發布時間：2023-11-23 10:16:55
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的證券市場的風險樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
資本成本從股東角度來看，是一項投資的機會成本，即投資者所需要的預期報酬率；從公司角度來看則是企業從金融市場籌措長期資本需要付出的代價。由于預期收益率主要是由市場投資者決定的，而隨著二級市場各類風險情況的變化，投資者決策也會發生相應的改變，進而影響到資本成本。因此從市場微觀結構角度研究二級市場各類風險與資本成本的關系具有很重要的現實意義，能為企業融資決策提供理論上的支持。
證券市場所存在的風險可以看作一類能引起資產價格變化的因素，且當這些因素改變時將引起這些資產的異常波動，從而可能造成投資者投入風險資產財富的損失。而這些風險中，最為主要的是波動性風險、流動性風險以及信息風險。目前，國內外學者針對這三類風險對資本成本的影響已有初步的研究。但均是從資產定價的角度間接描述二級市場風險跟資本成本的關系，且實證分析較為缺乏。本文在Hanlon和Steele（2000）改進的剩余收益增長率方法基礎上直接度量資本成本，進而研究中國證券市場波動性風險、流動性風險以及信息風險對上市企業資本成本的影響。
一、理論分析與假設提出
依據Ang（2006）等人的研究，目前波動性風險應當可以分為系統波動性風險和特質波動性風險，后者可以通過投資組合的方法分散，而前者則不能。在資本資產定價理論中，只有系統性風險能夠參與定價，從陳?。?009）等的研究分析可知由于現實市場的不完全有效性，使得非系統性風險也可能參與定價。風險能參與定價說明投資者對這類風險要求溢價，所以可能會有更高的預期報酬率，按照投資者角度對資本成本的定義，資本成本應該會增大。基于此，本文提出以下三條假設：
假設1：波動性風險中，系統波動性風險以及特質波動性風險均與資本成本有正向關系；
假設2：信息風險與資本成本有正向關系；
假設3：流動性風險與資本成本有正向關系。
二、資本成本的度量方法
度量資本成本最經典的兩種方法為資本資產定價法（CAPM）和Fama-French三因子法，然而，這些方法均在市場有效且完美的假設條件下。本文將考慮更為實際的資本市場環境，假設上市公司剩余收益在未來有某一固定增長率，參考Hanlon和Steele（2000）的方法將剩余收益增長率引入了剩余收益模型度量從而衡量資本成本大小，其計算公式如下：
=0+1+j，t（1）
其中？啄0可用來衡量資本成本大小，回歸系數？啄1=（r-g′）/（1+g′），g′為剩余收益增長率，epsj，t為第j公司在第t時刻每股收益，bpsj，t代表第j公司在第t時刻每股賬面價值，pj，t為第j公司在第t時刻的每股價格。
三、實證設計與結果分析
實證分析選取我國A股市場2007―2010年上市公司作為研究對象，數據來自于銳思、國泰安數據庫，其篩選規則如下：（1）剔除PT、ST的公司樣本；（2）剔除金融類、保險類公司樣本；（3）剔除當年新上市的公司；（4）為保證計算流動性風險對數據樣本連續性的要求，選取2007―2010年均滿足上述三個規則的樣本。
（一）波動性風險與資本成本
本文擬將波動性分為系統波動率和特質波動率，進而從更微觀的角度研究這兩種不同類型的波動性風險對資本成本的影響。基于Ang（2006）提取特質波動率的研究，認為不能由Fama-French三因子解釋的超額收益的波動率為個股特質波動率，而能由這些因子解釋的為系統波動率。其計算方法如下：
Ri，t，y=？琢i，y+？茁Mi，yMKTt，y+？茁Si，ySMBt，y+？茁Hi，yHMLt，y+？著i，t，y（2）
其中Ri，t，y為超額，MKTt，y、SMBt，y、HMLt，y為三因子，則IVOLi，y=std（？著i，t，y）為特質波動率，而SVOLi，y=std（Ri，t，y-？著i，t，y）為系統波動率。為了研究各類波動性風險與資本成本的關系，每年按照系統性風險和特質風險高、中、低三個水平將股票樣本分為3組，取對應的高波動風險和低波動風險的兩組樣本資本成本的估計結果進行對比，以比較系統性風險以及特質風險對資本成本的影響有無顯著差異。其估計結果如表1所示：
從表1結果可得到系統性波動風險較高和較低的樣本2007―2010年估計所得的資本成本大小分別為[0.089 6，0.050 2，
0.032 4，0.064 4]、[-0.045 1、0.026 3、0.022 7、0.050 9]。每年高系統波動風險的資本成本均大于低系統波動風險樣本的資本成本，表明系統風險越高，投資者可能要求更高的溢價，從而影響投資者預期收益率，進而使得資本成本偏高，驗證了假設1中對系統波動風險與資本結構之間關系的描述。而從表1中還可知，特質風險較大的樣本在2008年和2010年的資本成本大于特質風險較小的樣本，而在2007年與2009年得到的結論卻相反，因此通過以上分析不能得到特質波動性風險大小對資本成本影響的確定性關系，這可能是由于這一部分風險投資者可以采取投資組合的方式進行分散，要求的溢價比較低，因此該風險對資本成本的影響不明顯，且資本成本還受到其他很多因素的影響，此處得不到較為明確的相關關系，因此假設1中對異質波動風險與資本結構之間關系的假設無法得以驗證。
（二）信息風險與資本成本
研究信息風險與資本成本的關系，首先需要度量信息風險。本文將基于Easley和O’Hara（1996）最早實現信息風險度量方法的EKOP模型，用知情交易者概率（PIN）衡量信息風險，計算如式（3）所示。
PINi，t= （3）
其中？琢為樣本區間內信息發生的概率、u為知情交易到達率，？著b、？著s分別為不知情交易的買單、賣單到達率。與上文研究波動性風險和資本成本的方法類似，按照信息風險大小每年將樣本分成3個子樣本，取信息風險高、低的兩組資本成本估計結果如表2所示。
由表2可知，高信息風險與低信息風險樣本在2007―2010年資本成本大小的估計值分別為[0.014 9，0.017 5，0.013 9，
0.078 2]、[0.012 0，-0.003 9，-0.011 9，0.053 4]，高信息風險樣本的資本成本每年都大于低信息風險的資本成本。該結果表明信息風險的增大會造成資本成本的提高，驗證了假設2，這實質上與劉善存和李朋（2005）、Mohanram和Rajgopal（2006）研究信息風險對超額收益率有顯著正向影響的結論一致，他們的結果間接說明了信息風險與資本成本正相關。由微觀結構的理論的角度分析可知，在二級市場各個投資者的信息掌握程度是不均勻的，存在信息不對稱的現象，處于信息弱勢的投資者由于面臨信息風險，需要尋求更多的風險溢價，因此隨著信息風險的增大資本成本也將增大。
（三）流動性風險與資本成本
基于Pastor和Stambaugh（2003）的方法，本文擬在包含流動性因子的四因素模型基礎上，將流動性因子的系數？茁定義為流動性風險。其中流動性因子的計算方法如下：
？酌ei，d+1，t，y=？茲i，t，y+？準i，t，yri，t，d，y+？酌i，t，ysign（rei，d，t，y）×？淄i，d，t，y+？著i，d+1，t，y（4）
？酌i，t，y為計算所得股票i在第y年第t月的流動性，ri，t，d，y、？淄i，t，d，y分別為股票i在第y年第t月第d天的收益率及成交金額。則是從流動性為？酌t=i，t/Nt，參考Pastor和Stambaugh的方法用規模系數修正后得到市場流動性為？酌t′，此時由式（5）得到的ut為流動性的非預期程度，則流動性因子LIQ=100×ut。
？駐？酌t′=a+b？駐？酌′t-1+c？酌′t-1+ut（5）
為保證流動性風險計算的準確性，因而要求回歸的樣本數量足夠大，所以本文以三年為一個滾動時間窗口度量流動性風險。在2007―2009年以及2008―2010年兩個樣本時間內度量流動性風險大小，并按其大小分為3組，得到高、低流動性風險樣本中度量資本成本模型的參數（見表3）。
如表3所示，在2007―2009年、2008―2010年兩個研究時間段內，高流動性風險樣本的資本成本估計值分別為[0.038 6，0.037 4]，而低流動性風險樣本的估計值為[0.029 0，
0.032 5]。由此可以看出，高流動性風險的樣本估計所得的資本成本均高于低流動性風險的樣本，因此可能流動性風險越高資本成本越大。流動性風險較高時說明投資者可能會出現因為市場缺乏流動性，從而造成交易成本上升以及交易時間的延遲。該結果說明除了波動性風險、信息風險以外，投資者對影響執行成本及機會成本的流動性風險也要求風險溢價，該類風險對資本成本的影響很大。因此它可能會影響到公司進行融資決策，至此驗證了假設3。
四、研究結論
關鍵詞：股權風險溢價；門限自回歸模型；-P多重結構型斷點檢驗
中圖分類號：F8309文獻標識碼：A文章編號：008-2670（204）06-0024-3
一、引言
證券市場，是一種通過價格信號來配置資源的市場機制，價格機制的合理性和有效性直接決定了其資源配置能力，而價格機制的扭曲將直接導致資源配置的低效甚至無效。證券市場最基本的作用之一即在于優化資源配置，其資源配置功能的有效發揮是實現促進儲蓄向投資轉化、創造流動性、分散和降低市場風險等功能的前提條件。在理想的市場經濟條件下，一個運作良好的證券市場應在市場價格這個指揮棒下實現社會資源的合理配置。證券市場綜合了社會上大大小小的各類行業，任何一個行業的發展狀況都應該能夠在證券市場上得到體現。所以，股票市場是國民經濟的晴雨表，它的表現在很大程度上代表了整個社會的經濟發展狀況。反之，一個扭曲的證券市場不但對國民經濟發展起不到晴雨表的功能，而且不能合理地實現全社會的資源配置，造成的是資源的浪費以及資源的扭曲配置。
縱觀我國以股票市場為代表的證券市場歷史沿革，可發現在短短20余年的時間里我國已取得了突飛猛進的發展。一方面市場規模不斷擴大，直觀反映為A股上市企業數量高速增加；另一方面股票市場的社會影響力不斷提升，A股開戶數量一直以來基本保持穩定的增勢。但值得關注的是，我國證券市場的建立源于大規模的制度推進，其在建立之初的根本目的在于為國有企業的生存發展籌措資金，而并不是為了促進資源在普通民眾和企業間進行有效的分配。所以，從市場設立的初衷來看，我國證券市場存在制度性的缺陷。近年來，隨著證券市場規模和社會影響力的不斷擴張，決策者們開始重新審視市場在整個國民經濟當中應有的作用和地位，提出發展市場的思路應回歸資本市場的基本功能，加強市場基礎性建設，優化資源合理配置，充分發揮資本市場服務國民經濟全局的功能[ZW（DY]見國務院[2004]3號文件《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》及尚福林2009年在中國金融論壇的發言《發揮資本市場服務經濟功能》。[ZW）]。在發展思路出現重大轉變的背景下，深入探討我國證券市場的價格形成機制是否合理、資源是否得到了有效的配置，既是我們調整思路、深化改革所必須了解的重要問題，也是我們針對現存不足，有的放矢、對癥下藥的先決條件。
股權風險溢價，是以股票為代表的股權風險資產收益率與無風險資產收益率的差額。從現代微觀金融的基本原理來看，風險溢價的內涵是投資者投資于風險資產所要求的超額回報，這一超額回報源自風險。由于證券市場價格形成機制同樣直接源自風險與收益原理，由此，研究該機制的一個合理切入點即是股權風險溢價。本文以我國股票市場設立以來的股權風險溢價作為核心研究對象，寄希望于以一個較為前沿的視角透視我國資本市場的發展歷程，通過定量研究明確我國市場的特征，為定位那些發展過程中的問題與不足奠定實證研究基礎。
二、我國股權風險溢價的測算
[DZ（]
關鍵詞：監管目標“三公”原則投資者保護市場安全
長期以來，中國證券市場的發展與國民經濟的發展嚴重背離，中國證券市場的政策常常被誤讀，政策制定者的本意與市場的反應往往南轅北轍，所制定的一些政策本來要解決一些現存的問題，結果是舊的問題沒解決，反而又引起了一些新的矛盾。市場上的主要參與者上市公司、券商違規行為屢禁不止，暴露出中國證券市場政策監管目標的不清晰。監管者的監管目標常常處于變化之中，時而強調為國企改革脫困服務，時而強調優化資源配置，時而強調保護中小投資者，時而強調“維護穩定”，強調股票指數的穩中有漲，漲幅有限，試圖調控指數，因此，研究中國證券市場的監管目標，有著重要的意義。
證券市場監管的根本目標與具體目標
證券市場監管目標，與其他目標有相似之處，其中之一，就是目標的層次性。從層次上區分，證券市場監管目標可以分為根本目標和具體目標。
（一）證券市場監管的根本目標
監管就要達到特定目的，而目的來源于監管原因。從現實來看，克服市場的缺陷，彌補和矯正市場失靈，諸如信息不對稱、壟斷、外部性，既是證券監管產生的原因，自然也是證券監管的目的。監管的根本和長遠目標就是解決市場失靈，促進證券市場機制的正常運行，發揮市場的功能。而證券市場的本原功能，就是資源配置、價格發現、投資和融資。其中，最重要的就是資源配置。因此，監管的根本目的，還在于保證證券市場本原功能的正常發揮。
在任何國家，證券市場都是現代市場體系中的核心部分，對整個國民經濟的穩定與增長有著重要的作用。證券市場的規范、發展與一個國家的金融體系和實體經濟及其發展有著十分緊密的聯系。與社會穩定和政治形勢有著密切的聯系。隨著市場參與主體的范圍和市場的規模不斷擴大，它幾乎滲透到社會生活的各個角落，因此，市場的運行和發展，涉及到千家萬戶，與整個社會生活息息相關，市場的波動，在中國這種特定的條件下，與社會穩定的聯系更加緊密。
證券監管的根本目標，盡管各個國家表述不一定相同，但通過證券監管維持證券市場本原功能的發揮，以促進國民經濟的穩定和發展這一條是相同的。國際監管部門組織（IOSCO）的公開網頁里明確指出：證券監管應當促進資本形成和經濟增長。
因此，從長遠和最終目的而言，應保證證券市場持續、健康、穩定、高效，以促進整個國民經濟的穩定和發展，有利于社會安定、和諧和健康發展。從我國《證券法》也可以看到這個根本目標，《證券法》指出：“為了規范證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經濟的發展，制定本法”。
綜合上面的分析，中國證券市場監管的根本目標是，矯正市場失靈，促進證券市場機制的正常運行，發揮證券市場的功能；有利于證券市場穩定、持續、健康、高效的發展，以促進整個國民經濟的穩定和發展，維護社會秩序，有助于社會安定、和諧和健康發展。在證券監管的過程中，時時刻刻都不能忘記這些根本目標，強調從社會整體而不僅僅只是證券市場本身來制定監管的法律、法規、政策，開展監管活動。
（二）證券市場監管的具體目標
對于證券市場監管的具體目標，人們的認識并不完全一致，各國的要求也不相同。
國際監管部門組織在《證券監管的目標和原則（1998.9）》中提出證券監管的三個目標：保護投資者，確保市場的公平、高效、透明，降低系統風險。保護投資者是核心和精髓，后兩個目標也是保護投資者的間接手段。
《美國1933年證券法》確立的兩個基本目標是：第一，向投資者提供有關證券公開發行的實質性（material）信息。第二，禁止證券售賣過程中的誤導、虛假和其他欺詐行為。顯然，投資者的利益保護是美國證券立法的宗旨。
《美國1986年政府證券立法》更加明確和突出了投資者利益保護這個目標，“國會決定政府證券交易受公眾利益的影響，為此必須使：第一，為這種交易和相關的事宜和活動提供統一性、穩定性和效率。第二，對證券中間商和證券交易商普遍實行適當的管理。第三，規定相應的金融責任、賬務紀錄、報告及有關的管理辦法；從而保護投資者并保證這些證券的公平、正當和流動性的市場”。
日本1948年的《證券交易法》規定：“為使有價證券的發行、買賣及其他交易能夠公正進行，并使有價證券順利流通，以保證國民經濟的正常運行及保護投資者利益，特制定本法律”。
韓國1962年的《證券和交易法》寫明：“本法旨在通過維護證券廣泛的和有條不紊的流通，通過保護投資者進行公平的保險、購買、銷售或其他證券交易，促進國民經濟的發展”。
中國香港1989年頒布的《證券及期貨事務監察委員會條例》第四條指出證券市場監管的目標是：使證券市場有足夠的流通量，并公平、有秩序和有效率地運作；控制和減低交易系統風險，避免市場失靈和適當地管理風險，以確保一個市場的危機不致影響其他的金融范疇；保護投資者；促進一個有利于投資和經濟增長的經濟環境的設立。
中國《證券法》則規定：“為了規范證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經濟的發展，制定本法”。
比較國際監管部門組織、美國、日本、韓國、中國香港地區及我國對證券監管目標的理解，綜合考慮我國政治、社會、經濟、體制、證券市場參與者的特殊情況，本文認為我國證券市場監管的具體目標是：保護市場參與者（特別是投資者，尤其是中小投資者）的合法權益，保證證券市場的“公開、公平、公正”以及透明與高效，降低市場的系統風險，維護證券市場的安全。
這些目標是相互聯系的，在有些地方會有交叉，而且他們之間還可能相互影響，互為因果。例如，確保市場的“三公”、透明與高效及其做法，同時也能保護投資者，降低市場風險；降低市場風險及其措施，也能保護投資者；保證證券市場的安全，自然就保護了市場參與者。保護市場參與者的合法權益是以上所列證券市場監管的共同目標，因為這是實現證券市場本原功能的前提，如果沒有市場參與者，資源配置無從談起。因為市場失靈會影響所有參與者的合法權益，矯正市場失靈，也就是要保證市場參與者的合法權益。保護市場參與者的合法權益，主要是強調保護投資者，尤其是中小投資者。
降低市場的系統風險，也是為了保證證券市場的安全，保證證券市場的正常運行，這對整個社會的利益是有利的。當然也就是保護市場參與者的合法權益。保證證券市場的“公開、公平、公正”，既是目標，又是原則，也是手段。
總之，證券監管目標首先要強調保護投資者，尤其是中小投資者，要體現出一般經濟目標的核心—效率與公平，又要體現出證券市場的特點—確?！肮_、公平、公正”，降低系統風險。明確監管目標對于證券監管的實踐具有重要的指導意義。需要特別指出，中小投資者保護不僅是證券市場監管的重要指導思想，中小投資者保護還是重要的監管目標，是監管的歸宿。
確保公開、透明，降低市場風險，既是保護投資者的有效措施，又是實現公平和效率目標的途徑。
需要強調的是，投資者保護，是要讓潛在的投資者進入，但不是靜態地重視現有投資者的賬面虧損，既要考慮現在投資者的利益，也要重視未來投資者的利益；要重視現有投資者的聲音，也要經得起現有投資者的質疑和指責，但不能以現有投資者的這些質疑和指責為監管決策的依據，而是以其中理性分析的成分作為決策參考。重視投資者利益的保護，不是說要保證每個投資者在這個市場都穩賺不賠，而是強調要不受欺詐和歧視。
證券市場監管的效率性目標
證券市場監管的效率性目標，不是指證券監管本身的效率，而是指通過證券市場監管，實現證券市場效率。
效率在經濟學中多以帕雷托效率表述，是建立在實體經濟基礎上的定義，在經典的經濟學教科書中有明確的論述。因為證券市場的虛擬性等，對證券市場效率的認識就與實體經濟的效率有很大的不同。要在帕雷托效率的一般原則下，考慮證券市場的特點。
根據證券市場的特點，證券市場效率分為資源配置效率、運行效率和信息效率。
（一）資源配置效率
證券市場的效率主要指資源配置效率，即能否保證把有效的資源配置到資源效率最高、優秀的企業和企業家那里。在證券市場中，客觀存在著影響資源配置效率的制約因素：其一，市場的公開程度，信息披露的內容、要求及執行程度，市場相關信息在市場內傳播的范圍、速度、密度和保真度影響了市場參與者能否容易地獲得真實、準確、客觀、完整的信息。其二，證券市場的發展程度及規范化程度和市場容量，決定了市場的參與熱情和活躍程度。其三，市場的運行規則，包括規則是否完備、嚴密、穩定等，守規和執行成本，對規則及監管活動反應的靈敏程度。其四，進入市場的難易程度及競爭程度。
（二）證券市場運行效率
所謂證券市場運行效率，按照通常的理解，是指生產信息的效率和交易效率，后者包括一級市場證券發行和二級市場證券交易。因為生產信息的效率難以估算，人們對運行效率的探討主要集中在交易效率。即證券能否以最低的成本發行，能否以最短的時間、最低的交易成本為交易者完成一筆交易，它反映了證券市場的運行功能、組織功能的效率。
（三）信息效率
所謂信息效率是指證券市場的資金分配效率，即市場上的股票價格能否根據有關信息做出及時的反應。證券市場效率理論也稱市場有效性理論（EfficientMarketHypothesis），由20世紀60年代芝加哥大學教授法瑪（Fama）提出，是目前西方學術界在證券市場效率方面影響最大的理論。該理論將證券市場的信息效率定義為市場的有效性，有效性是指證券價格對市場信息反應的有效化，如果證券價格會對所有能影響它的相關信息做出及時、快速的反應，市場即達到了有效狀態。有效率的證券市場中，證券價格既充分表現了它的預期收益，也體現了它的基本因素和風險因素，所以任何參與者都不可能通過這些有關信息買賣股票以獲得超額收益。有效市場理論重點研究證券市場價格與信息利用之間的關系，投資者行為與信息的效率性的關系，認為不同的信息對價格影響的程度是不同的。
證券市場監管的安全性目標
這里的安全性主要是指降低證券市場的系統性風險。根據證券市場系統性風險的來源、特點、危害，鑒于系統風險的失控和爆發不僅會對證券市場整體運行產生影響和沖擊，而且會與其他市場風險發生共振，從而引發破壞性更大的危機，又因為證券市場在宏觀經濟體系和整個社會的地位非常重要，所以一旦發生危機，必然會對整個經濟和社會造成非常大的危害。因此監管者對于證券市場的系統風險必須高度重視，證券市場安全性應該成為監管的重要目標。
證券市場的風險主要表現在兩個方面：單個產品所特有的個別風險和整個證券市場都面臨的系統風險。個別風險應當由證券產品購買者或持有者自己承擔，證券監管主要是降低和控制證券市場的系統性風險。
證券市場系統風險又稱市場風險，也稱不可分散風險（undiversifiablerisk），是指由于某種因素的影響和變化，導致證券市場上整個價格的下跌，從而給股票持有人帶來損失的可能性。
（一）證券市場系統性風險的特點
第一，交易價格的多變性。證券價格受多種因素的影響，而這些因素又很難控制，其中某個因素的細微變化就會導致證券交易價格的變化。
第二，證券市場風險的傳染性與聯動性。證券市場處在整個市場的核心，風險一旦形成，就會迅速向其他市場擴散、放大，對整體經濟產生嚴重的影響。這種傳染性從資金的角度，主要表現在：證券市場交易價格的變化會影響到其他市場交易價格的變化；在交易者利用金融機構貸款在證券市場投資時，一旦系統風險發生，導致投資失敗，不能歸還貸款，損失就得由金融機構來承擔，證券市場的風險就會迅速擴散到其他領域；如果證券市場上大量投資者嚴重虧損，損失超過了一定的限度，就有可能引起整個金融體系的崩潰。這種傳染性市場主體的角度，主要表現在：監管者、交易所、券商、基金公司、中介機構和投資者這些市場主體中的單一主體產生風險時，將會迅速波及到其他主體，如某一基金公司出現問題，會影響到一種證券價格或幾種證券價格的劇烈波動，損害投資者的利益，嚴重的會影響交易所甚至整個市場和市場主體。第三，風險影響的社會性。中國滬深兩個市場開戶數已經達到1億多戶，證券市場已經廣泛滲透到社會的各個領域和階層，影響到社會生活的各個方面，證券市場一旦出現較大的市場系統風險，對整個社會的影響將是廣泛而深遠的。
（二）證券市場系統性風險的來源
第一，證券市場本身的高風險特點。因為證券產品的虛擬性、市場的脆弱性、信息不對稱等，證券市場具有很高的風險，具有內在不穩定性，極易產生動蕩。
第二，外部的誘發因素。證券市場自身因素只是內因，并不必然會引發系統風險和劇幅下跌，系統風險的形成通常還因為外部因素的誘發。這些外部因素有政策因素、經濟因素、政治因素、國際游資和對沖基金的沖擊、突發事件等。張宗新（2005）通過實證分析得出的結論是，在中國證券市場上，政策因子對系統風險有顯著影響。前三個因素在經典教科書中均有詳細的分析，此處僅對后兩個因素進行探討。
隨著經濟全球化，一個國家被國際金融資本沖擊的可能越來越大。只要有利可圖，投機家短期內就可集中大量資金沖擊某個國家和地區的金融市場，使得這些市場劇烈下跌。
所謂國際游資，即國際短期投機資本，指的是為追求高額投機利潤在世界范圍內資本市場快速流動和炒作的短期資金。20世紀90年代，由于高科技手段、各種金融創新及各種衍生產品和工具的出現，國際游資也有了一些新特點。這些以前無組織的資金開始被對沖基金組織和整合，威力和沖擊性明顯增強。
對沖基金（HedgeFund）指的是通過私人有限合伙制的形式募集資金，利用財務杠桿（Leverage）和賣空（ShortSelling）投資策略，運用多種衍生工具進行組合投資的工具。對沖基金的操作范圍很廣，不容易被監管，因此對新興市場的沖擊非常大。
例如，1997年亞洲金融危機時，對沖基金猛烈沖擊泰國，導致該國股票市場大幅下跌。隨后又對馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓等國進行了多次沖擊。1997年10月至1998年8月期間，對沖基金曾對中國香港發起了4輪沖擊，導致香港股市暴跌并波及東南亞各國和地區的證券市場。所以，對沖基金對一個國家證券市場的沖擊必須引起監管部門的重視。
突發事件指突然發生的、可能造成重大傷亡、重大財產損失，危及公共安全的重大事件。突發事件會對證券市場形成強烈的沖擊。
第三，市場參與者的操作風險。一般市場參與者的操作問題通常屬于非系統風險，不大可能危及整個證券市場的運行和安全，但是如果市場機制不健全，證券市場不成熟，在交易制度方面的建設嚴重滯后，監管失當，這類風險極有可能爆發并成為引起系統風險的重要誘因，從而對整個市場造成破壞性影響。
在中國證券市場上，就曾經出現過不少次市場參與者的嚴重違規交易事件。其中影響最廣、破壞力最大的，當屬1995年2月23日的“327”國債期貨事件。在國際市場上則有著名的“巴林事件”等等。
（三）證券市場系統風險的危害
證券市場系統性風險一旦發生，有可能引發證券市場的危機，這必然會對上市公司、投資者、監管者等所有市場參與者都產生極大的負面影響。
第一，資產價格暴跌，財富大幅縮水，市場參與者損失慘重。證券市場出現全面價格暴跌是證券市場系統風險爆發的最主要、最常見表現形式。如1929年發生的紐約股市大崩盤，從1929年9月到1933年1月，道•瓊斯指數跌去84.3%；1987年10月19日發生的股市危機，一日之內道•瓊斯指數即下跌508點，跌幅達22.6%。同日，歐洲大陸、東南亞、日本等地也出現股市暴跌，香港恒生指數暴跌了11%，并于一周之后再度狂跌，創下35.5%的歷史最高紀錄。又比如1994年墨西哥金融危機期間，兩個月內墨西哥股票指數下跌了59%，阿根廷和巴西市場則分別下跌了14%和17%。
證券是某類資產的符號，證券價格下跌意味著所代表的資產的貶值。因此，資本市場的價格暴跌必然帶來整個社會財富的損失。1987年，美國股市崩盤導致5000億美元的損失，相當于當年GDP的八分之一，8天之內世界各國因股價暴跌而損失的財富達到2萬億美元；20世紀80年代末日本股市崩潰使整個國家財富縮水近50%；1997年亞洲金融危機中，僅從10月20日至10月28日，香港股市總市值就減少了2.1萬億港元。
第二，引起中介機構的破產。投資者因遭受重大損失、喪失信心而退出市場，這又會引起證券市場流動性急劇下降，交易量清淡；公司在證券市場融資困難，融資成本大幅上升；因市場資金短缺，銀行貸款利率上升，加大企業負擔，導致企業利潤下降、經營困難。同時還會引發中介機構破產，沖擊金融體系，影響金融市場和整個市場體系。
第三，引發經濟、政治、社會動蕩。一方面，由于風險影響的社會性，影響的范圍涉及到社會各個層面；另一方面，造成的損失很大，影響的烈度很大，所以會引起整個社會的動蕩。
綜上所述，證券市場是一個“高?！笔袌觯L險和危機經常出現。因此，應該將降低證券市場系統風險作為監管工作的第四個目標。具體表現在，證券市場監管應該設法降低證券市場的系統風險，避免因劇幅波動影響證券市場自身的穩定、安全，防止大起大落，防范市場崩盤，沖擊金融體系及整個經濟體系的安全。
需要強調的是，保證證券市場的安全非常重要，指數的穩定也非常重要，監管者應該關心指數，但這不應該成為監管部門調控指數漲跌的借口。不是要按照自己的主觀愿望控制市場的正常波動，而是著眼于避免和防范可能誘發風險的因素。
參考文獻：
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3.李稷文.中國證券市場政府管制研究.經濟科學出版社，2007
關鍵詞：證券投資 風險 應對策略
證券投資是指投資者（法人或自然人）購買股票、債券、基金券等有價證券以及這些有價證券的衍生品，以獲取紅利、利息及資本利得的投資行為和投資過程，是間接投資的重要形式。證券投資是對有價證券的風險投資，包含投資和投機兩種不可缺少的行為。證券投資對金融市場乃至整個國民經濟的發展都有著非常重要的意義：證券投資有助于調節資金投向、提高資金使用效率，引導資源合理流動及實現優化配置；證券投資是重要的融資渠道，對金融市場的發展會起到推動作用；證券投資有利于改善企業經營管理、增強企業再生產能力，提高企業經濟效益和社會知名度，促進企業行為合理化；證券投資為中央銀行進行金融宏觀調控提供了重要手段，為國民經濟的平穩發展提供了保障。
一、證券市場的現狀分析
目前我國的證券市場還不是很成熟，容易受到國際形勢的影響。主要的特點就是中小投資者偏多、波動大。如何穩定市場，學術界和金融界人士都有各自的觀點，其中引進、發展證券投資基金是不錯的選擇。證券投資基金在捍衛中小投資者的利益方面有其明顯的特征，證券投資基金以其專業化管理、長期投資的眼光，成為穩定證券市場的中堅力量。市場是在不斷發展的，我國證券市場同樣也經歷十幾年的歷程。我國的證券市場已經初步形成了具有一定規模的金融債券市場、股票市場、國債市場和企業債券市場，證券市場體系已經較為完善。同樣完善的證券市場在加快社會主義市場經濟體制建立、在吸引外資、加快國有企業經營機制的轉換方面發揮著重要的作用。但是，現階段，我國的證券市場與西方發展已有百多年歷史的證券市場相比還不成熟，也不規范。我國證券市場的建立，并不是偶然，它是在計劃經濟向市場經濟轉軌過程中建立起來的。證券市場始終受著政策的影響，無論從企業上市融資到二級市場的監管還是股指的漲跌等，都會受到政策調控的影響。隨著全球大環境的影響，我國市場經濟體系也逐步完善，證券市場也在慢慢市場化。中國證券市場的發展形勢會怎么樣，有金融學者預料“其基本態勢必將是以市場機制的作用不斷增強為主線，加快證券市場深化的進程，完善證券市場的功能。”所以，如何正確對我國證券投資的風險分析和防范，是非常重要的。
二、證券投資的風險分析
證券投資風險是影響證券市場的重要因素，也是證券投資者十分關注的問題，應當引起足夠的重視，以采取相應的管理措施來避免其帶來的危害。從風險成因角度來看，證券投資風險主要有利率風險、匯率風險、購買力風險、政策風險、信用風險、經營風險、財務風險等等。從風險的性質和范圍角度來看,證券投資風險分為系統性風險和非系統性風險兩大類。
系統性風險是指由經濟形勢、政治形勢變化等全局性事件引起的投資收益變化的不確定性，會影響絕大多數證券價值，靠證券多樣化并不能消除此類風險，因此又稱之為不可分散風險。非系統風險是指由局部事件引起的投資收益變化的不 確定性，對個別證券的狀況產生影響，當投資者持有多種證券時，不同證券受局部事件，如公司經營管理、財務狀況及市場銷售等的變化影響，而產生的價值增加和減少會相互抵消，因此非系統性風險又稱為可分散風險。利率風險、匯率風險、政策風險、購買力風險屬于系統性風險；經營風險、財務風險、退市風險、信用風險屬于非系統性風險。
三、證券投資風險的應對策略
1.對國家政策、法規的變動和出臺密切關注
國家政策、法規的變動和出臺對證券市場的影響很大。因為政策風險是系統風險中較為重要的因素。作為證券投資者應當密切關注國家政策、法規，關心時事政治，根據其變化調整投資策略和投資方向，有效的去規避政策上的風險，以達到預期投資的目的。
2.對證券發行企業進行財務分析并考察
想做到理性的投資必須要先了解清楚證券發行企業的具體情況，盲目投資是不可取的。證券投資還要進行信用評級，要對所發行證券的質量和證券發行者的信譽做理性的分析?，F在很多投資者都是盲目的投資，很少對企業進行財務分析并考察，這也是投資失利的原因之一。投資者應參考專業評級機構對各證券的評級狀，優先選擇信用等級較高的證券進行投資。避免投資風險較大的證券需要注意分析證券發行企業的財務狀況等綜合情況。
3.采取組合證券投資
通過組合證券投資可以分散證券投資的非系統風險。馬科維茨指出：“在一定的假設條件下，將風險證券按一定方式進行組合，能實現組合證券風險低于單獨投資其中任何一種證券的風險。”
4.減少投機性投資
過度的投機行為會給證券市場造成巨大風險，投資者應盡量減少市場投機行為，選擇正確的投資方式和投資時機，不可盲目跟莊投資，才能保證投資收益，有效規避證券投資風險。
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證券公司綜合治理，是促進證券行業規范、穩健發展，推動證券市場持續、穩定、健康、安全運行以及改善證券市場金融生態環境的內在要求和必然選擇。
修訂后的《證券法》已于2006年1月1日起正式施行，從此掀開了證券市場基礎性制度建設的嶄新一頁，進一步完善了證券法制建設，為促進證券市場和證券行業的持續穩定健康發展提供了有力的法律保障，并發揮保駕護航的重要作用。從法律環境來看，新修訂的《證券法》為推動高危證券公司的風險處置奠定了堅實的法律基礎，提供了明確的法律依據。
證券公司風險處置的法律環境和政策環境
新《證券法》第134條規定，國家設立證券投資者保護基金。我國設立證券投資者保護基金借鑒了國際上的通行做法，旨在進一步加強投資者保護，維護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益，增強投資者信心。同時，第153條，第154條的規定為監管機構對高危證券公司進行風險處置以及對高危證券公司的直接負責人或其他直接責任人員采取禁止性監管措施提供了明確的法律依據。監管機構對高危證券公司進行風險處置，可以有效控制和化解證券公司風險，有利于維持一個公平、高效、透明的市場秩序，保護投資者特別是廣大中小投資者的合法權益，降低證券市場的系統性風險，促進證券市場的規范、穩健運行。
2005年7月29日，國務院辦公廳轉發證監會《關于證券公司綜合治理工作方案》的通知，這是推動高危券商風險處置以及做好風險處置中維護穩定工作的重要行動綱領和指南，為妥善處置高危券商風險與維護社會穩定奠定了明確的政策基調。
證監會擬訂的《方案》明確了證券公司綜合治理工作的基本思路和目標，為推動高危券商風險處置以及做好風險處置中維護穩定工作提供了明確的政策依據，創造了良好的政策環境。
近年來，證監會果斷處置高風險證券公司，逐步完善證券公司退出過程中的證券投資者資產保護政策，建立并完善證券公司風險處置的長效機制。2004年以來，在處置和重組31家高風險證券公司的過程中，國家有關部門制定了《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》、《個人債權及客戶證券交易結算資金收購實施辦法》和《關于證券公司個人債權及客戶證券交易結算資金收購有關問題的通知》等文件，對證券投資者資產安全保護做出了一系列制度安排，提供了政策保障，有效維護了客戶資產的安全，初步實現了證券公司風險處置的制度化和規范化。
高危券商風險處置中維護穩定的重要性和特殊性
重要性：高危券商風險處置是確保證券市場長遠發展的一種有效手段，有利于促進證券市場的持續、穩定、健康發展。高危券商風險處置是證券公司綜合治理的重要一環，是化解證券業現有風險、有效防范證券業新風險、建立證券業新機制的主要途徑和手段，在證券公司綜合治理中處于舉足輕重的地位，起著十分關鍵的作用。高危券商風險處置是確保證券市場長遠發展的一種有效手段和方式。
全力維護證券公司正常經營秩序和社會穩定是順利推進高危券商風險處置的必要前提。證監會明確提出，證券公司綜合治理應遵循的基本原則之一就是統籌兼顧，確保穩定。即制定和實施證券公司綜合治理措施時，既要審慎決策、周密部署，又要注意時機和把握節奏，確保證券行業、證券市場和社會穩定。
特殊性：證券市場是整個金融市場的重要組成部分，在現代金融體系中居于十分突出的地位，所以維護證券市場穩定事關金融穩定和金融安全的大局。這就決定了作為證券市場最重要的中介機構，證券公司對于外部環境的反應更為敏感，所以維護證券公司的正常經營秩序、保持證券公司穩定就格外重要，有其特殊性，證券公司生態環境建設就更需要得到重視和加強。從這個意義上講，維護穩定體現了金融市場的特質和證券市場的特點即證券交易不能中斷。
鑒于證券公司綜合治理工作敏感性強、涉及面廣，事關證券市場的穩定健康發展和社會安定，如果對高危券商的風險處置不當，沒有切實做好風險處置中的維護穩定工作，就會引發券商員工、債權人和經營風險等不穩定因素，影響證券公司的正常經營秩序，影響證券市場的持續、穩定、健康發展，造成社會動蕩，甚至破壞社會穩定和政治安定的大好局面。
高危券商的不同風險處置模式比較
從2004年8月創新試點類券商的評審開始，證券監管部門就建立了以凈資本為核心的風險監控指標體系，對證券公司實行分類監管，扶優限劣。證券監管部門計劃在適當的時候實行“新老劃斷”，對達到監管要求的證券公司將優先獲得創新業務資格，以擴大業務范圍，拓展業務空間，鼓勵、支持合規證券公司在做大的基礎上繼續做強、做優；對無法達到監管要求的證券公司將及時、穩妥地采取風險處置措施，進行重組整合，迫使其逐步退出市場。此舉可以引導證券行業資源從風險突出、違規嚴重的高危券商進一步向規范經營、質地優良的合規券商集中，有利于促進證券業資源的合理有效配置，提高證券業資源的配置效率和利用效率，提升證券業的核心競爭力和運作效率。
在監管部門明確了分類監管、扶優限劣的監管原則后，積極推動優質證券公司創新發展，2005年創新類券商的發展輪廓初步形成，同時高危券商的風險處置和重組也進入重點攻堅階段。人民銀行和證監會各自成立了中國建銀投資公司和中國證券投資者保護基金公司，分別作為高危券商的注資重組主體和托管主體，對一些規模較大、歷史遺留問題較多的大中型高危券商的風險處置和重組進行了重點攻堅，嘗試了幾種不同的風險處置和重組模式。在一些中小型高危券商的風險處置和重組中，創新類和規范類券商扮演了主角，紛紛擔當風險處置和重組的主力軍，發揮了至關重要的作用。而正在努力向投行轉型的資產管理公司和希望獲得證券業務經營牌照的外資券商，也在一些中小型高危券商的風險處置和重組中擔當托管或重組主體，起到了較為重要的作用。截至2006年底，中國證監會已處置了31家高風險證券公司。
一般來說，高危券商的風險處置模式通常可以分為七類：托管清算為一體的風險處置模式，由券商托管、中介機構清算的風險處置模式，中國證券投資者保護基金組織托管清算的風險處置模式，行政接管的風險處置模式、先關閉后清算的風險處置模式，市場化的風險處置模式以及破產重整模式。
高危券商不穩定因素的比較
不同風險處置模式下不穩定因素的比較
按照證券公司風險處置的主導類型，風險處置模式劃分成三大類，即政府主導的大型高危券商風險處置模式，如對南方證券和華夏證券的風險處置；證券監管部門主導的風險處置模式，如對中小型高危券商的風險處置；市場化導向的風險處置模式，如對第一證券、巨田證券和中期證券的風險處置。
多次拯救努力失敗后，擁有完全政府背景的中國建銀投資公司直接參與了證券公司風險處置，有效地維護了證券公司經營穩定，有利于切實保障投資者特別是廣大中小投資者的合法權益，促進證券公司的規范、穩健發展，推動證券市場的持續、穩定、健康運行，維護社會穩定。同時，證券監管部門關閉原公司，切斷風險源，追究相關責任人的責任。但是，在政府主導的證券公司風險處置模式下，不僅高危券商股東和相關債權人需要承擔巨大的損失，而且政府為了維護證券行業、證券市場穩定與社會安定需要付出高昂的代價。南方證券的股東和債權人共損失142.8億元，建銀投資出資15億元，組建中國建銀投資證券公司，直接社會成本近160億元。
正是由于這種高昂的社會成本的付出，當一些中小高危券商被列入證券監管部門的風險處置名單時，便選擇了一種較為折中的處置方式，即證券監管部門主導的風險處置模式。在這種風險處置模式下，由證券監管部門牽頭組成工作組，負責風險處置的領導、組織和協調，由券商組成的托管組和由中介機構組成的清算組共同負責中小高危券商的風險處置工作。
與前兩種類型的風險處置模式相比，市場化導向的風險處置模式面臨的風險較小，風險處置成本被予以內部化。例如在廣發證券收購第一證券的案例中，廣發證券并沒有先行托管第一證券的營業部，而是比較純粹的市場化商業收購行為，開創了未經行政托管而直接采用市場化手段處置風險券商的先河，具有里程碑式的重大意義。所以，市場化導向的風險處置模式可以帶來“雙贏”的結果，這種類型的風險處置面臨的風險較小，對社會穩定幾乎不會帶來影響，付出的社會成本幾乎為零。
由此可見，不同風險處置模式下面對的不穩定因素是不同的，面臨的維穩壓力也就相應不同。維穩壓力主要集中在高危券商的營業部，需成立專門機構來加以化解。高危券商風險處置中典型的維穩案例主要有亞洲證券風險處置中在武漢、天津和黑龍江三地的維穩壓力、中關村證券風險處置中在汕頭地區的維穩壓力、民安證券風險處置中在中關村地區小額國債的維穩壓力、中富證券風險處置中在溫州地區的個人債權收購、天同證券風險處置中在煙臺地區的維穩壓力、興安證券風險處置中在上海棗陽路營業部的維穩壓力。
不同風險處置時期下不穩定因素的比較
關鍵詞：CAFTA；證券市場：公司債券
CAFTA的建設加強了中國與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國在經濟制度、經濟發展水平和經濟結構方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿易區經濟的發展提供有效支撐，證券市場更是如此。CAFTA各國有必要采取一定的措施，使自由貿易區內的證券市場更有效率，以支持自由貿易區經濟的快速發展。
一、CAFTA框架下發展證券市場的重要性
東亞金融危機過后的這幾年里，CAFTA各國經濟社會都發生了重大的變化，這些發展變化強調了在該地區建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場的重要性表現為下面幾個方面：
1、CAFTA有效的證券市場可以將區域金融資源中剩余的資金調動起來并將之用于有益的經濟活動中，從而達到社會生產資源的合理利用。
2、CAFTA有效的證券市場可以起到一個分化與減少經濟運行風險的作用。發展程度較高的證券市場體系有利于風險的交易、風險的規避、風險分散化和各交易主體的風險分擔。在證券市場發達的國家，這種作用表現明顯，而在CAFTA的證券市場這種作用還不明顯。
3、CAFTA有效的證券市場有利于加強對經營者的監督和改善公司治理。大量金融中介和金融機構的存在，降低了投資者獲取有關經營者信息的成本，同時投資者很容易通過股票價格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經營業績，對企業經營進行有效的監督，從而促使經營者改善公司治理和調整企業戰略。
目前的CAFTA證券市場可以發揮比現在更重要的作用，因此我們應該采取一定的措施，進一步完善CAFTA證券市場，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下證券市場場的現狀及存在問題
(一)CAFTA框架下證券市場的現狀
1、證券市場規模明顯擴大。CAFTA的股票市場自1997年以來已經增長2倍，2005年市場資本總額達到2.1萬億美元；同時CAFTA的債券市場也取得了相當大的增長，整個地區2005年債券總額達到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領債券市場增長，公司債券市場不斷擴大。
2、證券市場在公司融資中發揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場的金融資產的運用，為區域內公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場上公司新股籌資在2004年達到了320億美元，在2005年達到了310億美元，公司在股票市場上的籌資主要用于公司的擴大經營，這種直接融資方式減少了公司對銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。
3、區域債券市場獲得了發展。為增強東亞經濟體的風險承受能力，東亞各國在地區層面上已經采取了一些具體的措施。根據東亞及太平洋地區中央銀行會議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲備，推出了兩個亞洲債券基金。第一個是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲備，投資于東盟8國＋3國的以美元標價的政府和準政府債券；第二個亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當地貨幣標價的和準債券。其目的是為零散投資者和機構投資者進入該地區債券市場提供一個透明和經濟的方式，而且通過機構投資者、交易商和做市商的私募配售已經得以擴大。
(二)CAFTA框架下證券市場存在的問題CAFTA的證券市場面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場的流動性低、公司債券市場融資發展緩慢、分散的小規模無合作的債券市場、證券市場深化帶來的風險等等。
1、CAFTA各國的證券市場流動性低。在自由貿易區內的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場的流動性和效率，CAFFA的證券市場的流動性大大低于那些先進工業國家。主要原因在于在該地區的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。2004年底，外國投資者不能進入菲律賓股票市場的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點加上某些經濟體控股的相當大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應地，這會極大地抑制股票市場的流動性和效率。
2、公司債券市場融資發展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發展，而公司債券市場融資發展得較慢(表1)，公司債券市場可以在公司融資方面發揮比現在更大的作用。公司債券市場規模小的關鍵原因是缺乏二級市場的流動性。證券市場流動性的缺乏不僅關系到證券市場的效率，而且關系到市場的整體規模，因為主板市場的規模和二級市場的流動性之間是雙向互動的。投資者一般只有在市場有充足的流動性、需要時可以容易地出售和退出時才愿意投資證券。而且，如果流動性低，價格發現機制不能發揮作用(參與的投資者一般會要求更高的利率或回報來補償低流動性)，這可能進一步阻礙公司在股票交易所上市或發行債券。
3、CAFTA區內證券市場規模小且分散，難以充分受益于發展成功的證券市場。CAFTA內證券市場包括中國證券市場、新加坡證券市場、馬來西亞證券市場、中國香港證券市場等，這些規模更加小的證券市場很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發展成功的證券市場一般所具有的經濟規模。
歐盟在證券市場合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實現了規模經濟效益和資源流動性的提高。歐盟證券市場一體化程度不斷加強，使東亞各國證券市場面臨著前所未有的沖擊和挑戰。因此，對于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區性合作非常有用，證券市場的合作顯得頗為必要。
4、證券市場快速發展帶來了風險的增加。隨著股票市場和債券市場在過去8年的顯著增長，CAFTA內證券市場的發展得以深化。金融領域越來越緊密相聯，以至于銀行、保險和證券市場之間傳統的分業經營已經被技術創新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統形式(如抵押和商業貸款)的證券化，以及日益復雜的構建風險、重新包裝風險和交易風險方式的增加，正在削弱股票、債務和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風險轉移到資本市場，將銀行和非銀行金融機構的抵押貸款轉移到資本市場，這會增加證券市場的風險。證券市場的發展將有助于拓寬金融系統的結構，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發生不適當的風險轉移，使風險轉移到風險管理能力和監管更薄弱的部門和機構。而這些風險只靠一個成員國的單獨能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協調。
三、CAFTA框架下證券市場完善之路
在2007年1月份結束的第二屆東亞峰會上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務業對中國實行了開放，而中國金融業服務業保護期已過，已經對外國進行了開放。CAFTA金融業的相互開放有利于CAFTA證券市場的進一步完善，當然CAFTA證券市場的完善還需要采取一定的措施。
(一)提高證券市場的流動性“一個關鍵的挑戰是證券市場，特別是債券市場的進一步發展”，“深度和高效的證券市場將會為滿足日益復雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻”，這是世界銀行新報告《東亞金融：通向健全市場之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報告時所強調的內容。CAFTA證券市場效率不高的主要因素是證券市場有限的流動性。為了提高證券市場的流動性，我們需采取下面的措施：
1、改善證券定價的信息基礎。及時準確的信息對于流動性是非常重要的，根據這種信息，流動性可以通過對基本面意見不同的投資者的活動來產生，從而促進價格發現的過程。在改善證券定價的信息基礎的過程中，一個基本的因素是繼續強化公司治理和信息披露。在受危機影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規和實務方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當大的余地來加強公司治理；最近，中國也開始強化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市場交易量少，對相關新聞做出反應的價格變動較少，因此流動性低、效率低。影響外在和內在交易成本的因素包括預扣稅和費用、中介的效率、市場基礎設施和制度安排以及“輔助”基礎設施。
3、開發廣泛的投資者。開發更廣泛和多元化的投資者基礎，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動性，有助于提高市場效率。
(二)大力發展公司債券公司債券市場是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場結構中不可缺少的一個方面。大力發展公司債券市場，使公司債券市場在公司融資方面發揮重大的作用。建立區域信用擔保設施為自由貿易區成員國的公司債券發行者提供債券還本付息的擔保；通過將本地債券按風險和期限進行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對風險的承受力。另外推動發行以本地貨幣或本地貨幣構成的一籃子貨幣計價的公司債券，完善債券市場基礎設施，如債券交易、結算和托管體系等。
(三)加強CAFTA框架下證券市場的合作證券市場的更深一體化，尤其是跨境證券市場的一體化，能產生巨大的效用。
1、成立區域證券交易所。隨著CAFTA一體化進程的加速，11國之間的國際投資與國際貿易與日俱增，必然帶來國際結算額的大幅上升。這就需要一個各國認可的區域性跨國金融中心，方便區域內金融結算的解決、金融事務的協調、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個最佳的交匯點。
關鍵詞：CAFTA；證券市場：公司債券
CAFTA的建設加強了中國與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國在經濟制度、經濟發展水平和經濟結構方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿易區經濟的發展提供有效支撐，證券市場更是如此。CAFTA各國有必要采取一定的措施，使自由貿易區內的證券市場更有效率，以支持自由貿易區經濟的快速發展。
一、CAFTA框架下發展證券市場的重要性
東亞金融危機過后的這幾年里，CAFTA各國經濟社會都發生了重大的變化，這些發展變化強調了在該地區建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場的重要性表現為下面幾個方面：
1、CAFTA有效的證券市場可以將區域金融資源中剩余的資金調動起來并將之用于有益的經濟活動中，從而達到社會生產資源的合理利用。
2、CAFTA有效的證券市場可以起到一個分化與減少經濟運行風險的作用。發展程度較高的證券市場體系有利于風險的交易、風險的規避、風險分散化和各交易主體的風險分擔。在證券市場發達的國家，這種作用表現明顯，而在CAFTA的證券市場這種作用還不明顯。
3、CAFTA有效的證券市場有利于加強對經營者的監督和改善公司治理。大量金融中介和金融機構的存在，降低了投資者獲取有關經營者信息的成本，同時投資者很容易通過股票價格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經營業績，對企業經營進行有效的監督，從而促使經營者改善公司治理和調整企業戰略。
目前的CAFTA證券市場可以發揮比現在更重要的作用，因此我們應該采取一定的措施，進一步完善CAFTA證券市場，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下證券市場場的現狀及存在問題
(一)CAFTA框架下證券市場的現狀
1、證券市場規模明顯擴大。CAFTA的股票市場自1997年以來已經增長2倍，2005年市場資本總額達到2.1萬億美元；同時CAFTA的債券市場也取得了相當大的增長，整個地區2005年債券總額達到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領債券市場增長，公司債券市場不斷擴大。
2、證券市場在公司融資中發揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場的金融資產的運用，為區域內公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場上公司新股籌資在2004年達到了320億美元，在2005年達到了310億美元，公司在股票市場上的籌資主要用于公司的擴大經營，這種直接融資方式減少了公司對銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。
3、區域債券市場獲得了發展。為增強東亞經濟體的風險承受能力，東亞各國在地區層面上已經采取了一些具體的措施。根據東亞及太平洋地區中央銀行會議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲備，推出了兩個亞洲債券基金。第一個是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲備，投資于東盟8國＋3國的以美元標價的政府和準政府債券；第二個亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當地貨幣標價的和準債券。其目的是為零散投資者和機構投資者進入該地區債券市場提供一個透明和經濟的方式，而且通過機構投資者、交易商和做市商的私募配售已經得以擴大。
(二)CAFTA框架下證券市場存在的問題CAFTA的證券市場面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場的流動性低、公司債券市場融資發展緩慢、分散的小規模無合作的債券市場、證券市場深化帶來的風險等等。
1、CAFTA各國的證券市場流動性低。在自由貿易區內的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場的流動性和效率，CAFFA的證券市場的流動性大大低于那些先進工業國家。主要原因在于在該地區的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。2004年底，外國投資者不能進入菲律賓股票市場的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點加上某些經濟體控股的相當大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應地，這會極大地抑制股票市場的流動性和效率。
2、公司債券市場融資發展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發展，而公司債券市場融資發展得較慢(表1)，公司債券市場可以在公司融資方面發揮比現在更大的作用。公司債券市場規模小的關鍵原因是缺乏二級市場的流動性。證券市場流動性的缺乏不僅關系到證券市場的效率，而且關系到市場的整體規模，因為主板市場的規模和二級市場的流動性之間是雙向互動的。投資者一般只有在市場有充足的流動性、需要時可以容易地出售和退出時才愿意投資證券。而且，如果流動性低，價格發現機制不能發揮作用(參與的投資者一般會要求更高的利率或回報來補償低流動性)，這可能進一步阻礙公司在股票交易所上市或發行債券。
3、CAFTA區內證券市場規模小且分散，難以充分受益于發展成功的證券市場。CAFTA內證券市場包括中國證券市場、新加坡證券市場、馬來西亞證券市場、中國香港證券市場等，這些規模更加小的證券市場很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發展成功的證券市場一般所具有的經濟規模。
歐盟在證券市場合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實現了規模經濟效益和資源流動性的提高。歐盟證券市場一體化程度不斷加強，使東亞各國證券市場面臨著前所未有的沖擊和挑戰。因此，對于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區性合作非常有用，證券市場的合作顯得頗為必要。
4、證券市場快速發展帶來了風險的增加。隨著股票市場和債券市場在過去8年的顯著增長，CAFTA內證券市場的發展得以深化。金融領域越來越緊密相聯，以至于銀行、保險和證券市場之間傳統的分業經營已經被技術創新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統形式(如抵押和商業貸款)的證券化，以及日益復雜的構建風險、重新包裝風險和交易風險方式的增加，正在削弱股票、債務和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風險轉移到資本市場，將銀行和非銀行金融機構的抵押貸款轉移到資本市場，這會增加證券市場的風險。證券市場的發展將有助于拓寬金融系統的結構，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發生不適當的風險轉移，使風險轉移到風險管理能力和監管更薄弱的部門和機構。而這些風險只靠一個成員國的單獨能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協調。
三、CAFTA框架下證券市場完善之路
在2007年1月份結束的第二屆東亞峰會上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務業對中國實行了開放，而中國金融業服務業保護期已過，已經對外國進行了開放。CAFTA金融業的相互開放有利于CAFTA證券市場的進一步完善，當然CAFTA證券市場的完善還需要采取一定的措施。
(一)提高證券市場的流動性“一個關鍵的挑戰是證券市場，特別是債券市場的進一步發展”，“深度和高效的證券市場將會為滿足日益復雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻”，這是世界銀行新報告《東亞金融：通向健全市場之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報告時所強調的內容。CAFTA證券市場效率不高的主要因素是證券市場有限的流動性。為了提高證券市場的流動性，我們需采取下面的措施：
1、改善證券定價的信息基礎。及時準確的信息對于流動性是非常重要的，根據這種信息，流動性可以通過對基本面意見不同的投資者的活動來產生，從而促進價格發現的過程。在改善證券定價的信息基礎的過程中，一個基本的因素是繼續強化公司治理和信息披露。在受危機影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規和實務方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當大的余地來加強公司治理；最近，中國也開始強化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市場交易量少，對相關新聞做出反應的價格變動較少，因此流動性低、效率低。影響外在和內在交易成本的因素包括預扣稅和費用、中介的效率、市場基礎設施和制度安排以及“輔助”基礎設施。
3、開發廣泛的投資者。開發更廣泛和多元化的投資者基礎，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動性，有助于提高市場效率。
(二)大力發展公司債券公司債券市場是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場結構中不可缺少的一個方面。大力發展公司債券市場，使公司債券市場在公司融資方面發揮重大的作用。建立區域信用擔保設施為自由貿易區成員國的公司債券發行者提供債券還本付息的擔保；通過將本地債券按風險和期限進行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對風險的承受力。另外推動發行以本地貨幣或本地貨幣構成的一籃子貨幣計價的公司債券，完善債券市場基礎設施，如債券交易、結算和托管體系等。
(三)加強CAFTA框架下證券市場的合作證券市場的更深一體化，尤其是跨境證券市場的一體化，能產生巨大的效用。
1、成立區域證券交易所。隨著CAFTA一體化進程的加速，11國之間的國際投資與國際貿易與日俱增，必然帶來國際結算額的大幅上升。這就需要一個各國認可的區域性跨國金融中心，方便區域內金融結算的解決、金融事務的協調、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個最佳的交匯點。
【關鍵詞】證券公司；風險處置；經濟學
0.引言
我國證券市場目前還處在發展階段，市場并不成熟，在市場的運營和監管階段，不可避免的會出現各種各樣的風險情況。由于各證券公司的運營時間不長，導致其對風險處置的能力較弱，一旦市場發生動蕩，則會引發證券公司的大規模風險事件。在風險處置過程中，證券監管部門針對各正確公司不同的特點，進行了有針對性的整治和出來，優化了證券市場環境，提升了證券公司應對風險的能力，完善了證券交易的相關法律法規。在風險處置過程中，經濟學原理作為風險處理的主要依據發揮著重要的作用。本文將針對證券公司的風險處置模式，闡述經濟學原理在風險處置工作中的體現。
1.證券公司的風險表現和處置內涵
證券公司風險是一種常見的金融風險模式，其引發原因是在諸多不可預見的因素影響下引發的證券公司實際收益低于預期收益。隨著不可預見因素的增多或可預見因素的分析偏差增大，會進一步提升收益的不確定，造成證券公司承受的風險增大。證券公司的風險模式有多種：制度風險是由于證券公司內部管理機制和體系不合理引發的風險；經營風險是證券公司在公司規模變動、業務拓展、經營銷售等經營活動中出現的風險；財務風險的產生受到以上兩種風險的影響，會引發證券公司債務償還能力下降和資產規模萎縮等風險。此外，系統保障風險是由于證券交易系統的不可預期故障而引發的風險，也是一種常見的風險形式。
證券公司的風險處置是規范化證券案市場秩序的有效手段，也是對證券公司風險規避的途徑，能夠有效地減少證券公司經營過程中的違規、違法操作以及風險處理能力及力度不足時的補充。通過風險處置，保護了投資者的合法權益，整頓了證券公司的經營管理體制，促進了證券市場的良性發展。
2.證券公司風險處置的主要模式
針對證券公司的風險處置，對于行為較輕、僅存在不合理和違規、違法操作的公司，采取整頓的措施，勒令其規范化經營行為和管理機制，按要求停止相關業務直至改正其違規行為；對于存在違法犯罪行為、嚴重擾亂證券市場交易秩序、損害投資者合法權益等嚴重行為，將根據情節輕重對證券公司進行托管、接管、行政重組和撤銷破產等處置手段。其中，托管模式是主要是證券公司的管理權由相關機構接管，用于解決公司經營不善及其連鎖問題。而接管的處置行為更加嚴重，整個證券公司要被全面接管，同時，股東大會、董事會、監事會及經營管理層全部停止履行職務。行政重組主要面對被托管和接管的證券公司，為了從根本上解決經營違規和體制不合理問題的一種手段，通過向證券監督機構申請，進行公司的注資、債務重組、股權重組、資產重組、合并等行為。撤銷破產是對證券公司最為嚴厲處罰，也是風險處置的最終手段，在經過整頓、托管、接管和行政重組無效的情況下的一種風險處置模式。由于我國的證券公司和證券市場都較為稚嫩，隨著不斷地發展，風險處置模式也在不斷的改進，使得風險處置模式更能夠適應市場發展的需求，提升證券公司和市場的抗風險能力。
3.經濟學理論在證券公司風險處置中的體現
針對我國證券市場發展稚嫩和相關規范不夠完善的特點，綜合考慮我國經濟建設和金融市場的發展特點，通過引入經濟學原理，能夠有效地提升證券市場監管和風險處置的科學化和合理化，對于各類風險問題做到有理可依、有據可循。經濟學原理在證券公司風險處置中的應用，有效地降低了風險處置措施無效的情況，減少了風險處置發展的彎路，構建了科學規劃的風險處置體系，大大推動了證券公司抗風險能力和應對能力的提升。
3.1風險處置中的經濟學理論
風險處置中的經濟學理論主要有一下幾點：一是路徑依賴理論，這是利用事物會對所處路徑產生依賴性的特點，通過將證券公司引導到正確的路徑，就可以長期的保持正確的路徑進行發展，并且這種發展會隨著時間的增加而產生強烈的依賴性。二是后發優勢和劣勢理論，這是針對先發型經濟不足之處的有效應對，能夠充分利用前人的經驗和教訓，減少發展中走彎路的情況。三是金融規制理論，主要體現在政府相關部門的強制性介入和干預，這是一種市場外部處置策略，能夠有效解決市場內部死循環問題。
3.2基于經濟學角度的風險處置工作
從經濟學的角度我們可以發現，在風險處置過程中，政府相關部門的介入和引導對于完善風險處置體制，發揮我國公有制經濟特點，實現證券市場的良好導向具有重要的意義。通過政府管控和市場經濟的自由發展相結合，有利于提升風險處置工作的效率和效果。其次，在風險處置中，依靠行政處置為主導的模式是科學的，這種模式主要是以行政處置為主導，用以彌補相關法律法規不夠完善的情況。第三，充分發揮后發優勢，積極地利用先發型經濟的經驗和技術，取人之長補己之短，促進風險處置體制和方式方法的完善。
4.總結
新的時期為我國證券金融市場的發展提供了新的機遇，而完善市場規劃和風險處置體制也是發展的重要一環，通過積極運用經濟學原理，使得風險處置方式方法合理化和科學化，對于建立長期的風險規避機制、提升市場抗風險能力、保證證券公司的健康穩定發展具有重要的推動作用。 [科]
【參考文獻】
[1]貊鵬濤.我國證券公司風險處置的經濟學分析[J].價值工程，2011，26：115-116.
