發(fā)布時(shí)間：2023-08-31 16:36:31
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化理論樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
[關(guān)鍵詞]融資，資產(chǎn)證券化，權(quán)利質(zhì)押，擔(dān)保法
資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是近年來(lái)出現(xiàn)的一種金融創(chuàng)新，在發(fā)達(dá)國(guó)家已有一些卓有成效的實(shí)踐。作為一種新型的融資手段，我國(guó)法律界與經(jīng)濟(jì)界開(kāi)始關(guān)注這一問(wèn)題，并在某些領(lǐng)域開(kāi)始實(shí)驗(yàn)。盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀已基本具備了實(shí)施資產(chǎn)證券化的條件，但法學(xué)家們依然擔(dān)心中國(guó)推行資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境是否成熟？其立法與司法如何規(guī)范與調(diào)整這一新型的金融活動(dòng)？現(xiàn)行法律制度對(duì)推行資產(chǎn)證券化是否存在阻礙，如何進(jìn)行修改或廢除？這些問(wèn)題的提出成為近年來(lái)法律界關(guān)心的熱門(mén)課題，其論著和討論日益增多。本文試圖從一個(gè)方面探索與資產(chǎn)證券化最為相關(guān)的擔(dān)保制度中的權(quán)利質(zhì)押?jiǎn)栴}，并著重對(duì)一般債權(quán)是否可以擔(dān)保進(jìn)行初步分析。
一、資產(chǎn)證券化中的權(quán)利質(zhì)押
從法律的角度看，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)主要是應(yīng)收帳款，即發(fā)起人擁有的對(duì)其他人的債權(quán)。發(fā)起人憑借手中的債權(quán)擔(dān)保來(lái)進(jìn)行融資，這種權(quán)利擔(dān)保一般采用質(zhì)押形式。
通說(shuō)，權(quán)利質(zhì)押是質(zhì)押的一種重要形式，它以擔(dān)保債權(quán)的履行而設(shè)立。一般認(rèn)為，以所有權(quán)以外的可轉(zhuǎn)讓的財(cái)產(chǎn)權(quán)利而作的債權(quán)擔(dān)保是權(quán)利質(zhì)押的基本屬性。因此，可以出質(zhì)的權(quán)利必須是：私法上的權(quán)利、可讓與的財(cái)產(chǎn)權(quán)、以及有權(quán)利憑證或有特定機(jī)構(gòu)管理的財(cái)產(chǎn)權(quán)。我國(guó)《擔(dān)保法》對(duì)可以質(zhì)押的權(quán)利作了列舉式規(guī)定（第75條第1款規(guī)定的四種形式），但對(duì)第4項(xiàng)“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”未作明確的規(guī)定。在實(shí)踐中，對(duì)“其他權(quán)利”的界定頗有爭(zhēng)議。傾向于擴(kuò)大解釋的“肯定說(shuō)”認(rèn)為，只要符合可出資權(quán)利的一般特性要求，所有的財(cái)產(chǎn)權(quán)均可以出資：“否定說(shuō)”認(rèn)為，應(yīng)嚴(yán)格遵守法定質(zhì)押原則。如果沒(méi)有法律上的規(guī)定，
其他權(quán)利均不得出資；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，符合出資權(quán)利一般特性要求的權(quán)利原則上可以出資，但如果權(quán)利本身不具有商業(yè)上的穩(wěn)定性，又不能控制的，則不宜作為質(zhì)押的標(biāo)的。在資產(chǎn)證券化中，用于債權(quán)擔(dān)保的權(quán)利質(zhì)押除了具有上述權(quán)利質(zhì)押的一般要求以外，還必須符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特性。其一，這種權(quán)利質(zhì)押是以可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流為支承的。可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的前提，也是證券化產(chǎn)品的投資者投資的依據(jù)。最早的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現(xiàn)了信用卡應(yīng)收賬、汽車貸款應(yīng)收賬、版權(quán)專利費(fèi)收入等。其二，這種用于質(zhì)押的債權(quán)應(yīng)該具有同質(zhì)性，以便組建資產(chǎn)池。同質(zhì)性是指，某些資產(chǎn)應(yīng)具備標(biāo)準(zhǔn)化的法律文本，以便發(fā)起人將不同的債權(quán)集合成資產(chǎn)池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權(quán)，其權(quán)利憑證是貸款銀行和借款人之間權(quán)利義務(wù)的住房抵押貸款合同。這類合同都是標(biāo)準(zhǔn)化的文本，發(fā)起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權(quán)集合成資產(chǎn)池，進(jìn)行證券化。
二、一般債權(quán)、股份作為標(biāo)的物的權(quán)利質(zhì)押
學(xué)界與立法都把權(quán)利質(zhì)押作為質(zhì)押的一種，并與動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押相提并論。但事實(shí)上，權(quán)利質(zhì)押的成立方法和實(shí)現(xiàn)方法與動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押有很多不同，尤其是債權(quán)和股票作為標(biāo)的物的權(quán)利質(zhì)押，其擔(dān)保作用類似于抵押。這種特殊性在資產(chǎn)證券化中就顯得十分突出，我們以債權(quán)和股份為例。在債權(quán)作為權(quán)利質(zhì)押的情況下，由于質(zhì)權(quán)人僅占有權(quán)利憑證或僅在登記部門(mén)登記，其權(quán)利本身的真實(shí)性與權(quán)利憑證上記載的權(quán)利可能存在差異。因此，在權(quán)利質(zhì)押后，如果發(fā)現(xiàn)權(quán)利不存在或權(quán)利落空，對(duì)質(zhì)權(quán)人就會(huì)帶來(lái)?yè)p害。此外，我國(guó)現(xiàn)行法律沒(méi)有要求權(quán)利質(zhì)押一定要通知權(quán)利的義務(wù)人，所以出質(zhì)人在出質(zhì)權(quán)利后還可以采取欺騙手段從權(quán)利義務(wù)人處取得權(quán)利，或放棄權(quán)利，甚至使權(quán)利消滅。在資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中，資產(chǎn)由原始權(quán)益人將資產(chǎn)組合后轉(zhuǎn)移給SPV（特殊目的載體），這種轉(zhuǎn)移在法律上表現(xiàn)為一個(gè)契約。如果前面所提到的權(quán)利的真實(shí)性有問(wèn)題，那么將直接導(dǎo)致后面的契約的合法性。當(dāng)資產(chǎn)出售后，SPV會(huì)確定一個(gè)服務(wù)商負(fù)責(zé)向原始債務(wù)人收取款項(xiàng)，還要委托一個(gè)信托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)服務(wù)商收取款項(xiàng)進(jìn)行管理并向債券投資者進(jìn)行支付。這一連環(huán)流程都會(huì)由于權(quán)利不存在而帶來(lái)一系列法律糾紛，所謂“皮之不存，毛之焉附”的邏輯在這一流程中可見(jiàn)一斑。由此，一般債權(quán)作為權(quán)利質(zhì)押，尤其是用于資產(chǎn)證券化的權(quán)利質(zhì)押，在法律操作上應(yīng)該有更明確、嚴(yán)格的規(guī)定。從擔(dān)保法的角度，對(duì)自始不存在的權(quán)利出質(zhì)的處理，司法實(shí)務(wù)的做法是先確定質(zhì)押合同無(wú)效；如果出質(zhì)人的行為構(gòu)成民事欺詐的，對(duì)債權(quán)人應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。如何避免這一問(wèn)題，涉及到債權(quán)證書(shū)和公示性這兩個(gè)環(huán)節(jié)。我國(guó)現(xiàn)行法律沒(méi)有對(duì)一般債權(quán)的質(zhì)押程序作出相應(yīng)的規(guī)定，擔(dān)保法僅規(guī)定質(zhì)押合同自質(zhì)物移交于質(zhì)權(quán)人占有時(shí)生效。也就是說(shuō)，一般債權(quán)并不一定要表現(xiàn)為證書(shū)形式。問(wèn)題是，一般債權(quán)如果沒(méi)有證書(shū)證明，作為質(zhì)押的安全性和擔(dān)保性就較弱了。因此，對(duì)沒(méi)有證書(shū)的一般債權(quán)，如果用于資產(chǎn)證券化中的權(quán)利質(zhì)押，還必須強(qiáng)調(diào)先制作債權(quán)證書(shū)，再交付占有，否則質(zhì)權(quán)不能有效成立。
此外，一般債權(quán)的公示性也十分重要。在資產(chǎn)證券化中，一般債權(quán)質(zhì)押僅僅交付債權(quán)憑證并不能完全保證質(zhì)權(quán)人的利益。例如，以現(xiàn)金作為一般債權(quán)，如果第三債務(wù)人直接向債務(wù)人清償，這些財(cái)產(chǎn)與債務(wù)人自己的財(cái)產(chǎn)混在一起，將影響質(zhì)權(quán)人擔(dān)保的優(yōu)先權(quán)的行使。因此，當(dāng)出質(zhì)人交付了債權(quán)憑證后，還必須行使一個(gè)公示程序，以保證質(zhì)權(quán)人的利益。資產(chǎn)證券化所要進(jìn)行的證券化的資產(chǎn)大部分是一般債權(quán)。而現(xiàn)行法律對(duì)一般債權(quán)質(zhì)押的規(guī)定有十分籠統(tǒng)，這就導(dǎo)致實(shí)踐中的許多問(wèn)題和法律糾紛難于解決。因此，以一般債權(quán)設(shè)質(zhì)的應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，其實(shí)質(zhì)要件和形式要件都應(yīng)考慮在內(nèi)。
在以股份作為權(quán)利質(zhì)押的情況下，盡管此類質(zhì)權(quán)的設(shè)定方式與債權(quán)質(zhì)押的設(shè)定基本相同，但具體方式和要求因股份、股票的性質(zhì)不同而異。在我國(guó)，股份有合伙股份和公司股份兩種。合伙股份的出讓須全體合伙人同意，因此不宜設(shè)質(zhì)。公司股份設(shè)質(zhì)，根據(jù)有限責(zé)任公司和股份有限公司的性質(zhì)，有不同的法律規(guī)定。前者根據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》的規(guī)定，適用《公司法》的有關(guān)規(guī)定，有嚴(yán)格的法律限制。只有股份有限公司的股份，以公司發(fā)行的股票為表現(xiàn)形式，在交易場(chǎng)所可依法自由轉(zhuǎn)讓，因而最適宜設(shè)質(zhì)。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，記名股票應(yīng)以背書(shū)方式或法律規(guī)定的其他方式轉(zhuǎn)讓，同時(shí)公司應(yīng)將受讓人的姓名或名稱和住所記載于股東名冊(cè)。我國(guó)《擔(dān)保法》和《股票發(fā)行與交易暫行條例》對(duì)此作了專門(mén)的規(guī)定，即股票出質(zhì)應(yīng)向證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記。可見(jiàn)，出質(zhì)登記不僅是質(zhì)權(quán)的對(duì)抗要件，而且還是其成立的要件。對(duì)于無(wú)記名股票的轉(zhuǎn)讓，《公司法》未作具體的限制。理論上，無(wú)記名股票交付后質(zhì)押合同即生效。對(duì)于有限責(zé)任公司股份設(shè)質(zhì)，按《擔(dān)保法》第78條的規(guī)定，其成立要件是將股份出質(zhì)記載于公司股東名冊(cè)之日起生效，且出質(zhì)人將其股份出質(zhì)應(yīng)經(jīng)過(guò)公司半數(shù)以上股東同意。此類質(zhì)押合同必須以股份出質(zhì)記載于股東名冊(cè)之日起才能生效。
根據(jù)《擔(dān)保法》的規(guī)定股份質(zhì)押后，質(zhì)權(quán)人享有的權(quán)利可以適用動(dòng)產(chǎn)質(zhì)權(quán)的一般規(guī)定。所不同的是，股份設(shè)質(zhì)后，股東不因股票出質(zhì)而喪失議事表決權(quán)等與人格屬性密切相關(guān)的權(quán)利，即公益權(quán)。即質(zhì)權(quán)人不能以占有股票取代股東的地位而參與公司決策和管理。此外，法律上還對(duì)股份出質(zhì)人的行為有明確的限制。即出質(zhì)人未經(jīng)質(zhì)權(quán)人的同意，不能進(jìn)行導(dǎo)致股份消滅的行為。如與第三人進(jìn)行致使入質(zhì)股權(quán)消滅或變更的法律行為。我國(guó)《擔(dān)保法》第78條規(guī)定：“股票出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓。但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的可以轉(zhuǎn)讓。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股票所得價(jià)款應(yīng)向質(zhì)權(quán)人提取清償所擔(dān)保的債權(quán)或者向與質(zhì)權(quán)人約定的第三人提存。”當(dāng)質(zhì)權(quán)人出讓股票優(yōu)先受償時(shí)，如果實(shí)際所得高于所擔(dān)保債權(quán)額，應(yīng)將余款返還出質(zhì)人，如果實(shí)際所得低于所擔(dān)保債權(quán)額，仍可要求出質(zhì)人補(bǔ)足余款。
三、權(quán)利質(zhì)押在資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)
我們知道，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)源于原始權(quán)益人對(duì)原始債務(wù)人享有的債權(quán)。這些資產(chǎn)都必須滿足以下條件：即可預(yù)期的現(xiàn)金流或可被轉(zhuǎn)換為可預(yù)期的現(xiàn)金。這里，可預(yù)期性就顯得十分重要，它決定了資產(chǎn)支撐證券的價(jià)值。在資產(chǎn)證券化中，權(quán)利質(zhì)押會(huì)使應(yīng)收賬款的可預(yù)期性受到以下風(fēng)險(xiǎn)的威脅。第一，債務(wù)人可能延遲履行或不履行付款義務(wù)，使預(yù)期目的落空。債務(wù)不履行可能有許多因素決定。例如，一般債權(quán)出質(zhì)時(shí)，未作權(quán)利證書(shū)或出質(zhì)人未將債權(quán)憑證交付質(zhì)權(quán)人，導(dǎo)致延期履行或不履行義務(wù)。此外，有些債權(quán)清償期先于所擔(dān)保債權(quán)清償期的，出質(zhì)人未將債權(quán)的價(jià)格給主債權(quán)人或提存第三人。
第二，信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移使質(zhì)權(quán)人的利益受到損害。在資產(chǎn)證券化中，債權(quán)被轉(zhuǎn)讓給特定的目的實(shí)體（SPV），由于SPV本身不是直接貸款人或信用提供者，所以它不對(duì)債務(wù)人的信用進(jìn)行審查。對(duì)發(fā)起人來(lái)說(shuō)，由于應(yīng)收款項(xiàng)轉(zhuǎn)讓給SPV，其信用風(fēng)險(xiǎn)也就轉(zhuǎn)讓給投資者，所以他也會(huì)放松對(duì)債務(wù)人的審查。這種信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)讓使投資者的權(quán)益無(wú)法得到保障。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；金融體系；金融創(chuàng)新；貨幣政策
文章編號(hào)：1003－4625(2010)02－0101－05 中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
資產(chǎn)證券化被譽(yù)為是“20世紀(jì)30年代以來(lái)，金融市場(chǎng)最重要、最具有生命力的金融創(chuàng)新之一”(Leon T.KendMl，1996)。它是將不流動(dòng)的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動(dòng)的資本市場(chǎng)證券(Austin和Zissu,2000)。
本文從金融體系結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定和中央銀行貨幣政策效果等方面來(lái)分析資產(chǎn)證券化的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，提出未來(lái)需要進(jìn)一步研究的若干問(wèn)題，以期對(duì)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的推進(jìn)有所裨益。
一、資產(chǎn)證券化的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析
(一)改變金融體系結(jié)構(gòu)，提高金融結(jié)構(gòu)效率
Hirshleifer(2001)認(rèn)為，隨著證券化的發(fā)展，引起了金融的脫媒，關(guān)系融資在向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)變，銀行與公開(kāi)市場(chǎng)間的界限變得模糊，這是一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)。資產(chǎn)證券化在經(jīng)濟(jì)中的重要性在增加，但資本市場(chǎng)融資不能完全取代銀行媒介融資。Levis(2001)認(rèn)為，如果市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的、完善的，那么市場(chǎng)將是最好的融資方式。但現(xiàn)實(shí)情況是公司與投資者之間可能存在著大量的信息不對(duì)稱，這導(dǎo)致市場(chǎng)的不完善，在這樣的環(huán)境中銀行能夠彌補(bǔ)市場(chǎng)的不完善，從而增加整個(gè)金融系統(tǒng)的效率。市場(chǎng)發(fā)達(dá)的工業(yè)國(guó)，如美國(guó)，其證券化程度就很高，金融系統(tǒng)是以資本市場(chǎng)為中心的。而市場(chǎng)化程度較低、市場(chǎng)透明度不高的新興市場(chǎng)國(guó)家，資產(chǎn)證券化還處于探索、起步階段，其金融系統(tǒng)是以銀行為中心的，這與市場(chǎng)發(fā)展程度相適應(yīng)。目前關(guān)于銀行為中心的金融體系與市場(chǎng)為中心的金融體系哪個(gè)效率更高，并還沒(méi)有明確的結(jié)論，但是整個(gè)金融體系的效率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著密切聯(lián)系。因此應(yīng)該同時(shí)提高銀行與市場(chǎng)的效率，從而提高整個(gè)金融體系的效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)(2002)認(rèn)為，證券化將借款人和貸款的最終使用者更緊密的結(jié)合在一起，降低了金融體系中銀行中介功能的重要性。
國(guó)內(nèi)學(xué)者張超英(2002)提出，金融體系的重要宏觀角色在于有效配置資源。證券化對(duì)金融體系演進(jìn)的影響是深刻的。證券化是銀行配置與證券配置的有機(jī)結(jié)合，通過(guò)證券化金融技術(shù)的作用實(shí)現(xiàn)貸款債權(quán)這一非證券的證券化，使貸款債權(quán)的空間位置發(fā)生變化，由流動(dòng)性的零區(qū)域進(jìn)入非零區(qū)域。朱華培(2008)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品在美國(guó)迅速發(fā)展，導(dǎo)致傳統(tǒng)信貸機(jī)構(gòu)的角色地位發(fā)生了變化：資產(chǎn)證券化的發(fā)展促進(jìn)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的拓展，如銀行機(jī)構(gòu)可在資產(chǎn)證券化的相關(guān)業(yè)務(wù)中作為資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始或服務(wù)機(jī)構(gòu)，提供信用擔(dān)保或信用額度等信用服務(wù)等。
(二)對(duì)金融穩(wěn)定的影響
1、資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定
姜建清(2004)認(rèn)為，通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給那些數(shù)目眾多的愿意和能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)個(gè)體，從而降低整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，避免由社會(huì)全體成員來(lái)承擔(dān)無(wú)收益的風(fēng)險(xiǎn)。另外，投資者、中介機(jī)構(gòu)等更多的主體參與到信貸資產(chǎn)的盡職調(diào)查、信息披露過(guò)程中，相當(dāng)于將銀行信貸過(guò)程中一些隱蔽的風(fēng)險(xiǎn)透明化和公開(kāi)化。這種“風(fēng)險(xiǎn)的外部治理”結(jié)構(gòu)有助于減少和防范暗箱操作，進(jìn)一步降低經(jīng)濟(jì)和金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。沈炳熙(2006)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化既是一種融資方式，也是一種分散風(fēng)險(xiǎn)的手段，從銀行的角度來(lái)看，有助于解決資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不相匹配的問(wèn)題，提高銀行的資本充足率，這有利于降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)，提高金融穩(wěn)定。IMF(2006)研究認(rèn)為，包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的信用衍生工具的采用，促使銀行信用風(fēng)險(xiǎn)在更為多樣化的投資者當(dāng)中分布。這些機(jī)構(gòu)乃至整個(gè)銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性有所減少，這有助于加強(qiáng)金融穩(wěn)定。葛奇(2008)認(rèn)為，證券化實(shí)現(xiàn)了從銀行融資向市場(chǎng)融資的轉(zhuǎn)變，融資市場(chǎng)化更均衡地分散了銀行的風(fēng)險(xiǎn)，避免風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中于具有系統(tǒng)特性的大型銀行，大大減少了金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率，提高了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。
2、資產(chǎn)證券化與金融不穩(wěn)定
最早提出證券化可能對(duì)金融體系的穩(wěn)定性存在重大隱患的是Kaufman(1999)，他指出證券化可能會(huì)帶來(lái)很多問(wèn)題，如導(dǎo)致過(guò)度的信用創(chuàng)造、造成流動(dòng)性錯(cuò)覺(jué)、減少儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的作用、導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)監(jiān)督貸款激勵(lì)的弱化，并且對(duì)一國(guó)的金融政策造成不利的影響。但由于證券化出現(xiàn)以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)一直處于相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境中，所以Kaufman等提出的質(zhì)疑也就被社會(huì)所忽視。2007年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，面對(duì)這場(chǎng)“百年不遇”的金融危機(jī)。大家開(kāi)始注意到資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具可能給宏觀經(jīng)濟(jì)和政策帶來(lái)一些負(fù)面影響和挑戰(zhàn)。
(1)資產(chǎn)證券化對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞和擴(kuò)張
金融創(chuàng)新的最初本意是通過(guò)把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給有承受能力、承受意愿而且能夠管理這些風(fēng)險(xiǎn)的合適的金融投資者，以達(dá)到金融體系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)的有效管理和增強(qiáng)金融體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。但次貸危機(jī)的教訓(xùn)恰恰說(shuō)明：如果風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有轉(zhuǎn)移到合適的交易對(duì)手那里，那么這種分險(xiǎn)還是存在于金融體系當(dāng)中，并沒(méi)有消逝。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)可能不斷累積，最終以金融危機(jī)的形式爆發(fā)。
瑞斯勃格(2007)認(rèn)為，原則上信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)更有效地分擔(dān)，但在這個(gè)轉(zhuǎn)移過(guò)程中信用風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有消失，而且往往是轉(zhuǎn)移到未受監(jiān)管的市場(chǎng)，透明度反而降低，容易產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)，如交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。孫立堅(jiān)(2007)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化整個(gè)過(guò)程的細(xì)分化帶來(lái)市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱和利益沖突問(wèn)題。結(jié)果是標(biāo)的資產(chǎn)(次級(jí)住房按揭貸款)市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)資產(chǎn)證券化很容易擴(kuò)散到衍生品市場(chǎng)，影響到借款人、貸款機(jī)構(gòu)、基金公司、個(gè)人投資者和監(jiān)管部門(mén)，甚至不知情的外國(guó)投資者等各個(gè)利益群體，形成十分嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)的雙重危機(jī))。王志剛(2008)認(rèn)為在逐利動(dòng)機(jī)和市場(chǎng)導(dǎo)向的激發(fā)下，基于信貸市場(chǎng)的細(xì)分和信用中介的發(fā)展，形成了獨(dú)特的“發(fā)起一分散”(O－riginate－distribute)模式。缺乏對(duì)整個(gè)鏈條參與者的激勵(lì)約束，“高回報(bào)”成為大家共同矚目的焦點(diǎn)，其對(duì)應(yīng)的“高風(fēng)險(xiǎn)”幾乎被所有的參與者無(wú)意忽略或有意隱去。陳穎等(2008)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化機(jī)制一方面提高了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的彈性，在更大范圍內(nèi)分散了風(fēng)險(xiǎn)。另一方面導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理、金
融工具風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和定價(jià)機(jī)制主要取決于金融市場(chǎng)的有效運(yùn)作，增強(qiáng)了金融工具對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，并加速了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞，使風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與計(jì)量更加復(fù)雜。在“反復(fù)中介化”(Reinter-mediation)的金融交易鏈條中，最終投資者與初始債務(wù)人之間的距離越來(lái)越遠(yuǎn)，金融工具的索償權(quán)傳遞鏈條越來(lái)越長(zhǎng)，市場(chǎng)參與者更加依賴于通過(guò)信用衍生工具來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，放松了對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制，金融體系功能的發(fā)揮很大程度依賴于風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制的有效性。但在很多情況下，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是不充分的，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量惡化的系統(tǒng)性影響不僅沒(méi)有有效分散，反而在鏈條式傳送過(guò)程中被顯著放大。杜厚文等(2008)認(rèn)為，在抵押貸款證券化過(guò)程中，利益鏈條上的各方并不是在充分防范信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上獲得收益，而是企圖把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給其他環(huán)節(jié)來(lái)獲得酬金。結(jié)果，信用風(fēng)險(xiǎn)分散變成風(fēng)險(xiǎn)防范缺失，出現(xiàn)了危機(jī)沿著利益鏈條節(jié)節(jié)擴(kuò)散的局面。李征(2008)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化僅是一個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)接力游戲”，其自身不可能減少系統(tǒng)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)，相反，在單個(gè)市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)降低的情況下，由于金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的過(guò)分樂(lè)觀和對(duì)于原始信用風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)的弱化，很可能導(dǎo)致整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。所以，證券化過(guò)程中的低金融成本是以金融體系的不穩(wěn)定為代價(jià)。白欽先等(2009)在次級(jí)抵押貸款的證券化和衍生化過(guò)程中，各類金融中介的道德風(fēng)險(xiǎn)行為使得次級(jí)抵押貸款的相關(guān)金融產(chǎn)品不斷吸納各種風(fēng)險(xiǎn)并不斷地將風(fēng)險(xiǎn)向整個(gè)金融體系擴(kuò)散，名義上、表面上的風(fēng)險(xiǎn)分散、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)押后，都是以未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)加大甚至系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)提升為代價(jià)的。
(2)證券化產(chǎn)生的其他不穩(wěn)定因素
1)宏觀金融結(jié)構(gòu)失衡，產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫
資產(chǎn)證券化過(guò)度發(fā)展，使得其價(jià)值完全脫離原有的基礎(chǔ)，宏觀金融結(jié)構(gòu)的倒“金字塔”特征突出，虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重脫離，導(dǎo)致大量資本從事非生產(chǎn)性投資，加大經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。
資產(chǎn)證券化的發(fā)展使得一些原來(lái)流動(dòng)性較弱的金融資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)上具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，逐漸納入到廣義貨幣的范疇，這將對(duì)貨幣總量和結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，流動(dòng)性概念的外延也隨之變化。次貸危機(jī)爆發(fā)前，主要的幾個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期采取寬松的貨幣政策，導(dǎo)致全球流動(dòng)性出現(xiàn)過(guò)剩，過(guò)剩的資金一方面涌入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，抬高物價(jià)，較高的通貨膨脹不利于金融的穩(wěn)定；另一方面，資金可能流向金融市場(chǎng)并在其內(nèi)部形成“體內(nèi)循環(huán)”，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，造成金融的不穩(wěn)定。Bofio和Lowe(2002)認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的繁榮與破產(chǎn)、迅速的信用擴(kuò)張和超過(guò)平均水平的資本積累等因素增加了未來(lái)金融不穩(wěn)定發(fā)生的可能性。全球金融穩(wěn)定報(bào)告(2003)從制度性層面分析了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致金融體系不穩(wěn)定的原因，認(rèn)為激勵(lì)結(jié)構(gòu)、缺乏穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)管理、缺乏透明度和市場(chǎng)子結(jié)構(gòu)存在的缺陷等因素是使資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為金融體系不穩(wěn)定的重要原因。
2)銀行監(jiān)管資本套利與金融不穩(wěn)定
資產(chǎn)證券化的發(fā)展對(duì)金融穩(wěn)定帶來(lái)一定的挑戰(zhàn)，一個(gè)主要負(fù)面的影響是使得金融監(jiān)管的復(fù)雜度和難度提高，尤其是銀行的風(fēng)險(xiǎn)更隱蔽，并且銀行可能會(huì)追逐風(fēng)險(xiǎn)(Dionnet和Harchaoui,1999；Jones，2000)。現(xiàn)有的巴塞爾資本協(xié)定對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)或業(yè)務(wù)所設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)值與實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)往往并不相稱，從而給銀行提供了“監(jiān)管資本套利”的空間。銀行為了追求利潤(rùn)，會(huì)在同一風(fēng)險(xiǎn)權(quán)值的各類資產(chǎn)中選擇保留實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)，而將實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)實(shí)行證券化，使其脫離資產(chǎn)負(fù)債表。這在事實(shí)上促使銀行追逐風(fēng)險(xiǎn)，增加了金融體系的不穩(wěn)定性。
(三)資產(chǎn)證券化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)周期
1、資產(chǎn)證券化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
資產(chǎn)證券化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間是一種間接的關(guān)系，通過(guò)金融體系發(fā)揮作用。Goldsmith(1993)指出，金融發(fā)展表現(xiàn)為金融結(jié)構(gòu)的變化，不同類型的金融工具與金融機(jī)構(gòu)的存在、性質(zhì)以及相對(duì)規(guī)模體現(xiàn)了一國(guó)的金融結(jié)構(gòu)。金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用過(guò)程可以描述為：微觀金融結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)優(yōu)化各種金融融資比例的優(yōu)化直接間接融資結(jié)構(gòu)體系的優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化資源與風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)化配置經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
所以，當(dāng)資產(chǎn)證券化促進(jìn)金融體系改革，增強(qiáng)金融體系穩(wěn)定性時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用。如張超英(2002)認(rèn)為，抵押支持證券實(shí)現(xiàn)了住宅抵押貸款的流動(dòng)化，這有利于降低住宅抵押貸款要求對(duì)銀行自有資本消耗的壓力，也使得銀行回避持有風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大資金來(lái)源，從而調(diào)節(jié)金融支持的潛能和金融運(yùn)行的效率，最終保持房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。高保中(2005)認(rèn)為，證券化為非流動(dòng)資產(chǎn)提供了一個(gè)二級(jí)市場(chǎng)，流動(dòng)性增強(qiáng)，形成資產(chǎn)的不斷循環(huán)，必然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的贏利形成倍數(shù)效應(yīng)。現(xiàn)實(shí)的例子：2001年IT泡沫破滅后，為防止美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降息，聯(lián)邦基金利率在1％的水平上停留了一年之久。在這種背景下，2002年到2004年美國(guó)連續(xù)三年的低利息刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮。2001至2006年美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格增速比同期GDP增速高出5個(gè)百分點(diǎn)，房?jī)r(jià)累計(jì)增幅達(dá)80％左右。也就是在這期間，美國(guó)的次級(jí)債市場(chǎng)發(fā)展迅速，同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一直處于上升階段。2007年的GDP年增長(zhǎng)率接近4％。
反之，當(dāng)資產(chǎn)證券化帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)，使得金融體系變得不穩(wěn)定時(shí)，則可能導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，當(dāng)前美國(guó)次貸危機(jī)就是最典型的實(shí)例。美國(guó)次貸危機(jī)是一場(chǎng)全球性的系統(tǒng)性金融危機(jī)，是一場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)交互作用的金融危機(jī)。在此次金融危機(jī)中，金融動(dòng)蕩向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道是：隨著金融危機(jī)深化，商業(yè)銀行被迫啟動(dòng)“去標(biāo)桿化”過(guò)程，產(chǎn)生惜貸行為，信貸收縮籠罩市場(chǎng)，使企業(yè)融資成本快速攀升，甚至導(dǎo)致新增投資來(lái)源枯竭；另外，金融市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的大幅度下滑帶來(lái)巨大的逆向財(cái)富效應(yīng)，抑制了居民消費(fèi)。最終，金融危機(jī)從投資和消費(fèi)兩個(gè)角度導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑，從而完成了“房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑導(dǎo)致次貸危機(jī)，次貸危機(jī)演變?yōu)榻鹑谖C(jī)，金融危機(jī)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的逆向反饋循環(huán)(徐克恩等2008；張明，2008)。并且由于次貸危機(jī)涉及復(fù)雜的利益供應(yīng)鏈，投資銀行的高杠桿效應(yīng)，加重了次貸危機(jī)對(duì)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。
2、資產(chǎn)證券化與經(jīng)濟(jì)周期
關(guān)于證券化與經(jīng)濟(jì)周期間關(guān)系，主要是研究處于不同經(jīng)濟(jì)周期階段證券化活動(dòng)的情況。這方面的研究目前并沒(méi)有定論。Stanton(1998)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于周期性下滑階段及私營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不景氣時(shí)期，證券化增長(zhǎng)較快。Kuttner(2000)比較了ABS(資產(chǎn)支持債券)相對(duì)增長(zhǎng)和商業(yè)周期銀行貸款，發(fā)現(xiàn)如果銀行使用證券化來(lái)避免貨幣政策對(duì)其貸款供給的影響，那么ABS的規(guī)模變化將與貨幣政策目標(biāo)發(fā)生方向相反的變化。Estrella(2002)指出，家庭住房抵押證券化在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期趨于減少。Altunbas，Gambacorta和Marques(2007)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，
銀行通過(guò)大規(guī)模的使用證券化，發(fā)放更多的貸款，在經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期這種效應(yīng)會(huì)增強(qiáng)。
(四)影響貨幣政策的效果
資產(chǎn)證券化改變了金融體系的結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改變著貨幣政策的作用效果和機(jī)制。
在貨幣政策作用效果方面：Feeney(1995)提出，由于貨幣政策大多是直接通過(guò)銀行體系發(fā)生作用的，而證券化改變了這個(gè)體系結(jié)構(gòu)，因此，證券化影響到貨幣政策效果。Bernanke和Mlhov(1995)、Gertler和Lown(20001、Boivin和Giannoni(2002，20031等研究發(fā)現(xiàn)，在1980年以后，美國(guó)貨幣政策對(duì)產(chǎn)出或物價(jià)的影響效果，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于在1980年以前的影響效果。巧合的是，上述研究所發(fā)現(xiàn)的美國(guó)貨幣政策效果開(kāi)始減弱的20世紀(jì)80年代，也正好是美國(guó)資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的年代。McCarthy和Peach(2002)運(yùn)用向量自回歸分析方法(VAR)，以1986年為分界點(diǎn)，將1975－1985年作為資產(chǎn)證券化尚未發(fā)展時(shí)期，1986－2000年為資產(chǎn)證券化發(fā)展時(shí)期，研究貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響。其研究結(jié)果表明，前期房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策反應(yīng)較為敏感，而后期對(duì)貨幣政策的反映減弱。
資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策作用機(jī)制的影響主要從貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，即信貸渠道、利率渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道三方面來(lái)分析。
1、信貸渠道
Kuttner(2000)通過(guò)比較資產(chǎn)支持證券和銀行貸款的相對(duì)增長(zhǎng)率，得出資產(chǎn)支持證券和銀行貸款的此消彼長(zhǎng)干擾了貨幣政策的實(shí)施效果的結(jié)論。SeHon(2002)認(rèn)為，證券化貸款的能力使得銀行與其他存款機(jī)構(gòu)能夠獲得額外的資金來(lái)源，這樣當(dāng)貨幣當(dāng)局采取緊縮的貨幣政策時(shí)，這些機(jī)構(gòu)就更少受到資金成本及資金獲得性的制約。Altunbas，Gamba-corta和Marques(2007)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)通過(guò)增強(qiáng)金融中介的流動(dòng)性轉(zhuǎn)移而改變了信貸市場(chǎng)的作用，銀行的經(jīng)營(yíng)模式由“購(gòu)買一持有”模式向“發(fā)起一重組一銷售”模式轉(zhuǎn)化，這可能改變銀行的特性，如規(guī)模、流動(dòng)性、監(jiān)管資本要求等。并采用1999年以來(lái)歐元區(qū)大約3000家銀行資產(chǎn)負(fù)債表和收益表的信息進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化降低了銀行信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要性。這主要是通過(guò)兩方面途徑實(shí)現(xiàn)的：一方面，資產(chǎn)證券化提高了銀行的流動(dòng)性，降低了銀行在貨幣緊縮時(shí)對(duì)資金的需要。另一方面，資產(chǎn)證券化使得銀行把其自身的一部分信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給市場(chǎng)，降低了監(jiān)管資本的要求，這一資本的釋放使得銀行能提供的資金進(jìn)一步增加。
2、利率渠道
Kolari，F(xiàn)raser和Anafi(1998)的研究發(fā)現(xiàn)抵押貸款利率隨著抵押貸款市場(chǎng)證券化的增長(zhǎng)而下降，兩者之間成負(fù)相關(guān)。Heuson，Passmore和Sparks(2000)認(rèn)為雖然抵押貸款利率和證券化增長(zhǎng)之間存在反向關(guān)系，但二者之間的因果關(guān)系很可能是雙向的。
利率傳導(dǎo)途徑認(rèn)為，名義利率變化影響公司的邊際融資成本，而這卻取決于官方利率向市場(chǎng)利率或是貸款利率的傳遞。SeHon(2002)研究發(fā)現(xiàn)，達(dá)到證券化資格的貸款利率可能比達(dá)不到證券化資格的貸款利率與市場(chǎng)利率聯(lián)系更緊密。因?yàn)榈盅褐С肿C券必須與市場(chǎng)上其他類似證券競(jìng)爭(zhēng)定價(jià)，抵押貸款利率也就必須對(duì)這些證券的市場(chǎng)利率變化做出反應(yīng)。結(jié)果，由于證券化，貨幣政策對(duì)抵押貸款利率的可能影響，就一半決定于其影響市場(chǎng)利率的一般能力，一半決定于其對(duì)抵押貸款的放貸方的資金成本與資金獲得性的直接影響。
Estrella(2002)研究發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)80年代后聯(lián)邦基金利率的改變對(duì)美國(guó)實(shí)際產(chǎn)出以及房地產(chǎn)投資的影響有隨資產(chǎn)證券化發(fā)展降低，而抵押貸款利率對(duì)聯(lián)邦基金利率的敏感度上升。Estrella認(rèn)為雖然貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響由于證券化而下降了，但這一下降并不是與抵押利率直接價(jià)格效應(yīng)相聯(lián)系的，而可能更多的是與它對(duì)貨幣供應(yīng)量或信貸供應(yīng)的影響有關(guān)。
張超英(2003)認(rèn)為，證券化使得貨幣需求對(duì)利率波動(dòng)的敏感性提高，并且利率期限結(jié)構(gòu)形成一個(gè)緊密聯(lián)結(jié)體系，從而使得央行通過(guò)操作短期利率影響長(zhǎng)期利率的實(shí)際效果提高，利率傳導(dǎo)機(jī)制變得更有效。
3、資產(chǎn)價(jià)格渠道
金融資產(chǎn)價(jià)格渠道一般包括投資與消費(fèi)兩個(gè)方面，即托賓q效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)。托賓q效應(yīng)反映金融資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)際投資之間的聯(lián)系機(jī)制。當(dāng)利率下降，股票投資活躍，企業(yè)市場(chǎng)值增加會(huì)推動(dòng)擴(kuò)大生產(chǎn)投資。財(cái)富效應(yīng)則是利率變動(dòng)造成相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格變化，進(jìn)而影響居民的財(cái)富狀態(tài)，并間接地影響其消費(fèi)與投資支出。包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，對(duì)政策沖擊的反應(yīng)更快，容易放大資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，使得貨幣政策在資產(chǎn)價(jià)格渠道的傳導(dǎo)加強(qiáng)。
二、簡(jiǎn)要述評(píng)
以美國(guó)次貸危機(jī)為“鏡”，結(jié)合以上對(duì)于“資產(chǎn)證券化宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)”現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，得出以下啟示，以期對(duì)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的推進(jìn)有所裨益。
(一)協(xié)調(diào)微觀效率與宏觀穩(wěn)定間的矛盾，加強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和防范
現(xiàn)代微觀資源配置方式與宏觀金融穩(wěn)定之間容易出現(xiàn)矛盾，這有點(diǎn)類似于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“合成謬誤”，使得政策當(dāng)局陷入顧此失彼的兩難境地。例如包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的金融創(chuàng)新工具在提高資源配置效率，降低微觀經(jīng)濟(jì)主體風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，放大了貨幣流動(dòng)性，削弱了貨幣政策的有效性，影響宏觀金融的穩(wěn)定；金融機(jī)構(gòu)利用財(cái)務(wù)杠桿，在微觀上提高了獲利能力，而在宏觀上則會(huì)擴(kuò)大信用規(guī)模，促使信用膨脹，加大金融風(fēng)險(xiǎn)；金融監(jiān)管政策主要是針對(duì)微觀金融單個(gè)機(jī)構(gòu)，從微觀層面看是審慎合理的行為，如果成為金融機(jī)構(gòu)的一致行為，可能加劇了金融體系的順周期特征，放大金融周期的波動(dòng)。
這一矛盾給中央銀行貨幣政策和金融監(jiān)管政策的有效性帶來(lái)巨大的挑戰(zhàn)，政策當(dāng)局在制定政策時(shí)需要考慮這一因素，研究單個(gè)市場(chǎng)參與者的集體行為和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)之間的相互依存關(guān)系。通過(guò)建立有效的制度性安排，減少?zèng)_突，提高政策的有效性，維護(hù)金融體系的穩(wěn)定。如系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管理論框架應(yīng)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)理論及政策，特別是關(guān)注微觀經(jīng)濟(jì)行為和宏觀經(jīng)濟(jì)后果的關(guān)聯(lián)性，而不單單把宏觀數(shù)據(jù)加進(jìn)預(yù)警指標(biāo)體系。
(二)貨幣政策應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，建立基于“金融穩(wěn)定”的貨幣政策框架
貨幣政策的最終目標(biāo)在強(qiáng)調(diào)價(jià)格穩(wěn)定重要性的同時(shí)，還要關(guān)注包括資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的廣義價(jià)格的穩(wěn)定。中央銀行應(yīng)該將“貨幣穩(wěn)定”和“金融穩(wěn)定”這兩個(gè)目標(biāo)結(jié)合在一起，在貨幣政策中前瞻性地考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)及其影響，建立與金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)相關(guān)的指標(biāo)體系，并根據(jù)對(duì)多種指標(biāo)進(jìn)行綜合分析后，采取相應(yīng)的貨幣政策。
貨幣政策應(yīng)該采取更均衡的政策反應(yīng)，政策的干預(yù)應(yīng)該是對(duì)稱的。一方面，在資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌削弱了金融系統(tǒng)的清償力時(shí)，應(yīng)該放松貨幣政策，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，穩(wěn)定投資者信心，以維護(hù)金融體系的穩(wěn)定；另一方面，在資產(chǎn)價(jià)格明顯不可持續(xù)地被抬高時(shí)(甚至是逐漸而不是立即伴隨著通貨膨脹壓力時(shí))，信貸增長(zhǎng)過(guò)快，中央銀行應(yīng)采取從緊的貨幣政策，特別是對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)男庞每刂啤?/p>
(三)加強(qiáng)對(duì)金融衍生品創(chuàng)新的規(guī)范，構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管框架
充分認(rèn)識(shí)到衍生品的兩面性，既有分散風(fēng)險(xiǎn)的功能，也有放大風(fēng)險(xiǎn)的作用。金融創(chuàng)新仍需繼續(xù)推進(jìn)，但同時(shí)，應(yīng)對(duì)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展加強(qiáng)監(jiān)管，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，如嚴(yán)格控制杠桿交易的上限，加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)交易的監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)沖基金的信息披露等。
隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，資金實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模的迅速流動(dòng)，效率就是金錢，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)應(yīng)運(yùn)而生，清晰銀行業(yè)對(duì)該業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理是加強(qiáng)金融市場(chǎng)監(jiān)管的關(guān)鍵。
一、資產(chǎn)證券化概況
信貸資產(chǎn)證券化是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。其實(shí)質(zhì)是將缺乏流動(dòng)性但預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍谫Y本市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓和流通的證券，為發(fā)起人轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)造信用、提高金融資源配置效率。
20世紀(jì)70年代以來(lái)，信貸資產(chǎn)證券化已成為國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)展最快、最具活力的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品。在西方國(guó)家資產(chǎn)證券化多年的實(shí)踐中， 已產(chǎn)生了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題的一系列財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,目前，在我國(guó)資本市場(chǎng)下，探索和開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化對(duì)推進(jìn)金融市場(chǎng)建設(shè)具有積極意義。2005年3月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，開(kāi)發(fā)銀行和建設(shè)銀行信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，并于2005年12月和2006年4月共發(fā)行了130億元資產(chǎn)支持證券，在銀行間債券市場(chǎng)交易流通。試點(diǎn)工作取得了階段性成果，建立了適合我國(guó)國(guó)情的信貸資產(chǎn)證券化政策框架和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》的公布，為我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化多個(gè)參與機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)處理問(wèn)題的規(guī)范掃清了障礙。
二、銀行資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理
當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最多，發(fā)展最為迅速。在信貸資產(chǎn)證券化眾多的參與主體中，銀行作為發(fā)起人參與了證券化交易的構(gòu)造、SPE的設(shè)立，對(duì)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)提供內(nèi)部信用增級(jí)，并以服務(wù)人的身份對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)提供服務(wù)等，下面將從發(fā)起人的角度分析銀行的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
我國(guó)目前采用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法為主，金融合成分析法為輔的會(huì)計(jì)處理原則。國(guó)際上的會(huì)計(jì)處理分為：風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法和金融合成分析法。我國(guó)早期采用的是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法，隨著資產(chǎn)證券化的不斷發(fā)展，確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)讓越來(lái)越困難，我國(guó)開(kāi)始采用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法為主，金融合成分析法為輔的會(huì)計(jì)處理原則。對(duì)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否終止確認(rèn)，應(yīng)該首先判斷資產(chǎn)所有權(quán)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的轉(zhuǎn)移程度，根據(jù)其不同的轉(zhuǎn)移程度采取不同的確認(rèn)方法。對(duì)于金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬已經(jīng)轉(zhuǎn)移和尚未轉(zhuǎn)移的，用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法進(jìn)行確認(rèn);對(duì)于仍保留重大風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的金融資產(chǎn)，用金融合成分析法進(jìn)行確認(rèn)。
我國(guó)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)是公允價(jià)值計(jì)量。發(fā)起人通過(guò)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，獲得了現(xiàn)金和一些新的資產(chǎn)和負(fù)債，同時(shí)也可能保留了部分基礎(chǔ)資產(chǎn)上的權(quán)利或負(fù)債，對(duì)于資產(chǎn)證券化過(guò)程中產(chǎn)生的新的資產(chǎn)和負(fù)債，以及損益的確認(rèn)，我國(guó)采納了公允價(jià)值作為資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)計(jì)量的標(biāo)準(zhǔn)。因此，資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的關(guān)鍵是對(duì)于發(fā)行人獲得的新金融資產(chǎn)或金融負(fù)債按照公允價(jià)值進(jìn)行初始計(jì)量。
【關(guān)鍵詞】信貸資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)因素；對(duì)策
一、導(dǎo)論
（一）信貸資產(chǎn)證券化的含義及意義
銀行為了提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，會(huì)將其信貸資產(chǎn)證券化，指對(duì)那些缺乏流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)重組，并形成資產(chǎn)池，然后再以這一資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券。銀行會(huì)向貸款人發(fā)放貸款，然后將貸款轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)支持證券，隨后再出售給投資者。所以，投資者承擔(dān)了貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，而銀行則不用承擔(dān)。
商業(yè)銀行進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化，可以在一定程度上預(yù)防和控制我國(guó)金融市場(chǎng)弊端所深化的利率風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，分散商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，隨著資產(chǎn)流動(dòng)性的提高，資本充足率也會(huì)得到提升。但是，我們?cè)陉P(guān)注商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化所帶來(lái)的方便的同時(shí)，也要清楚地了解到潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素。
（二）文獻(xiàn)綜述
國(guó)外對(duì)資產(chǎn)證券化的研究主要包括以下四個(gè)理論：（1）風(fēng)險(xiǎn)隔離理論。資產(chǎn)證券化相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制可以隔離破產(chǎn)和重險(xiǎn)，通過(guò)資產(chǎn)證券化可以使風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)回避型投資者向風(fēng)險(xiǎn)中立型投資者轉(zhuǎn)移，從而實(shí)現(xiàn)帕累托改善。（2）公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論。資產(chǎn)證券化可以用于投資與風(fēng)險(xiǎn)控制，企業(yè)都可以發(fā)行證券和債權(quán)，從而確定最理想的資本結(jié)構(gòu)來(lái)促進(jìn)公司的發(fā)展，證明了對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化是優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的有效方法之一。（3）成本誘導(dǎo)理論。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)了之后，SPV就成為了他們獲取一些資金的方式，只要資產(chǎn)證券化能夠節(jié)約的利率高于它的成本。這種將擔(dān)保融資的方式轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)融資的方式的過(guò)程就可以使企業(yè)得到收益。（4）減少信息不對(duì)稱理論。金融行業(yè)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)激勵(lì)制度的不合理和信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中出現(xiàn)的新的信息不對(duì)稱。信息不對(duì)稱所帶來(lái)的銀行道德風(fēng)險(xiǎn)行為和政府逆向選擇會(huì)降低效率。
二、我國(guó)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素論證
我國(guó)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化具體的風(fēng)險(xiǎn)因素有以下方面。
（一）操作風(fēng)險(xiǎn)
在商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化交易的過(guò)程中，銀行可能會(huì)因?yàn)閮?nèi)部人員的操作問(wèn)題或設(shè)備問(wèn)題等造成服務(wù)中斷或者延遲對(duì)投資者的支付，因此會(huì)引起整個(gè)信用等級(jí)的下降。操作風(fēng)險(xiǎn)包括了內(nèi)部欺詐、外部欺詐、就業(yè)政策、工作場(chǎng)所的安全性、業(yè)務(wù)操作、業(yè)務(wù)中斷或系統(tǒng)失敗、內(nèi)部流程管理等多種商業(yè)銀行所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。
（二）信用風(fēng)險(xiǎn)
銀行在信貸資產(chǎn)證券化中所面臨的主要信用風(fēng)險(xiǎn)是，由于信貸資產(chǎn)證券化不夠?qū)徤骰蛐刨J資產(chǎn)不符合相關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，造成的未能真正出售信貸資產(chǎn)、而資產(chǎn)面臨由于質(zhì)量不佳遭受部分或全部損失的風(fēng)險(xiǎn)。此外，即使發(fā)起銀行做到了真實(shí)有效地轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，但是當(dāng)資產(chǎn)池的資產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，造成信用等級(jí)下降或者無(wú)法產(chǎn)生現(xiàn)金流時(shí)，即使從法律上講，銀行已經(jīng)事先聲明了不承擔(dān)資產(chǎn)的任何損失，但是銀行仍然可能面臨提升資產(chǎn)的信用水平或者新回購(gòu)證券的道義壓力。
（三）第三方風(fēng)險(xiǎn)
第三方指的是資產(chǎn)證券化交易中除了發(fā)起人、債務(wù)人、和證券投資者以外的交易參與人，主要包括服務(wù)商、受托人，以及信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。
服務(wù)商風(fēng)險(xiǎn)指的是服務(wù)商因?yàn)槠渥陨斫?jīng)營(yíng)狀況的惡化或其它原因?qū)е碌模蛊錈o(wú)法按照合約履行相關(guān)的服務(wù)職責(zé)、管理工作或者有效服務(wù)于支持資產(chǎn)，引起支持資產(chǎn)的品質(zhì)下降或影響某些潛在資產(chǎn)合同的履行。或是服務(wù)商不采取有效的措施制止和防范支持資產(chǎn)狀況的惡化狀況，也沒(méi)有及時(shí)將情況報(bào)告給受托管理人或投資者，導(dǎo)致不能實(shí)現(xiàn)之前所預(yù)期的支持Y產(chǎn)的現(xiàn)金流，從而當(dāng)資產(chǎn)支持證券到期了卻無(wú)法得到清償?shù)目赡苄浴?/p>
受托人風(fēng)險(xiǎn)不當(dāng)很可能會(huì)成為一個(gè)造成風(fēng)險(xiǎn)的重要潛在因素。可靠的資產(chǎn)擔(dān)保類證券在發(fā)行的過(guò)程中，都會(huì)考慮在第一受托人出現(xiàn)破產(chǎn)之后，讓下一個(gè)預(yù)備的受托人來(lái)接替完成，這樣就能大大減少受托人風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于投資者的影響。
信用增級(jí)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。若信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)不高，就會(huì)減小其增級(jí)的效果，從而影響到證券的信用質(zhì)量，就需要從其他方面尋找信用支持，只有通過(guò)這種方式才能將證券的等級(jí)保持在預(yù)期的信用等級(jí)上。
三、我國(guó)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理的對(duì)策
商業(yè)銀行從進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的開(kāi)始到證券化的結(jié)束都應(yīng)當(dāng)充分考慮到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)并針對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)來(lái)制定、采取措施來(lái)對(duì)其進(jìn)行控制。
（一）應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的首要對(duì)策是對(duì)擬進(jìn)行資產(chǎn)證券化的商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行保證。還要加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)信息系統(tǒng)以及機(jī)制建設(shè)的投入。使信息系統(tǒng)和信息溝通機(jī)制更加完善和有效，并要很好地把銀行的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)以及風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)結(jié)合起來(lái)。此外，還可以通過(guò)一些信用管理工具對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)：信用違約互換、信用價(jià)差期權(quán)、資產(chǎn)的分割等。
（二）資產(chǎn)池的質(zhì)量也要符合一定的要求。商業(yè)銀行要保證其證券化的信貸資產(chǎn)有較高的流動(dòng)性以及收益的穩(wěn)定性。進(jìn)行資產(chǎn)證券化的信貸資產(chǎn)要有良好的信用記錄，而且資產(chǎn)組合中不同資產(chǎn)的償還期也要分布均勻，還要努力分散信貸資產(chǎn)組合中各個(gè)資產(chǎn)的性質(zhì)，從而避免資產(chǎn)相似所引起的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。
（三）選擇服務(wù)商的過(guò)程中，要充分調(diào)查參與證券化的不同的中介機(jī)構(gòu)，由此選出擁有實(shí)際的操作經(jīng)驗(yàn)、良好市場(chǎng)形象的那個(gè)中介機(jī)構(gòu)。還要審查中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)和其相關(guān)業(yè)務(wù)受理資質(zhì)，要積極考察中介機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，必須加強(qiáng)對(duì)其資質(zhì)的信用考察評(píng)估，還要?jiǎng)討B(tài)地管理業(yè)務(wù)能力以及經(jīng)營(yíng)狀況；對(duì)于投資銀行，要積極引進(jìn)發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行模式，減小我國(guó)國(guó)內(nèi)投資銀行發(fā)行證券的各種發(fā)行成本以及發(fā)行費(fèi)用，并且使我國(guó)國(guó)內(nèi)投資銀行發(fā)行證券的綜合實(shí)力得以提升以及業(yè)務(wù)更加熟練。
參考文獻(xiàn)：
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于安源（1991-），男，漢，黑龍江綏化人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院投資學(xué)專業(yè)，研究方向：投資銀行理論與實(shí)務(wù)。
章健敏（1990-），男，漢，浙江溫州人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院投資學(xué)專業(yè)，研究方向：投融資理論與實(shí)務(wù)。
摘要：國(guó)家發(fā)改委、人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，該《通知》的出臺(tái)意味著一度中斷的資產(chǎn)證券化改革再次回到人們的視野當(dāng)中。本文將從信貸資產(chǎn)證券化的概念入手，分析引起次貸危機(jī)的原因；闡述對(duì)中國(guó)的啟示；針對(duì)中國(guó)的實(shí)際國(guó)情，對(duì)早期中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行分析，并著重從基礎(chǔ)資產(chǎn)的角度進(jìn)行分析，找到其中的不足之處；最后，針對(duì)中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題提出合理的建議。
關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)； 證券化； 基礎(chǔ)資產(chǎn)
一、文獻(xiàn)綜述
（一）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀
國(guó)內(nèi)對(duì)資產(chǎn)證券化的研究最初始于1995年。劉宏（2000）對(duì)證券化，在制度和環(huán)境方面有兩個(gè)選擇，一個(gè)是選擇與現(xiàn)行制度和環(huán)境沖突最小的交易形式，一個(gè)是最有條件突破現(xiàn)有制度和環(huán)境約束的交易形式。他還指出中國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化有兩個(gè)突破模式：“住房抵押貸款模式”+“準(zhǔn)表外模式”，“基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式”+“離岸模式”。趙慶明，吳瑩瑩（2003）從成本收益的角度得出資產(chǎn)證券化不僅能夠解決不匹配造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。何小鋒（2006）認(rèn)為中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)對(duì)于建立多層次的資本市場(chǎng)。卓賢（2009）分析了信貸資產(chǎn)證券化與宏觀調(diào)控的關(guān)系。胡越（2012）認(rèn)為對(duì)比了美國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化及次貸危機(jī)發(fā)展的特殊的歷史背景和原因，認(rèn)為在中國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化正當(dāng)其時(shí)。
（二）國(guó)外研究現(xiàn)狀
國(guó)外關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化的理論包含：信息不對(duì)稱理論、風(fēng)險(xiǎn)隔離理論、公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論、成本誘導(dǎo)理論等。
Steven L?Schwarz（1994）認(rèn)為，資本市場(chǎng)的平均利息率要低于一般貸款利息率。Shane A. Johnson（2000）指出是否證券化取決于證券化的收益與成本的權(quán)衡，其成本主要是機(jī)會(huì)成本。Claire A. Hill（1996）指出資產(chǎn)證券化解決了投融資市場(chǎng)的信息不對(duì)稱的問(wèn)題。Christopherw. Frost（1997）指出，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制有利于把發(fā)起人的破產(chǎn)和重組風(fēng)險(xiǎn)與投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)有效的隔離。Jure Skarabot （2001）指出，每個(gè)企業(yè)或者公司可以通過(guò)資產(chǎn)證券化發(fā)行債券和證券，通過(guò)尋找合理有效的資本結(jié)構(gòu)可以使公司總價(jià)值最大化。他證明了資產(chǎn)證券化是優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的有效手段之一 。
二、信貸資產(chǎn)證券化概述
（一）信貸資產(chǎn)證券化的概念
信貸資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差、但在未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的銀行信貸資產(chǎn)，如長(zhǎng)期固定利率放款，應(yīng)收賬款等，通過(guò)商業(yè)銀行或投資銀行，經(jīng)過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，并對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行相應(yīng)的信用擔(dān)保，以這些資產(chǎn)作抵押來(lái)發(fā)行證券，實(shí)現(xiàn)相關(guān)債權(quán)的流動(dòng)化，把這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券。其主要特點(diǎn)是將原來(lái)不具有流動(dòng)性的融資形式變成流動(dòng)的市場(chǎng)性融資。其實(shí)質(zhì)是發(fā)行者通過(guò)“真實(shí)出售”將證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。
（二）銀行信貸資產(chǎn)證券化的基本程序
資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序包括如下要點(diǎn)：原始權(quán)益人確定證券化資產(chǎn)，將可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行集中，組建資產(chǎn)池；原始權(quán)益人或獨(dú)立的第三方組建特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV；原始權(quán)益人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離；信用增級(jí)；信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行評(píng)級(jí)；SPV通過(guò)投資銀行，在市場(chǎng)上發(fā)行證券，并用這些證券募集來(lái)的資金購(gòu)買原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)；原始權(quán)益人來(lái)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理；特設(shè)機(jī)構(gòu)清償債務(wù)階段。
（三）信貸資產(chǎn)證券化的美國(guó)發(fā)展
1.美國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展背景
20世紀(jì)60年代末70年代初，信貸資產(chǎn)證券化起源于美國(guó)，解決了美國(guó)當(dāng)時(shí)住房融資中的資金短缺問(wèn)題。而到了70年代的中后期，人們對(duì)這種住房貸款的需求急劇上升，銀行信貸資產(chǎn)出現(xiàn)供求失衡。此時(shí)，金融創(chuàng)新飛速發(fā)展，金融自由化浪潮興起，都為資產(chǎn)證券化的發(fā)展創(chuàng)造了良好的條件。在這樣的環(huán)境下，美國(guó)政府的三家信用機(jī)構(gòu)，聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)、聯(lián)邦住房抵押貸款公司、政府抵押貸款協(xié)會(huì)紛紛將手中持有的住房抵押貸款進(jìn)行重組，并作為抵押或擔(dān)保發(fā)行抵押證券，實(shí)現(xiàn)了住房抵押貸款的證券化。
2.美國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的過(guò)度發(fā)展
但是自“9?11”事件以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始實(shí)行寬松的貨幣政策，連續(xù)降息。房地產(chǎn)市場(chǎng)涌入大量熱錢，房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲。導(dǎo)致房產(chǎn)價(jià)值上升，房屋所有人可以以超值部分為抵押繼續(xù)向銀行或信貸公司進(jìn)行貸款，這樣就形成了大量的“次級(jí)貸款”。到2005年，“次按”與“次債”在全部按揭貸款中的比例上升到20%以上，“次債”占“次按”的比例達(dá)到了60%以上。到2006年，“次級(jí)貸款”劇增到13000億美元，到2007年，無(wú)法按時(shí)還債的借款人已經(jīng)超過(guò)15%，而且人數(shù)還在不斷的上升中。基金公司對(duì)他們手中持有的債券喪失了信心，要求贖回基金。這樣大規(guī)模的拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)下跌，股票市場(chǎng)崩潰。
3.美國(guó)次貸危機(jī)原因及其對(duì)中國(guó)的啟示
美國(guó)次貸危機(jī)是多方面的因素綜合作用導(dǎo)致的。借款人、投資銀行、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信貸公司、投資基金、投資基金的投資人、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，對(duì)危機(jī)的發(fā)生都應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。“次債”發(fā)生的原因是不具備還款能力的“次按”借款人盲目進(jìn)入貸款市場(chǎng)。因此對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，要通過(guò)各項(xiàng)手段，合理引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資。避免盲目投資導(dǎo)致證券市場(chǎng)過(guò)熱。
三、信貸資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展歷程及基礎(chǔ)資產(chǎn)特點(diǎn)
（一）中國(guó)早期信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程
資產(chǎn)證券化技術(shù)早在1983年就被介紹到中國(guó)，直到20世紀(jì)90年代初才開(kāi)始興起資產(chǎn)證券化研究的熱潮。2005年4月，中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，之后財(cái)政部頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》、銀監(jiān)會(huì)頒布《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》等，中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的基本的法律框架由此建立。
第一批試點(diǎn)共有四只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：“開(kāi)元 2005―1期信貸資產(chǎn)支持證券（A檔）”、 “建元2005―1期個(gè)人住房抵押貸款證券化信托A級(jí)資產(chǎn)支持證券”、 “信元2006―1期重整資產(chǎn)證券化信托優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券”、“東元 2006―1期優(yōu)先級(jí)重整資產(chǎn)支持證券”。
第二批試點(diǎn)有兩只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：“工元2007―1期信貸資產(chǎn)證券化信托”、“浦銀2007―1期信貸資產(chǎn)證券化信托”。總計(jì)發(fā)行規(guī)模251.19億元。
（二）中國(guó)信貸資產(chǎn)證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類
2008年以前中國(guó)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括個(gè)人住房抵押貸款、一般工商業(yè)貸款、不良貸款及個(gè)人汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款等資產(chǎn)。下表顯示了已發(fā)行證券的種類，數(shù)量以及其結(jié)構(gòu)。
（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)
從上述的數(shù)據(jù)分析，中國(guó)早期進(jìn)行銀行信貸資產(chǎn)證券化中，優(yōu)質(zhì)公司貸款占了絕大多數(shù)比例，不良貸款所占比重不是很大。這說(shuō)明中國(guó)進(jìn)行銀行信貸資產(chǎn)證券化的時(shí)候，將安全放在了第一位，另外，從期限結(jié)構(gòu)上來(lái)看，短期的資產(chǎn)占有絕大多數(shù)比重，基本不進(jìn)行10年以上長(zhǎng)期的證券化。這樣的模式使得銀行的這些長(zhǎng)期資產(chǎn)無(wú)法流動(dòng)，占用銀行資源，降低了整個(gè)資金運(yùn)轉(zhuǎn)的效率，也就沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的目的。
四、中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展中的問(wèn)題
我國(guó)從2005年開(kāi)始試行資產(chǎn)證券化，在2007年出現(xiàn)發(fā)展的良好勢(shì)頭，又受次貸危機(jī)的影響遭到擱置。其在發(fā)展過(guò)程中，仍舊存在很多的發(fā)展障礙。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上存在的問(wèn)題
從上文中對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的分析，我們可以看到，我國(guó)的銀行信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)象大部分是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，尤其是優(yōu)質(zhì)公司貸款。不良貸款所占比重反而會(huì)比較小。從期限結(jié)構(gòu)上來(lái)看，依然不能很好地解決銀行長(zhǎng)期的不流動(dòng)資產(chǎn)的問(wèn)題。
（二）信用評(píng)級(jí)問(wèn)題
從目前看來(lái)，我國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)有限，評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不完善，銀行擔(dān)保導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)形同虛設(shè)，沒(méi)有形成行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，不能對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)起到指示作用。
（三）法律規(guī)范問(wèn)題
在我國(guó)金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，信用環(huán)境不佳，人們法制意識(shí)薄弱，相關(guān)法律法規(guī)不完善，這些因素就提高了風(fēng)險(xiǎn)水平，在一定程度上阻礙了我國(guó)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。
（四）一、二級(jí)市場(chǎng)問(wèn)題
目前國(guó)內(nèi)銀行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要在銀行間市場(chǎng)上發(fā)行和交易。一級(jí)市場(chǎng)飛速發(fā)展，但是二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展緩慢，交易冷淡。從而大大影響資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及其規(guī)模發(fā)展。
五、中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展中的問(wèn)題
綜合上文對(duì)我國(guó)早期發(fā)展中基礎(chǔ)資產(chǎn)和存在的問(wèn)題的分析，結(jié)合美國(guó)的發(fā)展教訓(xùn)，對(duì)我國(guó)重啟信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展提出以下及建議。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的重新選擇
一般來(lái)說(shuō)，根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇應(yīng)具備下面幾個(gè)特征：金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流在未來(lái)必須按契約產(chǎn)生；金融資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流必須是穩(wěn)定的；要能夠預(yù)見(jiàn)到現(xiàn)金流損失的風(fēng)險(xiǎn)；作為基礎(chǔ)資產(chǎn)金融資產(chǎn)必須是同質(zhì)的；匯集的資產(chǎn)組合應(yīng)達(dá)到經(jīng)濟(jì)發(fā)行量；作為資產(chǎn)對(duì)象的基礎(chǔ)資產(chǎn)要具有良好的信用，風(fēng)險(xiǎn)低。
（二）健全信用擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)
目前我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)制還相當(dāng)?shù)牟煌晟疲瑳](méi)有統(tǒng)一的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。可以由政府或?qū)ｉT(mén)的組織機(jī)構(gòu)來(lái)牽頭建立一批有實(shí)力和信譽(yù)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，以此來(lái)規(guī)范信用評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)。
（三）建立健全相關(guān)法規(guī)制度
在我國(guó)，相關(guān)的法律都比較滯后，尤其在創(chuàng)新金融產(chǎn)品方面。因此，政府需要盡快開(kāi)展相關(guān)的立法和修法工作，保障投資者的利益和規(guī)范證券化市場(chǎng)，防范風(fēng)險(xiǎn)。
（四）建立銀行貸款的二級(jí)交易市場(chǎng)
建立銀行貸款的二級(jí)交易市場(chǎng)，可以充分調(diào)動(dòng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，資產(chǎn)管理公司可以通過(guò)銀行貸款的二級(jí)交易市場(chǎng)，進(jìn)行資產(chǎn)的調(diào)換和搭配，從而完成資產(chǎn)組合的構(gòu)建。
（五）盡快確立資產(chǎn)證券化的退出機(jī)制
根據(jù)NPV資產(chǎn)定價(jià)方法，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格通常與其未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流有關(guān)，資產(chǎn)價(jià)格是未來(lái)的凈現(xiàn)金收入以一定折扣率折算出來(lái)的凈現(xiàn)值。因此，針對(duì)退出機(jī)制，需要盡快制定出相應(yīng)的法規(guī)和操作細(xì)則。
（六）債券股票并舉
資產(chǎn)證券化是以某些能帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為依托，發(fā)行可流通的證券以融通資金。如能通過(guò)設(shè)計(jì)合理的結(jié)構(gòu)進(jìn)行信用增級(jí)以增加現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，將使證券化成功的可能性大大增加。
六、結(jié)論
固定收益產(chǎn)品是金融市場(chǎng)的一個(gè)重要的組成部分。從美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家金融發(fā)展的歷程來(lái)看，很多創(chuàng)新的產(chǎn)品都出自固定收益產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化作為一種盤(pán)活金融市場(chǎng)資金，溝通投融資者之間的一種良好的橋梁，雖然在其發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)了一些問(wèn)題，但是隨著金融技術(shù)的完善，中國(guó)在發(fā)展的時(shí)候注意結(jié)合外國(guó)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，吸取其中的教訓(xùn)，為資產(chǎn)證券化的全面推廣鋪設(shè)好道路，資產(chǎn)證券化就可以為中國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出巨大的貢獻(xiàn)。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）
參考文獻(xiàn)：
[1]陳劍.淺析我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化[J].中國(guó)商界.2010（8）.
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;高校融資;資產(chǎn)池
隨著我國(guó)高等教育由精英教育向大眾化教育的轉(zhuǎn)變,我國(guó)大學(xué)教育正在迅速地發(fā)展,需要大量的資金作為支持,以滿足實(shí)現(xiàn)高校發(fā)展的軟硬件建設(shè)的需要｡同時(shí),由于高校超常規(guī)建設(shè)致使債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急劇升高,迫切需要化解風(fēng)險(xiǎn)的出口｡因此,及時(shí)吸收金融創(chuàng)新成果,學(xué)習(xí)借鑒和積極運(yùn)用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具,研究并實(shí)踐資產(chǎn)證券化,為高校融資開(kāi)辟出一條新的渠道｡
一､我國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析
資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐,資本市場(chǎng)上發(fā)行證券工具從而對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的一種技術(shù)或過(guò)程｡資產(chǎn)證券化包含著一系列帶有革命性的金融創(chuàng)新成果,如破產(chǎn)隔離技術(shù)､信用增級(jí)技術(shù)､信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)換以及間接金融的直接化,等等｡這些創(chuàng)新技術(shù)的實(shí)踐,能夠有效降低風(fēng)險(xiǎn),提高金融交易效率,相應(yīng)的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節(jié)約,最終減小金融市場(chǎng)的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高｡這也正是資產(chǎn)證券化在國(guó)外迅猛發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)｡
2005年,國(guó)家有關(guān)資產(chǎn)證券化推進(jìn)工作突然提速,相繼出臺(tái)了一系列相關(guān)政策和產(chǎn)品｡2005年初,國(guó)務(wù)院同意在我國(guó)銀行業(yè)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)｡2005年4月,人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《試點(diǎn)辦法》),確定了在我國(guó)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基本法律框架｡
國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和建設(shè)銀行已經(jīng)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)工作｡繼信貸資產(chǎn)證券化管理辦法出臺(tái)之后,中國(guó)證監(jiān)會(huì)已獲準(zhǔn)研究與開(kāi)發(fā)“非信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”,如企業(yè)應(yīng)收賬款､租金收益､基礎(chǔ)建設(shè)收費(fèi)等證券化創(chuàng)新產(chǎn)品｡中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)這一前景廣闊,能改善企業(yè)直接融資結(jié)構(gòu)､為證券市場(chǎng)增添投資新品種的固定收益類產(chǎn)品很重視｡證監(jiān)會(huì)已分別設(shè)立了“資產(chǎn)證券化領(lǐng)導(dǎo)小組”與“工作小組”｡未來(lái)的中國(guó)資產(chǎn)證券化必然朝著廣度和深度快速發(fā)展,這就為高校資產(chǎn)證券化的實(shí)踐提供了可能｡
二､當(dāng)前高校融資渠道融資比較
高校辦學(xué)經(jīng)費(fèi)短缺是世界高等教育今天和未來(lái)面臨的共同問(wèn)題｡在國(guó)務(wù)院的關(guān)心和地方政府的大力支持下,這幾年,許多高校都抓住機(jī)遇,努力擴(kuò)大學(xué)校的辦學(xué)空間,尤其是高校基建的極度擴(kuò)張｡根據(jù)教育部規(guī)劃司的統(tǒng)計(jì),最近十多年來(lái),部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學(xué)用地,建設(shè)了一批新的校區(qū),其中,有近50個(gè)新校區(qū)已陸續(xù)投入使用｡部屬高校共新增辦學(xué)用地接近10萬(wàn)畝｡目前,部屬高校校均占地面積已達(dá)3000畝左右｡據(jù)初步統(tǒng)計(jì),72所部屬高校這些年新建校舍總面積大概為6500萬(wàn)平方米｡從1998年到現(xiàn)在,平均每年新建校舍300萬(wàn)平方米,大多數(shù)學(xué)校每年完成的基建工作量都在20萬(wàn)～30萬(wàn)平方米之間｡加上連年的擴(kuò)招,辦學(xué)規(guī)模和投入也很巨大｡這就造成了高校資金的短缺,而且缺乏發(fā)展后勁｡
根據(jù)教育產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀與趨勢(shì),目前,高校的融資可以采取以下幾種方式:(1)以老校區(qū)的固定資產(chǎn)做抵押,通過(guò)銀行貸款建設(shè)改造新校區(qū)｡(2)組建教育產(chǎn)業(yè)集團(tuán)｡(3)加大校辦產(chǎn)業(yè)直接上市的比重｡(4)高校產(chǎn)權(quán)的股份化或資本化｡(5)高校資產(chǎn)證券化｡對(duì)學(xué)費(fèi)的應(yīng)收賬款､學(xué)生貸款和科研基金貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化的運(yùn)作｡(6)成立教育投資基金｡教育投資基金的發(fā)行可采用私募或公募兩種形式;投資對(duì)象主要是教育產(chǎn)業(yè),并參與證券一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)和配售｡(7)發(fā)行教育債券｡在以上眾多的融資渠道中,資產(chǎn)證券化作為一種成本較低､效率更高､更有潛力的資本市場(chǎng)運(yùn)作新工具,在未來(lái)高校的融資過(guò)程中具有一定的可操作性｡當(dāng)前,我國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐已經(jīng)步入嶄新的發(fā)展階段,也為高校資產(chǎn)證券化的成功實(shí)施創(chuàng)造了良好的實(shí)施環(huán)境,特別是為解決高校當(dāng)前的貸款包袱沉重､融資環(huán)境惡化的難題,具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義｡
華爾街有一句廣為流傳的話生動(dòng)地反映了這點(diǎn),“只要一種資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就可以將它證券化”｡國(guó)內(nèi)外涉及到高校而進(jìn)行資產(chǎn)證券化主要集中在對(duì)學(xué)生的貸款進(jìn)行證券化,美國(guó)在該領(lǐng)域做的比較成功,但是,從嚴(yán)格的意義上來(lái)說(shuō),這并不是真正的高校資產(chǎn)證券化,而是金融機(jī)構(gòu)實(shí)行的資產(chǎn)證券化｡因?yàn)楦咝２](méi)有進(jìn)行融資,而只是高校學(xué)費(fèi)收入資產(chǎn)證券化｡主要依據(jù)是實(shí)行資產(chǎn)證券化的一個(gè)極為重要的前提是能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的､穩(wěn)定的現(xiàn)金流,探討忽略了一個(gè)重要的問(wèn)題——資產(chǎn)池的構(gòu)成､規(guī)模和信用增級(jí)的可行性｡一個(gè)單個(gè)高校無(wú)法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化,比如說(shuō)一所高校每年新增學(xué)生5000人,每人學(xué)費(fèi)按現(xiàn)在的平均水平6000元的話,也只有3000萬(wàn)元｡發(fā)行期限十年的證券也只有3億元｡遠(yuǎn)遠(yuǎn)夠不上資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的最低要求,更難以達(dá)到化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的｡鑒于此,筆者提出了區(qū)域性資產(chǎn)證券化的新思路｡
三､高校資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程構(gòu)建
區(qū)域性資產(chǎn)證券化實(shí)施的核心內(nèi)容是資產(chǎn)池中的高質(zhì)量有效資產(chǎn)的建立｡可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的特征應(yīng)該包括:(1)能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流;(2)持續(xù)一定時(shí)期的低違約率､低損失率的歷史記錄;(3)本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間;(4)金融資產(chǎn)的分布有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布;(5)原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間,有良好的信用記錄;(6)金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值,或它對(duì)于債務(wù)人的效用很高;(7)金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化､高質(zhì)量的合同條款,以保證原始權(quán)益人對(duì)該資產(chǎn)擁有完整的所有權(quán);(8)資產(chǎn)具有一定的規(guī)模｡符合或者接近理想化證券資產(chǎn)在高校只有學(xué)費(fèi)收入,但單個(gè)高校規(guī)模太小無(wú)法構(gòu)成合適的資產(chǎn)池規(guī)模,所以,必須是區(qū)域性高校捆綁式實(shí)現(xiàn)證券化｡在我國(guó)每個(gè)省都有一系列的高校,涉及綜合類､人文類､理工類､師范類､農(nóng)林類,等等,高校生源上具有互補(bǔ)性,各高校的定位不同,生源不同,較好地分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),符合債券信用等級(jí)提高的條件｡
規(guī)劃的具體運(yùn)作流程如下:高校將在一定期限內(nèi)的學(xué)費(fèi)收入以真實(shí)銷售方式出售給一家SPV(特設(shè)委托機(jī)構(gòu)),由高校代收學(xué)費(fèi)并定于每年某一日期后將學(xué)費(fèi)收入付至SPV的專門(mén)賬戶;然后通過(guò)政府擔(dān)保(在一個(gè)區(qū)域內(nèi)地方政府容易統(tǒng)一協(xié)調(diào))､金融擔(dān)保公司或者保險(xiǎn)公司進(jìn)行擔(dān)保,以達(dá)到信用增級(jí)的目的｡最后在資本市場(chǎng)上向投資者發(fā)行債券或股票取得資金,扣除一系列的發(fā)行費(fèi)用和金融機(jī)構(gòu)中介費(fèi)用后,作為高校融資款項(xiàng)｡當(dāng)高校增加新的學(xué)生后,所得學(xué)費(fèi)立即被存入SPV設(shè)立的專門(mén)賬戶｡該賬戶用做對(duì)投資者還本付息｡在投資沒(méi)有還本時(shí)候,還可以利用資金做購(gòu)買國(guó)債等收益穩(wěn)定､風(fēng)險(xiǎn)極低的投資,以上過(guò)程是一個(gè)在一定年限內(nèi)(具體期限根據(jù)所籌資金量而定)循環(huán)進(jìn)行的過(guò)程｡
資產(chǎn)證券化流程簡(jiǎn)單圖解:
四､結(jié)論
隨著我國(guó)金融改革的深入和與國(guó)際接軌的進(jìn)程加快,資產(chǎn)證券化也將會(huì)成為高校一條低成本的融資渠道｡教育是投資風(fēng)險(xiǎn)小､回報(bào)率高的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè),通過(guò)資產(chǎn)證券化,投資者從高校的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中獲得豐厚的回報(bào)｡一方面,高校資產(chǎn)證券化可以為投資者提供新的投資工具;另一方面,由于資產(chǎn)證券化提高了高校的辦學(xué)實(shí)力與信譽(yù),亦可改善高校的辦學(xué)條件｡區(qū)域性資產(chǎn)證券化為高校擴(kuò)大招生和進(jìn)一步融資創(chuàng)造了有利條件,使高校的辦學(xué)逐步走向良性循環(huán)的發(fā)展道路｡
參考文獻(xiàn):
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[關(guān)鍵詞] 次貸危機(jī) 資產(chǎn)證券化 終止確認(rèn) 國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則
次貸危機(jī)又稱次級(jí)房貸危機(jī),是指一場(chǎng)發(fā)生在美國(guó),因次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的風(fēng)暴。它致使全球主要金融市場(chǎng)隱約出現(xiàn)流動(dòng)性不足危機(jī)。美國(guó)“次貸危機(jī)”是從2006年春季開(kāi)始逐步顯現(xiàn)的。2007年8月席卷美國(guó)、歐盟和日本等世界主要金融市場(chǎng)。美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)引發(fā)了人們對(duì)資產(chǎn)證券化的新思考,甚至有些人將次貸危機(jī)歸咎于資產(chǎn)證券化。無(wú)論引起次貸危機(jī)的根本原因是不是資產(chǎn)證券化,但是有點(diǎn)是可以肯定的,即資產(chǎn)證券化的大規(guī)模發(fā)展會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響:資產(chǎn)證券化的過(guò)度擴(kuò)張和異化,會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)失控,在一定條件下最終激化次貸危機(jī);而如果沒(méi)有過(guò)度的擴(kuò)張和異化,資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)成功的金融創(chuàng)新,其優(yōu)越性是遠(yuǎn)超過(guò)其內(nèi)在矛盾可能帶來(lái)的負(fù)面影響。所以對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)的控制會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化本身甚至整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要的影響。所以資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)的建立與完善就顯得至關(guān)重要。
資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)融資方式,其順利進(jìn)行有賴于一個(gè)合理而嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕Y(jié)構(gòu),在這個(gè)結(jié)構(gòu)中SPE、發(fā)起人處于核心地位。因此,資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)主要是圍繞SPE、發(fā)起人以及兩者的關(guān)系展開(kāi)。從資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中可知,SPE與發(fā)起人之間的關(guān)系主要是產(chǎn)生在轉(zhuǎn)讓與信用增強(qiáng)兩個(gè)環(huán)節(jié),于是資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)的重點(diǎn)在于發(fā)起人是否應(yīng)該終止確認(rèn)證券化資產(chǎn)及是否合并SPE。筆者在對(duì)國(guó)際會(huì)計(jì)理事會(huì)(IASB)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)的研究歷程介紹的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況得出一些啟示,以期對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)研究有所裨益。
一、資產(chǎn)證券化終止確認(rèn)的難點(diǎn)
在資產(chǎn)證券化過(guò)程中客觀上存在著這樣一對(duì)矛盾:一方面,證券投資者希望對(duì)發(fā)起人保有一定的追索權(quán),從而在無(wú)法從SPE的資產(chǎn)中得到足額清償時(shí),可以追索發(fā)起人,而發(fā)起人有時(shí)為了提高資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格,也愿意提供這種追索權(quán);另一方面,為了達(dá)到隔離發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的目的,又必須符合法律上真實(shí)銷售的要求。這一矛盾的客觀存在模糊了證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓在資產(chǎn)銷售與擔(dān)保融資之間確定無(wú)疑的界限。同時(shí),也是因?yàn)檫@一矛盾使得與資產(chǎn)證券化相關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則頻繁的修訂。
二、國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)的發(fā)展過(guò)程
1991年,IASC在ED40中提出了金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。ED40第28段規(guī)定,金融資產(chǎn)或金融負(fù)債在符合以下兩個(gè)條件時(shí),應(yīng)該予以終止確認(rèn):(1)與資產(chǎn)或負(fù)債相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬已經(jīng)轉(zhuǎn)移出去。(2)潛在的權(quán)利和義務(wù)已經(jīng)得到實(shí)施、解除、取消或終止。這種方法使得一個(gè)實(shí)體即使放棄對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)的控制權(quán)給另一實(shí)體,仍繼續(xù)對(duì)該資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)。由于該方法不忠實(shí)地反映資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的影響而且有不一致的可能性,因此受到社會(huì)的普遍責(zé)難。
三年后,即1994年,IASC對(duì)上述方法進(jìn)行了修正,提出如下終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn):1.與金融資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬已經(jīng)實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移給了另一方,且其包含的成本或公允價(jià)值可以可靠地予以計(jì)量;2.合約的基本權(quán)利或義務(wù)已經(jīng)得到履行、清償、取消或者終止。修正過(guò)的方法增加了實(shí)質(zhì)性的規(guī)定,也就是說(shuō)將以前的“風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬已經(jīng)轉(zhuǎn)移”變?yōu)椤帮L(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬已經(jīng)實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移”。這種方法需要去辨別、計(jì)量和權(quán)衡一項(xiàng)特定金融資產(chǎn)中所包含的眾多不同的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬中的每一項(xiàng),不同的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的個(gè)數(shù)依據(jù)所使用的定義的不同而變化,之后再去判斷每一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否實(shí)質(zhì)上被放棄。也就是說(shuō),修改后的方法更加依賴于不同實(shí)體在匯總、抵消、組合風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬時(shí)所做的必要的主觀判斷中對(duì)實(shí)質(zhì)的不同理解。因此,修改后的方法沒(méi)能對(duì)上述問(wèn)題有所改進(jìn),而且增加了實(shí)際貫徹的難度。
之后,IASC在其1996年的IAS39中規(guī)定:“當(dāng)且僅當(dāng)對(duì)構(gòu)成金融資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的一部分的合同權(quán)利失去控制時(shí),企業(yè)應(yīng)終止確認(rèn)該金融資產(chǎn)或該項(xiàng)金融資產(chǎn)的一部分。如果企業(yè)行使了合同中規(guī)定的獲利權(quán)利、這些權(quán)利逾期或企業(yè)放棄了這些權(quán)利,則表明企業(yè)對(duì)這些權(quán)利失去了控制”。
對(duì)于出讓方是否失去構(gòu)成金融資產(chǎn)的權(quán)利的控制,IAS39認(rèn)為應(yīng)該從出讓方與受讓方雙方的權(quán)利進(jìn)行判斷。如果出現(xiàn)以下情形,說(shuō)明出讓方尚未失去對(duì)已轉(zhuǎn)讓金融資產(chǎn)的控制:一是出讓方有權(quán)回購(gòu)已轉(zhuǎn)讓金融資產(chǎn),除非已轉(zhuǎn)讓金融資產(chǎn)在市場(chǎng)上容易獲得,或回購(gòu)價(jià)是回購(gòu)日該資產(chǎn)的公允價(jià)值;二是出讓方有權(quán)、且有責(zé)任回購(gòu)或贖回已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn),同時(shí)向受讓方支付“放款回報(bào)”;三是已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)不易從市場(chǎng)上獲得,并且出讓方通過(guò)與受讓方之間的總回報(bào)掉期保留了所有權(quán)的全部風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬,或者出讓方通過(guò)受讓方持有的無(wú)條件賣出期權(quán)保留了所有權(quán)的全部重大風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于受讓方,如果受讓方有通過(guò)對(duì)受讓資產(chǎn)的抵押、擔(dān)保、轉(zhuǎn)讓而獲利的權(quán)利,則也可以認(rèn)為出讓方放棄了對(duì)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的控制。具體來(lái)看,在如下兩種情形下,受讓方能夠從已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)中獲利:1.受讓方可以隨意將已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)出售,或用已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)大約全部公允價(jià)值進(jìn)行抵押;2.如果受讓方是一特殊目的實(shí)體,其活動(dòng)是受到限制的,特殊目的實(shí)體本身或該實(shí)體的受益權(quán)益持有者,幾乎能夠獲取已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上所有重大利益。
2001年1月15日,IASC了JWG于2000年12月研制完成的《準(zhǔn)則草案》,其中對(duì)金融工具的轉(zhuǎn)讓采用后續(xù)涉入法。后來(lái)IASB將這種方法在修訂過(guò)的IAS39中正式采用。后續(xù)涉入法同樣認(rèn)為金融資產(chǎn)是一系列合約權(quán)利的集合,因而是可分離的,但是,如果出讓人對(duì)已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)存在后續(xù)涉入,則只有無(wú)條件轉(zhuǎn)讓的部分符合終止確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn),而將存在后續(xù)涉入的部分作為負(fù)債核算。IAS39中的后續(xù)涉入法是指合約條款存在如下規(guī)定的情形:1.出讓人被授予或有義務(wù)重新獲得已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的控制權(quán)。例如,出讓人持有賣方選擇權(quán)或者簽發(fā)賣方選擇權(quán);2.出讓人將支付(或收到)與已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益有關(guān)的損失(或報(bào)酬),例如,出讓方承擔(dān)追索義務(wù)或者保留剩余利益。2003年底修訂后的IAS39第20條規(guī)定,主體轉(zhuǎn)讓金融資產(chǎn)時(shí),應(yīng)評(píng)價(jià)它在多大程度上保留了金融資產(chǎn)所有權(quán)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬。具體情況如下:
如果主體轉(zhuǎn)讓了金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬,那么主體應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該金融資產(chǎn),并將轉(zhuǎn)讓中產(chǎn)生或者保留的權(quán)利和義務(wù)單獨(dú)確認(rèn)為資產(chǎn)或負(fù)債。
如果主體保留了金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬,那么主體應(yīng)當(dāng)繼續(xù)確認(rèn)該金融資產(chǎn)。
如果主體既沒(méi)有轉(zhuǎn)讓也沒(méi)有保留金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬,那么主體應(yīng)當(dāng)判斷其是否保留了對(duì)金融資產(chǎn)的控制。具體情況如下:
(1)如果主體沒(méi)有保留控制,則應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該金融資產(chǎn),并將轉(zhuǎn)讓中產(chǎn)生或保留的權(quán)利或義務(wù)單獨(dú)確認(rèn)為資產(chǎn)或負(fù)債。
(2)如果主體保留了控制,則應(yīng)當(dāng)根據(jù)其對(duì)該金融資產(chǎn)的繼續(xù)涉入程度確認(rèn)該項(xiàng)金融資產(chǎn)。
三、關(guān)于資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)的一個(gè)總結(jié)
從以上論述中我們可以知道,資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)每一階段的發(fā)展都是圍繞著會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題展開(kāi)。關(guān)于資產(chǎn)證券化的計(jì)量問(wèn)題主要受制于公允價(jià)值理論的發(fā)展與完善,在資產(chǎn)證券化交易中發(fā)起人保留利益和新增權(quán)利和義務(wù)的公允價(jià)值的確定是資產(chǎn)證券化計(jì)量問(wèn)題的重點(diǎn)。
關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的終止確認(rèn)方法的選擇,首先是強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬,之后轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)控制權(quán),如今已發(fā)展為兩者的有機(jī)結(jié)合,使得對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”的分析成為“控制權(quán)”轉(zhuǎn)移與否判斷的基礎(chǔ)。此外,1996年頒布的IAS39中的終止確認(rèn)方法與SFAS140中金融合成分析法的基本思想是一致的,都是以控制權(quán)作為判斷的準(zhǔn)繩。2003年修訂后的IAS39所采用的是后續(xù)涉入法,這種方法從本質(zhì)上講也是強(qiáng)調(diào)控制權(quán),但與金融合成分析法不同的是,對(duì)于沒(méi)有放棄控制權(quán)的部分,后續(xù)涉入法僅僅繼續(xù)確認(rèn)后續(xù)涉入的部分而不是全部。本文認(rèn)為,這種方法在一定程度上是受到了資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)在實(shí)務(wù)中廣泛使用的影響。資產(chǎn)支持證券持有者既希望發(fā)起人與證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售從而達(dá)到破產(chǎn)隔離目的,又希望對(duì)發(fā)起人保有一定的追索權(quán)以降低基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn),且在短期內(nèi)后一種愿望更加強(qiáng)烈。因此,發(fā)起人一般都會(huì)通過(guò)回購(gòu)協(xié)議、遠(yuǎn)期承諾以及買方期權(quán)等方式進(jìn)行信用增強(qiáng)。這樣,使得放棄控制權(quán)與保留控制權(quán)之間的界限變得似是而非、模糊不清。后續(xù)涉入法能夠很好地調(diào)和證券化轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的固有矛盾,是證券化轉(zhuǎn)讓終止確認(rèn)方法的較好選擇。
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[論文摘要]2008年美國(guó)次債危機(jī)全面爆發(fā)并波及全球股市進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，成為社會(huì)各界關(guān)注的熱點(diǎn)。本文以美國(guó)次債危機(jī)發(fā)生的根本原因?yàn)樗伎记腥朦c(diǎn)分析次債危機(jī)被逐層放大的環(huán)節(jié)，試圖通過(guò)尋找資產(chǎn)證券化與次債危機(jī)根源的聯(lián)系，探討證券化運(yùn)作下的風(fēng)險(xiǎn)傳遞過(guò)程，揭示證券化模式本身隱含的不完善之處及其對(duì)金融創(chuàng)新的啟示。
一、次債市場(chǎng)的證券化運(yùn)作
（一）證券化運(yùn)作第一步MBS
MBS（住房抵押貸款證券化）是20世紀(jì)重要的金融創(chuàng)新工具，具體是指商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)將其所持有的住房抵押貸款債權(quán)出售給特設(shè)證券化機(jī)構(gòu)，由該機(jī)構(gòu)以住房抵押貸款為基礎(chǔ)，經(jīng)過(guò)信用增級(jí)和評(píng)級(jí)后，在證券化市場(chǎng)上發(fā)行住房抵押貸款證券的行為。
MBS將最初由一個(gè)主體獨(dú)立完成的整個(gè)過(guò)程拆分成了幾個(gè)組成環(huán)節(jié)。投資銀行因?yàn)榘盐兆×苏w流程而獲得了將貸款重組的自由，其介入使得次級(jí)債的發(fā)行規(guī)模由按揭公司控制變成了市場(chǎng)需求決定。按揭公司根據(jù)投行選定的信用標(biāo)準(zhǔn)，將同類資質(zhì)的貸款打包成MBS，經(jīng)投行轉(zhuǎn)手至預(yù)定客戶。MBS以高風(fēng)險(xiǎn)高收益引導(dǎo)投資方向，同時(shí)貸款機(jī)構(gòu)迅速將債務(wù)剝離轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)并收回資金提供更多的抵押貸款。需求的擴(kuò)張催生了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的“非理性繁榮”，促進(jìn)次級(jí)債市場(chǎng)的快速發(fā)展。
（二）證券化運(yùn)作第二步CDO及CDS
以次按為抵押品的MBS債權(quán)，并未達(dá)到評(píng)級(jí)公司最低投資級(jí)的要求。投行進(jìn)而以打包后債務(wù)的未來(lái)現(xiàn)金流為支撐，根據(jù)潛在違約率的高低，按風(fēng)險(xiǎn)的大小分割出三個(gè)層級(jí)的債務(wù)抵押憑證CDO。其中，風(fēng)險(xiǎn)低的為高級(jí)CDO，風(fēng)險(xiǎn)中等的為中級(jí)CDO，風(fēng)險(xiǎn)最高的為股權(quán)級(jí)CDO。經(jīng)內(nèi)部信用增級(jí)重組后，高級(jí)CDO獲得了AAA的評(píng)級(jí)，使得不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者將其納入投資組合。商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、教育基金等主要購(gòu)買高級(jí)CDO，而中級(jí)和股權(quán)級(jí)CDO的主要買家是風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的對(duì)沖基金。
投行為了規(guī)避自身存有的中級(jí)和股權(quán)級(jí)CDO的違約風(fēng)險(xiǎn)，推出了信用違約掉期CDS。投行擔(dān)保在信用事件發(fā)生時(shí)，CDS買方仍可獲得預(yù)期的收入甚至利潤(rùn)；在沒(méi)有信用事件的條件下，賣方將從買方獲得定期的保險(xiǎn)費(fèi)收入。CDS引來(lái)了對(duì)沖基金的加入，在房?jī)r(jià)上揚(yáng)的市場(chǎng)和CDS的保障下，對(duì)沖基金不僅可在高投資回報(bào)領(lǐng)域變換投資組合創(chuàng)造財(cái)富。金融資產(chǎn)持有機(jī)構(gòu)通過(guò)資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保人，滿足了市場(chǎng)希望剝離和轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)的需求。至此，通過(guò)不同層次的證券化操作，美國(guó)的證券市場(chǎng)上以低信用購(gòu)房者申請(qǐng)次貸業(yè)務(wù)，貸款公司發(fā)放次貸，投行深加工打包生成次債，銷售給國(guó)內(nèi)外投資者的風(fēng)險(xiǎn)分散鏈條形成。
二、證券化下次債的風(fēng)險(xiǎn)傳遞過(guò)程
首先，資產(chǎn)證券化將貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的提前獲利與它所發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)隔離。貸款從發(fā)放機(jī)構(gòu)剝離到后，資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外，并且投資者不得因該證券化的資產(chǎn)未來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)向貸款人追索。貸款發(fā)放機(jī)利用信息的不對(duì)稱放松對(duì)借款人資信和償還能力的甄別，信用門(mén)坎的降低使風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋且逐漸積聚到較高水平。
其次，投行將高違約風(fēng)險(xiǎn)的低層產(chǎn)品以高價(jià)賣給對(duì)沖基金。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)大為縮水時(shí)，對(duì)沖基金面臨大量贖回，其高財(cái)務(wù)杠桿操作立即將風(fēng)險(xiǎn)幾十倍、上百倍地放大。由于對(duì)沖基金不斷以CDO作抵押向商業(yè)銀行貸款繼續(xù)投機(jī)，銀行擴(kuò)大信貸對(duì)同一筆貸款疊加多次風(fēng)險(xiǎn)，不良資產(chǎn)率隨之上升，部分風(fēng)險(xiǎn)又回到銀行體系。這種過(guò)分?jǐn)U張使地產(chǎn)領(lǐng)域的震動(dòng)輕易波及全球金融市場(chǎng)。
再者，定價(jià)機(jī)制的模糊和評(píng)級(jí)的混亂加大了交易的波動(dòng)性。隨著投資群體的擴(kuò)展，CDO資產(chǎn)池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)逐漸走向多元化和高風(fēng)險(xiǎn)化。由于影響CDO市值的因素復(fù)雜，不可能有絕對(duì)完善的CDO估值模型。同時(shí)，CDO產(chǎn)品缺乏熊市的數(shù)據(jù)資源支持，一些原本模型顯示非常有利可圖的投資品由于缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)控制在房產(chǎn)價(jià)格下滑時(shí)產(chǎn)生了巨額的損失。證券化通過(guò)對(duì)貸款池的切分創(chuàng)造出多層衍生品，龐大而復(fù)雜的資產(chǎn)支持結(jié)構(gòu)和運(yùn)作方式使風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。不僅如此，評(píng)級(jí)的混亂使得大量投資者并不知道自己手中所持的AAA層CDO產(chǎn)品雖收益率高但流動(dòng)性差并且難以測(cè)算違約率，內(nèi)含風(fēng)險(xiǎn)非常高。
由此可見(jiàn)，次債危機(jī)的導(dǎo)火線是基準(zhǔn)利率的提高和地產(chǎn)市場(chǎng)的疲軟。深層原因在于成熟金融市場(chǎng)條件下，資產(chǎn)證券化運(yùn)作導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)向資本市場(chǎng)傳遞，房地產(chǎn)泡沫通過(guò)信貸創(chuàng)新產(chǎn)品將風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到全球范圍。
三、次債危機(jī)帶給資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新的啟示
資產(chǎn)證券化是美國(guó)住房貸款市場(chǎng)上最重要的金融創(chuàng)新，設(shè)計(jì)的初衷是將信用風(fēng)險(xiǎn)分散到更廣泛的領(lǐng)域以穩(wěn)定金融系統(tǒng)。資產(chǎn)證券化融合了信托制度的優(yōu)點(diǎn)，為社會(huì)創(chuàng)造了流動(dòng)性，有利于銀行減輕資本充足率的壓力、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)、提升資產(chǎn)負(fù)債管理能力，降低資金成本；同時(shí)，資產(chǎn)證券化也對(duì)資本市場(chǎng)則提出了新的投資理念，為投資者提供不同期限及風(fēng)險(xiǎn)的投資品種和盈利機(jī)會(huì)。
資產(chǎn)證券化模式下的金融衍生產(chǎn)品盡管可將流動(dòng)性較差的抵押貸款變現(xiàn)，但兼有使交易主體眾多，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)隱蔽性強(qiáng)等缺陷。金融衍生產(chǎn)品在開(kāi)發(fā)的過(guò)程中欠缺風(fēng)險(xiǎn)控制，基礎(chǔ)資產(chǎn)的輕微價(jià)格變動(dòng)會(huì)通過(guò)金融衍生產(chǎn)品的杠桿作用形成放大效應(yīng)。由于缺乏嚴(yán)格的信息披露和解釋衍生品風(fēng)險(xiǎn)與收益的機(jī)制，投資者無(wú)法判斷資產(chǎn)的質(zhì)量，存在操作失誤的可能性。信用鏈條和委托關(guān)系過(guò)長(zhǎng)使風(fēng)險(xiǎn)在無(wú)限分散的同時(shí)變得難以察覺(jué)。結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評(píng)估體制的缺陷和監(jiān)管的缺失導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)層層疊加累積到一定程度后反作用于金融系統(tǒng)。
所以，雖然大部分金融創(chuàng)新的目的是規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，但是由于發(fā)展過(guò)快和金融衍生工具自身的特性，導(dǎo)致對(duì)社會(huì)金融發(fā)展存在潛在的負(fù)面影響，有成為新的巨大風(fēng)險(xiǎn)源的可能性。由于金融衍生工具集中度過(guò)高，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)危機(jī)就會(huì)形成影響全局的“多米諾骨牌效應(yīng)”。
但是，問(wèn)題的根源并不在于金融創(chuàng)新本身，而在于其過(guò)于泛濫和金融過(guò)度自由化所帶來(lái)的金融體系風(fēng)險(xiǎn)的增加。金融創(chuàng)新本身存在減緩風(fēng)險(xiǎn)隱患的機(jī)制，從整體上看是保持金融體系穩(wěn)定的重要因素。尤其是對(duì)于金融市場(chǎng)發(fā)展滯后活力不足的資本市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化在拓展企業(yè)融資渠道、節(jié)約融資成本、降低銀行風(fēng)險(xiǎn)上都具有不可忽視的作用。住房按揭貸款證券化成功與否的關(guān)鍵不在于開(kāi)發(fā)多少類型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，而在于實(shí)施過(guò)程中是否有合理透明化的定價(jià)機(jī)制和配套的披露監(jiān)控體系，是否能探索出完善的風(fēng)險(xiǎn)防范標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。
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