發布時間：2023-08-23 16:53:42
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關鍵詞：住房抵押貸款；證券化流程；提前償付；提前償付風險
中圖分類號：F832文獻標識碼：A文章編號：1673-0992（2011）1-0321-01
一、住房抵押貸款證券化問題綜述
(一)住房抵押貸款證券化的定義
住房抵押貸款證券化(MBS)是起源于美國的一種創新金融工具，指的是銀行等住房抵押貸款發放機構將其持有的住房抵押貸款，按照貸款期限、利率、抵押房產類型等同質性的要求匯集成抵押貸款池，出售給特定的中介組織-特設機構(SPV ), SPV將購買來的抵押貸款重新包裝組合，并經過評級、擔保等形式實現信用提升后，以抵押貸款池的未來現金流為償還基礎，在資本市場上發行證券(主要形式為債券)并出售給投資者的一種融資行為。
（二）住房抵押貸款證券化的原理
住房抵押貸款證券化實際上是對基礎資產現金流的證券化。對基礎資產的選擇必須立足于基礎資產的現金流分析，也就是資產證券化的核心原理。具有“預期穩定現金流”的基礎資產至少應該滿足兩個方面的要求:首先，基礎資產必須能夠帶來未來的收益流入;其次，該收益流入的風險收益特征是可以識別的，并可以通過投資組合、風險隔離、信用增級等手段進行風險化解的。而后者則構成了資產證券化的三個基本原理或基本功能:資產重組原理、風險隔離原理和信用增級原理。資產重組原理是指通過對基礎資產的重新分割和組合實現預期現金流的風險和收益要素的重新分配，達到基礎資產的合理定價，從而使以資產為基礎發行的證券化達到融資最佳化效果.資產證券化融資通過風險隔離安排將風險范圍縮小到基礎資產本身的風險。
（三）住房抵押貸款證券化的流程
圖1 資產證券化運作流程
1.發起人確定資產證券化目標，剝離貸款。
發起人根據自身發展需要，特別是資產負債管理的要求，確定資產證券化的具體目標，即確定所需融資的規模，然后對現有的住房抵押貸款進行清理，將之從負債表中剝離出來，形成一個貸款組合，作為資產證券化的基礎資產.
2.發起人向SPV出售貸款組合。
特殊目的載體(SPV)是專門為資產證券化而設立的一個特別法律實體，它是結構性重組的核心主題,SPV對發起人(銀行)提供的貸款組合進行初步評估后，根據證券化的具體目標選擇一定數量的抵押貸款資產，將這些貸款資產同資產發起人協商確定貸款組合的購買價格，簽訂貸款組合買賣合同，完成貸款組合的購買交易。
3.完善證券化結構，進行內部評級。
SPV確定后，在著手包裝抵押貸款資產、設計證券結構之前，必須首先完善資產證券化結構，與相關的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過程中各相關當事人的權利與義務，SPV同時還要進行資產支持證券的組織結構設計，聘請信用評級機構對貸款組合的信用風險及資產證券化結構進行內部評級，最終確定一個評級結果，作為資產支持證券定價、證券結構設計的依據。
4.信用增級,進行證券發行評級。
SPV必須進行自我增級或尋找信用增級機構，采取措施提高資產支持證券的信用等級。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而發行證券的成本越低。
5.設計證券發行條件，安排證券銷售。
SPV選定承銷商，根據市場情況與證券承銷商確定證券的收益率、發行價格、發行時間等證券發行條件;發行條件確定后，承銷商積極組織安排證券發行的宣傳和推介活動;SPV與承銷商正式簽訂承銷協議，由證券承銷商負責向投資者銷售資產支持證券。
6. SPV獲取證券發行收入，向貸款出售銀行支付購買價款。
發行結束后，證券承銷商按照包銷或者代銷方式將證券發行收入支付給SPV, SPV按貸款組合出售協議所規定的交易價格向貸款出售銀行支付對價，同時向聘用的各類機構支付專業服務費。
7.積累現金流，對資產池實施投資管理。
SPV要聘請專門的服務商來對資產池進行管理。一般來說，發起人會擔任服務商，因為發起人己經比較了解基礎資產的情況，并與每個債務人建立了聯系，而且發起人一般都有管理基礎資產的專門技術和充足人力。
8.到期向投資者支付本金和利息，對剩余現金進行最終分配。
在每一個資產支持證券的本息償付日，由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。
二、提前還款及其風險
（一）提前還款行為的基本概念介紹
在住房抵押貸款證券化中，提前還款是指借款人不按照合同約定的期限和額度提前償還全部或部分貸款的行為。由于住房抵押貸款允許借款人提前還款，因而就有可能產生提前償付風險。
(二)提前償還行為給銀行帶來的影響
1苯檔鴕行利息收入。
個人住房抵押貸款的提前償付，將使銀行的可用資金增加，但目前我國的現實是，銀行系統內居民存款余額連年居高不下，各銀行都有大量閑置資金急于尋找出路，在這樣的情況下，借款人的提前償還行為只會增加銀行閑置資金量，加大銀行的投資壓力和風險。
2.增大銀行再投資風險。
通常情況下，固定利率抵押貸款借款人是在抵押貸款利率下降時進行提前償付的，那么商業銀行進行再投資時便不能獲得與原投資相等的回報率，在這樣的情況下，商業銀行將面臨收回投資后再重新投資新項目時損失利息的風險。
3.增加銀行服務成本。
提前償還讓銀行本已規劃好的各項收入、支出面臨重新調整，運用到相關人員，會大量增加銀行的服務成本。
總而言之，我們要對資產證券化流程的各個環節以及其中的風險有一個清晰地認識，尤其是提前還款風險具有復雜多變的特點，更加值得銀行予以重視，讓資產證券化這一工具更好的為社會主義金融市場融通做出貢獻。
參考文獻：
[1]巴曙松，劉清濤.當前資產證券化發展的風險監管及其模式選擇[J].杭州師范學院學報(社會科學版)，2005.
[2]陳文達，李阿乙，廖咸興著.資產證券化[M].北京:中國人民大學出版社，2004
關鍵詞:資產證券化；物流行業；產融結合
1資產證券化的基本概述
資產證券化，是指將原始權益人合法擁有的基礎資產進行打包集合，以基礎資產自身產生的現金流作為還款來源支持有價證券發售的一種交易安排。其本質特點包括：資產為支撐、現金流重組、信用分離、資產出表。資產證券化產生于20世紀70年代的美國，隨著利率市場化不斷推進，金融機構為解決資產負債錯配問題，將未到期的長期貸款打包出售，創造出資產證券化產品，但發行規模較小。隨后，金融機構將成功經驗先后復制到其他領域，陸續推出了信用卡貸款證券化、不良債券證券化、汽車貸款證券化等創新品種。資產證券化大范圍廣泛應用，市場規模快速增長。企業資產證券化基礎資產的類型涵蓋了應收賬款、票款收益權、租賃租金、委托貸款、小額貸款、基礎設施收費權、信托受益權等，范圍十分廣泛，并且還有新的基礎資產類型不斷出現。根據國家有關規定，“符合法律法規，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產”都可以作為基礎資產。企業資產證券化的基礎資產種類多，分布領域廣泛且部分個性化特征明顯。無論在理論方面還是實踐方面，資產證券化的作用都得到了公認。但現有資產證券化的理論和實踐多是針對金融類企業而言，少有專門針對物流行業的文獻和操作模式。
2資產證券化對物流行業創新的重要意義
物流行業是生產業，需要提供干線運輸、倉儲分撥、加工揀選等基礎服務，為需求方提供高效率、低成本、高價值的供應鏈解決方案。物流行業同時也屬于投資強度大的行業，基礎設施建設水平是體現物流行業水平的基本條件，只有建立高標準的物流交通運輸基礎體系，才能從根本上改變目前物流行業的運營狀況。物流企業的自有資金難以支持這類金額大、投資回報期長的投資，導致行業的基礎設施建設水平不高。缺少有效的融資方式成為制約物流行業健康發展的瓶頸問題之一，物流企業產生強勁的融資需求，傳統的通過銀行信貸、上市或自身資本積累等融資方式都難以滿足其飛速發展的需要。大力發展直接融資是解決物流行業融資難問題的重要手段和方法。國外實踐表明，資產證券化可有效解決物流企業的資本供應問題，降低融資成本和風險。物流行業的行業特征，決定了物流企業具備可證券化的資產，因此，資產證券化在物流行業中的實踐應用具有十分重要的現實意義。
2.1鞏固和維護客戶關系
資產證券化這種創新型的金融工具在市場上的認可度越來越高，物流企業應該高度重視、提前布局該領域，通過管理模式創新，改善客戶服務體驗，充分發揮客戶資源優勢來增強客戶黏性。通過資產證券化，物流行業的投資者由原來單一關注企業整體信用，轉向關注項目合同預期收入信用，規避了物流企業因規模因素、信用等級因素、缺少有效質物和抵押擔保而造成的融資困難。
2.2改善資本結構，提高資本使用效率
通過資產證券化，物流企業可實現預期收入變現，提高了資金周轉效率，使資金能更有效地進入價值創造的良性循環。資產證券化可以改善企業財務狀況，傳統融資方法在增加資產和負債的同時，也會增加財務風險。資產證券化只是資產類賬戶的增減，不影響企業財務杠桿的使用，可以有效改善企業財務狀況。
2.3實現“融錢”到“融資”的有效轉變
物流行業的大部分創新業務是圍繞業務運營管理體系中的資金流轉開展的，資本運作已成為物流行業中的重要發展趨勢。但隨著國際化、網絡化、信息化帶來經營模式的不斷轉變，在客觀上要求物流企業轉變傳統經營理念，改善現有業務結構，從“融錢”向“融資”改變。在資產證券化業務創新模式中，物流企業一方面充當運營主體輸出專業化服務，另一方面還要參與資產證券化產品的推廣及應用，同時滿足客戶資金層面和管理層面的需求。
2.4有效拓展中介類服務增值
服務中介類業務是物流行業服務增值的重要組成部分，對于物流行業結構轉型有著深遠的作用。中介類業務具有流程簡單、技術小、專業要求低的特點，運作過程中不占用企業較多資源。物流行業資產證券化產品體系可以有效納入這些中介類服務，物流企業在資產證券化的過程中可以讓中介類的應收應付資產進入資金池，直接起到豐富產品品類、拓寬業務空間的作用。
3我國物流行業資產證券化業務創新發展
在經濟環境不斷變化的背景下，物流行業加強在資產證券化領域方面的探索，積極探索出新的模式。
3.1物流流動資金保理資產證券化模式
保理，是指保理商與債權方通過協議，債權方將應收賬款轉讓，由保理商提供財務處理、賬款管理、項目融資和信用擔保等綜合性金融增值服務。隨著物流企業應收賬款不斷增多，對流動資金的需求愈加迫切。保理正是解決物流企業短期應收賬款占用過多資金的重要金融工具，積累到一定量級的業務數據資源后可以通過資產證券化實現流動性，降低企業的經營風險，實現應收賬款的保值增值。物流企業通過資產證券化，能夠減少資金的不合理占用，并可以在資本市場分享紅利，增加了企業的獲利能力。物流企業應收賬款創新的重點是實現信息系統對接和資源共享，通過這樣的制度安排，有利于掌握和控制真實的運營情況，嚴格驗收交送的貨物，及時掌握運送貨物的貨權狀態，防范應收賬款是“瑕疵賬款”或者“壞賬”的風險，體現了物流行業積極拓展業務領域的意圖以及整合客戶和機構資源的專業能力，從而保持可持續經營。
3.2物流園區聯合資產證券化模式
目前，我國的物流企業整體規模偏小，大部分是小微企業，而企業的業務融資金額需求較大，因此這類企業的未來預期收入不穩定，經營風險較大，基礎資產達不到證券化的標準，違約風險非常高。物流園區類企業與小微物流企業有密切的合作關系，形成了較為穩固的供應協作關系，特別是這些企業的資金流運作具有相似性，也便于中小物流企業進行資產的聯合，相關企業在預期收入賬期、信用條件、信用政策方面具有相似性，具備進行資產聯合的現實基礎。此外，由于同處一個行業，信用信息更加透明、低成本化，可降低融資總體成本。聯合資產證券化還可以增強物流企業的二次融資能力，由于證券化是一種表外的融資方法，其將預期收入“脫離”資產負債表，置換成優質的現金，可以有效改善企業財務結構，大大提高企業資產流動性。但聯合證券化也有不足之處，即系統風險控制較難，行業整體經營環境一旦變化，會導致整個行業的多數企業經營業績下滑，從而引發系統性風險。
3.3物流裝備設施租賃資產證券化模式
裝備設施租賃資產證券化是物流公司以可預期的設備設施租賃的收入現金流為支持而發行證券進行融資的過程。裝備設施租賃資產證券化具有流動性強、標準化、專業化等優點，其本質是將固定的租賃收益換為可轉讓交易的關系。裝備設施租賃資產證券化在運作過程中，不僅表現為對租賃收入的重新組合，而且對租賃收入關系中的收益與風險要素進行重組與分離，使其價值重估和重新配置，從而使供應鏈各參與方均受益。由于資產證券化是以裝備設施租賃所帶來的現金流為支持，穩定預期的現金流是進行資產證券化的重要保證。通過裝備設施等資產的有效經營，實現資產收益的重新估值，將符合裝備設施租賃資產證券化現金流要求的資產從物流公司的固定資產中“剝離”出來，形成裝備設施租賃資產證券化的實施基礎。
4我國物流行業資產證券化的建議和對策
資產證券化的目標簡言之就是為了實現資本的流動性和保值增值，物流企業發展速度快、業務擴展迅速的特點決定了其資本運作的迫切性。當前我國物流企業面臨來自國際物流巨頭的競爭壓力和挑戰，合理使用資本市場提升物流企業的競爭力，成為物流企業發展壯大的必要措施。
4.1大力推動物流企業和資本市場的互通互聯
由于歷史原因，我國物流企業對資本市場的關注度不高，從市場參與程度、業務類型到企業的運行機制都與資本方面的要求有著顯著的差距，對于物流行業業務拓展的效果和效率都將產生不利影響。長遠來看，從優化外部經營環境的角度出發，物流行業有必要以資產證券化業務為切入點，推動物流行業與資本市場的互通互聯。
4.2逐步建立產融結合的業務管理體系
傳統信貸業務中，物流企業作為貸款人的角色單一，管理上強調資金安全和風險控制。而在資產證券化業務中，物流企業需要參與資本項目的整體協同運作，業務管理要求與傳統業務存在顯著差異。一方面通過多種資產證券化產品賺取相關業務收入，另一方面應保證現有的傳統業務和資本融合發展，通過業務流程重構設計，在依托現有組織架構的條件下將證券化業務納入現有管理體系，這是物流行業開展資產證券化業務的重要基礎。
4.3強化人才培養和專業團隊建設
傳統物流企業通過資產證券化業務來進行行業創新，在項目管理、業務開發、人員素質、團隊文化等多方面與傳統物流公司有較大差異，尤其是復合型專業人才的使用。由于參與資產證券化是物流行業進行“跨界”經營的一種大膽嘗試，對復合型專業人才的配置選撥使用變得尤為重要。物流企業必須加強復合型人才培養和團隊管理，建立體系化的人才梯隊和管理機制來滿足物流行業資產證券化發展的需要。
5小結
資產證券化是指將缺乏流動性，但具有未來現金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。
二、不良資產證券化過程中的風險
資產證券化具有很多優點，但是在資產尤其是不良資產證券化的過程中面臨很多的風險。主要有下面幾種風險，是商業銀行在不良資產證券化過程中要密切注意的。
（一）信用風險
信用風險是指由于借款人或市場交易對手違約而導致損失的可能性，它也包括由于借款人信用評級的變動和履約能力的變化導致其債務的市場價值變動而引起的損失。在商業銀行不良資產證券化業務中，信用風險即由于證券化各參與主體信用狀況惡化從而違約導致損失產生的可能性。按照證券化參與者的情況，信用風險可分為債務人信用風險、發起人信用風險和第三方信用風險。
（二）技術風險
技術風險是指不良資產證券化的過程中遇到的技術問題產生的風險，包括資產池構建風險、破產隔離風險、信用增級風險。
1、資產池構建風險
資產池構建風險是指證券化資產池構建過程中，可證券化資產選擇是否合理，給證券化交易主體造成損失的可能性。資產池質量的高低直接決定著證券化的成敗。一般來說，證券化的資產組合應滿足三個原則：第一、分散性原則，避免資產過度集中于某一地域引起局部風險，從而影響資產證券化的整體風險。第二、規模性原則，利用規模經濟的效應，擴大資產組合的規?？梢愿蟪潭鹊胤謹傎Y產證券化過程中產生的固定成本，會有效降低交易成本。第三、可預測性原則，資產組合進行構造時，一般選擇的資產要具備某種特征，使得這些資產組合的未來現金流能被預測。
2、破產隔離風險
破產隔離風險是指證券化資產"真實出售"與否，以及給證券化交易主體造成損失的可能性。破產隔離風險中的一個重要問題是 SPV 的設置問題，國際上 SPV 的組建形式主要有公司形式和信托形式兩種。采用公司形式時，則SPV是發起人專門設立的一個"空殼公司"，只擁有名義上的資產和權益，自身并不擁有職員和場地設施。這是違背我國《公司法》的規定的，由此可見，我國的 SPV 只有采用信托形式是可行的。但是目前我國的信托制度不夠完善，信托業務發展不充分，不良資產證券化業務能否真正的充分利用好信托這一形勢還存在很大的疑問。
3、信用增級風險
信用增級是資產證券化的基本技術之一，也是資產支持證券不同于傳統證券的特征之一。信用增級利用內部或外部信用的支持來保證投資者應該得到的未來現金流，信用增級分為內部增級和外部增級兩種形式，內部增級的方式主要包括信用分層、超額抵押、儲備基金等；外部增級方式主要包括政府擔保、關系方擔保等。目前，我國《擔保法》對采用超額抵押和政府擔保方式進行信用增級有著較大的限制。我國《擔保法》第 8 條規定："國家機關不得為保證人，但經國務院批準為使用外國政府或者國際經營組織貸款進行轉貸的除外。"
（三）環境風險
商業銀行不良資產證券化的環境風險包括經濟環境風險、法律環境風險、政治環境風險。經濟環境風險是指宏觀經濟運行狀況給各交易主體造成損失的可能性。經濟環境風險包括市場風險（利率風險、匯率風險）和通貨膨脹風險。法律環境風險是指法律制度的不完善給各交易主體造成損失的可能性。政治環境風險主要是指戰爭、政局動蕩以及政策變化等因素引致的風險。政治環境風險的不確定性通常并不直接導致虧損，但可通過影響其它風險造成損失。
（四）操作風險
新巴塞爾協議征求意見稿中對操作風險的定義是，由不完善或有問題的內部程序，人員及系統或外部事件所造成損失的風險。從這項規定出發，可以將操作風險分成四類，（1）人員因素引起的操作風險，包括操作失誤、違法行為（員工內部欺詐、內外勾結）、違反用工法、關鍵人員流失等情況；（2）流程因素引起的操作風險，分為流程設計不合理和流程執行不嚴格兩種情況。
三、減少商業銀行不良資產證券化過程中的風險的對策
從上面的分析中能夠看出在我國現行的市場條件及法律環境下，開展商業銀行不良資產證券化業務會面臨諸多的風險，為了極力避免各種風險，努力推進此項業務的良好發展，本人認為應主要從以下幾個方面著手。
（一）健全法律法規體系
國家應通過制定專門的"不良資產證券化條例"，對發行銀行不良資產支持證券做如下規定：第一、對適合證券化的銀行不良資產進行嚴格的法律限定，可以證券化的銀行不良資產有兩類：第一類應該是未來具有良好收益，但現在流動性差的沉淀性資產；第二類應該是質量相對較好的、采取批發方式處置的不良資產本身，此種處置方式也可以產生穩定的現金流，但必須要對銀行不良資產本身進行信用增級或實行政府信用擔保；第二、對銀行不良資產的"真實銷售"進行法律界定。第三、對債權轉讓作出相關規定，形成一整套關于不良資產證券化的制度規定。
（二）完善金融監管體
在金融混業經營漸成風潮的背景下，我們應當本著前瞻性、現實性、有效性的原則制定有關監管法律法規，建立高效、規范、安全的市場體系。具體至資產證券化，在集中精力制定好市場規則、建立完善監管法律法規的基礎上，建立以強制信息披露為中心的監管框架。監管機構重點履行兩種職能：一是對信息披露進行監管，二是對虛假、欺詐行為進行處罰，從而保持最低限度的干預和管制，而將更多的選擇自由留給市場。
（三）規范發行主體的經營行為，創造良好的信用環境
為防止商業銀行道德風險，必須制定相應的手段促使金融機構提供真實、準確的信息，同時，資產處理公司應提高其信息組織和處理能力以正確選擇證券化方案和提高投資者對證券的信心。為了防止發生違約風險，使不良資產證券化價格能充分地反映收益性和安全性的有機統一，需要提高透明度，使投資者能夠及時了解不良資產支持證券發行主體的經營情況，形成有效的價格機制。
資產證券化是指將缺乏流動性又可產生穩定預期現金流的資產通過結構性重組轉化為證券的金融活動。在當前我國以銀行間接融資體系為主的社會融資結構下，地方債務和影子銀行體系蘊含的風險集中在銀行體系內部，銀行業承擔著巨大的資本金壓力，需要不斷擴大規模才能給經濟提供新的融資。
近年來，在企業和政府債務不斷擴張的背景下，國務院提出“金融支持轉型”、“盤活資產存量”、“著力防控債務風險”、促進實體經濟發展的理念，作為盤活存量重要渠道的資產證券化得到了監管部門非常高的重視。在此背景下，截至到2014年7月30日，2014年發行的資產證券化已達到近1000億的規模，而過去歷年發行的規模才約為1500億元。由此可見，在2008年美國爆發金融危機導致資產證券化被監管機構叫停后，2014年資產證券化重新進入活躍和爆發增長期。
在此背景下，本文回顧資產證券化業務的發展歷程，并探討未來如何更健康地發展資產證券化業務。
二、資產證券化在我國的發展歷程
在目前實行一行三會金融分業監管的體系下，我國資產證券化業務分為四類：一是由央行、銀監會審批的信貸資產證券化；二是證券公司主導的以券商專項資產管理計劃為SPV主體的企業資產證券化；三是保監會監管下的保險公司發行的項目資產支持計劃；四是中國銀行間市場交易商協會注冊發行的資產支持票據。其中，規模最大、運行最規范的是信貸資產證券化；專項管理計劃和項目支持計劃次之，資產支持票據最后。
我們將截至到2014年7月我國資產證券化市場的發展歷史簡單回顧如下：
2004 年，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》提出“積極探索并開發資產證券化品種”，國內資產證券化業務由此拉開序幕。
2004年4月，工行寧波分行以26億元的信貸資產開啟了我國商業銀行首個資產證券化項目，第一次嘗試采用資產證券化的方式處置不良貸款。
2005年初，國務院同意由國家開發銀行和建行分布進行信貸資產和住房抵押貸款證券化試點。
2005年4月，人民銀行和銀監會聯合《信貸資產證券化試點管理辦法》，確定了開展信貸資產證券化試點的法律框架。
2005年6月和11月，央行《資產支持證券信息披露規則》和《有關資產支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易和結算等事項的公告》，規范了資產支持證券的信息披露和交易規則。
2005年12月，國發行試點發行了國內首批信貸資產證券化產品――開元2005年ABS。該交易的基礎抵押資產為國開行的人民幣工商業貸款。同時，中國建設銀行發行國內首只住房抵押貸款證券化產品――建元2005年ABS。該交易的基礎抵押資產池為個人住房抵押貸款。
2006年2月，財政部、稅務總局《金融機構信貸資產證券化有關的稅收政策問題的通知》，對于信貸資產證券化業務試點中的稅收政策問題予以了明確。
2007年9月，信貸資產證券化被國務院批復擴大試點。不過生不逢時，2008年美國次貸危機引發的金融危機導致對資產證券化的反思，國內的資產證券化試點基本停滯。
2012年5月，人民銀行、銀監會、財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，試點額度500億元，時隔四年后重新啟動信貸資產證券化。通知同時要求“發起機構應持有每一單資產證券化中的最低檔次比例原則上不得低于每一單全部資產支持證券發行規模的5%”。
2012年9月，國開行以簿記建檔、集中配售的方式，通過中信信托在銀行間發行規模為101.6644億元的“2012年第一期開元信貸資產支持證券”，該產品成為我國信貸資產證券化試點重啟后的首單產品。
2013年3月，證監會頒布《證券公司資產證券化業務管理規定》，這意味著券商資產證券化業務8年的試點宣告結束，正式轉為常規業務。
2013年8月，國務院進一步擴大信貸資產證券化試點，信貸資產證券化產品除可在銀行間上市外還可選擇在交易所上市交易，擴大了交易范圍，也將銀行體系內信貸資金的風險分散化，引入更多投資者的同時為投資者提供更多選擇。
2013年12月31日，央行、銀監會聯合“21號文”，規范信貸資產證券化發起機構風險自留行為，要求信貸資產證券化發起機構持有由其發起資產證券化產品的一定比例，該比例不得低于該單證券化產品全部發行規模的5%；持有最低檔次資產支持證券的比例不得低于該檔次資產支持證券發行規模的5%。
2014年7月，保監會向各保險資管公司下發《項目資產支持計劃試點業務監管口徑》，明確了保險資產管理公司等專業管理機構作為項目資產支持計劃受托人，按照約定從原始權益人受讓或者以其他方式獲得基礎資產，以基礎資產產生的現金流為償付支持，發行收益憑證的業務活動。同時證監會正在推出負面管理清單，之后資產證券化產品審批執行負面清單，即只要支持資產不屬于負面清單之列，均可以通過備案發行，而不再需要經過繁雜的審批過程。
三、資產證券化目前面臨的困難
雖然資產證券化今年以來呈現爆發式增長格局，但是在具體實踐中仍然有幾方面的困難制約資產證券化轉變為常規金融產品。
1.監管層對資產證券化的態度仍然很謹慎。
雖然近期監管層釋放了強烈的簡政放權的信號，但是資產證券化仍然是一項試點業務，實行額度管制，對基礎資產也有著比較嚴格的限制。除了由交易商協會注冊發行的資產證券化票據之外，其他三類資產證券化產品執行的仍然是復雜且耗時的審批制。
2.目前嚴厲且不完善的監管規則使得銀行的出表需求實現起來比較困難。
在資產證券化過程中要對基礎資產進行過手測試和風險報酬收益測試以決定信貸資產是否能夠出表，簡單來說就是看發起機構是否已經將資產支持證券的收益和風險轉移了出去。只有實現了出表，銀行才能達到節約資本金的目的。測試最后有三種可能結果：（1）完全終止確認，即完全實現出表；（2）繼續涉入，只能實現部分資產出表；（3）不可終止確認，即完全無法實現出表。目前大部分資產證券化的結果都是繼續涉入，只能實現部分信貸資產的出表，如在2014年已經發行的4單汽車貸款ABS中，有3單都是“繼續涉入”，而另外1單則是“不可終止確認”，完全無法出表。這一會計測試現狀極大地制約了發起機構做資產證券化的積極性。
3.當期市場利率較高，而銀行優質資產收益率偏低，導致銷售困難。
在目前利率市場化初期，市場無風險利率被影子銀行的剛性兌付體系抬升較高。而銀行優質資產的收益率一般都低于基準貸款利率，同時要支付資產證券化過程中各類中介機構的手續費，導致能支付給最終投資者的收益率偏低，銷售比較困難。
4.投資者群體結構比較單一，產品流動性較差。
目前，資產證券化主要的投資機構仍然是銀行體系自身，包含銀行理財資金和自營資金，風險仍然無法有效轉移出銀行體系。同時，由于資產證券化仍然被各家投資機構視為新型投資產品，投資的內部審批流程較長，導致投資者除了參與一級發行之外，二級市場交易非常不活躍，目前基本只能采用持有到期策略。
5.缺乏對資產證券化的權威評級體系。
由于資產證券化基礎資產池非常復雜，即使是機構投資者也很難評價基礎資產的質量。在海外發展過程中，三大評級公司為資產證券化的普及壯大提供了很有力的支持，投資者普遍信賴評級公司的評級并且根據評級公司的評級做投資決策。但是目前國內尚無權威能被大部分投資者認可的評級機構，評級的公信力比較有限，導致評估成本較高，這也導致一部分投資者放棄投資資產證券化產品。
四、資產證券化業務未來的發展建議
針對上述資產證券化業務發展的幾個障礙，提出如下建議：
一是完善基礎的法律法規體系，改變目前多頭監管和審批的局面。目前，人民銀行和銀監會的《信貸資產證券化管理辦法》規章是經過了國務院認可的。而其他三種資產證券化方式僅僅是部門規章。因此，需要統一支持證券化的法律基礎，保證資產證券化業務的規范運作和發展。
二是實現監管從審批制到備案制的轉變。積極研究和推進與備案制匹配的事中事后監管機制，盡快出臺相關可操作的制度，落實備案制。審批制盡管有利于控制產品風險，但審批效率問題導致權益發起人及發行人可能會錯失發行的最佳窗口，而且不利于培育合格的成熟投資者。
三是讓市場選擇可以證券化的基礎資產，同時優先支持符合我國經濟結構調整方向的基礎資產，譬如大型公共基礎設施、節能環保、保障房建設等類型的資產。鼓勵開發類似于阿里小貸等資產的證券化，支持中小微企業發展。同時建議信用卡和汽車貸款進入資產證券化的基礎資產范疇。
四是完善資產證券化會計制度，建立明確的出表認定標準，合理安排風險自留部分。通過制定全面的財務會計準則，充分反映資產證券化的實質，完善對于“真實銷售”和“破產隔離”的認定標準。
關鍵詞：資產證券化 信用 金融市場 監管策略
資產證券化概述
證券化分為融資證券化和資產證券化。融資證券化是指融資由銀行貸款轉向具有流動性的債務工具，籌資者除向銀行貸款外，更多的是發行各種有價證券、股票以及其他商業票據等方式在證券市場上直接向國際社會籌集資金的方式，資金供應者在購進債券、票據后也可以隨時把擁有的債權出售，轉換為資金或其他資產。此種方式大多為信用融資，只有政府和信譽極高的大公司才能以較低的成本取得資金，屬于增量的證券化，又稱“初級證券化”；資產證券化則是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。傳統的證券發行以企業為基礎，而資產證券化則是以特定的資產池為基礎發行證券。資產證券化后其流動性大為增強，它從已有的信用關系上發展起來，屬于存量的證券化，又稱“二級證券化”。
廣義的資產證券化包括實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化，是某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形式的資產運營方式；而狹義的資產證券化則指信貸資產證券化。按照資產種類的不同，分為住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization，簡稱MBS）和資產支持的證券化（Asset-Backed Securitization，簡稱ABS），某些分類中還包括資產支持商業票據（Asset-Backed Commercial Securitization，簡稱ABCS）。其中ABS是國際資本市場發展最快、最具活力的證券化形式。
在操作流程及機構設置上，資產證券化具有四個主要特征：首先是通過一個特設載體（Special-Purpose Vehicle，簡稱SPV）作為交易中介，由SPV向投資者發行證券，并以發行收入作為購買證券化資產的價款，從而使原始籌資者獲取所需的資金，從這個角度說，資產證券化本質上是一個資本市場滿足社會長期信用需求的直接融資過程。另一個顯著特征是信用增級，在發行前通過設立超額抵押或備付金賬戶進行內部增級，或者通過大型金融機構進行金融擔保進行外部信用增級來提高證券信用等級，從而吸引個人和機構投資者。然后是其規避風險的功能，通過資產組合、轉讓將集中與賣方的信用和流動性風險分散到資本市場，可以降低系統性風險；最后是其廣泛性，凡是可以參數收入現金流的資產都可以證券化。
（一）運作主體
資產證券化的交易結構有一系列的運轉主體構成，主要包括：發動主體、特設主體，即前文提到的SPV，待發行主體、投資者、信用增級主體、資信評級主體、監管機構、證券化產品投資者等。
（二）發展及演化
最早的資產證券化出現于1968年的抵押擔保債券MBS，在美國金融機構在受到投資銀行業務沖擊而業績下滑，Q條例限制利率上限的情況下，為獲取更多流動性，恢復利潤而產生的金融創新。1970年，通過買賣住房抵押貸款創造了可轉讓的證券，經過20多年的發展，到21世紀已經成為重要的證券產品，并擴散到亞洲、歐洲等其他市場。直到2007年，次級貸款數量累積，證券化鏈條越來越長，在此過程中，處于鏈條前端的市場主體的風險得以有效轉移，并獲得流動性好處，使得這些市場主體進行了深度的市場挖掘，擴大信貸規模，降低門檻，以增加收益；而在鏈條中，證券化的次數增加，并且和其他不同的證券，或者是風險不相同的同種證券進行重組再轉向下一投資者，最終導致鏈條內的風險逐漸累積，開始出現還貸者違約行為屢屢發生，風險開始順著復雜的證券化鏈條擴散，證券產品編制，投資者信心下降，并逐漸波及到整個金融市場，向海外市場蔓延，并進入到實體經濟，形成2008年的次貸危機。
另外，資金鏈的延長不僅擴大了系統風險，也使得投資者對于源頭資產信息缺失，投資對象由明朗逐漸變得不透明，這實際上并沒有降低風險，在一定程度上，還增加了風險。
（三）功能及意義的探析
首先，資產證券化有利于改善我國的投融資狀況。證券化在我國最原始的應用應當是政府對于國債的發行和使用。作為一種非常重要的融資手段，政府通過發行國債向民眾籌集資金用于基礎建設或者對企業進行扶持，到規定年限后再予以歸還，是一種直接融資的方式（此處沒有考慮商業銀行等代銷機構）。而資產的證券化則是在已有資產上以資產為依托，發行證券，籌集再生產或者擴張所需的資金，在中介機構進行適當的期限、種類配比后，相當于直接對投資者融資。而引入資產證券化之后，這種方式將從政府專屬擴張到經濟領域，不僅對于我國現在的“二八”現象的改善有利，而且對于金融創新具有重要作用。
其次，資產證券化有利于企業發展、改善民生、促進經濟增長。對于民眾來說，降低籌資門檻可以提前享受到所需的生活設施，最重要的比如房產。而對于實體經濟的企業來說，則可以擴大市場、增加利潤。對于中介的銀行以及投資銀行來說，則可以對本身所有的劣質資產進行恰當的處置，減少風險資產額，保證收益，盤活不良貸款，如果代銷機構得到良好發展，則可以達到充分分散風險的目的。
最后，資產證券化有利于促進經濟發展和產業升級。政府以及大型企業在對資源進行整合的時候，往往因為資金原因而使計劃難以實施，而轉型中的中國需要的是經濟結構的全面性調整和產業優化整合及升級，才能為下一輪的經濟增長奠定基礎。資產證券化則可以為新的經濟項目籌集更多資金，使得經濟持續發展和產業升級的目標得以實現。
資產證券化與金融市場發展及穩定
（一）資產證券化有利于金融市場的發展穩定
本文在對資產證券化進行概述的過程中，陳述了資產證券化所帶來的利弊，以及2008年次貸危機對于金融經濟穩定造成的沖擊。
資產證券化作為一種金融創新產品，主要通過金融市場對經濟穩定和動蕩產生作用。而金融體系作為一種融資效率提高的工具，對分配資金，實現帕累托最優起主要作用。資產證券化在金融市場中提供了一種全新的資源配置方式，重組了風險收益比，對整個金融體系都產生了重要影響。
資產證券化在對交易機制進行重新設計和創新之后，對傳統的銀行中介金融體系有很大程度的改進，糾正了間接融資方式的缺陷，使金融模式更加合理高效，推動資源有效配置和金融市場效率的提高。
一方面，在證券法、證券監管機構的監督下，證券對于信息的披露更加規范，所披露的信息也更加廣泛，事實上更加系統和真實，資產的重新組合根據不同的風險狀態和收益進行，證券的評估也更加容易。
另一方面，中介機構的進入將對整個資產進行多次評估，投資者可以利用這些中介機構的信用評估報告掌握企業和資產的源頭信息，使得交易效率得以提高；另外，交易模式改變了商業銀行批量貸款加工和搜集信息的核準弊端，分散的、各自獨立的投資者分別進行信用評估，使得信息的流動更加充分，促進了信息的真實化和獨立化，提高了投融資的運作效率。
由此，資產證券化可以減少信息的不對稱，提高投融資效率，優化資本和風險結構，并且有利于金融分工專業化，是有利于金融和經濟穩定的。
（二）資產證券化對金融穩定形成阻礙
資產證券化容易造成過度創造信用。由于投資性銀行和其他中介機構能夠利用證券化進行風險的有效轉移，沖減自身不良資產，由此容易促使此類機構不負責任地進行資產多次證券化，擴大源頭資產，包含很多不良資產或者重復證券化，并且延長了證券化的鏈條。為了追求最高利潤，更多的創新型的衍生金融資產被創造出來，證券化產品的復雜化導致潛在的危機因素浮現，并可能由此造成重大的危機。
對于市場來說，則增加了市場的不確定性，包括其系統風險和非系統風險。如果一種金融工具沒有正確定價，并且不能提供足夠的利潤來彌補和抵御各類市場交易的損失，將給金融機構帶來長期或者短期的損失，而對于市場來說，則會造成投資者破產、市場動蕩，風險通過金融領域傳到實體經濟。
對于政府來說，各類新的金融工具的出現將為其管理帶來更大的困難。資產證券化也不例外。比如在對貨幣存量和流量進行管理和干預時，由于商業銀行可以通過資產證券化創造現金流入，中央銀行對其的控制將由此削弱，宏觀調控的能力受限。要克服這些困難，中央銀行必須重新制定各類政策組合來增強對于金融機構的控制，才能更好地發揮其市場監管和宏觀調控的功能。
資產證券化與次貸危機
美國2008年次貸危機的爆發根本原因在于其虛擬經濟的發展脫離了實體經濟。這樣，虛擬經濟中的資本不受實際資本約束，其自身的膨脹最終造成經濟泡沫并形成經濟危機。
資產證券化產品造成信用膨脹。商業銀行借助資產證券化增加流動性，擴張資金來源渠道，放大信貸投放規模。最終也脫離了解決抵押貸款的流動性風險的初衷，成為接納其不良資產，提高銀行流動性與盈利性，進而提高了其安全性。銀行體系外的資金通過這一紐帶源源不斷地流入銀行。
信貸擴張形成資產價格泡沫。銀行將獲取的資金重新用于支持房地產業的開發，大量的資金涌入刺激了房地產市場的長期繁榮，最終形成房地產市場價格泡沫。房地產在資金充足的情況下，呈現出整個行業發展的良好勢頭，而這種勢頭并非是市場需求所引發的，從而造成房產泡沫。
抵押貸款資金鏈斷裂造成次貸危機。大量低質量抵押貸款不能到期得以償還，累積到一定程度后形成資金斷裂，而這一影響直接順著資產證券化的鏈條向后擴張，并深入以房地產行業為觸發點的實體經濟，造成次貸危機。
我國對于資產證券化的運用與監管
（一）完善證券化相關法律和制度
我國現階段僅有會計制度、稅收制度和基本的監管制度作為基礎，在此之上，對于各類中介機構、操作規范及流程，二級市場的相關規定等都處于真空狀態，這是阻礙我國資產證券化的根本原因。在此基礎上，應當對基本制度進行完備，并制定成體系的政策和規定，特別是稅收作為證券化主要成本的稅收制度。
（二）促進資產證券化市場的完善
證券化產品最終是在二級市場上進行流通的，所以其發展需要完善的證券市場支持，包括股票市場和債券市場。而對于相關的金融衍生品的交易與管理也應當進行相應的完善，使其真正為實體經濟直接、方便的融資服務，而不是脫離實體成為危機的觸發點。此外，中介機構在交易過程中也扮演著重要作用，對于符合條例的中介機構的扶持和引導，建立建設評級機構以及SPV等，學習和積累相關經驗，培養專業方向人才，才能為資產證券化的良好發展構建強有力的框架。
（三）政府監管應當順應市場發展
政府的作用不僅在于初試階段的有力扶持和引導，避免依靠企業自己的信用進行證券化操作處理問題的不恰當手段，也在于其參與，引入外資投資性銀行以及擔保公司等，減小操作性風險，提高資產證券化產品的設計能力，進行市場規范性管理和約束，才能有效促進資產證券化的發展。
綜上，資產證券化作為一種金融創新，為企業直接融資，在市場運行中有其特定的功能和弊端，在其運用和監管不當時可能造成經濟危機。因此，我國在對其進行運用時應當注意對其進行適當的管理和約束，以使其為我國經濟發展服務。
參考文獻：
［關鍵詞］資產證券化；稅收政策；作用機理；缺失與優化
作者簡介：尹音頻(1954―)，女，西南財經大學財稅學院(成都，610074)，教授。研究方向：財稅理論與制度。 阮 兵(1968―)，男，四川省電力公司廣安電業局(廣安，638000)。研究方向：財務管理。
一、資產證券化稅收負擔的分析框架
資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。資產證券化過程以基礎資產現金流為核心，體現資產重組、風險隔離、信用增級三大機理。［1］在資產證券化的過程中，主要的參與人是發起人、特設機構(SPV)和投資者。此外，還存在服務人、履行受托和管理職能的受托人、承銷商、資信評級機構和信用增級機構等其他參與人。資產證券化的基本流程是：(1)進行資產組合，形成資產包。發起人（即原始權益人）組合一系列類似資產，形成資產包。支持證券化的資產組合應屬于同一種類，具有一定的價值，能夠產生可預見的現金流，能夠容易增強流動性。(2) 出售資產包。發起人將資產包出售給特設目的載體(SPV)。實現債權的真實出售。設立SPV目的在于使發起人實現表外融資，割斷發起人與投資者法律上的關聯。 SPV對整個資產證券化交易進行信用增級，提升證券的信用檔次和資產售價。(3) 發行證券。SPV通過向投資者發行以資產組合為支持的證券，為購買該資產提供融資。
在資產證券化的交易鏈條中，稅收直接決定了各參與主體的投融資成本，因此，稅收成為影響資產證券化效率的一個關鍵因素。下面將通過所構造的資產證券化稅負結構框架(見表1)，分析“稅收政策―交易主體行為―資產證券化”的相互影響過程。
(一)發起人運行構架與稅收負擔
資產證券化運行的第一個環節是發起人把特定資產轉移給特殊目的載體(SPV)，以便SPV以該資產為基礎發行債券進行融資。在這一環節中，不同的運行構架將承擔不同的稅收負擔，進而影響資產證券化中的風險程度。
1擔保融資構架與稅收負擔。在這種構架下，基礎資產的所有權未真實轉移，發起人保留實質性風險，故一般被認定為提供擔保物的“擔保融資”行為，無須繳納流轉稅與所得稅，僅須繳納印花稅。因此，擔保融資構架的稅收負擔很輕(TA=TA1)；但是卻難以實現徹底的風險隔離，風險程度非常高。
2真實銷售構架與稅收負擔。在這種構架下，基礎資產的所有權真實轉移，受讓人承擔風險，故一般被認定為“真實銷售”行為，須繳納印花稅、流轉稅以及所得稅。因此，真實銷售構架的稅收負擔很重(TA=TA1+TA2+TA3)；但是可以實現徹底的風險隔離，風險程度非常低。
(二)特殊目的載體(SPV)的運行構架與稅收負擔
資產證券化運行的第二個環節是SPV通過信用增級，以基礎資產為支撐，發行證券進行融資。在這一環節中，SPV不同的運行構架將影響其稅收負擔。
1SPV的設立形式與稅收負擔。從國外的實踐來考察，不同形式的SPV享受不同的所得稅待遇。(1)特殊目的信托(SPT)。一般未將SPT視為獨立的納稅實體，SPT不對信托資產收益負有納稅義務，只有受益人才對信托資產收益負有納稅義務，因此其稅收負擔較輕(TB=TB1+TB2+TB32)。(2)特殊目的公司(SPC)。一般將SPC視為獨立的納稅實體，它要對信托資產收益承擔納稅義務，因此其稅收負擔較重(TB=TB1+ TB2+TB31+TB32)。(3)政府機構和政策公司。這種SPV的形式主要出現在資產證券化的初期，如美國的聯邦國民抵押協會、香港的按揭證券公司等都是具有政府背景的政策公司，享受極其優惠的稅收待遇。［2］
2SPV所發行的證券類型與稅收負擔。資產證券化主要有轉遞結構和轉付結構兩種基本結構。通常轉遞結構主要以受益權證的形式出現,這種受益權證代表持有人對證券化資產具有不可分割的所有者權益，歸屬于股權類證券；而轉付證券主要以債券的形式出現,這種債券代表持有人對證券化資產的一項債權，而歸屬于債權類證券。如果SPV發行股權類證券，則所支付的股利不能從應稅收入中扣除，故所得稅稅負較重(TB32)；如果SPV發行債權類證券，則所支付的利息可以從應稅收入中扣除，故所得稅稅負較輕(TB32)。
3SPV的設置地與稅收負擔。當發起人以折價方式將信用貸款債權轉讓給非居民SPV時，折價部分作為SPV的收益，SPV須向發起人的居住國繳納預提稅。SPV往往采取以下方式規避利息預提稅 ：一是國際避稅地設立SPV，以規避所得稅和預提稅；二是通過交易安排，使SPV不被認定為在發行地或資產所在地開展業務，不受其地域管轄權的約束，從而達到避稅的目的。
(三)投資者與稅收負擔
資產證券化運行的第三個環節是投資者購買證券，進行投資，獲取投資收益。在這一環節，投資者一般要繳納證券交易稅、所得稅(TC=TC2+ TC3)。投資者的納稅身份將影響其稅收負擔。居民投資者的投資所得按居住國的稅率繳稅；而非居民投資者則需就其投資所得在非居住國繳納預提稅(TC4),在居住國繳納所得稅。
由此可見，“稅收政策―交易主體行為―資產證券化”是一個復雜的相互影響過程。具體表現為：(1) 稅收政策將決定資產證券化的風險性。分離基礎資產風險，實現徹底的風險隔離是保證資產證券化安全性的核心因素。從追求金融效率（實現徹底的風險隔離）的目標出發，發起人的最佳選擇是真實銷售構架；而從降低融資成本(減少稅收成本) 的目標出發，發起人的最佳選擇則是擔保融資構架。為此，在發起人課稅制度的安排上，應盡量降低稅收的扭曲作用，減少稅收超額負擔。(2) 稅收負擔將影響資產證券化的規模性。由于稅收將直接影響各參與主體的投融資成本，因此，稅收負擔將決定資產證券化的規模大小。從國外的實踐來考察，一般在資產證券化的初期都實行稅收優惠政策，以推進資產證券化的發展。(3) 稅收制度與資產證券化結構的相互影響。從美國的實踐來考察，特殊目的信托的發展歷程就是征納雙方博弈的結果。因此，對于納稅人的避稅行為應區別對待：對造成了非公平與非效率效應的稅制，就應該調整稅制；對具有公平與效率效應的稅制，就應該強化稅務管理，懲罰避逃稅行為。
二、中國資產證券化稅制實踐評析
我國的資產證券化實踐發端于20世紀90年代中期，從運作背景來考察，主要有三類：(1)以企業為背景的資產證券化項目(簡稱為Q1)。1997年,中國遠洋運輸總公司以北美航運收入為支撐,以私募形式在美國成功發行了3億美元的浮息票據。深圳中集集團開展的海外應收賬款證券化業務。(2)以地方政府為背景的資產證券化項目(簡稱為Q2)。例如，1996年8月, 廣東省珠海市人民政府以交通工具注冊費和高速公路過路費為支撐,在美國成功發行了2億美元的債券。該債券由摩根•斯坦利承銷,分別獲得了良好的評級和3倍超額認購,發行利率高出同期美國國庫券利率。(3) 以中央政府為背景的資產證券化項目(簡稱為Q3)。一是金融資產管理公司的資產證券化項目。2003年中國信達資產管理公司(信達成立一個信托機構)與德意志銀行合作，通過在境外發售資產支持債券的方式，合作處置本金總額15.88億元，涉及債權25.52億元的一組不良資產。［3］二是國有銀行的資產證券化項目。2005年3月,中國人民銀行正式啟動信貸資產證券試點,確定國家開發銀行和中國建設銀行作為試點單位,分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化試點。顯然，這幾類資產證券化項目是不同的，前兩類是符合市場規則，獲取經濟效益的運作；而后者主要是以化解不良資產為目的的政府干預行為。［4］
為了推進以中央政府為背景的資產證券化進程，政府先后頒布了對特定資產證券化項目的稅收優惠政策(見表2)。［5］
現行資產證券化稅收政策雖然對促進信貸資產證券試點起到了一定的積極作用，但也存在以下缺失：
1非公平性與非效率性?，F行資產證券化稅收優惠政策僅適用于以中央政府為背景的資產證券化項目(Q3)，而將市場化的資產證券化運作(Q1與Q2)排斥在外。這種差異性的稅收政策完全違背了公平原則，前者(Q3)享受印花稅、營業稅、所得稅等多稅種的減免；而后者(Q1與Q2)不僅無稅收減免，而且還要承擔重復征稅，從而造成后者的效用損失。同時，現行的差異性資產證券化稅收政策也違背了效率原則，具有鞭打快牛的負效應。對商業銀行由于經營和監管不利而產生不良債權的證券化給予稅收優惠，反而對經濟效益良好的資產證券化項目課以重稅(重復征稅)，產生了負激勵作用，從而造成社會效率損失。
假定融資者Q1的融資數量為X，Q3的融資數量為Z。兩類融資者的稅收負擔不同，只對Q1按稅率t課征從價稅，而對Q3免稅。則稅后預算線的斜率將發生變化，不再等于Px/Pz。而是等于(1+t)Px/Pz。如上圖所示，稅后預算線為AB′，不再平行于原預算線(AB)，而是發生旋轉性移動，由于對z不課稅，所以原來的A點仍在稅后預算線上。總可找到一條無差異曲線I′I′與之相切，設切點為E2，在這一點，無差異曲線I′I′斜率等于稅后預算線AB′的斜率，亦即改變了Q1與Q3之間融資成本的相對價格，產生了替代效應，造成了Q1的效用損失與社會效率損失。
2非系統性?，F行的資產證券化稅收政策還存在非系統性的問題。在縱向方面，發起人、SPV、投資者各環節課稅規定欠細化，如發起人的次級權益課征等均未作規定；在橫向方面，資產證券化稅制與信托稅制、涉外稅制等關系也欠協調。
三、資產證券化稅收政策體系的優化
(一)增強公平性
優良的資產證券化稅收政策必須滿足稅收公平原則的要求。第一，絕對公平。在資產證券化領域內，具有同等納稅能力的人應該承擔相同的稅負。因此，應盡快構建涵蓋整個資產證券化領域的統一的稅制體系，對所有資產證券化運作實行稅收優惠政策。第二，相對公平。在實體經濟與金融經濟之間，具有同等納稅能力的人應該承擔風險系數不同的稅收負擔，即金融經濟的高風險性決定了從事金融經濟的納稅人所承擔的稅負應低于從事實體經濟的納稅人。
(二)提高效率性
優良的資產證券化稅收政策必須滿足稅收效率原則的要求。 第一，稅負適度，消除重復征稅。資產證券化作為一項復雜的交易結構，將涉及多個參與主體，經過多環節周轉，因此，稅制安排應避免重復征稅。而且，證券化資產的收益是一個有極限的現金流，其全部收益都來自利息收入，收益率不可能超過貸款利率，因此，綜合稅負必須適度。第二，發揮合理的資源配置效率。風險隔離是影響資產證券化效率與風險程度的核心因素，在今后統一的資產證券化稅制中，繼續實施對發起人的“真實銷售構架”僅征收所得稅的政策，降低真實銷售構架與擔保融資構架之間的稅負差異，減少對發起人選擇的扭曲，降低超額負擔，增進資產證券化效率。第三，發揮高效的管理效率。在今后統一的資產證券化稅制中，應強化激勵相容征管機制，以鼓勵正當的投融資行為，懲罰逃避稅行為。
(三)提升協調性
優良的資產證券化稅收政策必須滿足稅制協調性的要求。第一，資產證券化稅制與信托稅制協調。在構建信托稅制的基礎上，明確界定發起人與特殊目的信托(SPT) 轉讓資產的性質。明確界定不同類型的SPV的稅收待遇。第二，資產證券化稅制與涉外稅制協調。明確界定型SPV的納稅身份與納稅義務；明確界定資產證券化中預提稅的征管規定。
總之，通過提升稅制體系的公平性、效率性、協調性，消除與減輕資產證券化進程中的稅收扭曲，推進我國的資產證券化進程，從信貸資產證券化擴大到各類有穩定現金流資產的證券化(如信用卡應收款、企業應收款、基本建設項目的收費權等)，以化解金融業的系統風險，加快金融市場發展，促進經濟增長。
主要參考文獻：
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關鍵詞：資產證券化；法律；信用評級；風險防控
一、企業資產證券化的發展現狀及信用風險分析
企業資產證券化是以企業未來現金收入為支撐發行證券的行為，作為架構性融資的資產證券化制度，其主要的特質在于原始權益人與特殊目的載體間的風險區隔，即創始機構通過風險隔離方式將資產信用風險轉移給特殊目的載體，同時使特殊目的載體獲得對該資產的權利。
信用風險發生的原因，可以從經濟運行大環境和企業經營小環境兩方面探討：首先，社會經濟呈現良好態勢時，較強的盈利能力可以降低總體違約風險，而某一項產業的規模和效益發生下滑時，該產業的預期前景和盈利能力都會受到影響，行業經濟震動帶來的違約可能性大大提高；其次，公司經營過程中可能發生的種種可能導致公司經營不善、無力償債的特殊事件，是構成信用風險發生的另一大原因。
基于以上對于信用風險成因的分析，資產支持證券的債務人發生信用風險的相關分析也可以遵循以下思路：第一，原始權益人和基礎資產的宏觀行業特征、產業前景及盈利能力的分析；第二，原始權益人的經營能力、財務狀況、履約能力分析。信用風險的判斷及資產證券化主體的權責體系構建應重點關注以下幾個方面。第一，基礎資產，一方面是對原始權益人持續提品或服務的能力、產品或服務的性質、原始權益人的債務人的信用水平、現金流支付機制及以上流程的法律結構搭建等方面的分析；另外一方面當然就是固有的資產證券化破產隔離技術的應用及管理人的管理職責對基礎資產盈利能力的保障作用分析；第二，信用評級，也就是在盡職調查的基礎上，由權威機構給出某款資產支持證券的信用情況評定，從而給投資者以信用風險的預期。
資產證券化的核心，是資產可以產生穩定的、可預期的現金流。由于企業未來現金收入主要依賴于企業提品和服務的能力與行為，與企業信用和資產信用均密切相關，特別是資產信用。資產證券化產品是以資產的信用替代了企業的信用。自2005年8月中金公司發行第一筆基于CDMA 網絡租賃費收益權的專項資產管理計劃起，目前通過專項計劃發起的企業資產證券化業務已經達到了12筆。產品范圍包括了高速公路收費權、能源收益權、設備租賃資產、BT 項目、網絡租賃權、大型企業的應收賬款收益權、銷售費用收益權等。
信用是滲透于資產證券化全過程的，沒有信用評級，沒有信用增級，資產證券化就失去了基本的價值衡量標準，因此資產證券化制度創新的關鍵一環就是創建良好的信用環境，包括良好的個人信用環境和政府信用環境。從資產證券化的法學本質上看，其離不開相關的法律制度，以法律制度作為理論基石，將原本存在于特定主體之間缺乏流動性的債權資產，轉化成資本市場上具有良好流通性的證券。通過法律制度，實現法律意義上的“真實出售”，完善破產隔離制度，探索信用評級體系，利用現有法律法規發掘合規的信用增級技術，建立健全專項資產管理計劃的發行人、管理人、托管人、原始權益人的權利義務規定，切實保護投資者權益，是企業資產證券化發展的必經之路。
2013年3月15日，中國證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》，意味著證券公司資產證券化業務由試點業務開始轉為常規業務，同時也對以往一直存在著的可能使資產證券化信用風險放大并傳遞的諸多操作環節進行了法律結構上的固化。
二、基礎資產角度的信用風險防控
隨著《證券公司資產證券化業務管理規定》（以下簡稱《規定》）的頒布實施，信用風險防控的法律制度逐漸健全起來，理解、運用好相關規則，將為企業擴大資產證券化的施用范圍、拓寬企業資產融資路徑提供更有利的法律規則支撐。
（一）適合證券化的基礎資產類型及其與信用風險的關系
應該說，《規定》在對發行人和專項計劃的法律約束方面已初見效果，“真實出售”與破產隔離等資產證券化的關鍵性要素都在該規定中得到制度化的固定。而在基礎資產現金流對信用風險的影響方面，則需要進一步的探討。
大公國際資信評估公司對中國適合證券化的企業未來現金收入資產進行了梳理和分類（見表1）。這也印證了前文述及的基礎資產的一般特征，即旺盛的市場需求和穩定的現金流能力。
（二）進一步擴大基礎資產范圍——從信用風險防控角度看
《規定》在第八條第二款明確了“企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業物業等不動產財產，以及中國證監會認可的其他財產或財產權利”是企業可以進行證券化操作的基礎資產，而從表1可以看出，我國企業目前發行的資產支持證券的基礎資產還很有限，絕大部分都是《規定》中的“企業應收款”和“基礎設施收益權”。而這些僅有的項目來源又往往都是國有獨資大企業或出于壟斷行業地位的企業。
據了解，監管部門已基本達成共識，專項資產管理計劃的基礎資產，初步目標鎖定在五類資產池，分別為：水電氣資產，路橋收費和公共基礎設施資產，市政工程及BT項目資產，商業物業的租賃資產，企業大型設備租賃、金融資產租賃資產等。除了上述五大類資產，還可以嘗試對房地產、版稅、專利許可收費權等資產進行證券化。資產證券化與進一步擴大基礎資產范圍、推動資產證券化朝縱深發展是企業資產證券化發展的階段性目標之一。
若要在我國進一步推廣和發展企業資產證券化，幫助企業搭建兼具流動性和低成本的融資平臺，就必須探索企業未來現金收入的信用風險分析機制，借助法律規則的規范性和責任追究制度完善對企業基礎資產的信用風險分析、管理人職責與信息披露的法律約束。
（三）從《規定》看基礎資產的信用風險防控
1.關于基礎資產的界定
首先，在基本屬性方面，基礎資產在《規定》中是指符合法律法規，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流的可特定化的財產權利或者財產。其次，明確了目前證監會允許的基礎資產的范圍，即企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業物業等不動產財產，同時《規定》還保留了“中國證監會認可的其他財產或財產權利”，這為進一步擴大基礎資產的范圍、探索新的融資渠道提供了法律支持。最后，《規定》要求按照保護基礎資產安全的要求，履行批準、轉讓登記等手續，這為資產支持證券的宏觀監管、信息披露，以及實現“真實出售”和破產隔離提供了制度支持。
2.原始權益人
《規定》中有關原始權益人對基礎資產信用風險的防控設定主要有如下三個方面：第一，原始權益人不得侵占、損害專項計劃資產，應當履行依照法律、行政法規、公司章程和相關協議的規定或者約定移交基礎資產的職責；第二，保證基礎資產合法、真實、有效；第三，具有持續經營能力、無重大財務和法律風險，無重大違約記錄等。《規定》對于原始權益人進行了多角度的風險把控。特別是第三十二條規定的原始權益人的條件中，將“具有持續經營能力”明確下來，并在第二款規定：上述特定原始權益人，在專項計劃存續期間，應當維持正常的生產經營活動或者提供合理的支持，為基礎資產產生預期現金流提供必要的保障。應該說，《規定》的這一條表述直接的迎合了資產證券化中基礎資產的穩定現金流能力的基本要求，從制度上為信用風險的防控進行了法律鋪墊。
3.管理人職責
第一，《規定》第二十條“管理人應當履行的職責”中第一項規定：對相關交易主體和基礎資產進行全面的盡職調查。一方面要求管理人作為資產證券化的發行人，從投資人權益保護的角度，對基礎資產的未來現金流能力、基本信用水平、債務人履約能力、政策環境等各種事關基礎資產信用風險的方方面面的問題進行盡職調查，保障投資者正當合理的知情權，維護公平安全的交易環境；另一方面作為《規定》的職責規定，在賦予管理人調查職權的同時也使其在出現風險的時候向投資者承擔責任?！兑幎ā吩诘谒氖l明確了這種責任的承擔。
第二，《規定》完善了管理人的信息披露制度。《規定》在第三十七條特別提到了在年度資產管理報告中應當包括“基礎資產運行情況”。此外，《規定》在第三十九條還將“基礎資產的運行情況或產生現金流的能力發生重大變化”列為在專項計劃存續期間發生的應當向投資者披露的情況。這就為管理人持續性的資產關注職權和義務提供了法律支持。
三、構建有益的信用評級制度
（一）信用評級制度的必要性和目前相關制度發展現狀
資產證券化安全價值的重要體現是靠信用等級實現的。信用評級制度是信用等級產生公信力和影響力的重要因素。投資者根據證券被賦予的信用等級而作出投資決定，不但可以免除了發起人推介費用，而且在證券的評級級別情況下，可以以較其他的融資方式更低的利率發行證券，可以大大減少發起人的融資成本。信用是滲透于資產證券化全過程的，沒有信用評級，增級資產證券化就失去了大部分的光輝。
我國信用評級系統中還有許多問題，主要有評估系統分散、評估機構多元、市場還沒有形成統一的有說服力的評估機構、利益關系錯綜復雜、獨立第三方評估機構數量不足等問題。首先，目前我國信用評級準入門檻低，在市場競爭機制影響下，信用評級別收費形式把評級機構和受評對象的利益結合一起，無法客觀反應資產盈利能力。其次，一些評級機構所采取方法比較片面，如忽視風險因素，將凈值增長率作為判斷基金績效的唯一標準，沒有考慮風險性和流動性因素；有些方法是搬用外國的數理分析，沒有根據我國證券市場的特點。再次，我國信息披露制度與西方國家相比尚不健全，與全球投資績效標準有一定的差距，導致最后評級出現難以避免的誤差。
（二）企業資產證券化信用評級的法律分析
《規定》在第十五條明確規定：資產支持證券可以由取得中國證監會核準的證券市場資信評級業務資格的資信評級機構（以下簡稱資信評級機構）進行初始評級和跟蹤評級。此外，規定在第三十九條第二項中規定，當資產支持證券信用等級發生不利調整時，管理人應當向資產支持證券投資者進行披露。這就從法律上明確了我國的企業資產證券化的信用評級制度的重要作用和基礎規則。資產證券化揉合了債權、擔保、證券等諸多法律制度的“優秀基因”，從合規性角度審查評級要素，總結了應該遵循的思路，見表2。
前文對企業基礎資產的持續盈利能力進行過法律視角分析，這其中，資產法律歸屬、權屬的完善性調查是企業信用評級的考量指標。此外，信用評級分析還應進行追溯考察，即對基礎資產對應經營性資產的安全性進行法律分析，評估基礎資產債務人的合同權利義務，審查合同項目，分析違約概率，對違約責任的規定進行利弊分析和漏洞填補，保證原始權益人資金安全性?；A資產現金獲取能力與基礎資產有關的合同履行密切相關。
在信用評級過程中，交易結構的法律風險分析也非常重要。這一環節是上一環節法律調查的延續，它對基礎資產轉讓、買賣過程中的法律權利完善提出了更高的要求，保證“真實出售”的實現。
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中圖分類號：F572.88 文獻標識碼：A
內容摘要：在城市軌道交通建設面臨巨大融資壓力的情況下，開拓融資渠道成為當務之急。資產證券化是現代運用于公共市政基礎設施建設中逐步發展的一種新型融資方式。本文針對云南昆明城市軌道交通建設項目，分析開展資產證券化的必要性和可行性，并構想以采用政府分期采購資產證券化模式和貸款資產證券化模式為例進行研究，為城市軌道交通建設融資提出了新思路。
關鍵詞：城市軌道交通 資產證券化 融資 昆明
昆明城市軌道交通建設融資概況
云南省昆明市于2009年6月獲國務院正式批復，展開城市軌道交通建設。昆明城市軌道交通線網規劃由6條線路組成，總長度162.6公里。昆明軌道交通建設的試驗段于2008年12月開工；首期工程于2010年5月1日正式開工，由1號線和2號線一期組成，線路長度43.5公里，設站31座，其中地下站25座，總投資211億元，計劃于2012年建成并投入運營。2009年5月由昆明市政府委托國家開發銀行股份有限公司云南省分行擔任昆明市軌道交通1、2號線首期工程建設項目銀團貸款的牽頭行，牽頭組織了120億元的銀團貸款。同時，與平安信托投資有限責任公司協議，采取股權信托投資的方式進行昆明市軌道交通建設項目及配套土地綜合開發，總投資額度為50億元，用于1、2號線首期工程建設。2011年上半年，3號線試驗段開工建設，計劃于2014年全線貫通運營。3號線計劃總投資121.17億元，市政府將3號線項目的90.88億元融資列入市財政年度融資計劃及逐年還款計劃。
昆明城市軌道交通具有建設資金需求龐大、公益性強、投資回收期限較長甚至難以直接回收等經濟特征，由于屬于市政公用工程，所以由昆明市政府主導建設，資本金主要來源于政府財政資金注入。同時，隨著昆明市以市場為導向的投融資體制改革的不斷深化，迫切需要根據昆明城市特定發展階段的具體情況進行投融資模式創新。在已實現昆明城市軌道交通建設的銀團貸款等融資模式的基礎上，龐大的資金需求還未完全獲得解決。而利用創新的融資渠道為項目建設進行融資，一直以來都是關乎項目成敗的關鍵性問題，所以資產證券化作為一種創新型融資模式將在昆明城市軌道交通建設中發揮積極有效的融資作用。
資產證券化融資原理
資產證券化最早出現在20世紀60年代末美國的住房抵押貸款市場，中國于20世紀90年代引入這一概念，并于2005年3月21日開始試點，現在已發展成為一種重要的融資工具。資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生未來可預見穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中的風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換為在金融市場上可以銷售或流通的證券的融資過程。
資產證券化的目的在于將缺乏流動性的資產提前變現，從而解決流動性風險問題。同時，資產證券化也是分散信用風險的一種方式。在資產證券化的過程中，以證券方式出售缺乏流動性的資產（如信貸資產），那么對信貸資產就要進行審計，對資產支持證券進行信用評級，使風險得到揭示與防范，就可以把信用風險從一家金融機構分散到眾多投資人手中，從而降低了風險危害程度。
資產證券化的運作流程由以下幾個步驟構成：
根據資產重組原理，組建資產池。資產證券化交易的發起人，即原始權益人根據自身的融資需要和現有金融資產情況，確定用于證券化融資的資產。資產應選擇在未來可產生可預見的穩定現金流，具有一定的同質性、信用質量較高的資產作為基礎資產，匯集組成資產池。
設立特殊目的機構（SPV），實現真實出售。SPV是一個以資產證券化為唯一目的、獨立的信托實體。SPV成立后，發起人將資產池中的資產真實出售給SPV。出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參于清算，資產池中的資產不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”的目的，這是資產證券化融資的核心所在。
信用增級。為吸引投資者并改善發行條件，SPV必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高發行證券的信用級別，信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可大大降低證券化結構風險。
資產證券化評級。特殊目的機構聘請信用評級機構對將要發行的證券進行正式的發行評級。信用評級由專門的評級機構應發起人或投資銀行的請求進行，評級為投資者提供了證券選擇的依據。
安排證券銷售。SPV將經過信用評級的證券交給證券承銷商進行承銷，銷售可以采取包銷或代銷的方式來進行。SPV從證券承銷商處獲得發行收入，再按事先約定的價格向發起人支付購買證券化資產的價款。
管理資產池，監督資產證券化過程。SPV聘請專門的服務商對資產池進行管理，并監督資產證券化過程中的各個中介服務機構，并依合同履行支付報酬等義務。
SPV到期足額地向投資者償付本息。
昆明城市軌道交通資產證券化的必要性和可行性分析
（一）必要性
1.貨幣政策穩中偏緊，導致銀行貸款出現困難。自2011年以來，中國人民銀行認真落實穩健的貨幣政策，堅持處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理通脹預期的關系，圍繞保持物價總水平基本穩定這一宏觀調控的首要任務，加強流動性管理和貨幣信貸總量調控，來控制貨幣總量和改善結構的關系，以處理好促進經濟增長和抑制通貨膨脹的關系。央行已于2011年一季度2次上調存貸款基準利率，共0.5個百分點，4次提高存款準備金率，共2.0個百分點，實施差別準備金動態調整機制。當前，我國經濟調整中穩定物價和管好通脹預期是關鍵，所以具有再次上調法定存款準備金率與存貸款基準利率的趨勢。在昆明軌道交通建設已獲得的融資中較大比例來自于中國銀行等九家銀行發放的貸款。而提高法定存款準備金率將影響、抑制銀行再次發放軌道建設貸款的規模；增加貸款基準利率將大幅增加軌道建設貸款中的資金成本，增加政府負擔。
2.國家鼓勵城市軌道交通公共基礎設施進行資產證券化。國務院頒發的《國務院關于推進資本市場改革方向和穩定發展的若干意見》中指出，要大力發展資本市場，積極開發資產證券化產品，建立以市場為主導的品種創新機制。我國現階段具有擴大社會總需求，擴大投資規模的需要，拓寬融資渠道尤為重要，應尋找更好的投資品種，發掘更多的證券化產品，促進資產證券化發展。目前，國家鼓勵對五種類型的基礎資產進行證券化：路橋收費和公共基礎設施；市政工程；水電氣資產；商業物業的租賃；企業大型設備租賃、具有大額應收賬款的企業、金融資產租賃。昆明城市軌道交通屬于市政公用工程，國家政策的鼓勵對其實施資產證券化奠定了政策基礎。
3.昆明軌道交通融資缺口較大。昆明城市軌道交通線網規劃由6條線路組成，將于2018年完成規劃建設。其中已獲得批準的在建項目1、2、3號線計劃總投資為332.17億元，其中1、2號線計劃總投資211億元，3號線計劃總投資121.17億元。截至2011年5月，昆明軌道交通已實現融資166億元。在這過程中，建設融資壓力巨大，依靠現有融通資金還難以完成軌道交通規劃建設，迫切需要根據昆明城市特定發展階段的具體情況進行投融資模式創新，實施資產證券化。
（二）可行性
1.軌道交通資產是適合資產證券化的資產。在資產證券化融資的整個過程中，最重要的部分是基礎資產的選擇問題。在眾多資產中，適于證券化的基礎資產首先要具有良好的未來預期收益，要有未來持續的現金流量作為基礎保證。而昆明軌道交通基礎設施具有獲取票價收入，獲取不斷升值的沿線土地與物業開發收入，以及政府定期財政投入等穩定的現金流，具備了作為資產證券化基礎資產的基本條件，符合資產證券化的首要要求。
2.資產證券化已有成功經驗作為借鑒。我國在基礎設施資產證券化的實踐，為開展城市軌道交通資產證券化提供了成功經驗。
基礎設施資產證券化的成功經驗。1996年8月，珠海市高速公路收費資產證券化案例是資產證券化在我國的一次成功嘗試，完全按照國際化的標準運作，是國內第一個標準化的資產證券化案例，為我國后來的海外資產證券化項目積累了寶貴的經驗。2005年12月，東莞控股公司通過廣發證券公司設立莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃，這是在國內上市的公眾公司中推出的第二支資產證券化產品。
城市軌道交通資產證券化的成功經驗。2002年重慶市高架輕軌交通新線運用資產證券化籌集50億元資金。通過重慶市政府向軌道公司和城司以“政府采購、分期付款”的形式購買材料，軌道公司和城司獲得對市政府的應收賬款，并將應收賬款信托給信托公司打包并發放市政資產支持證券，在銀行間市場發行融資。這一案例是城市軌道交通融資的一次重要探索。
3.有關機構的發展與資產證券化相關規定的不斷完善。具體為：首先，涉及資產證券化的多種中介服務機構（包括投資銀行、商業銀行、信托機構、證券托管機構、會計師事務所、律師事務所、信用評級機構和承銷商等），經過十多年的實踐和學習研究，已經初步積累了證券化的相關經驗。如1997年亞洲擔保豪升（中國）有限公司與重慶市政府簽訂的資產證券化合作協議，就是我國開展資產證券化的一次重大突破。2002年中國國際金融公司為重慶市高架輕軌交通新線項目做的資產證券化融資設計，2005年國家開發銀行以其自有的公路、電廠、水利等基礎設施貸款為資產，和中誠信托公司共同發行的2005年第一期開元信貸資產支持證券等。同時，中信信托、平安信托、華寶信托等一批信托公司由中國銀監會批準成為具有承擔特殊目的載體資格的信托公司。
其次，《資產證券化試點暫行管理辦法》、《信托公司管理辦法》、《信托法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等的出臺，為資產證券化奠定了良好的法律基礎。2006年10月17 日，中國、日本、美國和加拿大等金融、法律領域的近百名代表，參加了由中國人民銀行和亞洲開發銀行共同舉辦的“資產證券化法律問題國際研討會”。在會中，針對中國資產證券化中所遇到的各種法律問題進行了梳理，為中國資產證券化立法、完善相關規章提供了重要依據。
4.昆明軌道交通有限公司對昆明軌道建設的促進。昆明軌道交通有限公司是國有獨資有限責任公司，注冊資金人民幣五億元，為昆明城市軌道交通項目的投資、建設做出了重要貢獻。其在昆明城市軌道建設的過程中負責主體建設，它著手于城市軌道交通項目的投融資業務。在昆明軌道交通前期的建設中，軌道公司引入港鐵模式，保證了項目沿線的土地綜合開發。城市軌道交通的綜合配套開發及物業管理等并進式的推進和發展，確保了昆明軌道交通將來運營和管理的順利進行，成為實施資產證券化融資的關鍵主體。
昆明城市軌道交通資產證券化模式選擇構想
結合昆明市軌道交通建設融資的現狀，可選擇以下模式進行資產證券化融資：
（一）政府分期采購資產證券化模式
1.政府分期采購的概念。政府分期采購是指政府通過招標方式將城市軌道交通等基礎設施項目發包給投資公司，并與投資公司簽訂分期政府采購合同。合同中規定，政府采取分期付款的形式，將基礎設施項目建設款項撥付給投資公司，并承諾利用財政稅收作為合同期內應收款的擔保。這樣投資公司便獲得了合同期限內對政府未來分期流入的長期應收賬款債權。下一步就是對這些應收賬款的打包，發放“資產支持證券”，以融集資金。具體操作如下：投資公司將應收賬款出售給SPV（特殊目的載體），并獲得必要的建設資金。SPV就對“資產池”即這些應收賬款的債權進行資產組合、信用增級、風險控制等一系列證券化操作，最后在資本市場上出售這些市政資產支持證券。在合同期內，應收賬款的債權被SPV委托給了服務人或受托管理人，由這些中介機構接受政府的分期采購資金，并通過它們將收到的應收賬款作為已發行證券的本息償付，滿足證券投資者的預期收益。
2.昆明軌道交通運用政府分期采購資產證券化的操作構想。昆明城市軌道交通在近年來進入快速發展階段。昆明城市軌道交通建設“以規劃為龍頭，債務為主線”，在吸納政策性銀行貸款與銀團貸款的基礎上，以市場融資為方向，探索、開創多層次、多元化、多渠道的投融資方式，為昆明城市軌道交通的建設提供資金保障。在此基礎上，昆明城市軌道交通資產證券化融資構想誕生：昆明市政府向軌道公司與城司，以政府分期采購的形式購買相應材料；軌道公司及城司對應獲得對昆明市政府的應收賬款，然后將這筆應收賬款委托給一家信托公司或投資銀行，一并打包設立財產信托，以此為基礎資產在金融市場上發行“市政資產支持證券”進行融資。發行募集資金由委托的信托公司或投資銀行收集，并在扣除承銷費用后全額支付給軌道公司和城司。分期采購資產證券化流程見圖1。
3.政府分期采購資產證券化模式的優勢。政府分期采購資產證券化模式引入政府信用，使政府在短期內將有限的財政資金在時間上進行合理配置運用，在一定程度上減輕了財政的即期支付壓力。通過政府分期采購資產證券化模式的實施，充分引入了大量民間資本進入軌道交通建設中，擴大了融資領域，使軌道公司在建設初期就獲得了必要的建設資金，保證昆明軌道交通建設的順利進行。
（二）貸款資產證券化模式
1.貸款資產證券化的概念。貸款資產證券化是指特殊目的機構SPV在貸款次級市場上從一個或多個貸款發放銀行處購買城市軌道交通建設的項目信貸資產，即項目貸款，通過一定的方式分類整理構造資產池來分散資產風險，同時配以相應的信用擔保或增級，以該組合資產所產生的未來現金流的收益權為抵押（或擔保），在金融市場上發行證券的過程。在這個過程中，所發行的證券稱為基礎設施貸款抵押（或支撐）證券。投資者所持有的貸款抵押證券定期取得與組合資產相對應的軌道交通設施營運公司（原始債務人）所支付的本金和利息。在無提前償付的情況下，抵押貸款每月抵押支付額是固定的，即按年金現值公式計算出來的固定年金。
2.昆明軌道交通運用貸款資產證券化的操作構想。昆明軌道交通有限公司先取得昆明城市軌道交通項目的特許經營權，并以該項目自身資產和項目未來現金收入（如沿線土地與物業開發收入、票價收入等）為抵押向銀行申請有限追索貸款。銀行在對該項目進行正常評估后，對項目提供信貸資金支持。接下來貸款銀行與特殊目的機構SPV經過協商簽訂整筆出售軌道交通項目貸款的合同，從而使貸款債權相關的權利（如定期收取所償還的本金和利息）和義務都轉移給了SPV。SPV請信用評級機構對組合資產進行內部評級，一般仍要求原債權銀行提供一定形式的有限擔保，根據需要還可以向專業金融擔保公司、保險公司辦理第三方信用擔保。最后由證券承銷商接受SPV的委托負責向投資者銷售基礎設施貸款抵押證券。SPV從證券承銷商處獲取證券發行收入并支付承銷費用，再按資產買賣合同規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給貸款出售銀行。
3.貸款資產證券化模式的優勢。昆明軌道交通前期建設資金主要通過銀行貸款獲得，然而貸款所獲得資金還遠遠滿足不了建設的需要。同時面對當前宏觀經濟貨幣政策穩中偏緊的形勢，大規模申請銀行貸款出現困難。運用貸款資產證券化及時彌補了軌道交通建設的資金需求，并在一定程度上減少了銀行風險資產信貸規模的增加，降低了銀行經營風險。又由于軌道交通建設屬于公共產品的特點，政府參與建設，增加了政府擔保的性質，從而降低了資產證券化中面臨的信用風險。
昆明城市軌道交通建設項目是云南省的重點建設工程，應全力支持軌道交通資產證券化工作的推進，保證建設項目的順利進行。雖然資產證券化方面的研究在我國起步較晚，政府的配套措施也并不完善，但相信隨著參與證券化的中介機構的進步，法律法規的健全與完善，以及政府的積極支持和資產證券化模式的不斷創新，昆明乃至我國其他城市軌道交通建設將得到長足的發展。
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