。其實大多數讀研并不增加多少研究能力,只是增加一些實用型知識,和本科教育雷同,對提高個人素質幫助不大。在本科文憑已不太能顯示個人能力的情況下,教育的信號作用必然會導致人才高消費,從而對整個社會來說造成很大浪費。追求高學歷教育使居民預期教育投資增大,提高了居民儲蓄傾向,預防性儲蓄增加會相應減少即期消費支出,而學校的擴張支出作為公共開支對經濟的拉動作用相對有限。高等教育普及雖然可以提高我國長期發展能力及人力資本,有利于長期增長,但短期內對經濟的抑制作用明顯。
(二)商品市場的價格粘性在壟斷競爭市場上,廠商面臨的需求曲線是一條折彎曲線(見圖2)。在不完全信息下,廠商之間的博弈結果如下:
(數字只代表相對大小,正值表示利潤增加,負值表示利潤減少)當總需求變化不大時,一家廠商需求的增加往往意味著其他廠商需求相應減少。博弈的短期均衡是:(降價,降價)。但這一均衡卻不穩定,取決于廠商對于目前利潤的態度,當這一過程持續下去,直到降價帶來的利潤為零或很小時,最終均衡將是:(不變,不變),即價格在當前水平粘住。
這表明當一家廠商漲價或跌價時,其他廠商理性地“跟跌不跟漲”,反應不對稱,致使需求曲線彎折為彈性不同的兩段DB和Bd,相應的邊際收益曲線MR也折為兩段。只要邊際成本曲線MC的變動不超出MR的垂直間斷區間,廠商的均衡價格P3就很難變動。當前在我國商家之間的競爭性降價就是造成價格水平難以上升的重要因素。
(三)資本市場———信貸配給、債券市場萎縮和低層級資本市場均衡資本市場的重要功能就是如何解決出資人與使用者之間的信息不對稱,不同資本市場上信息不對稱的程度及解決方式差異,決定了一國融資結構。
在信息不對稱非常嚴重的情況下,甚至還會導致市場萎縮直至消失,從而儲蓄難以有效轉化為投資,企業投資水平大幅下降。
11信貸配給。在銀行識別借款人和試圖影響借款人行為的貸款合約中,利率具有重要的篩選和激勵機制。當銀行與借款人之間存在著有關項目投資風險的信息不對稱時,銀行的期望收益取決于利率與投資風險分布,銀行最大化其期望收益必然會導致信貸配給(見圖3)。
實際均衡利率在r3,而不在r′,在r3處存在超額需求D3∃S3,銀行將實行信貸配給。特別地對于中小企業,由于它們只能從當地銀行借款,在通貨緊縮時期,經歷著衰退的當地銀行又很不情愿貸款,致使那里信貸配給更加嚴重。面對宏觀經濟形勢的變動,微觀層面的銀行的信貸配給行為,即進行信貸數量調整而不對利率作調整,會加劇經濟波動的深度。
我國當前貨幣政策傳導渠道受阻,難以發揮積極作用,一個重要原因就是信貸配給嚴重。經濟蕭條時期,信息不完全程度變大,導致不確定性增強,債權人風險厭惡程度將增加,這或者是由于借款者的資產凈值降低(由高于預期的違約比率引起),或者債權人識別風險的能力增加,都會導致他們更不愿意發放貸款。
當貨幣當局通過諸如降低法定準備金等措施鼓勵貸款時,這種努力很少會有效。如果從貸款得到的最大收益對風險貼現之后仍低于從短期無息國庫券獲得的收益,那么,銀行就會明顯地將其資金投向國庫券。這種狀況因我國國有商業銀行內部存在著嚴重的委托—問題顯得格外突出。我國國有商業銀行法人治理結構存在嚴重缺陷,委托人難以對人進行有效監督,只能采取簡單而嚴厲的監督措施,如信貸質量考核上的嚴格責任追究制,導致作為人的銀行經營者風險厭惡程度急劇增大。由于信息不對稱的存在,信貸人員的努力程度不能觀察,但工作結果,即資產質量卻可觀察,迫使信貸人員貸款時過度謹慎,貸款增長減慢。
如圖3中所示,銀行的信貸供給曲線由S(r)下移到S’(r),相應地均衡時的超額需求由原來D3∃S3擴大到D3∃S’,信貸配給程度趨于嚴重。當前我國信貸配給突出表現為信貸集中,即貸款投向主要集中在少數大企業、發達地區。嚴重的信貸配給使這些企業或地區的資金成本得以下降(較低的利率和抵押擔保要求),同時其他地區
和中小企業信貸可獲得性卻大大降低。
從而造成各地區、各類企業間的發展極不均衡,阻礙了經濟的持續增長,銀行的信貸風險也相應集中。
21企業債券市場萎縮。Myers和Majluf(1984)的新優序融資理論認為:如果廠商與外部投資者之間存在著關于投資項目的信息不對稱,企業資本結構和融資決策就可以通過向外傳遞信息,影響企業的市場價值。從原股東的利益出發,廠商的最佳融資順序是:內部積累資金,債務融資,股票融資。
而我國當前企業融資的偏好順序與之恰好相反,依次是股票融資、銀行貸款、債券融資、內部融資。導致我國企業融資過度依賴于銀行,而企業債券市場則極度萎縮。筆者(2002)從經理人激勵的角度,采用不完全信息下的不完全合同方法,分析了我國企業債券市場萎縮的成因。我國國有控股企業存在著特殊的委托—問題,由于信息嚴重不對稱(經理人行動不可觀測,只能觀測到產出結果,而這種結果往往又被行政干預等外部因素所混同,對經理人的監督和評價約束變得異常困難)和真實所有者缺位,難以形成激勵相容的最優合同,必然會導致內部人控制,經理人的控制權收益表現尤為突出。在內部約束難以奏效的情況下,各種融資方式形成的外部約束對控制權收益的影響將是我國國有企業經理進行經營決策的首要因素。
比較各種融資方式,股票融資對經理控制權收益最小,其次為銀行貸款,而企業債券融資在各種融資方式中對經理的約束最強。分散的債券投資者迫使經理將企業收入流及時分配給投資者而不是自己揮霍,或使企業再融資協商變得困難,有助于揭示企業經營狀況的真實信息,并通過聲譽機制對經理人形成強有力的約束。當債務人無力償債時,迫使企業進行清算,經理人的控制權收益則完全喪失。債券市場的強約束使經理人對債券融資需求萎縮,制約了我國資本市場的發展。
31中小企業融資、適度信息披露與資本市場低層級均衡。各層次資本市場對信息披露的要求不同,據此資本市場的層次結構可分為:民間融資、地方性資本市場、銀行信貸市場、準全國性資本市場如二板市場、全國性資本市場(證券交易所的上市融資)和國外資本市場。王宣喻、儲小平(2002)認為:不考慮資本市場資金拆借的利息成本和執行成本,那么影響私營企業融資決策的主要因素將是各層級資本市場要求的信息披露機制。越是高層級的資本市場,要求私營企業披露的有關經營方面的信息就越多,而在現階段,經營信息的披露給私營企業帶來潛在的經營風險,例如違法行為以及技術信息、產品信息等。
中小企業在其壯大過程中,需要依次從低層級資本市場走向高層級市場,企業在各層級市場之間選擇時,必須考慮融資收益和融資成本,特別是信息披露帶來的經營風險成本。
以下的分析表明(見圖4和圖5):由于各層級資本市場信息披露程度(K)及披露成本不同,存在著多重均衡,即低端均衡L和高端均衡H,與之對應的最優信息披露是K3L和K3H。
假定企業的邊際生產收益MR是融資量的嚴格增函數(圖4),不考慮其他因素,只考慮信息披露和財務成本對企業融資的影響。在企業由低層級市場向高層級市場轉變初期,信息披露的增加對企業經營風險影響不大,財務成本也能得以降低,因而邊際成本MC呈下降趨勢,等到了一定的資本市場層級,信息披露的增加便會導致企業經營風險急劇上升,同時信息披露的各項財務支出也會增加,因而MC曲線將逐步向上,企業的資金需求曲線DD即是MC位于M和N之間的部分。在圖5中,假定資金供給量隨著企業信息披露程度的增加而嚴格遞增(SS曲線),那么由U形需求曲線決定了存在著兩個均衡,即低端均衡和高端均衡。表明在經營環境規范和知識產權保護好的國家,其信息披露成本相應較低,中小企業的融資將獲得高層次均衡,二板市場等高層次市場能夠得到充分發展,而較少依靠低層次市場。
在經營環境差,信息披露不規范的國家,比如我國,中小企業將更多地依賴低層級資本市場(如民間借貸市場)提供資金支持,高層次市場難以建立起來以滿足中小企業主要的融資需求。在我國,民間借貸作為層級最低的資本市場,借貸手續簡便,借款人不需要提交有關企業經營方面的信息,甚至可以不用告訴貸款人借款的真實用途,貸款人僅依據對借款人個人信息的了解和憑借熟人的擔保就愿意貸出款項,借款人的交易成本因而大大降低。此時,企業的融資成本僅包括利息成本,不需要考慮由于經營信息披露而帶來的風險成本。而對于銀行信貸私營企業往往不愿按銀行的要求提供所有信息,這是很多私營企業在較高層級資本市場融資困難的重要原因。
三、結語
以上從信息經濟學的角度,分別用效率工資理論解釋了我國的失業上升和企業成本下降,用教育信號傳遞模型說明居民預防性儲蓄增加導致即期消費需求不足,用拆彎需求曲線解釋價格為何難以上升。在融資方面,分別用風險厭惡、人問題及適度信息披露說明了信貸配給嚴重、債券市場萎縮、中小企業融資低層次均衡,進而導致投融資不足。由于信息不對稱和信息不完全造成市場機制失靈,對經濟波動的影響加深,因而可以通過改善信息不對稱和不完全的狀況來減輕通貨緊縮的持續程度,促使經濟早日走向穩定增長。
(1)深化國有企業改革,特別是國有商業銀行的治理結構,
建立有效的委托—機制,完善銀行經營者的考核辦法,減少過于嚴厲的信貸質量的指令性考核。
(2)規范和發展市場信息披露。培育和規范勞動力中介組織與勞動力市場,充分失業率及職位需求信息;規范資本市場的信息披露,使投資者在知情的情況下做出正確的決策,促進資本市場規模的擴大;改善銀行信貸風險評估的指標體系,滿足中小企業的融資需求。(3)由于現階段民間借貸是私營企業資金的主要來源之一,必須承認民間借貸市場的合法性,積極引導而不是取締。建立多元化的中小企業融資服務體系,允許國有資本和民間資本共同參與,并大力發展中小企業信用體系與信用擔保體系。
(4)政府在宏觀政策上要進一步提高透明度,增強政策的穩定性和連續性,使市場主體能產生穩定的預期,減少不確定性。加快建立起完善的社會保障制度,適度發展高等教育。限制公共物品價格大幅度提高,如教育、醫療,提高人們的消費支付能力。
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論文關鍵詞：天津濱海,資本市場
一、引言
在資本市場上，通過對資本的合理配置，達到資本合理流動的目的，實現資本在數量和結構上的供求均衡。資本市場具有多層次的結構。金融功能觀的理論將資本市場分為：(1)主板市場,即證券交易所市場，指在有組織交易所進行集中競價交易的市場,主要為大型、成熟企業的融資和轉讓提供服務；(2)二板市場，即創業板市場，指與主板市場相對應,在主板之外為產業化階段初期的中小企業及高科技企業提供資金融通的股票市場,此市場還可以解決這些企業的資產價值(包括知識產權)評價，風險分散和創業投資的股權交易問題；(3)三板市場(場外市場),包括柜臺市場和場外交易市場,主要解決企業發展過程中處于初級階段中后期和幼稚階段初期的中小企業在籌集資本性資金方面的問題,以及這些企業的資產價值(包括知識產權)評價、風險分散和風險投資的股權交易問題。
近年來全球衍生品市場擴張迅猛。在過去的8年中利率遠期和期權產品發展突飛猛進。2007年OTC衍生品交易名義價值達到600萬億美元的峰值。衍生品市場主要分為五種相關資產，利率衍生品、外匯衍生品、信用衍生品、資產衍生品、商品衍生品。過去人們認為只有金融機構操作使用衍生品。ISDA研究表明，世界500強公司中有94%都在使用金融衍生品來管理企業，應對宏觀經濟存在的風險。外匯和利率衍生品是這些公司極其重要的工具。OTC市場的主要功能是在控制成本的前提下，有效地籌借資金、交叉貨幣利率、對沖和套期保值、轉移信用風險。當前，銀行、保險等金融機構普遍使用各種衍生品應對利率和匯率的波動、特殊行業的信用風險、資產的價格風險。根據BIS（BankforInternationalSettlements）公布的自1998年至2009年G10中央銀行統計的OTC金融衍生工具，外匯的遠期、互換、期權及商品衍生工具的未平倉合約名義價值（下圖1為OTC市場合約的名義價值），到2009年12月，OTC市場未平倉合約的名義價值（notionalamountoutstanding）已經達到6146736億美元。其中，40%的市場的交易發生在美國，另外40%在歐洲（主要是倫敦和法蘭克福），其余20%在亞洲（主要是東京）。利率產品是最主要的OTC衍生品，占75%；其次是外匯產品占12%。市場上增長最快的是信用衍生品，占到600億美元。市場仍舊被幾個大型金融機構和內部交易者（inter-dealer）支配。金融危機中，一個公司的違約迅速蔓延到整個金融系統，暴露了OTC場外交易市場存在的許多市場機構缺陷。
圖1：OTC金融衍生工具的名義價值
根據BIS公布數據制圖
在過去的二十幾年中，大型國際金融機構的交易行為發生了翻天覆地的變化，為提高自身管理能力、精確定價策略、成為世界資金流通的媒介，其中大部分的利潤來源于發展和深化OTC衍生品的交易。活躍在市場上的國際金融機構，大部分已獲取得了OTC金融衍生活動的交易費用和利潤，增加了自身收益。涉及OTC市場的主要金融機構如表1所示。
表1：2000年OTC居前10位的衍生品交易商
衍生品交易商
排位
CME
LIFFE
EUREX
HKFE
TSE
TIFFE
花旗集團citigroup
1
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高盛goldman sachs
2
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德意志銀行Deutsche bank
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摩根士丹利Morgan stanley dean witter
4
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華寶銀行Warburg Dillon Read
5
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美林證券Merrill Lynch
6
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J.P摩根J.P.Morgan
7
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大通曼哈頓公司Chase Manhattan corp
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波士頓金融公司credit suisse first boston
9
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美國銀行Bank of America
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