發(fā)布時(shí)間：2023-09-06 17:05:25
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的股權(quán)投資的估值方法樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.
關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)投資；實(shí)物期權(quán)；二叉樹(shù)期權(quán)估值模型
Key words： private equity；real option theory；binomial tree
中圖分類(lèi)號(hào)：F830.42 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（201）01-0003-03
0 引言
私募股權(quán)投資的對(duì)象一般是非上市企業(yè)，投資周期長(zhǎng)與經(jīng)營(yíng)不確定性強(qiáng)是其顯著特性，這就對(duì)估值方法產(chǎn)生了新的需求。首先，對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行估值，一個(gè)重要的考核指標(biāo)是企業(yè)的發(fā)展動(dòng)態(tài)，特別是不能簡(jiǎn)單地把企業(yè)過(guò)往的業(yè)績(jī)作為估值的唯一標(biāo)準(zhǔn)；再次，由于私募股權(quán)的投資周期長(zhǎng)，就必須要將風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)不確定性等因素合理的引入到估值方法中。然而傳統(tǒng)的估值方法并沒(méi)有充分考慮企業(yè)價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化及經(jīng)營(yíng)不確定性，因此很難對(duì)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的估值，而實(shí)物期權(quán)法恰恰解決了這一問(wèn)題，對(duì)私募股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)做出準(zhǔn)確估值。
1 傳統(tǒng)估值方法及其局限性
傳統(tǒng)估值方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）、相對(duì)估值法、資產(chǎn)評(píng)估法，其在短期、低風(fēng)險(xiǎn)、較低不確定性情形下能較準(zhǔn)確的對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。但由于經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程不斷加快、移動(dòng)互聯(lián)飛速發(fā)展，使得私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)及不確定性顯著增加，傳統(tǒng)估值方法也越來(lái)越顯得不合時(shí)宜了。例如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）局限性在于[1]：首先，投資活動(dòng)所具有的不確定性沒(méi)有得到充分體現(xiàn)；其次，將投資活動(dòng)視為一次性和靜態(tài)的思想也顯得不合適宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]認(rèn)為DCF法隱含了錯(cuò)誤的假設(shè)：投資是可逆的（Reversible）、無(wú)法遞延的，即停止或放棄投資是沒(méi)有成本的，已經(jīng)完成的投資可以全部收回或者得到相應(yīng)的補(bǔ)償。而事實(shí)上，如若投資失敗，先前的投資不僅不能全部收回，大部分將會(huì)直接轉(zhuǎn)化為沉沒(méi)成本，因此大部分的投資是不可逆的（Irreversible），而且是可以遞延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企業(yè)的價(jià)值，導(dǎo)致過(guò)于短視的投資決策。同樣相對(duì)估值法、資產(chǎn)評(píng)估法也存在著對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及不確定性難以度量的問(wèn)題。
從時(shí)間坐標(biāo)來(lái)看，傳統(tǒng)估值方法大致是從三個(gè)不同時(shí)段來(lái)分析企業(yè)資產(chǎn)的。如圖1所示，主要分為三個(gè)時(shí)間段：
顯而易見(jiàn)，傳統(tǒng)估值方法是站在某一時(shí)點(diǎn)上對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估算的，是一種靜態(tài)、剛性的評(píng)價(jià)方法，忽略了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)柔性、管理彈性和戰(zhàn)略性等問(wèn)題，沒(méi)有考慮到公司對(duì)投資時(shí)機(jī)的選擇，在大多數(shù)情況下并不能十分真實(shí)、準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而可能導(dǎo)致私募股權(quán)投資的決策出現(xiàn)偏差或錯(cuò)誤。
2 私募股權(quán)投資中的期權(quán)特性
2.1 實(shí)物期權(quán)含義
實(shí)物期權(quán)（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工學(xué)院提出的，是金融期權(quán)理論在實(shí)物（非金融）資產(chǎn)上的擴(kuò)展，把金融市場(chǎng)的規(guī)則引入私募股權(quán)投資評(píng)估決策中的一種思想（實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)對(duì)比，見(jiàn)表1所示），即投資者進(jìn)行投資時(shí)所能擁有的根據(jù)實(shí)際情況隨時(shí)改變投資行為的一種權(quán)利。
實(shí)物期權(quán)首先考慮了目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。即作為后續(xù)投資必要前提的初始投資，將不以能立即產(chǎn)生可觀的現(xiàn)金收入為目的，先以部分的前期投資建立期權(quán)，這樣企業(yè)就擁有了做后續(xù)投資的權(quán)利。因此，前期的投資機(jī)會(huì)可以看作是原始投資加上對(duì)企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)潛力的買(mǎi)權(quán)。其次考慮了投資的靈活性。如果投資過(guò)程中有多種可選方案，隨著時(shí)間的推移，不確定性程度將逐漸降低，那么就可以依據(jù)市場(chǎng)條件選擇比較有利的投資方案[4]。第三考慮了管理柔性。當(dāng)考慮投資一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，投資者可以對(duì)投資時(shí)機(jī)進(jìn)行選擇，即馬上投資、延緩?fù)顿Y或者放棄投資。如果市場(chǎng)狀況不明朗，則可等市場(chǎng)明朗后再投資，即延遲期權(quán)；如果市場(chǎng)條件沒(méi)有預(yù)期的好，則可放棄投資，縮小項(xiàng)目的投資規(guī)模，即收縮期權(quán)；如果市場(chǎng)情況良好，則可履行投資的未來(lái)支出，擴(kuò)大投資規(guī)模，即擴(kuò)張期權(quán)；如果市場(chǎng)狀況相當(dāng)惡化，則可選擇放棄投資，即放棄期權(quán)[5]。正是由于實(shí)物期權(quán)法充分地考慮了目標(biāo)企業(yè)的不確定性、風(fēng)險(xiǎn)性及戰(zhàn)略性，因此更適合對(duì)不確定性條件下的項(xiàng)目投資進(jìn)行決策評(píng)價(jià)。
2.2 實(shí)物期權(quán)理論在私募股權(quán)投資中的實(shí)用性
清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2013年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)，共新募集完成349支私募股權(quán)投資基金（中國(guó)大陸），共計(jì)募資金額345.06億美元，同比增長(zhǎng)36.3%；在被投資的23個(gè)一級(jí)行業(yè)當(dāng)中，地產(chǎn)行業(yè)最為熱門(mén)，累計(jì)交易105起，熱門(mén)投資第二梯隊(duì)主要以新興產(chǎn)業(yè)（生物技術(shù)/醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)等）為主，，投資數(shù)量均超過(guò)40起（按案例數(shù)，見(jiàn)圖2所示；按投資金額，見(jiàn)圖3所示）。
不難看出，2013年私募股權(quán)投資主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，這此產(chǎn)業(yè)大多屬于長(zhǎng)期性、戰(zhàn)略性投資，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，同時(shí)私募股權(quán)投資所處的政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有不確定性特點(diǎn)，投資者可以根據(jù)環(huán)境的變化更改投資決策，即所謂的管理彈性，這使企業(yè)投資具有典型的期權(quán)特征，因而適于采用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行投資決策分析。
私募股權(quán)投資中，由于風(fēng)險(xiǎn)性及不確定性程度比較高，傳統(tǒng)的估值方法，越來(lái)越難以對(duì)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值作出正確評(píng)估。與傳統(tǒng)估值理論恰恰相反，實(shí)物期權(quán)方法認(rèn)為，未來(lái)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性越高，則期權(quán)價(jià)值越大，相應(yīng)的投資獲得的回報(bào)也越大。另外實(shí)物期權(quán)還具有選擇權(quán)的靈活性、收益的不確定性、標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值的波動(dòng)性等特性，這些特性與私募股權(quán)投資非常相似，也符合私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。實(shí)物期權(quán)思想逐步被引入到私募股權(quán)投資領(lǐng)域，體現(xiàn)了在不確定條件下價(jià)值評(píng)估的優(yōu)勢(shì)。
Stewart Myes[6]指出一個(gè)投資方案所帶來(lái)的利潤(rùn)，來(lái)自于企業(yè)當(dāng)前所擁有的資產(chǎn)（S1），再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股權(quán)投資中，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是由DCF法計(jì)算的凈現(xiàn)值（NPV）與期權(quán)價(jià)值二者之和組成的，即：目標(biāo)企業(yè)總價(jià)值=NPV+期權(quán)價(jià)值。這時(shí)的判斷方法為：目標(biāo)企業(yè)總價(jià)值>0，投資可行，但不表示馬上投資。在私募股權(quán)投資過(guò)程中，投資機(jī)會(huì)常常取決于目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r，未來(lái)發(fā)展預(yù)示著風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)同在。風(fēng)險(xiǎn)越大，期權(quán)價(jià)值就越大。因?yàn)槿绻?xiàng)目發(fā)展勢(shì)頭良好，行使期權(quán)，增加投資，就會(huì)提高私募股權(quán)投資盈利的可能性；如果項(xiàng)目發(fā)展勢(shì)頭不好，放棄期權(quán)，就限制了私募股權(quán)投資的虧損。
3 私募股權(quán)投資中二叉樹(shù)期權(quán)估值模型
該模型假定起始階段投資項(xiàng)目的價(jià)值為V，在每一個(gè)時(shí)間段內(nèi)，投資項(xiàng)目的價(jià)值可能有兩種變化趨勢(shì)，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。這樣，在每一期的期末，投資項(xiàng)目的價(jià)值只能取兩種可能結(jié)果中的一個(gè)值。在下一階段，投資項(xiàng)目的可能價(jià)值為u2V、udV、d2V。如圖4所示，上下兩個(gè)方向的運(yùn)動(dòng)變化列出了可能的路徑[7]。
二叉樹(shù)估值模型主要有兩種方法：①動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)。期權(quán)定價(jià)的核心思想就是動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)，其關(guān)鍵在于找到一個(gè)與被評(píng)價(jià)項(xiàng)目具有共同風(fēng)險(xiǎn)特性的可交易證券，然后將該證券與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券組合，復(fù)制出相對(duì)應(yīng)的實(shí)物期權(quán)收益特征。②風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)。風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)前提是投資者對(duì)不確定性持風(fēng)險(xiǎn)中性態(tài)度，其核心是出風(fēng)險(xiǎn)中性概率的構(gòu)造。期權(quán)定價(jià)屬于無(wú)套利均衡分析，適合于風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)，許多文獻(xiàn)在運(yùn)用二叉樹(shù)模型時(shí)都采用該方法。動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)與風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)分析的評(píng)估結(jié)果一致，本文將運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)分析對(duì)項(xiàng)目投資進(jìn)行評(píng)價(jià)。
設(shè)定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為r，初始時(shí)刻可投資的額度為I，V0為項(xiàng)目的當(dāng)前現(xiàn)金流入值，V+是項(xiàng)目成功的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，V-是項(xiàng)目失敗的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，D是項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，Du是項(xiàng)目成功時(shí)的期權(quán)價(jià)值，Dd是項(xiàng)目失敗時(shí)的期權(quán)價(jià)值，按照離散模型方法可得：
4 私募股權(quán)投資二叉樹(shù)模型算例分析
我們以一個(gè)含有延遲期權(quán)的私募股權(quán)投資項(xiàng)目為例， 某從事新能源開(kāi)發(fā)的公司于2013年6月初獲得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)500萬(wàn)元投資，預(yù)計(jì)產(chǎn)品投入市場(chǎng)后，每年能產(chǎn)生現(xiàn)金流量220萬(wàn)元（稅后），現(xiàn)經(jīng)過(guò)公司市場(chǎng)部門(mén)考察、調(diào)研，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目最大的不確定性在于市場(chǎng)對(duì)新能源的反應(yīng)情況，現(xiàn)估計(jì)產(chǎn)品未來(lái)現(xiàn)金流量波動(dòng)率為30%。私募股權(quán)投資期望回報(bào)率為16%，國(guó)債利率為5%（3年期），分析私募股權(quán)投資公司是否投資該項(xiàng)目。
結(jié)果表明，由于項(xiàng)目總價(jià)值大于0，所以值得對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行投資。又因?yàn)轳R上投資的價(jià)值-5.90萬(wàn)元，小于0，所以私募股權(quán)投資公司應(yīng)持有該項(xiàng)期權(quán)，推遲到第3年再進(jìn)行投資。
5 結(jié)論
實(shí)物期權(quán)隱含在投資項(xiàng)目中，它充分考慮了內(nèi)在和外在兩方面的價(jià)值，除了現(xiàn)有現(xiàn)金流價(jià)值外，還考慮了經(jīng)營(yíng)柔性、戰(zhàn)略性以及不確定性帶來(lái)的價(jià)值，因此可以更科學(xué)地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值，幫助投資者做出最好的決策，這就是實(shí)物期權(quán)法的本質(zhì)。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：法律不確定性;風(fēng)險(xiǎn)分析;風(fēng)險(xiǎn)防范建議
中圖分類(lèi)號(hào)：F27
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1672-3198（2011）06-0110-02
自2010年3月3日首家外資股權(quán)投資企業(yè)落戶上海以來(lái)，各地報(bào)道相繼推出，外資股權(quán)投資發(fā)展如火如荼。雖然其間不乏有中小企業(yè)嫁接外資股權(quán)成功的案例，但風(fēng)險(xiǎn)總與機(jī)遇相伴而生，法律的不確定性、資本的逐利性以及企業(yè)自身管理的缺陷讓風(fēng)險(xiǎn)無(wú)處不在，隨著后續(xù)糾紛和矛盾的逐漸暴露，風(fēng)險(xiǎn)防范和自我保護(hù)問(wèn)題越來(lái)越引起人們的高度重視，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范刻不容緩。
1 法律不確定性分析
《外國(guó)企業(yè)或者個(gè)人在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》第2條規(guī)定，2個(gè)以上外國(guó)企業(yè)或者個(gè)人，外國(guó)企業(yè)或者個(gè)人與中國(guó)的自然人、法人和其他組織可在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)。該《辦法》實(shí)施以來(lái)，各地已有多家外資股權(quán)投資合伙企業(yè)成立。雖然外資股權(quán)投資企業(yè)的設(shè)立已沒(méi)有法律障礙，但由于相關(guān)配套規(guī)定沒(méi)有跟進(jìn)，外資股權(quán)投資企業(yè)在投資過(guò)程中還面臨一些風(fēng)險(xiǎn)。首先是法律風(fēng)險(xiǎn)。目前，外資在境內(nèi)投資主要適用中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法、外商獨(dú)資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法與中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)法，而新增加的外資股權(quán)合伙企業(yè)類(lèi)型，是否還要適用外商投資三大法不得而知，四種企業(yè)類(lèi)型在法律層面如何銜接與適用，仍需要更多實(shí)踐。其次是稅收問(wèn)題。目前國(guó)內(nèi)對(duì)合伙企業(yè)稅務(wù)方面規(guī)定，主要以財(cái)政部、國(guó)稅總局于2008年出臺(tái)的《關(guān)于合伙企業(yè)合伙人所得稅問(wèn)題的通知》為主。但外資股權(quán)投資中附帶權(quán)益問(wèn)題是原合伙企業(yè)所沒(méi)有的，如何征稅沒(méi)有具體規(guī)定。最后是結(jié)匯退出問(wèn)題。國(guó)家外匯管理局2008年8月的《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問(wèn)題的通知》第三條規(guī)定，外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金，應(yīng)當(dāng)在政府審批部門(mén)批準(zhǔn)的經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)使用，除另有規(guī)定外，結(jié)匯所得人民幣資金不得用于境內(nèi)股權(quán)投資。這一規(guī)定使得外資股權(quán)投資有非法嫌疑，并且也與《外國(guó)企業(yè)或者個(gè)人在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》相抵觸。如果在結(jié)匯方面沒(méi)有突破，外資股權(quán)投資將難以運(yùn)作。但如果結(jié)匯放開(kāi)，則分期到位的額度怎么確定、真假外資的流入怎么確定，都是很復(fù)雜的課題。
2 風(fēng)險(xiǎn)分析
2.1 企業(yè)價(jià)值低估風(fēng)險(xiǎn)
外資股權(quán)投資入股目標(biāo)企業(yè)會(huì)涉及目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題，企業(yè)價(jià)值的估值與將來(lái)的獲利空間息息相關(guān)，影響中小企業(yè)的股權(quán)數(shù)量、控制權(quán)大小和分紅規(guī)模等。投融資雙方對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)期和態(tài)度并不相同，容易出現(xiàn)分歧。對(duì)于融資方，由于新股東的加入，原創(chuàng)始股東原有的股權(quán)被攤薄，融資就意味著賣(mài)血，因此融資方希望盡可能高估企業(yè)價(jià)值，減少投資人的股權(quán)比例。相反，外資股權(quán)往往采用較保守的評(píng)估方法，低估企業(yè)以獲得增值空間。他們?cè)谶M(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)通過(guò)分析企業(yè)的成長(zhǎng)預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)和現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)指標(biāo)，利用價(jià)值評(píng)估的模型來(lái)確定企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，并認(rèn)為任何偏離這個(gè)真實(shí)價(jià)值的價(jià)值都是低估或高估的表現(xiàn)，這樣就可以在其投資組合中選擇大量“被低估”的股票，從而提高他們的投資回報(bào)。雖然兩股力量存在著激烈的博弈，但中小企業(yè)往往處于劣勢(shì)，為引入資金，達(dá)成股權(quán)投資交易，企業(yè)管理層往往會(huì)妥協(xié)，而企業(yè)價(jià)值往往被低估，比如無(wú)形財(cái)產(chǎn)如名牌效應(yīng)、專(zhuān)有技術(shù)、市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)等未計(jì)入企業(yè)價(jià)值，帳面固定資產(chǎn)在折舊后消失，土地價(jià)值被嚴(yán)重低估，未將企業(yè)應(yīng)有的未來(lái)盈利空間計(jì)算在內(nèi)等。
2.2 對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)
由于投融資雙方對(duì)企業(yè)未來(lái)的贏利前景均不可能做100%正確判斷，為消除分歧，促成投資事項(xiàng)，通常雙方愿意采取一種事后的估值調(diào)整機(jī)制，即簽署對(duì)賭協(xié)議。由于中小企業(yè)發(fā)展不成熟，在技術(shù)、管理等方面具有不確定性，存在失敗的風(fēng)險(xiǎn)，為防止播下的是龍種而收獲的是跳蚤，投資者往往在對(duì)賭協(xié)議中設(shè)置保底措施保護(hù)自身利益，如規(guī)定投資方享有清算優(yōu)先權(quán)、股息優(yōu)先權(quán)、投票表決權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)、新股認(rèn)購(gòu)優(yōu)先權(quán)以及股票回購(gòu)權(quán)等，除此之外，由于持股比例在一定程度上等于話語(yǔ)權(quán)和控制權(quán)，為確保自己的股權(quán)比例不會(huì)因新股發(fā)行或新的投資方加入而減少，投資回報(bào)不會(huì)因股價(jià)的下跌而受到影響，投資方往往還會(huì)約定反稀釋條款。而不少中國(guó)企業(yè)家對(duì)資本市場(chǎng)和金融操作不熟悉，在“對(duì)賭”中常常陷于被動(dòng)。對(duì)賭協(xié)議并不是法定術(shù)語(yǔ)，對(duì)賭協(xié)議中雙方權(quán)利義務(wù)明顯不平等，特別是股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)、董事會(huì)一票否決等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了我國(guó)公司法同股同權(quán)的立法精神，對(duì)賭協(xié)議的固定價(jià)格回購(gòu)股權(quán)條款有變相借貸嫌疑。除此之外，為實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的目標(biāo)，企業(yè)會(huì)進(jìn)行非常規(guī)經(jīng)營(yíng)，無(wú)限增大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上會(huì)損害社會(huì)公共利益。
2.3 喪失控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)
由于新股東的加入，原創(chuàng)始人股權(quán)被稀釋?zhuān)蚨诎l(fā)言權(quán)上不再一言九鼎，影響力逐漸降低，參與決策幾成擺設(shè)，原創(chuàng)始人喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。外資私募基金有不少機(jī)制來(lái)協(xié)調(diào)管理層和投資者之間的關(guān)系，如對(duì)企業(yè)的直接控制，包括在董事會(huì)中的席位，表決權(quán)的分配和控制追加融資等。隨著企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，原創(chuàng)始人的眼界和管理能力可能跟不上時(shí)代，當(dāng)創(chuàng)始人和投資人之間達(dá)不成共識(shí)時(shí)，矛盾就會(huì)產(chǎn)生，由投資方控制的董事會(huì)可能通過(guò)表決罷免創(chuàng)始人或縮減創(chuàng)始人在董事會(huì)中的席位，從而將原創(chuàng)始人踢出董事會(huì)。除此之外，中小企業(yè)還可能面臨并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。一些以并購(gòu)見(jiàn)長(zhǎng)的外資將資金投入到中小企業(yè)后，不惜一切代價(jià)取得企業(yè)控股權(quán)，然后通過(guò)一系列重組讓企業(yè)估值最大化，最后再轉(zhuǎn)手退出獲取高額回報(bào)。
2.4 退出風(fēng)險(xiǎn)
資本的本性是追逐利潤(rùn)，股權(quán)投資者目的不是長(zhǎng)期持有目標(biāo)企業(yè)的股份，不是打算與企業(yè)家白頭偕老的妻子，他們頂多是愿意協(xié)助企業(yè)家走一程的朋友，其最終目的是通過(guò)企業(yè)的成長(zhǎng)獲利退出。并且，外資股權(quán)投資企業(yè)作為有限合伙企業(yè)，其資金來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者或富有的個(gè)人，有限合伙人并不愿長(zhǎng)期將資金放在一個(gè)投資盈利并不好的企業(yè)，因而，一般在獲利后或無(wú)獲利希望時(shí)撤出對(duì)合伙企業(yè)的投資。因此，外資股權(quán)投資企業(yè)在作出投資決定之時(shí)，早已設(shè)計(jì)好了退出該企業(yè)的具體方案。但如何退出，以及如何控制外資股權(quán)的短期投資，是中小企業(yè)需要衡量的問(wèn)題。若掌控不好，一旦外資違約抽回出資，或急功近利采取有害于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的短期行為，則企業(yè)將遭受重大損失。
3 風(fēng)險(xiǎn)防范建議
3.1 采用實(shí)物期權(quán)估值方法
在長(zhǎng)期投資決策中，凈現(xiàn)值方法被認(rèn)為是最好的一種方法。凈現(xiàn)值大于零則方案可行，且凈現(xiàn)值越大，方案越優(yōu)，投資效益越好。但是這種方法的前提是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，且計(jì)算需要有較準(zhǔn)確的現(xiàn)金凈流量的預(yù)測(cè)，并且要正確選擇貼現(xiàn)率，而實(shí)際上現(xiàn)金凈流量的預(yù)測(cè)和貼現(xiàn)率的選擇都比較困難。若經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，利率經(jīng)常變化，其估值就不準(zhǔn)確。為全面動(dòng)態(tài)地評(píng)估企業(yè)價(jià)值，我們應(yīng)采用實(shí)物期權(quán)和凈現(xiàn)值評(píng)估方法。企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中由于其擁有一定的人力、物力、財(cái)力、技術(shù)等資源，從而會(huì)面臨很多投資機(jī)會(huì)或選擇，這些投資機(jī)會(huì)或選擇權(quán)是有價(jià)值的，其對(duì)于準(zhǔn)確、完整地估算某一時(shí)點(diǎn)企業(yè)的價(jià)值具有重要意義。然而，眾多的價(jià)值評(píng)估方法，都無(wú)法反映這些投資機(jī)會(huì)或選擇權(quán)的價(jià)值，即忽略了企業(yè)擁有的期權(quán)價(jià)值，導(dǎo)致了企業(yè)價(jià)值的低估，但是我們可以利用期權(quán)思想進(jìn)行識(shí)別，找出其中存在的期權(quán)，并且用期權(quán)方法進(jìn)行評(píng)估，從而彌補(bǔ)這一不足。利用實(shí)物期權(quán)方法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的主要思路是：將企業(yè)價(jià)值分為資產(chǎn)價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩個(gè)部分，前者用主流的評(píng)估方法評(píng)估，后者用實(shí)物期權(quán)理論對(duì)企業(yè)擁有的投資機(jī)會(huì)和期權(quán)進(jìn)行識(shí)別并評(píng)估其價(jià)值，兩者相加即是企業(yè)的價(jià)值。期權(quán)估價(jià)法充分考慮了企業(yè)在未來(lái)經(jīng)營(yíng)中存在的投資機(jī)會(huì)或擁有的選擇權(quán)的價(jià)值，能夠有效彌補(bǔ)傳統(tǒng)評(píng)估方法的不足。
3.2 聘用專(zhuān)業(yè)人士謹(jǐn)慎對(duì)待股權(quán)融資協(xié)議
3.2.1 聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)會(huì)計(jì)和律師全程介入指導(dǎo)
由于股權(quán)融資協(xié)議的專(zhuān)業(yè)性很強(qiáng)，企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值以及將來(lái)的成長(zhǎng)性估值需要聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)人士對(duì)作全面的診斷分析，并有針對(duì)性地提出現(xiàn)實(shí)的發(fā)展規(guī)劃和盈利預(yù)測(cè)。協(xié)議當(dāng)中涉及投融資雙方的權(quán)利、義務(wù)關(guān)系，其中涉及法律關(guān)系較為復(fù)雜，且有些條款抽象、晦澀，從字面上很難理清具體含義，因此，企業(yè)需要聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的融資律師參與談判、撰寫(xiě)以及簽訂全過(guò)程，以防止出現(xiàn)法律風(fēng)險(xiǎn)。
3.2.2 謹(jǐn)慎對(duì)待對(duì)賭協(xié)議
中小企業(yè)為順利引入外資股權(quán)資金，往往在對(duì)賭協(xié)議中答應(yīng)外資苛刻的要求，因此條款的設(shè)計(jì)更多的是保護(hù)投資人利益，而中小企業(yè)則背負(fù)增值壓力，稍有不慎，企業(yè)將在對(duì)賭中失去部分股份權(quán)利，嚴(yán)重的會(huì)失去企業(yè)的主導(dǎo)權(quán)及控股地位，甚至導(dǎo)致被收購(gòu)、兼并。因此，為防止出現(xiàn)不必要的風(fēng)險(xiǎn)，中小企業(yè)管理層在簽署對(duì)賭協(xié)議時(shí)一定要實(shí)事求是，根據(jù)自身實(shí)力制定條款，不要隨意夸下?？?，承諾不可能完成的任務(wù)。在簽對(duì)賭協(xié)議前，管理層還要進(jìn)行詳盡的財(cái)務(wù)分析、市場(chǎng)分析、競(jìng)爭(zhēng)力分析以及大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析，對(duì)未來(lái)預(yù)期做出盡可能全面的分析計(jì)算，從而簽署能夠達(dá)到雙贏的對(duì)賭協(xié)議。另外，為公平起見(jiàn)，在對(duì)賭協(xié)議中還要明確投資方責(zé)任，不能讓外資只享受權(quán)利而不履行應(yīng)有的義務(wù)，要寫(xiě)清楚是按連帶責(zé)任、投資比例還是平均份額來(lái)承擔(dān)法律責(zé)任，并且要明確對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行期間，在企業(yè)進(jìn)入清算破產(chǎn)是否需履行等，以防止條款漏洞而無(wú)法找到依據(jù)。
3.2.3 注意對(duì)控制權(quán)的保護(hù)
由于投融資雙方合作是按協(xié)議來(lái)執(zhí)行的，在協(xié)議中如何設(shè)置游戲規(guī)則至關(guān)重要。為防止中小企業(yè)創(chuàng)始人被董事會(huì)罷免出局，把親手創(chuàng)建的企業(yè)拱手讓與外資，中小企業(yè)管理層在協(xié)議中一定要約定董事會(huì)規(guī)則，如規(guī)定董事會(huì)成員的構(gòu)成、董事會(huì)席位的分配、議事規(guī)則，尤其是董事會(huì)如何罷免董事以及優(yōu)先股股東委派的董事投票權(quán)等。另外，還要設(shè)置創(chuàng)始人保護(hù)條款，規(guī)定創(chuàng)業(yè)股東的股權(quán)不管被稀釋到什么程度，都要占據(jù)董事會(huì)，或由其提名的人占據(jù)董事會(huì)的多數(shù)席位。這種保護(hù)條款在關(guān)鍵時(shí)候能對(duì)抗職業(yè)經(jīng)理人越位以及惡意收購(gòu)行為。
3.3 制訂合理的股權(quán)投資退出計(jì)劃
企業(yè)引入股權(quán)投資的目的是為了企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，讓外資為企業(yè)的發(fā)展服務(wù)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，不能讓外資股權(quán)一經(jīng)獲得高溢價(jià)就立即退出。為防止外資股權(quán)的短期行為，中小企業(yè)管理層應(yīng)該重視外資股權(quán)投資者的退出安排，在協(xié)議中明確股權(quán)投資者退出時(shí)間、退出渠道、退出比例等，規(guī)定外資股權(quán)在進(jìn)入企業(yè)若干年后才允許退出，如投資1至2年即有權(quán)利退出，規(guī)定可供選擇的渠道如上市、場(chǎng)外市場(chǎng)等，對(duì)退出比例的限制可以分批分期進(jìn)行，防止外資陡然全部撤出對(duì)企業(yè)生產(chǎn)和發(fā)展產(chǎn)生不利影響。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：計(jì)量屬性；公允價(jià)值；萬(wàn)科集團(tuán)
中圖分類(lèi)號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2014）08-00-01
引言
隨著我國(guó)各類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng)交易條件的日趨完善，公允價(jià)值計(jì)量準(zhǔn)則的也使相關(guān)的會(huì)計(jì)處理有了指導(dǎo)性的操作規(guī)范。筆者以萬(wàn)科集團(tuán)為例，來(lái)體現(xiàn)公允價(jià)值在新準(zhǔn)則下的應(yīng)用。
一、公允價(jià)值的定義
在2014新準(zhǔn)則中公允價(jià)值的定義是指市場(chǎng)參與者在計(jì)量日發(fā)生的有序交易中，出售一項(xiàng)資產(chǎn)所能收到或轉(zhuǎn)移一項(xiàng)負(fù)債所需支付的價(jià)格。
我們先來(lái)看市場(chǎng)參與者，是指在相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債的主要市場(chǎng)或最有利市場(chǎng)中，并同時(shí)具備相互獨(dú)立、熟悉市場(chǎng)情況、有能力并自愿進(jìn)行相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債的交易的企業(yè)。以公允價(jià)值計(jì)量相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債，應(yīng)采用市場(chǎng)參與者在對(duì)該資產(chǎn)或負(fù)債定價(jià)時(shí)為實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)利益最大化而所使用的假設(shè)。同時(shí)企業(yè)還應(yīng)假設(shè)市場(chǎng)參與者在計(jì)量日出售資產(chǎn)或轉(zhuǎn)移負(fù)債的交易，是在當(dāng)前市場(chǎng)條件下的有序交易，也就是不包括清算等被迫交易。不存在市場(chǎng)的，企業(yè)應(yīng)以最有利市場(chǎng)的價(jià)格計(jì)量相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債的公允價(jià)值。
在企業(yè)取得資產(chǎn)或承擔(dān)負(fù)債的交易中，交易價(jià)格是取得該項(xiàng)資產(chǎn)所支付或承擔(dān)該項(xiàng)負(fù)債所收到的價(jià)格。公允價(jià)值是出售該項(xiàng)資產(chǎn)所能收到或轉(zhuǎn)移該項(xiàng)負(fù)債所需支付的價(jià)格。相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債在初始確認(rèn)時(shí)的公允價(jià)值通常與其交易價(jià)格相等。
二、公允價(jià)值的層次
企業(yè)應(yīng)將公允價(jià)值計(jì)量所使用的輸入值劃分為三個(gè)層次，并首先使用第一層次輸入值，然后依次使用第二、第三層次輸入值。第一層次是在計(jì)量日能取得的相同資產(chǎn)或負(fù)債在活躍市場(chǎng)上未經(jīng)調(diào)整的報(bào)價(jià)。第二層次是除一以外的直接或間接可觀察的輸入值。第三層次是相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債的不可觀察輸入值。
計(jì)量結(jié)果的所屬層次，由對(duì)公允價(jià)值計(jì)量整體而言具有重要意義的輸入值所屬的最低層次決定。企業(yè)應(yīng)在考慮相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債特征的基礎(chǔ)上判斷所使用的輸入值是否重要。公允價(jià)值計(jì)量結(jié)果所屬的層次，取決于估值技術(shù)的輸入值，而不是估值技術(shù)本身。選定公允價(jià)值輸入值的層次也是對(duì)其來(lái)源可靠性的確定。
三、公允價(jià)值作為計(jì)量屬性應(yīng)用的實(shí)例
（一）公允價(jià)值的確定
萬(wàn)科對(duì)存在活躍市場(chǎng)的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債，用活躍市場(chǎng)中的報(bào)價(jià)確定其公允價(jià)值。對(duì)不存在活躍市場(chǎng)的采用估值技術(shù)確定。所采用的估值方法為參照實(shí)質(zhì)上相同的其他金融工具的當(dāng)前市價(jià)和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法等。萬(wàn)科定期評(píng)估估值方法，并測(cè)試其有效性。
（二）按照股票期權(quán)在授權(quán)日的公允價(jià)值實(shí)施A股股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的影響
該激勵(lì)計(jì)劃的推出，彌補(bǔ)了公司長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制的缺位，建立起股東和職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)之間更緊密的利益共享和約束機(jī)制，完善公司的治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)力。采用公允價(jià)值計(jì)量使得其更為公平。
該計(jì)劃作為以權(quán)益結(jié)算的股份支付安排，按照股份支付準(zhǔn)則進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。在等待期內(nèi)的每個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日，公司以對(duì)可行權(quán)股票期權(quán)數(shù)量的最佳估計(jì)為基礎(chǔ)，按照期權(quán)在授權(quán)日的公允價(jià)值計(jì)入成本費(fèi)用，同時(shí)計(jì)入資本公積。在行權(quán)期內(nèi)公司不對(duì)已確認(rèn)的成本費(fèi)用和資本公積進(jìn)行調(diào)整。在每個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日，根據(jù)行權(quán)的情況結(jié)轉(zhuǎn)確認(rèn)資本公積。該計(jì)劃采用二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型對(duì)授予的股票期權(quán)在授權(quán)日的公允價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。根據(jù)結(jié)果，三個(gè)行權(quán)期的期權(quán)公允價(jià)值分別為8879萬(wàn)元、9428萬(wàn)元、11098萬(wàn)元。2013年度，根據(jù)直線法，攤銷(xiāo)三個(gè)行權(quán)期的期權(quán)成本3581萬(wàn)元計(jì)入成本費(fèi)用，同時(shí)增加公司資本公積。
（三）非同一控制下的企業(yè)合并以及對(duì)子公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資
參與合并各方在合并前后不受同一方或相同的多方最終控制的，為非同一控制下的企業(yè)合并。萬(wàn)科作為購(gòu)買(mǎi)方為取得被購(gòu)買(mǎi)方控制權(quán)而付出的資產(chǎn)（包括購(gòu)買(mǎi)日之前所持有的被購(gòu)買(mǎi)方的股權(quán)）、發(fā)生或承擔(dān)的負(fù)債以及發(fā)行的權(quán)益性證券在購(gòu)買(mǎi)日的公允價(jià)值之和，減去合并中取得的被購(gòu)買(mǎi)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)于購(gòu)買(mǎi)日公允價(jià)值份額的差額，如為正數(shù)則確認(rèn)為商譽(yù)如為負(fù)數(shù)則計(jì)入當(dāng)期損益。將作為合并對(duì)價(jià)發(fā)行的權(quán)益性證券或債務(wù)性證券的交易費(fèi)用計(jì)入權(quán)益性證券或債務(wù)性證券的初始確認(rèn)金額。為進(jìn)行企業(yè)合并發(fā)生的其他各項(xiàng)直接費(fèi)用計(jì)入當(dāng)期損益。付出資產(chǎn)的公允價(jià)值與其賬面價(jià)值的差額，計(jì)入當(dāng)期損益。在購(gòu)買(mǎi)日按公允價(jià)值確認(rèn)所取得的被購(gòu)買(mǎi)方符合確認(rèn)條件的各項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債及或有負(fù)債。
對(duì)于非同一控制下的企業(yè)合并形成的對(duì)子公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資，按照購(gòu)買(mǎi)日取得控制權(quán)而付出的資產(chǎn)、發(fā)生或承擔(dān)的負(fù)債以及發(fā)行的權(quán)益性證券的公允價(jià)值，作為長(zhǎng)期股權(quán)投資的初始投資成本。屬于通過(guò)多次交易分步實(shí)現(xiàn)非同一控制下企業(yè)合并形成的對(duì)子公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資，其初始投資成本為本公司購(gòu)買(mǎi)日之前所持被購(gòu)買(mǎi)方的股權(quán)投資的賬面價(jià)值與購(gòu)買(mǎi)日新增投資成本之和。
多次交易分步實(shí)現(xiàn)非同一控制企業(yè)合并時(shí)，對(duì)于購(gòu)買(mǎi)日之前持有的被購(gòu)買(mǎi)方的股權(quán)，按照在購(gòu)買(mǎi)日的公允價(jià)值進(jìn)行重新計(jì)量，與其賬面價(jià)值的差額計(jì)入當(dāng)期投資收益。購(gòu)買(mǎi)日之前持有的被購(gòu)買(mǎi)方的股權(quán)涉及其他綜合收益的，轉(zhuǎn)為購(gòu)買(mǎi)日當(dāng)期投資收益。
因處置部分股權(quán)投資或其他原因喪失了對(duì)原有子公司控制權(quán)時(shí)，終止確認(rèn)與該子公司相關(guān)的所有相關(guān)項(xiàng)目。對(duì)于處置后的剩余股權(quán)投資，按照其在喪失控制權(quán)日的公允價(jià)值重新計(jì)量，產(chǎn)生的任何收益或損失，計(jì)入喪失控制權(quán)當(dāng)期的投資收益。
四、總結(jié)
自2006年以來(lái)，公允價(jià)值作為計(jì)量屬性的優(yōu)點(diǎn)越發(fā)突出。到2014年，在理論和實(shí)務(wù)的不斷探索下，其理論越來(lái)越完善，會(huì)計(jì)按公允價(jià)值計(jì)量必將會(huì)廣泛地推廣。筆者相信，公允價(jià)值作為計(jì)量屬性必能發(fā)揮其作用，從而更好地為信息使用者服務(wù)。
參考文獻(xiàn)：
[1]企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第6號(hào).2014-1-24.
[2]企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)――公允價(jià)值計(jì)量.2014-1-26.
一、有限合伙企業(yè)的特點(diǎn)
有限合伙企業(yè)，是指一名以上的普通合伙人（簡(jiǎn)稱(chēng)GP）和一名以上的有限合伙人（簡(jiǎn)稱(chēng)LP）組成的合伙。GP負(fù)責(zé)投資的具體管理承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，LP不管理合伙事務(wù)，以其出資額承擔(dān)有限責(zé)任。如國(guó)內(nèi)某有限合伙基金企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)甲基金），基金投資總額為10億，由A基金管理公司作為GP，投入總投資額的1%。B\C\D作為L(zhǎng)P分別投入總投資的39%、30%、30%。基金所有事務(wù)交給A基金管理公司運(yùn)營(yíng)，基金管理公司每年按投資總額的千分之一收取管理費(fèi)。
股權(quán)投資企業(yè)不同于一般生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)類(lèi)企業(yè)，主業(yè)是對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資?，F(xiàn)時(shí)的大部分私募股權(quán)投資方向主要是的PRE-IPO項(xiàng)目，收益主要來(lái)源于上市后股權(quán)溢價(jià)。少部分投向特定非上市企業(yè)，收益主要來(lái)源于被投資企業(yè)的分紅。
有限合伙制私募股權(quán)投資企業(yè)運(yùn)營(yíng)具以如下特征：（1）GP承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，LP承擔(dān)有限責(zé)任。（2）以項(xiàng)目為投資單位，投入期一般為1-3年。（3）承諾出資制，GP確認(rèn)投資項(xiàng)目后向股東募集資金投入，項(xiàng)目退出后將全部本金和收益返還股東。（4）以項(xiàng)目為單位、以實(shí)際收到為標(biāo)準(zhǔn)確認(rèn)投資收益并在收到后返還給股東。
二、私募股權(quán)投資的會(huì)計(jì)核算
股權(quán)投資的種類(lèi)很多，而目前《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)如何核算股權(quán)投資的規(guī)定主要基于管理方持有意圖和股權(quán)的性質(zhì)進(jìn)行判斷，既可是交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資，又可以指定以公允價(jià)值計(jì)量且期變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的資產(chǎn)，按其歸類(lèi)的不同影響當(dāng)期損益也不同，客觀上提供了操縱利潤(rùn)的可能。
對(duì)于主要投資PRE-IPO項(xiàng)目的私募股權(quán)投資，管理者的意圖是為了在相對(duì)短的時(shí)期（通常為1-2年）內(nèi)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)變現(xiàn)，在上市前有一個(gè)非公開(kāi)的市場(chǎng)，其公允價(jià)值能夠以合理的估值方法確定，但是不符合“交易性金融資產(chǎn)”的確認(rèn)條件，因此，將這種類(lèi)型的股權(quán)投資以“指定以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”確認(rèn)和計(jì)量是合理的。
但對(duì)于投資特定項(xiàng)目，主要以獲取公司分紅為目的的私募股權(quán)投資，一方面，沒(méi)有公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行交易公價(jià)值難以計(jì)量，另一方面，往往有著一定的固定收益條款和回購(gòu)條款，如何進(jìn)行核算則有以下兩種主要分歧：
（一）計(jì)入“長(zhǎng)期股權(quán)投資”或是 “指定以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的資產(chǎn)” 一種觀點(diǎn)認(rèn)為，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——金融工具確認(rèn)與計(jì)量》第十條，“在活躍市場(chǎng)沒(méi)有報(bào)價(jià)、公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的權(quán)益工具投資，不得指定為以公允值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”。因此，對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)沒(méi)有報(bào)價(jià)的股權(quán)投資，符合長(zhǎng)期股權(quán)投資的定義，應(yīng)納入長(zhǎng)期股權(quán)投資核算。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，只要有固定收益條款，即形成一種金融工具其公允價(jià)值可以采用適當(dāng)?shù)墓乐捣椒ù_認(rèn)，企業(yè)管理層可分類(lèi)為指定以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)。筆者認(rèn)為，對(duì)于附有固定收益條款的股權(quán)投資的計(jì)量應(yīng)按以下方面界定：首先從管理層的投資意圖進(jìn)行分析，一般持有該類(lèi)股權(quán)的目的是為了獲得企業(yè)的分紅，而非轉(zhuǎn)讓股權(quán)的增值。其次，該類(lèi)股權(quán)沒(méi)有形成轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，即使附有回購(gòu)條款也只針對(duì)特定對(duì)象。再次，投入期往往在一年以上。最后，其公允價(jià)值難以可靠獲取，主要依賴(lài)于未來(lái)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。因此，不應(yīng)該將其歸類(lèi)為以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)，而應(yīng)納入長(zhǎng)期股權(quán)投資核算。對(duì)股權(quán)投資的固定收益部分應(yīng)合理估算持有期限并按資金成本折現(xiàn)，作為持有至到期投資核算。將股權(quán)投資原始成本減去固定收益折現(xiàn)部分作為長(zhǎng)期股權(quán)投資核算更為合理。
（二）采用“成本法”或是“權(quán)益法” 在確定對(duì)非IPO項(xiàng)目采用“長(zhǎng)期股權(quán)投資”進(jìn)行核算后，還需進(jìn)一步確認(rèn)是采用“成本法”還是“權(quán)益法”。有限合伙私募股權(quán)企業(yè)的主業(yè)就是投資，往往占有被投資企業(yè)較大的股份，但對(duì)投資項(xiàng)目的選擇和管理均由普通合伙人負(fù)責(zé)，甚至某些項(xiàng)目普通合伙人能對(duì)被投資企業(yè)實(shí)施控制、共同控制或重大影響。普通合伙人占合伙制私募股權(quán)投資企業(yè)的份額是較少的，這種情況下能否認(rèn)為私募股權(quán)投資企業(yè)對(duì)被投資企業(yè)有控制、共同控制重大影呢。如上例的甲基金，若投資于乙企業(yè)占其40%的股份，并由A基金管理公司派出董事會(huì)成員對(duì)乙企業(yè)具有重大影響，能否認(rèn)為甲基金對(duì)乙企業(yè)具有重大影響呢？筆者認(rèn)為，采用成本法核算更適應(yīng)有限合伙制企業(yè)以項(xiàng)目為主體的運(yùn)作和利潤(rùn)分配方式，并且基金和普通合伙人是兩個(gè)獨(dú)立主體，普通合伙人有控制權(quán)或共同控制重大影響不改變基金財(cái)務(wù)投資的本質(zhì)。因此，有限合伙的股權(quán)投資企業(yè)，不論對(duì)被投資企業(yè)的比例是多少，均不能認(rèn)定對(duì)被投資企業(yè)具有控制、共同控制和重大影響，只能采用成本法核算。
（三）收益分配按“企業(yè)”或是按“項(xiàng)目” 有限合伙制股權(quán)投資基金的投資協(xié)議，一般規(guī)定收到單個(gè)投資項(xiàng)目的分紅或退出收益后馬上進(jìn)行分配，而不是等每年核算完整個(gè)企業(yè)的稅后利潤(rùn)后再進(jìn)行分配，即使有些項(xiàng)目出現(xiàn)虧損也不能影響獲利項(xiàng)目的分配，基金的管理費(fèi)、托管費(fèi)也不得從項(xiàng)目收益中退回。目前《合伙企業(yè)法》對(duì)利潤(rùn)分配沒(méi)有嚴(yán)格規(guī)定，由合伙人在合伙協(xié)議中約定，從一般企業(yè)的角度而言，無(wú)利潤(rùn)不分配這是基本原則，但有限合伙的股權(quán)投資企業(yè)比較特殊，一般投資若干個(gè)項(xiàng)目，在項(xiàng)目退出后本金和收益都要退還給投資者，有新的投資項(xiàng)目再由投資者投入，基金的各項(xiàng)費(fèi)用也由投資者投入。因此，筆者認(rèn)為，應(yīng)按項(xiàng)目進(jìn)行收益分配而非整個(gè)有限合伙的股權(quán)投資企業(yè)。
三、所得稅稅務(wù)處理
有限合伙制企業(yè)流轉(zhuǎn)稅與財(cái)產(chǎn)稅的規(guī)定與公司制企業(yè)相同，最大的區(qū)別在于企業(yè)所得稅。目前規(guī)范有限合伙制企業(yè)所得稅的文件包括：《關(guān)于印發(fā)〈關(guān)于個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個(gè)人所得稅的規(guī)定〉的通知》（財(cái)稅【2000】91號(hào)文，下簡(jiǎn)稱(chēng)91號(hào)文），主要內(nèi)容為合伙制企業(yè)的應(yīng)納稅所得額的計(jì)算方法；《關(guān)于調(diào)整個(gè)體工商戶 個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)個(gè)人所得稅稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)稅【2008】65號(hào)文，下簡(jiǎn)稱(chēng)65號(hào)文），主要內(nèi)容是對(duì)91號(hào)文按新企業(yè)所得稅對(duì)合伙制企業(yè)的稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)作了調(diào)整；《財(cái)政部國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于合伙企業(yè)合伙人稅得稅問(wèn)題的通知》（財(cái)稅【2008】159號(hào)文，下簡(jiǎn)稱(chēng)159號(hào)文）。
我國(guó)《合伙企業(yè)法》規(guī)定，法人和其他組織也可成為合伙企業(yè)的合伙人，91號(hào)文規(guī)定的對(duì)合伙企業(yè)合伙人征收個(gè)人所得稅的規(guī)定不能適用合伙人為法人和其他組織的情況，因此159號(hào)文確立了合伙企業(yè)應(yīng)納稅所得額“先分后稅”的原則，將合伙企業(yè)應(yīng)納稅所得額按合伙協(xié)議比例分配到各合伙人，按合伙人類(lèi)別分別繳納企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅，從而使合伙企業(yè)所得稅具有穿透性。2008年新的企業(yè)所得稅法實(shí)施導(dǎo)致稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)的大幅變動(dòng)，因此65號(hào)文對(duì)合伙企業(yè)所得稅扣除標(biāo)準(zhǔn)也相應(yīng)作了修改。
從稅法的級(jí)次來(lái)看，《企業(yè)所得稅法》明確規(guī)定不適用于合伙企業(yè)，但法人作為合伙人也不適用《個(gè)人所得稅法》，目前還是由三個(gè)效力較低的部門(mén)規(guī)章在規(guī)范，條文非常簡(jiǎn)單，存在以下問(wèn)題：（1）收入計(jì)算口徑不一致。企業(yè)所得稅法對(duì)所有收入作了詳細(xì)的規(guī)定，而91號(hào)文僅規(guī)定“收入總額，是指企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的活動(dòng)所取得的各項(xiàng)收入，包括商品（產(chǎn)品）銷(xiāo)售收入、營(yíng)運(yùn)收入、勞務(wù)服務(wù)收入、工程價(jià)款收入、財(cái)產(chǎn)出租或轉(zhuǎn)讓收入、利息收入、其他業(yè)務(wù)收入?！蹦鞘欠窨梢岳斫?，合伙企業(yè)獲得的政府補(bǔ)貼、捐贈(zèng)、營(yíng)業(yè)外收入等項(xiàng)目可以不計(jì)入收入總額。（2）《企業(yè)所得稅法》規(guī)定二十六、二十七條規(guī)定的免稅收入和可減征、免征所得稅收入是否適用于合伙制企業(yè)。（3）合伙人是企業(yè)的，能否以從合伙企業(yè)分回的應(yīng)納稅所得額彌補(bǔ)合伙人的虧損文件未作明確。（4）有限合伙企業(yè)從境外取得的所得已在境外繳納所得稅款是否可以限額扣減。（5）合伙企業(yè)能否享受加計(jì)扣除的稅收優(yōu)惠。（6）“先分后稅”的具體操作方式尚未明確?？梢?jiàn)，上述問(wèn)題是由于法人合伙制企業(yè)所得稅繳納具有穿透性，而應(yīng)納稅所得額的計(jì)算又具有獨(dú)立性之間的矛盾而引發(fā)。筆者認(rèn)為，對(duì)由法人作為合伙人的合伙企業(yè)，應(yīng)明確規(guī)定其應(yīng)納稅所得額計(jì)算適用《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定。
私募股權(quán)投資企業(yè)是一新興事物，與傳統(tǒng)的公司制企業(yè)和合伙制企業(yè)在組織形式、運(yùn)作方式上都有區(qū)別，帶來(lái)對(duì)會(huì)計(jì)核算、稅務(wù)處理的新的挑戰(zhàn)。研究其特點(diǎn)并對(duì)現(xiàn)有法律、法規(guī)進(jìn)行改進(jìn)和完善對(duì)實(shí)務(wù)工作有著重要的意義。
參考文獻(xiàn)：
［關(guān)鍵詞］非流通股；凈資產(chǎn)；證券市場(chǎng)
一、凈資產(chǎn)是非流通股定價(jià)的基礎(chǔ)
非流通股與非公開(kāi)發(fā)行的股權(quán)的交易市場(chǎng)由于交易的大宗性和不連續(xù)性而不存在莊家和散戶，因而非流通股也就不會(huì)存在像流通股那樣的莊散博弈定價(jià)機(jī)制。那么股權(quán)在非公開(kāi)股權(quán)市場(chǎng)上的定價(jià)是不是符合成熟市場(chǎng)中的股權(quán)定價(jià)一般理論呢？筆者認(rèn)為答案是否定的。原因還是在于監(jiān)管當(dāng)局對(duì)公開(kāi)的股票市場(chǎng)的發(fā)行管制，禁止非流通股拆細(xì)交易，因而廣大中小投資者被排除在非流通股交易之外，加之國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整和國(guó)有資本與民營(yíng)資本實(shí)力對(duì)比懸殊等原因形成了非公開(kāi)股權(quán)市場(chǎng)上股權(quán)供給遠(yuǎn)大于股權(quán)投資需求。
對(duì)國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)而言，國(guó)資管理部門(mén)在國(guó)有股權(quán)委托人的虛擬性和人交易制度條件下不得不硬性規(guī)定國(guó)有股權(quán)定價(jià)的主要依據(jù)是凈資產(chǎn)價(jià)值。這一定價(jià)原則在國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中因國(guó)家政策明文規(guī)定而成為唯一的定價(jià)基礎(chǔ)。并且，在國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的示范效應(yīng)和股權(quán)價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)作用下，使得凈資產(chǎn)定價(jià)原則成為風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)和企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)上的非國(guó)有股權(quán)交易的定價(jià)基礎(chǔ)。
從國(guó)家國(guó)資委公布的相關(guān)規(guī)定來(lái)看，國(guó)資委對(duì)非上市國(guó)有企業(yè)改制中涉及的國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)的意見(jiàn)是：“向非國(guó)有投資者轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的底價(jià)，或者以存量國(guó)有資產(chǎn)吸收非國(guó)有投資者投資時(shí)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的折股價(jià)格，由依照有關(guān)規(guī)定批準(zhǔn)國(guó)有企業(yè)改制和轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的單位決定。底價(jià)的確定主要依據(jù)資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果，同時(shí)要考慮產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的供求狀況、同類(lèi)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格、職工安置、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)等因素”。國(guó)資委對(duì)上市公司的非流通定價(jià)的原則是：“上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)?！?/p>
從國(guó)資委監(jiān)管的角度上看，國(guó)資委在國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)上只控制底限，只要轉(zhuǎn)讓價(jià)不低于凈資產(chǎn)，具體實(shí)施就是買(mǎi)賣(mài)雙方的市場(chǎng)行為，國(guó)資委并沒(méi)有硬性規(guī)定。由于國(guó)資委在確定國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)時(shí)的權(quán)威性，因而每股凈資產(chǎn)成為國(guó)退民進(jìn)實(shí)踐中占主導(dǎo)地位的定價(jià)方法，并且成為所有非流通股定價(jià)的主流方法。
二、凈資產(chǎn)定價(jià)原則是國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的權(quán)宜之計(jì)與次優(yōu)選擇
雖然實(shí)踐中以凈資產(chǎn)定價(jià)是普遍現(xiàn)象，但是從股權(quán)市場(chǎng)上流行的觀點(diǎn)來(lái)看，與國(guó)有股減持大辯論中占主導(dǎo)地位的“要求國(guó)有股按凈資產(chǎn)流通，反對(duì)市場(chǎng)化減持國(guó)有股”的觀點(diǎn)相反，在非公開(kāi)股權(quán)市場(chǎng)上對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整中國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價(jià)呼聲最高的觀點(diǎn)是讓市場(chǎng)來(lái)定價(jià)。
對(duì)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和折股的“底價(jià)的確定依據(jù)是資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果”持不同觀點(diǎn)的學(xué)者和官員提出國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)該在過(guò)程公平的條件下，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)。他們認(rèn)為評(píng)估值由會(huì)計(jì)賬面價(jià)值計(jì)算得出，它不會(huì)等于國(guó)有資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值（真實(shí)價(jià)值）,不會(huì)得到市場(chǎng)的認(rèn)可。因此，以評(píng)估值作為國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的底價(jià)阻礙了國(guó)有資產(chǎn)的流動(dòng)。為打消人們對(duì)市場(chǎng)成交價(jià)遠(yuǎn)低于評(píng)估值和凈資產(chǎn)的會(huì)計(jì)賬面價(jià)值是否造成國(guó)有資產(chǎn)流失的疑慮，他們提出兩點(diǎn)理由：一是通過(guò)在產(chǎn)權(quán)交易所公開(kāi)掛牌交易，保證了交易行為的過(guò)程公平與程序公正，而過(guò)程公平將保證國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與退出的實(shí)質(zhì)公平，因而市場(chǎng)化定價(jià)不會(huì)造成大規(guī)模的國(guó)有資產(chǎn)流失；二是提出所謂“冰棍原理”，即如果國(guó)有資本不能迅速退出競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，那么國(guó)有企業(yè)的低效率所造成的經(jīng)營(yíng)虧損會(huì)使國(guó)有資產(chǎn)像冰棍一樣，時(shí)間越長(zhǎng)融化得越多。因而，應(yīng)該“樹(shù)立國(guó)有資產(chǎn)只有流動(dòng)才能保值的觀念”，實(shí)行國(guó)有資產(chǎn)市場(chǎng)化定價(jià)以推動(dòng)國(guó)有資產(chǎn)流動(dòng)。
應(yīng)該說(shuō)在當(dāng)前的國(guó)有經(jīng)濟(jì)調(diào)整中，頻繁出現(xiàn)的不規(guī)范現(xiàn)象說(shuō)明過(guò)程公平做的還很不夠。推行過(guò)程公平有利于糾正或減緩國(guó)有企業(yè)改制過(guò)程的透明度不高，存在暗箱操作以及改制過(guò)程中發(fā)生的內(nèi)外勾結(jié)、隱匿轉(zhuǎn)移、侵占私吞國(guó)有資產(chǎn)的違紀(jì)違法行為。但是也應(yīng)該注意到，如果國(guó)資委放任以實(shí)現(xiàn)退出為目標(biāo)的市場(chǎng)化定價(jià)，那么供大于求的市場(chǎng)因素很可能造成國(guó)有資本轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值。因而，在當(dāng)前國(guó)有資本退出的市場(chǎng)環(huán)境中，推行市場(chǎng)化定價(jià)的實(shí)質(zhì)是在過(guò)程公平的名義下，將原來(lái)掠奪國(guó)有資產(chǎn)的違紀(jì)違法行為轉(zhuǎn)變成攫取國(guó)有資產(chǎn)的合法程序。
我們認(rèn)為“冰棍原理”只能說(shuō)明國(guó)有企業(yè)改革的緊迫性，而不能證明在當(dāng)前條件下實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)的公平性。以交易的程序公正和過(guò)程公平保證交易價(jià)格的實(shí)質(zhì)性公平需要滿足以下兩個(gè)條件中的任意一個(gè)：1.交易發(fā)生在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)內(nèi)。在充分競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)中，市場(chǎng)價(jià)格就是對(duì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值的最好估計(jì)，買(mǎi)方的競(jìng)爭(zhēng)保證市場(chǎng)價(jià)格至少是買(mǎi)方對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的最大估計(jì)，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的優(yōu)化配置。因而在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中的程序公正能保證實(shí)質(zhì)性公正。但是當(dāng)前國(guó)有資本退出市場(chǎng)的買(mǎi)方市場(chǎng)特征明顯。在這種市場(chǎng)條件下，如果國(guó)有資產(chǎn)的持有人為實(shí)現(xiàn)退出而推出競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)化定價(jià)，則定價(jià)基礎(chǔ)不再取決于交易雙方對(duì)國(guó)有資產(chǎn)盈利能力或內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)，而僅取決于買(mǎi)方（民營(yíng)企業(yè)與外資）的資本實(shí)力及投資意愿。在這種條件下，由買(mǎi)方的資本實(shí)力和投資意愿決定的市場(chǎng)價(jià)格將遠(yuǎn)低于資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。
2.交易主體具備維護(hù)自身利益的行為能力。當(dāng)對(duì)方出價(jià)低于自己的保留價(jià)格（底價(jià)）時(shí)，交易者有能力行使終止交易的權(quán)利。由于國(guó)有資產(chǎn)所有者的主體虛擬性，國(guó)有資本退出不滿足這個(gè)條件。所有者的虛擬性使國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓只能依賴(lài)人進(jìn)行，而人目標(biāo)的多重性使之在國(guó)資退出時(shí)很難與所有者的目標(biāo)保持一致。所有者的虛擬性又使所有者無(wú)法有效地約束人行為以減少成本。在這種條件下，推行所謂過(guò)程公平的市場(chǎng)化定價(jià)，會(huì)使在國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理中已經(jīng)存在的委托問(wèn)題由于以下原因在國(guó)資退出中表現(xiàn)得更加突出：（1）國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的人強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)信息的無(wú)效性，極大地增強(qiáng)了委托人和人之間，以及各級(jí)人之間的信息不對(duì)稱(chēng)性；（2）強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)信息的無(wú)效性，將導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的保值增值指標(biāo)無(wú)法成為國(guó)資轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的考核指標(biāo)，這一做法降低甚至取消了委托人對(duì)人的約束機(jī)制；（3）在缺乏約束機(jī)制的條件下，各級(jí)人與委托人之間的效用函數(shù)不一致問(wèn)題更加突出；（4）委托人的虛擬性，使之無(wú)法覺(jué)察市場(chǎng)交易價(jià)格的不公平性，或者即使覺(jué)察也無(wú)能為力。過(guò)程公平保證實(shí)質(zhì)公平的兩個(gè)條件，在國(guó)有經(jīng)濟(jì)調(diào)整中一個(gè)也不能滿足，這使得以過(guò)程公平無(wú)法保證國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的實(shí)質(zhì)性公平。因而，在競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)資退出市場(chǎng)建立之前，推行國(guó)資退出的市場(chǎng)化定價(jià)雖有過(guò)程公平之名，卻無(wú)公平之實(shí)。
綜上所述，國(guó)有資產(chǎn)按評(píng)估值定價(jià)存在嚴(yán)重的缺陷——資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值本質(zhì)上是無(wú)法評(píng)估的。由會(huì)計(jì)的歷史成本計(jì)價(jià)原則導(dǎo)出的資產(chǎn)評(píng)估值往往使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值高于其評(píng)估值，因而按評(píng)估值轉(zhuǎn)讓表面實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資產(chǎn)保值，實(shí)際卻是國(guó)有資產(chǎn)流失；劣質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值低于評(píng)估值，因而按評(píng)估值定價(jià)將無(wú)法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑖?guó)有資產(chǎn)將在經(jīng)營(yíng)性虧損中流失。但是，放棄評(píng)估值定價(jià)的實(shí)質(zhì)是在國(guó)有資本的所有者沒(méi)有設(shè)定保留價(jià)格的條件下，放棄對(duì)人的約束，由此將造成更大規(guī)模的國(guó)有資產(chǎn)流失。這可能是國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)在現(xiàn)階段沒(méi)有取消國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估定價(jià)原則的一個(gè)重要原因。加快實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整和國(guó)有資產(chǎn)保值增值的當(dāng)務(wù)之急是建立競(jìng)爭(zhēng)性的國(guó)有資本退出市場(chǎng)。
VIE成熱門(mén)話題
VIE（協(xié)議控股）是近年來(lái)產(chǎn)業(yè)界熱議的焦點(diǎn)話題。2013年3月，百度CEO李彥宏關(guān)于“鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)海外上市（VIE），取消投資并購(gòu)、資質(zhì)發(fā)放等方面政策限制”的“兩會(huì)”提案引發(fā)了產(chǎn)業(yè)關(guān)注。而與此同時(shí)，在納斯達(dá)克綜合指數(shù)小幅上揚(yáng)的形勢(shì)下，近三十家在美上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司中有二十家企業(yè)股價(jià)應(yīng)聲下跌，包括百度、搜狐、優(yōu)酷土豆、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，以及此前漲幅勢(shì)頭較猛的唯品會(huì)、歡聚時(shí)代等。
在過(guò)去的一年中，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)日益復(fù)雜，中國(guó)概念股的市場(chǎng)表現(xiàn)亦不樂(lè)觀，中國(guó)企業(yè)赴美上市之路幾乎被完全封閉，但中國(guó)概念股的私有化進(jìn)程卻從未間斷。目前，中國(guó)概念股的私有化趨勢(shì)由暗轉(zhuǎn)明。僅僅在2012年，就有12家企業(yè)正式宣布私有化方案，分眾傳媒、7天連鎖酒店等眾多熟悉的企業(yè)赫然在列。
然而，中國(guó)概念股上市之路舉步維艱，國(guó)內(nèi)IPO的重啟亦一推再推。資本退出渠道的不暢通，直接影響了PE（Private Equity，私募股權(quán)投資）和VC（Venture Capital，風(fēng)險(xiǎn)投資）的發(fā)展，尤其是在中國(guó)“全民PE”浪潮過(guò)后，一些準(zhǔn)備不足的投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)陷入募資窘境。
紀(jì)源資本管理合伙人符績(jī)勛認(rèn)為，盡管大環(huán)境持續(xù)低迷，但一度水漲船高的企業(yè)估值逐步進(jìn)入了合理化，在企業(yè)IPO道路受阻的背景下，PE投資無(wú)疑迎來(lái)了一個(gè)“撿便宜”的好時(shí)機(jī)。普華永道審計(jì)合伙人高建斌則認(rèn)為，隨著相關(guān)政策的明朗化，預(yù)計(jì)2013年下半年P(guān)E和VC投資的案例、金額都將迎來(lái)新一輪增長(zhǎng)。
中概股私有化高峰
數(shù)據(jù)顯示，2012年赴美上市的兩家中國(guó)企業(yè)中，唯品會(huì)的IPO回報(bào)率為177%，歡聚時(shí)代的IPO回報(bào)率為32%。超預(yù)期的市場(chǎng)表現(xiàn)為2013年赴美IPO的中國(guó)企業(yè)帶來(lái)了更多的信心。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，以阿里巴巴、京東商城、去哪兒、大眾點(diǎn)評(píng)網(wǎng)、盛大文學(xué)為代表的一大批知名電商企業(yè)，均謀求在2013年啟動(dòng)上市。
有投資人認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然是全球增長(zhǎng)最快的經(jīng)濟(jì)體之一，商業(yè)機(jī)會(huì)也非常多，因此美國(guó)投資者仍會(huì)密切關(guān)注中國(guó)公司的情況。美國(guó)紐約泛歐證券交易所執(zhí)行副總裁斯考特也預(yù)測(cè)，中國(guó)概念股的上市窗口預(yù)計(jì)到2013年第二季度能夠再次打開(kāi)。啟明創(chuàng)投合伙人甘劍平表示，凡客誠(chéng)品已經(jīng)做好了美國(guó)上市準(zhǔn)備，正選擇提交招股書(shū)的時(shí)機(jī)。
中概股私有化或退市的交易也在逐漸明朗，美國(guó)德匯律師事務(wù)所紐約辦公室合伙人潘惜唇律師在接受媒體采訪時(shí)表示，2013年新年假期間，已同時(shí)經(jīng)手了6個(gè)中概股私有化、退市類(lèi)交易，有些已經(jīng)接近結(jié)案，有些則剛剛開(kāi)始設(shè)計(jì)私有化架構(gòu)。如今，中概股私有化趨勢(shì)日益加速，最早是一年內(nèi)發(fā)生一兩宗交易，后來(lái)是幾個(gè)月出來(lái)一宗，而如今是一個(gè)月出來(lái)好幾宗。
“寒冬”播種待秋收
盡管中概股問(wèn)題還未明朗化，針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的股權(quán)投資卻不能停止腳步。從投資的角度來(lái)說(shuō)，“寒冬”的產(chǎn)業(yè)背景，恰恰是是投資的最好時(shí)期。投資者在此時(shí)更容易找到好的企業(yè)，且估值等條件更好談。同時(shí)，大浪淘沙過(guò)程中，好的企業(yè)更容易凸顯自己，在行業(yè)中脫穎而出。因此，投資者應(yīng)更正面地看待當(dāng)今市場(chǎng)態(tài)勢(shì)，寒冬不是壞事，反而為投資人提供了幫助那些優(yōu)秀企業(yè)做得更好的機(jī)會(huì)。
清科集團(tuán)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013年2月中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生投資案例19起，披露金額案例15起，投資總金額6.44億美元。2013年2月16日，京東商城獲得了來(lái)自沙特王國(guó)控股公司領(lǐng)投的4億美元融資為2月投資最高案例。另外，紅杉資本出資1.5億元入主民營(yíng)公司新經(jīng)典文化、青芒果，凱旋創(chuàng)投千萬(wàn)美元完成A輪融資、北森獲經(jīng)緯中國(guó)、紅杉資本B輪投資，禹容網(wǎng)絡(luò)亦完成了新一輪融資。
投資機(jī)會(huì)取決于三個(gè)條件：宏觀市場(chǎng)噪音的減少、企業(yè)估值趨于理性化、用戶習(xí)慣轉(zhuǎn)變。以TMT（Telecommunication、Media、Technology，電信、媒體、科技）行業(yè)為例，未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)離不開(kāi)幾個(gè)關(guān)鍵詞：移動(dòng)、社區(qū)化、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算。這幾個(gè)關(guān)鍵詞意味著市場(chǎng)正在發(fā)生巨大的變化，這種變化在于用戶的上網(wǎng)習(xí)慣發(fā)生了巨變，從傳統(tǒng)的PC轉(zhuǎn)移至目前的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)。
當(dāng)前，產(chǎn)業(yè)界認(rèn)為中國(guó)未來(lái)整體經(jīng)濟(jì)仍將走上升通道。隨著中國(guó)消費(fèi)、城鎮(zhèn)化以及高科技領(lǐng)域的發(fā)展，這些領(lǐng)域內(nèi)高速成長(zhǎng)的企業(yè)亟需PE和VC投資。而經(jīng)過(guò)了產(chǎn)業(yè)寒冬的新一輪洗牌，有些公司在價(jià)格、價(jià)值方面也有一定的回歸，這些都顯示出了利好消息，并將推動(dòng)投資數(shù)量不斷上升，投資總量持續(xù)增加，保持健康增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。而從具體行業(yè)看來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)、旅游、醫(yī)療健康等行業(yè)依舊會(huì)是投資的熱點(diǎn)。
運(yùn)營(yíng)合伙人成新熱點(diǎn)
與投資進(jìn)程相比，PE和VC的募資則顯得頗為艱難。2013年2月，中外創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)新募集基金金額環(huán)比銳減73.2%，同比大幅縮水85.2%。而隨著募資趨難，PE和VC們正在尋找突破困境的方法，結(jié)構(gòu)化、雙GP（一般合伙人）、平行基金等一些創(chuàng)新架構(gòu)設(shè)計(jì)的產(chǎn)品陸續(xù)出現(xiàn)。
有業(yè)內(nèi)人士指出：PE和VC粗放型發(fā)展投資的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了，回歸到投資本質(zhì)，對(duì)GP團(tuán)隊(duì)的要求會(huì)越來(lái)越高，對(duì)被投項(xiàng)目精準(zhǔn)的判斷以及投后管理能力提出了更多的挑戰(zhàn)。而針對(duì)“投資后如何管理”的難題，“運(yùn)營(yíng)合伙人”概念被推到了臺(tái)前。
亞洲創(chuàng)業(yè)基金相關(guān)研究顯示，運(yùn)營(yíng)合伙人是被各大PE機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)，專(zhuān)職管理投資組合企業(yè)的經(jīng)理人，他們屬于PE投資之后實(shí)施管理的重要組成部分。
事實(shí)上，早在十幾年前，“運(yùn)營(yíng)合伙人”即在成熟的美國(guó)PE機(jī)構(gòu)中扮演著重要的角色。以KKR為例：其在2000年正式確立了運(yùn)營(yíng)合伙人模式，自建了內(nèi)部運(yùn)營(yíng)部門(mén)Capstone。隨后的十二年間，這種模式在全球風(fēng)靡開(kāi)來(lái)，而Capstone的60人專(zhuān)家規(guī)模也因此成為了衡量功能型團(tuán)隊(duì)價(jià)值創(chuàng)造能力的標(biāo)尺。
KKR Capstone亞洲區(qū)負(fù)責(zé)人Scott Bookmyer指出：“這是種實(shí)戰(zhàn)模式，不同于以往的顧問(wèn)模式。”通過(guò)這一創(chuàng)新，KKR拋棄了舊有的外聘顧問(wèn)模式，建立了專(zhuān)屬運(yùn)營(yíng)專(zhuān)業(yè)人才儲(chǔ)備，以備投資組合管理的不時(shí)之需。KKR運(yùn)營(yíng)合伙人模式的建立，能夠確保這些附加價(jià)值創(chuàng)造者與投資機(jī)構(gòu)和投資組合企業(yè)的利益保持一致，使三方利益最終統(tǒng)一為一個(gè)整體，有效防止了運(yùn)營(yíng)合伙人因外來(lái)利益引誘而心生異念。因此，多數(shù)亞洲LP（私募股權(quán)投資者）也逐步開(kāi)始認(rèn)同這種模式的存在價(jià)值。
當(dāng)然，對(duì)于運(yùn)營(yíng)合伙人來(lái)說(shuō)，其個(gè)人閱歷與對(duì)投資組合、PE機(jī)構(gòu)、交易團(tuán)隊(duì)的影響是成正比的，也對(duì)其個(gè)人賠償金和日后在機(jī)構(gòu)中的地位有決定性的影響。
運(yùn)營(yíng)合伙人的出現(xiàn)及迅速發(fā)展，映射出PE和VC在“瘋狂投資、超高回報(bào)”的好時(shí)代過(guò)去之后，開(kāi)始重新審視自身投資效率的心理。增強(qiáng)對(duì)投后管理的重視，在增加被投企業(yè)附加值的同時(shí)，這也成為未來(lái)PE/VC賺錢(qián)的重要法則。
【關(guān)鍵詞】OTC市場(chǎng)；股權(quán)估值；中小企業(yè)；做市商
THE DISCUSSION ON STOCK VALUATION IN OTC MARKETS
Abstract： A healthy equity valuation system will promote the long-term development of the OTC market， and will provide more national and transparent financing channels for those small and medium-sized enterprises. The stock valuation methods used in the OTC market of North America are based on those methods used in the main board markets. In practice， some adjustments are necessary and important. For those small and medium-sized enterprises in China， the stock valuation methods are determined by the characteristics of business. The stock value is inextricably bound to the trend of earnings. The combination of several valuation methods is necessary. It’s better to avoid too many assumptions and complex process. Discount or premium on valuation is the result of risk-return trade-off.
Key words： The OTC market， stock valuation， small and medium-sized enterprises， market-maker
1、股權(quán)估值體系是OTC市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的基石
OTC市場(chǎng)，即柜臺(tái)交易市場(chǎng)。在國(guó)外，OTC市場(chǎng)的上市公司通常OTC市場(chǎng)上柜公司通常分為四類(lèi)：尋求低成本掛牌的外國(guó)發(fā)行方；因缺乏規(guī)模、資本或其他條件而無(wú)法在主要的證交所上市的新興高成長(zhǎng)公司；從主要交易所摘牌的公司；不愿受主板交易制度和披露規(guī)則等嚴(yán)格約束的公司。
一個(gè)好的OTC市場(chǎng)，需要有如下功能：需要及時(shí)披露交易價(jià)格等信息；需要滿足買(mǎi)賣(mài)雙方的流動(dòng)性；上市公司能夠被估值；能夠滿足上市公司或產(chǎn)品融資需求；能夠提供保持誠(chéng)信的機(jī)制。
OTC股票從性質(zhì)上講比主板股票風(fēng)險(xiǎn)更高、波動(dòng)性更強(qiáng)。只有具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能的OTC市場(chǎng)才吸引企業(yè)前來(lái)融資，才能吸引投資者進(jìn)行交易。
只有建立起健康的股權(quán)估值體系，才會(huì)促進(jìn)OTC市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展，才能為中小微型與創(chuàng)新企業(yè)提供全國(guó)性、富有透明度的融資渠道，在合理保護(hù)投資者的前提下，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展并提供大量就業(yè)機(jī)會(huì)。
2、OTC市場(chǎng)股權(quán)估值方法研究現(xiàn)狀
2.1北美OTC市場(chǎng)已經(jīng)形成較為完善的股權(quán)估值體系
表1：北美常用的估值方法
2.1.1 EBITDA：一個(gè)重要的指標(biāo)和可比基數(shù)
EBITDA在北美的股權(quán)估值體系里是個(gè)重要的指標(biāo)。它被用來(lái)代表現(xiàn)金流量，讓投資者對(duì)不同公司進(jìn)行比較，甚至還被應(yīng)用在跨行業(yè)比較上。
最初是做杠桿收購(gòu)的投資銀行家們推廣了EBITDA的應(yīng)用。EBITDA利息覆蓋率（EBITDA除以財(cái)務(wù)費(fèi)用）可以用來(lái)分析公司的償債能力。
通過(guò)去除折舊攤銷(xiāo)、利息和稅收等項(xiàng)目，EBITDA使投資者能更為容易地比較各個(gè)公司的財(cái)務(wù)健康狀況。擁有不同資本結(jié)構(gòu)、稅率和折舊政策的公司可以在EBITDA的統(tǒng)一口徑下對(duì)比盈利能力。
尤其是初創(chuàng)階段的公司，前期投入會(huì)導(dǎo)致較大的折舊攤銷(xiāo)，EBITDA可用來(lái)做為估值的重要參照指標(biāo)。
例如，EV/EBITDA經(jīng)常被應(yīng)用于：比較那些利潤(rùn)度很低的公司；比較資本結(jié)構(gòu)不同、債務(wù)層次較多的公司；進(jìn)行杠桿收購(gòu)時(shí)常用的估值方法；消除公司不同的資本化模式帶來(lái)的盈利主觀調(diào)整。
2.1.2 PEG或PEGY：成長(zhǎng)股估值的重要方法
如果公司是盈利的，收入也可通過(guò)查看市盈率與增長(zhǎng)比率或PEG率正?；?。對(duì)于低增長(zhǎng)可比分析而言，有時(shí)也用PEGY率，即市盈率/（盈利增長(zhǎng)率+股息收益）。
其優(yōu)點(diǎn)包括：考慮到行業(yè)趨勢(shì)和成長(zhǎng)前景，可對(duì)不同增速的公司進(jìn)行估值調(diào)整；按照目前市場(chǎng)條件計(jì)算估值倍數(shù)；可提供估值可比標(biāo)準(zhǔn)。因此，PEG或PEGY更多地被應(yīng)用到成長(zhǎng)股的估值。
2.1.3 北美OTC市場(chǎng)股權(quán)估值的特點(diǎn)：重要而又藝術(shù)的估值調(diào)整項(xiàng)
在美國(guó)OTC市場(chǎng)，私營(yíng)公司估值以主板上市公司估值方法為基礎(chǔ)，但是又做了一些必要的調(diào)整，包括：
風(fēng)險(xiǎn)折讓?zhuān)缌鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)折讓、收入模式單一風(fēng)險(xiǎn)的折讓等；
根據(jù)行業(yè)和公司經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，用不同的估值基準(zhǔn)來(lái)替代更常見(jiàn)的收入和現(xiàn)金流倍數(shù)等；
管理團(tuán)隊(duì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響；
產(chǎn)業(yè)整合、內(nèi)在增長(zhǎng)、現(xiàn)金流等其他因素。
同時(shí)，資本市場(chǎng)的資金供求情況、資本市場(chǎng)對(duì)某些特定行業(yè)的資金流入情況等，也都會(huì)影響到OTC市場(chǎng)上柜公司的估值。
例如，F(xiàn)acebook發(fā)行上市是經(jīng)典案例。投資人當(dāng)時(shí)過(guò)于樂(lè)觀導(dǎo)致估值溢價(jià)幅度過(guò)高。投資者以google公司的單位客戶價(jià)值為參照標(biāo)準(zhǔn)，并按照google公司25%的凈利率對(duì)facebook進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)。當(dāng)時(shí)google等公司的PE大約在15倍左右，市場(chǎng)在假設(shè)facebook更快增長(zhǎng)的前提下，給出基于5年后EPS的20倍PE估值水平。假設(shè)股權(quán)投資必要回報(bào)率為9%，38美元的發(fā)行價(jià)意味著公司5年收入復(fù)合增長(zhǎng)60%才會(huì)給投資者合理回報(bào)。2012年上半年facebook營(yíng)收增長(zhǎng)38%，低于市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)IPO股票供給量過(guò)大，市場(chǎng)流動(dòng)性難以承擔(dān)，上市后投資者隨了巨大的市場(chǎng)波動(dòng)。
2.2我國(guó)OTC市場(chǎng)股權(quán)估值體系還在探索階段
與國(guó)外上百年的OTC市場(chǎng)歷史相比，我國(guó)的OTC市場(chǎng)還處于起步階段。截至2013年11月18日，在新三板掛牌的345家。國(guó)內(nèi)對(duì)OTC市場(chǎng)的研究多在市場(chǎng)建設(shè)方面，對(duì)OTC市場(chǎng)股權(quán)估值的研究較少。
目前我國(guó)新三板市場(chǎng)也未建立做市商制度，轉(zhuǎn)板過(guò)程也比較復(fù)雜，必須走IPO程序。因此，新三板公司股權(quán)的流動(dòng)性較差，估值更多是借鑒PE公司的股權(quán)估值水平。
根據(jù)目前新三板市場(chǎng)擴(kuò)容方案，做市商系統(tǒng)可能于2014年中期上線。新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板機(jī)制也有望建立，新三板公司存在直接繞過(guò)IPO轉(zhuǎn)板上市的可能。上述政策將改變新三板公司股權(quán)交易的流動(dòng)性，進(jìn)而會(huì)引發(fā)股權(quán)估值方法的變革。我國(guó)OTC市場(chǎng)股權(quán)估值體系也將日益完善。
3、做市商：OTC市場(chǎng)股權(quán)估值的引導(dǎo)者
3.1做市商的盈利模式?jīng)Q定了股權(quán)估值的重要性
OTC市場(chǎng)交易制度一般采取做市商制度。做市商是指在證券市場(chǎng)上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，雙向報(bào)價(jià)并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買(mǎi)賣(mài)要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易的交易商。
做市商通過(guò)這種不斷的買(mǎi)賣(mài)來(lái)維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過(guò)買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來(lái)補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤(rùn)。
做市商主要有以下兩種盈利模式：
以賺取交易傭金為主。以此為目的的做市商每日最大可能的進(jìn)行點(diǎn)選成交，盡量創(chuàng)造交易量，即使報(bào)買(mǎi)與報(bào)賣(mài)的價(jià)格相差無(wú)幾，也可以賺取交易傭金。該種方式的優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)低、盈利穩(wěn)定，對(duì)資本金占用?。蝗秉c(diǎn)是由于整體交易量有限，收益總額相對(duì)不高。但是如果交易量份額占比較高，也可以取得可觀的收入。例如，臺(tái)灣興柜市場(chǎng)做市券傭金率上限為5‰，按照07年最高成交金額3100億新臺(tái)幣計(jì)算，去掉做市部分，其傭金上限可接近16億新臺(tái)幣。
以賺取資本利得為主。以此為目的的做市商首先選取優(yōu)質(zhì)股票，再爭(zhēng)取做市商資格，每日僅盡最基本的做市義務(wù)。在預(yù)期的時(shí)間內(nèi)買(mǎi)入股份，如果未來(lái)股價(jià)上漲，再將股票拋出，從價(jià)差中受益。該種方式的優(yōu)點(diǎn)是收益率和金額均相對(duì)較高；缺點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)大、盈利波動(dòng)性大，對(duì)資本金耗用大。
OTC股票從性質(zhì)上講比主板股票風(fēng)險(xiǎn)更高、波動(dòng)性更強(qiáng)，無(wú)論做市商采取哪種盈利模式，估值錯(cuò)誤均會(huì)對(duì)自營(yíng)業(yè)務(wù)帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。
3.2做市商需要承擔(dān)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的作用
在柜臺(tái)市場(chǎng)上柜的公司一般規(guī)模比較小、業(yè)務(wù)較為單一，且多來(lái)自新興產(chǎn)業(yè)，業(yè)績(jī)波動(dòng)大，投資風(fēng)險(xiǎn)也較高。一般投資者難以直接根據(jù)公司披露信息進(jìn)行估值，需要做市商發(fā)揮其專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，引導(dǎo)投資者，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值，保證了柜臺(tái)市場(chǎng)交易的持續(xù)性。
在交易過(guò)程中，做市商所報(bào)的價(jià)格是在綜合分析市場(chǎng)所有參與者的信息以衡量自身風(fēng)險(xiǎn)和收益的基礎(chǔ)上形成的，投資者在報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上進(jìn)行決策，并反過(guò)來(lái)影響做市商的報(bào)價(jià)，從而促使證券價(jià)格逐步靠攏其實(shí)際價(jià)值。
上柜公司的股權(quán)交易能否連續(xù)，在于其定價(jià)能否合理。過(guò)高的定價(jià)會(huì)帶來(lái)摒棄價(jià)值的炒作，最終會(huì)損害投資者利益，也不利于上柜公司的市值管理和持續(xù)融資；過(guò)低的定價(jià)會(huì)損傷上柜公司的積極性，不利于上柜公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，也損害了投資者的積極性，使其資金向能合理定價(jià)的市場(chǎng)流動(dòng)。
此外，柜臺(tái)市場(chǎng)要求做市商必須持續(xù)交易，這對(duì)做市商在資本定價(jià)、流動(dòng)性判斷、經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)能力等方面提出了較高的要求。
4、關(guān)于我國(guó)OTC市場(chǎng)股權(quán)估值方法的思考
4.1根據(jù)上柜公司盈利特點(diǎn)選擇合適的估值方法
OTC市場(chǎng)是投融資雙方提供流動(dòng)性的平臺(tái)，上柜公司既可能來(lái)自于新興產(chǎn)業(yè)，也可能來(lái)自于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。
對(duì)于分紅穩(wěn)定的上柜公司，可采取DDM絕對(duì)估值方法；對(duì)于新興行業(yè)的上柜公司，可采取PEG估值方法；對(duì)于盈利較少或尚未實(shí)現(xiàn)盈利的發(fā)展初期的上柜企業(yè)，P/S、EV/EBITDA等估值方法；對(duì)于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的行業(yè)，可采取DCF、P/E等估值方法；對(duì)于資本消耗型上柜公司，可采取P/B等估值方法；對(duì)于房地產(chǎn)類(lèi)上柜公司，可以采取重估凈資產(chǎn)法；對(duì)于資源品上柜公司，可以采取市值/儲(chǔ)量法。
4.2多種估值方法互為補(bǔ)充
估值方法并不是排他性的，事實(shí)上，北美私募股權(quán)公司經(jīng)常會(huì)使用多種估值方法對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行估值，最終確定一個(gè)合理的估值區(qū)間。
例如，新興行業(yè)上柜公司適用于PEG估值方法，同時(shí)并不排斥DCF等絕對(duì)估值方法。因?yàn)樵谶\(yùn)用DCF估值方法時(shí)，可以對(duì)上柜公司的未來(lái)發(fā)展階段進(jìn)行更為清晰的劃分，同時(shí)通過(guò)對(duì)其自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，更為清晰地把握其盈利模式和成長(zhǎng)性。
4.3對(duì)折價(jià)和溢價(jià)的設(shè)定最具挑戰(zhàn)
OTC上柜公司收入單一、盈利波動(dòng)大；有很多公司處于非常細(xì)分的小行業(yè)，找不到可比公司。在找到合適的估值方法后，根據(jù)上柜公司特點(diǎn)對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行修正，是OTC上柜公司估值中最具挑戰(zhàn)性的部分，也是影響估值合理性的關(guān)鍵步驟。
在確定OTC上柜公司估值折價(jià)或溢價(jià)水平時(shí)，下面幾個(gè)因素應(yīng)該被重點(diǎn)考慮：股權(quán)交易的流動(dòng)性；盈利的穩(wěn)定性；管理團(tuán)隊(duì)的能力；產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)；公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；信息的真實(shí)性；OTC市場(chǎng)股權(quán)資金供求的趨勢(shì)和格局；是否有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具；股權(quán)是否有被稀釋的可能性。
表2：OTC上柜公司估值折價(jià)和溢價(jià)的確定
4.4避免過(guò)于復(fù)雜的過(guò)程及過(guò)多的主觀假設(shè)
OTC上柜公司普遍具有規(guī)模小、業(yè)務(wù)單一的特征，其盈利的波動(dòng)性也相應(yīng)加大，投資風(fēng)險(xiǎn)高于主板投資。但是，過(guò)于復(fù)雜的估值過(guò)程或過(guò)多的主觀假設(shè)均會(huì)造成較大偏差，進(jìn)而引發(fā)定價(jià)失敗。
4.5盈利趨勢(shì)的判斷仍是最關(guān)鍵的部分
無(wú)論是主板上市公司，還是OTC上柜公司，未來(lái)盈利和股東回報(bào)的判斷，仍然是整個(gè)估值體系的基礎(chǔ)。通過(guò)盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流情況等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，既可發(fā)現(xiàn)上柜公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，又可發(fā)現(xiàn)上柜公司的經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)。
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關(guān)鍵詞：股權(quán)投資 估值陷阱 規(guī)避策略
國(guó)內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)經(jīng)過(guò)十多年發(fā)展，逐漸步入“資產(chǎn)荒”。宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，整體發(fā)展速度有所下降，這是需求多樣化，消費(fèi)升級(jí)等倒逼供給側(cè)改革，迫使傳統(tǒng)產(chǎn)值大戶轉(zhuǎn)型乃至淘汰，資產(chǎn)重新洗牌。以“互聯(lián)網(wǎng)”或“互聯(lián)網(wǎng)+”為主要特征的新型服務(wù)或制造業(yè)同期突飛猛進(jìn)，變化速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了漸進(jìn)式發(fā)展。在股權(quán)投資推動(dòng)下，前期優(yōu)質(zhì)企業(yè)無(wú)論是經(jīng)營(yíng)者還是投資者均得到雙贏局面。當(dāng)下，有資產(chǎn)又有發(fā)展前景的企業(yè)越來(lái)越難找，而資產(chǎn)輕盈、理念或技術(shù)先進(jìn)、或模仿運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)越來(lái)越多。這種變化正在對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)生著深刻影響，迫使股權(quán)投資也越來(lái)越面向早期企業(yè)。在經(jīng)濟(jì)換檔時(shí)期，如何在風(fēng)口浪尖上把握初創(chuàng)企業(yè)投資的真正價(jià)值，既要積極介入，又要審慎應(yīng)對(duì)，防止落入陷阱。
一、當(dāng)前股權(quán)投資面臨的主要陷阱
（一）行業(yè)陷阱
宏觀投資方向選擇國(guó)家或地方支持的行業(yè)理想正確，但國(guó)家鼓勵(lì)的行業(yè)很快遍地開(kāi)花，形成大面積的同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)，或有占得先機(jī)的企業(yè)能發(fā)展起來(lái)，慢一拍就會(huì)困難重重。行業(yè)分析總會(huì)提及以國(guó)內(nèi)為主的大市場(chǎng)基礎(chǔ)與增長(zhǎng)潛力，這種純理論分析從邏輯上沒(méi)有錯(cuò)誤，也非常誘人，且可以找到很多現(xiàn)成的資訊材料支撐其觀點(diǎn)。但投資畢竟是投標(biāo)的企業(yè)，不是行業(yè)，企業(yè)在行業(yè)中的地位是真正價(jià)值所在，要想擠進(jìn)行業(yè)并擁有地位，代價(jià)巨大。俗語(yǔ)說(shuō)“只有倒灶的企業(yè)，沒(méi)有倒灶的行業(yè)”，有它一定的說(shuō)服力。如果項(xiàng)目70%描繪行業(yè)而20%分析企業(yè)，基本可認(rèn)定不值得投資。企業(yè)自身信息最為根本，一些個(gè)案“偷梁換柱”，掩人耳目，說(shuō)明盡調(diào)不充分，了解不到位。若以理論銷(xiāo)售額或注冊(cè)用戶數(shù)估值的個(gè)案，會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)覺(jué)，似乎這樣好的行業(yè)和市場(chǎng)，企業(yè)占1%的份額應(yīng)該沒(méi)有問(wèn)題，而現(xiàn)實(shí)并非如此簡(jiǎn)單。在消費(fèi)市場(chǎng)，那些已上市的公司，如建材、家具、服飾等要做到市場(chǎng)的5%并不容易，整w市場(chǎng)雖大，因供給充足，消費(fèi)多樣化，誰(shuí)也當(dāng)不了老大。在電商領(lǐng)域，有“阿里”示范效應(yīng)，類(lèi)同企業(yè)以所謂的細(xì)分市場(chǎng)紛紛進(jìn)入，如果產(chǎn)品同質(zhì)較多，就很難超越，且“阿里”還有許多配套服務(wù)，新電商難以做到。但農(nóng)村電商平臺(tái)，由于貨源的獨(dú)特性、差異性、地域性明顯，仍有潛力，“阿里”也早有布局。當(dāng)傳統(tǒng)電商已較為成熟時(shí)，因移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能的興起，不僅帶動(dòng)了電商新的增長(zhǎng)，更帶動(dòng)了另一些新業(yè)態(tài)的發(fā)展，如社交、互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲娛樂(lè)、機(jī)器人等。所以行業(yè)好并非企業(yè)好。
（二）技術(shù)陷阱
技術(shù)性企業(yè)，會(huì)詳細(xì)描述技術(shù)的先進(jìn)性，工藝的先進(jìn)性，應(yīng)用的廣泛性等。初創(chuàng)期技術(shù)性企業(yè)，先進(jìn)性一般真實(shí)存在，所謂的“陷阱”不一定指技術(shù)本身，而是技術(shù)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)份額的能力。不能轉(zhuǎn)化為服務(wù)能力與市場(chǎng)占有能力，就發(fā)揮不了價(jià)值。技術(shù)人員創(chuàng)業(yè)，往往過(guò)于專(zhuān)注、迷戀技術(shù)本身，忽視技術(shù)市場(chǎng)化。還有把手段、工具理解成技術(shù)，在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域尤其明顯。互聯(lián)網(wǎng)誰(shuí)都可以用，技術(shù)是背后的硬件與軟件，叫“信息技術(shù)”可能更加確切。一些打著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的初創(chuàng)企業(yè)，同樣面臨市場(chǎng)適用、適應(yīng)性問(wèn)題。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以標(biāo)桿企業(yè)為參照，以市場(chǎng)基數(shù)為吸引，以非常手段吸引用戶為增長(zhǎng)常態(tài)，殊不知互聯(lián)網(wǎng)太發(fā)達(dá)而用戶忠誠(chéng)度非常差，難以持續(xù)增長(zhǎng)，極可能產(chǎn)生新一輪的泡沫，P2P倒閉潮就是教訓(xùn)。還有，技術(shù)占產(chǎn)品的比重過(guò)小，常規(guī)技術(shù)仍占產(chǎn)品大部分，技術(shù)的通用性差，夸大新技術(shù)的預(yù)期貢獻(xiàn)等也會(huì)影響估值。技術(shù)的替代與競(jìng)爭(zhēng)格局同樣是不可忽略的重要內(nèi)容。
（三）退出陷阱
股權(quán)投資以增值退出為目標(biāo)，與被投資企業(yè)是階段性合作。資金引入方正是掌握了投資人的這個(gè)特點(diǎn)，會(huì)把退出的預(yù)期設(shè)定得非常漂亮，通常以當(dāng)前PE倍數(shù)為投資估值，以首次上市退出時(shí)的PE倍數(shù)來(lái)比較闡述預(yù)期收益。這種方法預(yù)測(cè)收益在1倍以上，年化20%以上。目前市場(chǎng)首次上市PE在22倍左右，成為重要的退出參照指標(biāo)。如果股權(quán)不能公開(kāi)上市流通，不能如期上市，價(jià)值得不到體現(xiàn)，新三板就是一個(gè)例證，普遍有價(jià)無(wú)市。投資以上市退出為最佳、最優(yōu)、最理想化的選擇，而非最實(shí)際、合適、靈活的選擇，前期設(shè)計(jì)理想目標(biāo)可為上市，退出路徑要多重設(shè)計(jì)，理性、客觀地分析各種可能性與保障措施而不是盲從。從投資到退出少則三年，多則五年以上。能預(yù)計(jì)三年已是不易，測(cè)算五年以上更難，如果前期利潤(rùn)水平設(shè)得很好，當(dāng)真正上市要體現(xiàn)的時(shí)候業(yè)績(jī)平平，對(duì)投資人退出并不有利，對(duì)企業(yè)再融資也不利。期待在風(fēng)口上很快飛起來(lái)，如果不可持續(xù)，會(huì)跌得很慘。如果退出預(yù)期僅僅是數(shù)據(jù)模型技術(shù)的支持而非企業(yè)內(nèi)部資源性的支持和外部政策環(huán)境的保障，多數(shù)會(huì)落空。特別是當(dāng)利潤(rùn)還沒(méi)有產(chǎn)生，不以利潤(rùn)的倍數(shù)來(lái)估值的企業(yè)，退出預(yù)期更具不確定性。
（四）業(yè)績(jī)陷阱
投資企業(yè)也是投資經(jīng)營(yíng)者，民營(yíng)企業(yè)往往一個(gè)人決定企業(yè)的成敗，不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，企業(yè)的成敗，管理者貢獻(xiàn)度不一樣，行業(yè)選擇好，站在風(fēng)口上，不想賺錢(qián)都難。如果選擇了成熟行業(yè)成熟期的企業(yè)，業(yè)績(jī)掩蓋主角的真正能力，企業(yè)免不了要走下坡路。一個(gè)人可以有很強(qiáng)的能力，很高的覺(jué)悟，很優(yōu)的品德，但企業(yè)就是一個(gè)利益共同體，沒(méi)有共同的利益機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)管控，限入困境是早晚的事。好比說(shuō)一個(gè)人可以走得很快，但一隊(duì)人可以走得很遠(yuǎn)。限入困境的企業(yè)特征相同：盲目擴(kuò)張，無(wú)效資產(chǎn)太多而靈活有效資產(chǎn)太少。對(duì)于初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)，像那些智慧性創(chuàng)意企業(yè)，僅是創(chuàng)意和藍(lán)圖，許多條件并不具備，尚無(wú)業(yè)績(jī)可言，估值非常困難，完全是天使或風(fēng)險(xiǎn)投資，要避免團(tuán)隊(duì)和個(gè)人以過(guò)往的業(yè)績(jī)、他人的成果、同業(yè)的表現(xiàn)來(lái)推斷當(dāng)前和今后的狀態(tài)。平臺(tái)不同，技術(shù)不同，競(jìng)爭(zhēng)不同，都有可能帶來(lái)完全不同的結(jié)果。要注重團(tuán)隊(duì)具備的上下游資源及自身投入的程度，避免完全玩投資人的錢(qián)。某企業(yè)，當(dāng)時(shí)利潤(rùn)已是1億元以上，領(lǐng)導(dǎo)信心暴漲，預(yù)期三年內(nèi)上市，引進(jìn)資金用于簡(jiǎn)單擴(kuò)大再生產(chǎn)和非生產(chǎn)性配套，并按生產(chǎn)能力購(gòu)置原材料，沒(méi)想到一年后風(fēng)云突變，原材料價(jià)格大幅下降，產(chǎn)成品需求大幅萎縮，銀行貸款已高居不下，三重壓力之下，很快陷入虧損，談什么上市呢？！更為可怕的是主要領(lǐng)導(dǎo)對(duì)此認(rèn)為全是宏觀政策的事，與他正常的經(jīng)營(yíng)沒(méi)有關(guān)系，仿佛微觀企業(yè)是個(gè)獨(dú)立王國(guó)。顯然看錯(cuò)了真正業(yè)績(jī)，投錯(cuò)了人。
（五）交易陷阱
交易圍繞投前估值和投后估值。例：一家企業(yè)投前估值4億，引進(jìn)1億，投后估值就是5億，投資占投后的20%股比，邏輯上沒(méi)問(wèn)題。陷阱在于交易估值基礎(chǔ)與架構(gòu)設(shè)計(jì)。某例：一家企業(yè)旗下只有一個(gè)控股51%的子企業(yè)，尚未投產(chǎn)，仍需投資3000萬(wàn)左右年內(nèi)可能投產(chǎn)，正常情況下年利潤(rùn)1500萬(wàn)。該企業(yè)還準(zhǔn)備收購(gòu)兩家同類(lèi)企業(yè)，預(yù)計(jì)收購(gòu)價(jià)8000萬(wàn)，這兩家正常年利潤(rùn)合計(jì)1500萬(wàn)，由于該行業(yè)帶有一定的準(zhǔn)入門(mén)檻，投前估值為PE的15倍，即33750萬(wàn)，準(zhǔn)備引進(jìn)1.1億（其中1000萬(wàn)元由原股東投入），投后估值44750萬(wàn)，新投資人1億占比22.35%。盡管標(biāo)的企業(yè)可能具備同業(yè)并購(gòu)與運(yùn)營(yíng)能力，但當(dāng)下其實(shí)沒(méi)有利潤(rùn)，按預(yù)計(jì)未實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)估值缺乏基礎(chǔ)。即便預(yù)期能夠?qū)崿F(xiàn)，前提是1.1億元新的資金投入。換言之，沒(méi)有新投入，利潤(rùn)子虛烏有。也可理解為拿投資人的錢(qián)產(chǎn)生的利潤(rùn)再以一定的倍數(shù)賣(mài)給投資人，完全忽視了資金的先后關(guān)系與作用。若企業(yè)已經(jīng)完成并購(gòu)再引入新的投Y，估值還有一定道理。如果企業(yè)前期借了1億完成并購(gòu)，新的投資資金用于置換1億貸款，從估值角度，新資金可以減少原負(fù)債資金的利息支出，相應(yīng)增加的利潤(rùn)是新增資金的作用，理論上這塊“利潤(rùn)”也不應(yīng)作為估值基礎(chǔ)。因此，在考慮投后估值時(shí)，交易的方式也十分重要，要考慮資金作用新增的利潤(rùn)，在以利潤(rùn)作為估值測(cè)算PE倍數(shù)的時(shí)候予以剔除。有些個(gè)案資金的直接作用并不明顯，剔除資金平均成本以上的收益才視作估值利潤(rùn)比較合理。
那些由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)制作的投資項(xiàng)目推薦書(shū)，理論體系、技術(shù)手段比較成熟，個(gè)個(gè)精彩紛呈，普遍存在樂(lè)觀預(yù)期，但信息不對(duì)稱(chēng)，要斗智斗勇地博弈，為避免掉入陷阱，重現(xiàn)青天白云，仍是有道可循的。
二、應(yīng)對(duì)陷阱的基本策略
（一）回歸商業(yè)本質(zhì)
很多人講情懷，但投資就是生意，是更為直截了當(dāng)?shù)纳?。?xiàng)目講得天花亂墜，最終應(yīng)回到商業(yè)實(shí)質(zhì)加以辨別。簡(jiǎn)單講，就是“要多少錢(qián)，辦多少事，得多少效果，講投入與產(chǎn)出”。細(xì)分起來(lái)就是為什么在這個(gè)階段投這些錢(qián)，不多也不少，夠不夠辦這些事，這些事的輕重緩急如何，是否有利于價(jià)值提升，能否起到預(yù)期效果，這些效果可能是多緯度的，也可能是單一的，但最終都為提升商業(yè)價(jià)值服務(wù)。衡量這些財(cái)務(wù)模型層層細(xì)化可以起很大作用，其內(nèi)部的商業(yè)邏輯性、合理性，要素之間的匹配性基本能反映出投入與產(chǎn)出的真正效果。從中可以發(fā)現(xiàn)：一些企業(yè)重研發(fā)但市場(chǎng)推廣少，一些企業(yè)重收入的樂(lè)觀增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)的支撐卻未能找到落腳點(diǎn)和人、財(cái)、物的相應(yīng)投入與增長(zhǎng)，一些企業(yè)可能收購(gòu)的是無(wú)效資產(chǎn)或低效資產(chǎn)或是重資產(chǎn)，反而攤薄利潤(rùn)，一些企業(yè)老股轉(zhuǎn)讓?zhuān)o(wú)新增資金，缺乏新增長(zhǎng)點(diǎn)的依據(jù)等。投入與產(chǎn)出一定有著內(nèi)在的邏輯，是政策的產(chǎn)物，不是模型本身的技巧產(chǎn)物。
（二）以市場(chǎng)開(kāi)拓為核心
任何企業(yè)的成就都離不開(kāi)用戶的需求，一個(gè)市場(chǎng)定位精準(zhǔn)，能夠持續(xù)加強(qiáng)市場(chǎng)拓展與維護(hù)的企業(yè)，一般不會(huì)只是說(shuō)說(shuō)故事的企業(yè)，市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)及其資源配置高低，一定程度上能反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。某企業(yè)家說(shuō)，他們企業(yè)300人的營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)就是最大的核心競(jìng)爭(zhēng)力，其他企業(yè)難以企及，只有被模仿，難以被超越。做生意雖講共贏，許多時(shí)候推銷(xiāo)是求人的事，做好了，當(dāng)然是能力強(qiáng)。對(duì)一些新型企業(yè)，不息代價(jià)開(kāi)拓市場(chǎng)，完全顛覆了傳統(tǒng)盈利模式，衡量它的生存能力即為第一要?jiǎng)?wù)，如果燒錢(qián)很快把自己燒死或錯(cuò)失最佳融資期，顯然不是好企業(yè)。至少在每一階段要有相應(yīng)的資源匹配，能夠使其生存到下一輪融資，不然前期成無(wú)效投入，完全變成沉沒(méi)成本，一旦無(wú)人接盤(pán)，滿盤(pán)皆輸。“不讓別人活，也很快燒死自己”的競(jìng)爭(zhēng)不應(yīng)受到正當(dāng)市場(chǎng)的推崇。
（三）共同的價(jià)值觀
前期討價(jià)還價(jià)在所難免，畢竟有各自的利益歸屬，但真正合在一起就是利益共同體，有共同的價(jià)值觀非常重要。表現(xiàn)在：共同都朝上市的目標(biāo)邁進(jìn)，，大局為重；不以眼前的利益得失為重，共同打造最佳二級(jí)市場(chǎng)的市值來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值；引資更是引智，共同發(fā)揮各自的資源與智慧，共促企業(yè)價(jià)值提升；能保持正常的信息披露，增進(jìn)了解與互信。共贏的局面是共同價(jià)值觀帶來(lái)的，經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)處在核心環(huán)節(jié)，能夠認(rèn)同并踐行共同價(jià)值觀就有可能成為好企業(yè)乃至偉大的企業(yè)。人是最活躍也是最復(fù)雜的生產(chǎn)力，松散而沒(méi)有鎖定的團(tuán)隊(duì)一般不具有共同價(jià)值觀，若以打工的心態(tài)而非老板和主人的心態(tài)與機(jī)制，成員中急功近利，損企利己的可能性很大。
（四）可靠穩(wěn)定的機(jī)制
共同的價(jià)值觀并非空中樓閣，需要穩(wěn)定的機(jī)制作保障。利益機(jī)制是核心內(nèi)容，利益與作用大小掛鉤，與風(fēng)險(xiǎn)匹配。團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定與鎖定很大程度也是利益與風(fēng)險(xiǎn)的安排問(wèn)題。目前對(duì)團(tuán)隊(duì)多偏重正向激勵(lì)，這種激勵(lì)應(yīng)基于持續(xù)服務(wù)企業(yè)與個(gè)人共同的投入更為合理?？创粋€(gè)團(tuán)隊(duì)的好壞，不僅是主要領(lǐng)導(dǎo)個(gè)人的權(quán)威問(wèn)題，也是整體利益機(jī)制設(shè)置的合理問(wèn)題。如“華為”映入大眾視野的不僅是它的行業(yè)地位，更是合理的內(nèi)部分配機(jī)制、利益共享機(jī)制，這種機(jī)制對(duì)于目前階段“華為”的成功具有根本性的作用。
三、結(jié)語(yǔ)
