序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的簡(jiǎn)述創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。

第1篇

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 融資難 應(yīng)對(duì)之策

一、我國(guó)中小企業(yè)融資問題簡(jiǎn)述

中小企業(yè)在我國(guó)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用不容忽視。首先，中小企業(yè)涉及行業(yè)廣泛，提供崗位數(shù)量龐大，在緩解就業(yè)壓力、穩(wěn)定民生、促進(jìn)社會(huì)和諧等方面的作用不可小覷。其次，中小企業(yè)在推動(dòng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新上發(fā)揮著越來越重要的作用。再次，中小企業(yè)在促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和推動(dòng)我國(guó)新型城鎮(zhèn)化道路功不可沒。據(jù)國(guó)家有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，其數(shù)量占全國(guó)企業(yè)總數(shù)比例的98%以上，中小企業(yè)產(chǎn)值、增加值、總資產(chǎn)、銷售收入的比例均超過60%，利潤(rùn)總額的比例超過50%，稅收總額的比例超過40%，提供的就業(yè)崗位超過75%。

與此同時(shí)，我國(guó)的中小企業(yè)由于受到其自身及外部環(huán)境等諸多因素的影響，融資狀況卻并不樂觀。中小企業(yè)的融資長(zhǎng)期普遍存在以下現(xiàn)狀：一是融資難，融資缺口大;二是融資渠道單一，缺乏創(chuàng)新;三是中小企業(yè)自有資本金偏少，難以獲得充足的間接融資額度;四是融資成本過高，企業(yè)負(fù)擔(dān)沉重。此外，處于不同發(fā)展階段的企業(yè)可供選擇的融資途徑有著較大差別。在創(chuàng)業(yè)階段，中小企業(yè)會(huì)優(yōu)選以社區(qū)、親友為基礎(chǔ)的直接融資;在成長(zhǎng)階段，政策性融資和創(chuàng)業(yè)融資是其重要資金來源。在成長(zhǎng)期，資金穩(wěn)定且風(fēng)險(xiǎn)低的商業(yè)銀行是中小企業(yè)貸款的主要提供者。

企業(yè)所處成長(zhǎng)周期與融資結(jié)構(gòu)有很大相關(guān)性。目前我國(guó)大部分中小企業(yè)都處于創(chuàng)立期與成長(zhǎng)期，其融資結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)表現(xiàn)為：一是中小企業(yè)的資金來源渠道單一，主要以內(nèi)部融資為主，絕大部分是業(yè)主投資及企業(yè)的留存收益，外部融資所占的比重很小;二是中小企業(yè)的主要外部融資是以銀行貸款為主的債務(wù)融資。當(dāng)需要進(jìn)行擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模時(shí)，資金不足的制約作用便顯現(xiàn)出來。

二、我國(guó)中小企業(yè)融資困難成因分析

首先，是銀企信貸關(guān)系問題。一是銀行謹(jǐn)慎貸款。銀企之間存在信貸博弈，銀企博弈過程中，雙方都采取了維護(hù)自身利益、尋求收益最大化的行為。由于信貸市場(chǎng)上的銀行與中小企業(yè)的信息不對(duì)稱，銀行對(duì)企業(yè)的真實(shí)全面的情況，如企業(yè)的管理水平、資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流量、產(chǎn)品市場(chǎng)前景等，不能完全了解，此時(shí)銀行往往不愿承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)向企業(yè)提供資金。銀行對(duì)待中小企業(yè)貸款需求的謹(jǐn)慎態(tài)度，使得中小企業(yè)即使愿意承擔(dān)更高利率也無法獲得足額貸款。二是融資成本偏高。在資金借貸市場(chǎng)上，中小企業(yè)的信息披露并不健全，為了獲取銀行貸款，通常僅披露有利于貸款的信息，而隱瞞不利于貸款的信息。因此，在信息不對(duì)稱問題上，銀行處于劣勢(shì)，為了獲得企業(yè)的真實(shí)全面的相關(guān)信息，銀行會(huì)付出一定的調(diào)查成本，同時(shí)由于銀行面臨較大的決策風(fēng)險(xiǎn)，為了補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn)的潛在損失，銀行往往對(duì)中小企業(yè)貸款收取更高的利息。

其次，中小企業(yè)自身不健全。一是經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定。中小企業(yè)建立的時(shí)間普遍較短，很多制度尚未健全，會(huì)難以避免地存在管理不規(guī)范，體制不健全問題，經(jīng)營(yíng)管理過程中隨意性很大;產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理、技術(shù)創(chuàng)新能力低，盈利性差。我國(guó)中小企業(yè)很大一部分為勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品技術(shù)含量和附加值較低，效益不佳，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位，存在較高的破產(chǎn)倒閉風(fēng)險(xiǎn)。二是信息不透明。中小企業(yè)由于建立的時(shí)間較短，信用記錄積累較少，社會(huì)知名度較低。為保持較好的企業(yè)形象和表現(xiàn)出較高的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，中小企業(yè)會(huì)有強(qiáng)烈的隱瞞真實(shí)信息的偏好，從而使信息不對(duì)稱問題更加嚴(yán)重。三是可抵押資產(chǎn)少。中小企業(yè)規(guī)模較小，普遍缺乏足夠的可抵押不動(dòng)產(chǎn)，而無形資產(chǎn)價(jià)值又難以量化，無法滿足金融部門抵質(zhì)押物的要求。加上融資時(shí)抵押程序煩瑣、各種費(fèi)用較高，在時(shí)效性和成本上對(duì)中小企業(yè)融資也產(chǎn)生的阻礙。四是易出現(xiàn)失信違約行為。中小企受到的外部監(jiān)督和制度約束較大型公司少，且許多經(jīng)營(yíng)者誠(chéng)信意識(shí)缺乏，這就使得企業(yè)在還款還息等方面出現(xiàn)的違約情況較多。

再次，社會(huì)融資環(huán)境存在缺陷。一是政策上的歧視。為了規(guī)范和穩(wěn)定金融市場(chǎng)，國(guó)家對(duì)金融創(chuàng)新的限制較嚴(yán)，難以催生出大量為中小企業(yè)服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。二是政府長(zhǎng)期以來對(duì)中小企業(yè)融資提供的信用擔(dān)?；疬^少，扶持力度欠缺，中小企業(yè)受益不均。三是金融機(jī)構(gòu)貸款投向一定程度上也存在企業(yè)性質(zhì)或規(guī)模的歧視。同時(shí)，證券準(zhǔn)入市場(chǎng)較高，創(chuàng)業(yè)板和中小板市場(chǎng)有待完善。債券發(fā)行對(duì)公司最低凈資產(chǎn)、信用等級(jí)、擔(dān)保人資信等都有嚴(yán)格要求，股票市場(chǎng)也對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性預(yù)期、信用評(píng)級(jí)、盈利狀況等諸多方面的硬性要求，中小企業(yè)通過有價(jià)證券方式獲得外源性資金的難度極大，外源融資中又缺乏其他可行的直接融資方式，因此外源融資被局限在了獲得資金有限的間接融資上。

最后，金融體系的限制作用。第一，大型國(guó)有商業(yè)銀行的信貸行為是被動(dòng)的，它取決于國(guó)有企業(yè)和漸進(jìn)改革對(duì)金融資源的需求。國(guó)有金融體制對(duì)國(guó)有企業(yè)的金融支持和國(guó)有企業(yè)對(duì)這種支持的剛性依賴加據(jù)了中小企業(yè)融資困難。第二，國(guó)有大型專業(yè)銀行基于成本效益原則考慮，不大愿意向周期短、風(fēng)險(xiǎn)高的中小企業(yè)貸款，更偏愛大型企業(yè)和項(xiàng)目。第三，銀行對(duì)中小企業(yè)辦理票據(jù)承兌和融資業(yè)務(wù)的審批流程繁瑣，結(jié)算渠道阻礙頗多，難以滿足中小企業(yè)資金周轉(zhuǎn)時(shí)效性要求。第四，信用及擔(dān)保體系不健全。中小企業(yè)信用制度不完善、信用體系發(fā)育程度低下和失信行為的蔓延，給中小企業(yè)健康發(fā)展帶來了很多實(shí)際損害，嚴(yán)重影響了中小企業(yè)融資。信息不對(duì)稱使銀行及其他金融機(jī)構(gòu)獲取中小企業(yè)的信息成本較高，在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)的影響下，銀行的貸款積極性也大大降低。雖然我國(guó)很多省市建立了中小企業(yè)信用擔(dān)保體系，但是存在諸多缺陷。如擔(dān)保機(jī)構(gòu)注冊(cè)資本質(zhì)量不高，擔(dān)保體系不健全，分布很不平衡且規(guī)模普遍較小，運(yùn)作管理方式上存在缺陷等。

三、我國(guó)中小企業(yè)融資難的解決方案

（一）發(fā)揮政府的引導(dǎo)作用

一是加大對(duì)中小企業(yè)的融資優(yōu)惠。二是扶持政策性銀行，協(xié)調(diào)銀企合作關(guān)系。三是發(fā)展多層次融資體系。逐步建立起由政策性銀行、社區(qū)銀行、中小型商業(yè)銀行、小額貸款公司及擔(dān)保類非銀行金融機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的多層次融資體系，為中小企業(yè)融資拓寬道路。四是加強(qiáng)銀企對(duì)接。通過銀企對(duì)接活動(dòng)，提高資金配置效率，促進(jìn)銀企間建立互惠互利、誠(chéng)信合作的關(guān)系。五是設(shè)立中小企業(yè)專項(xiàng)基金。政府通過設(shè)立各專項(xiàng)基金，為中小企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)品開發(fā)、出口銷售等開展專項(xiàng)融資服務(wù)。

（二）提升銀行的服務(wù)水平

一是建立適應(yīng)于中小企業(yè)特征的服務(wù)體系。使金融產(chǎn)品和服務(wù)更具針對(duì)性。同時(shí)，簡(jiǎn)化審批程序。縮短決策流程減少審批層級(jí)將更好地滿足中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)性貸款的時(shí)效性要求。二是加強(qiáng)中小企業(yè)專營(yíng)服務(wù)機(jī)構(gòu)建設(shè)。多地銀行建立專營(yíng)機(jī)構(gòu)，將中小企業(yè)業(yè)務(wù)獨(dú)立開來。開辟中小微企業(yè)貸款審批專用通道，貸款審批流程呈現(xiàn)出標(biāo)準(zhǔn)化、專業(yè)化、簡(jiǎn)約化特征。

（三）加強(qiáng)中小企業(yè)自身建設(shè)

一是企業(yè)管理水平的提升。主要從提高人才素質(zhì)和健全管理制度入手，通過不斷優(yōu)化管理制度，建立規(guī)范的運(yùn)營(yíng)體系，使企業(yè)的發(fā)展更加穩(wěn)定。二是著力技術(shù)創(chuàng)新，提高質(zhì)量和效率。利用好自己的核心優(yōu)勢(shì)，提高企業(yè)在市場(chǎng)上的核心競(jìng)爭(zhēng)力，改善企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)情況和現(xiàn)金流狀況。三是盡可能信息公開化。只有具有更透明和優(yōu)質(zhì)的信息，企業(yè)才能在銀行體系建立一個(gè)良好的企業(yè)信用存儲(chǔ)記錄。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，也可以獲得更多的融資機(jī)會(huì)。四是積極尋求新的融資方式。中小企業(yè)可以引進(jìn)熟悉金融工具的專業(yè)人才，對(duì)企業(yè)的情況進(jìn)行全面評(píng)估考量，然后選擇最有效最節(jié)約成本的現(xiàn)代融資方式。

（四）完善資本市場(chǎng)體系

中小企業(yè)的特點(diǎn)和融資現(xiàn)狀是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出的重要背景因素。2009年10月，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式開啟，為中小企業(yè)提供了避風(fēng)港和融資途徑。但是，出于保護(hù)投資者利益，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)設(shè)立了較高的門檻。大部分零散、科技含量低的中小企業(yè)可望而不可及。因此，政府應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展和完善，結(jié)合中小企業(yè)的規(guī)模、行業(yè)、資產(chǎn)等特征更加適應(yīng)眾多中小企業(yè)的融資需求和融資特點(diǎn)，進(jìn)一步拓寬中小企業(yè)融資渠道。

（五）拓展融資渠道

政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)自身都在融資渠道拓展方面進(jìn)行了積極探索。一是中小企業(yè)私募債券。2012年4月，為豐富中小微企業(yè)融資渠道，證監(jiān)會(huì)研究推出中小企業(yè)私募債券。二是聯(lián)保貸款。聯(lián)保貸款是指3-5家企業(yè)形成互助互信的聯(lián)合體，共同提出流動(dòng)資金貸款申請(qǐng)，銀行根據(jù)各企業(yè)具體情況及聯(lián)合體整體情況，分別授予各個(gè)企業(yè)貸款額度。這種融資模式既降低了銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)，也提高了中小企業(yè)的融資效率。三是拓展融資租賃業(yè)務(wù)。融資租賃是指出租人根據(jù)承租人對(duì)供貨人和租賃標(biāo)的物的選擇，由出租人向供貨人購(gòu)買租賃標(biāo)的物，然后租給承租人使用。這是解決中小企業(yè)融資困難的一種十分便捷的方式，而且租賃融資屬于表外融資，企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的負(fù)債項(xiàng)目中不會(huì)體現(xiàn)，因此對(duì)企業(yè)的資信狀況不造成影響。四是抵押貸款新模式。企業(yè)可根據(jù)自己的實(shí)際情況，充分利用應(yīng)收賬款抵押、訂單抵押、庫存抵押等融資方式解決融資需求。

（六）加強(qiáng)信用及擔(dān)保體系建設(shè)

一是建立中小企業(yè)信用等級(jí)調(diào)查評(píng)定體系。盡快建立和完善全國(guó)范圍內(nèi)的征信機(jī)構(gòu)、信用體系，這樣才能達(dá)到金融體系的有效配置。二是分類監(jiān)管，建立有效的信用獎(jiǎng)懲機(jī)制。加大對(duì)失信企業(yè)的懲戒，促使企業(yè)降低違約風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。三是發(fā)展立足中小企業(yè)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，應(yīng)培養(yǎng)一批實(shí)力強(qiáng)大、輻射廣泛、管理規(guī)范的融資擔(dān)保公司，財(cái)政資金應(yīng)加大對(duì)其投入，支持和鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)為民營(yíng)企業(yè)發(fā)展服務(wù)，為那些市場(chǎng)效益好、信用資信合格的民營(yíng)企業(yè)的融資需求提供信貸擔(dān)保服務(wù)。同時(shí)鼓勵(lì)、支持和引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入擔(dān)保行業(yè)。四是加快組建再擔(dān)保公司。中小企業(yè)再擔(dān)保有限公司一般不以盈利為目的，不與融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)。再擔(dān)保公司可以增強(qiáng)擔(dān)保機(jī)構(gòu)實(shí)力，提高其抗風(fēng)險(xiǎn)能力。五是建立聯(lián)保融資以提升擔(dān)保實(shí)力。建立以融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)為載體的投融資體系，組建中小企業(yè)擔(dān)保聯(lián)盟，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集群中小型企業(yè)的聯(lián)保融資。

（七）強(qiáng)化對(duì)民間借貸的規(guī)范引導(dǎo)

第2篇

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金；杠桿；法律機(jī)制

自2010年以來，受經(jīng)濟(jì)持續(xù)高位增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)量上升等因素影響，流動(dòng)性過剩問題凸顯，這為經(jīng)濟(jì)帶來了巨大的通貨膨脹壓力。面對(duì)不斷攀升的CPI，民眾儲(chǔ)蓄意愿逐漸降低，導(dǎo)致部分資金從銀行撤出，催生了理財(cái)產(chǎn)品、民間借貸的火爆行情。

另一方面，為我國(guó)創(chuàng)造大量就業(yè)機(jī)會(huì)并為GDP做出巨大貢獻(xiàn)的中小民營(yíng)企業(yè)，卻因?yàn)槿谫Y難而陷入困境，部分企業(yè)不惜用飲鴆止渴的方式向民間高息融資，最終引發(fā)了一系列社會(huì)問題和刑事案件。

融資難的原因，是目前傳統(tǒng)的融資方式中，無論是銀行貸款、IPO，還是票據(jù)、債券等工具融資，中小民營(yíng)企業(yè)常被拒之門外。而根源是金融改革裹足不前，資金在市場(chǎng)中的流通渠道單一，造成現(xiàn)金不能有效的轉(zhuǎn)化為實(shí)業(yè)資本。

這也正是自2009年后，具備投融資服務(wù)功能的PE能中國(guó)遍地開花的原因。作為一種歐美國(guó)家的舶來品，PE模式在中國(guó)低調(diào)發(fā)展了10余年后，終于大規(guī)模登上了中國(guó)金融市場(chǎng)的舞臺(tái)。

一、PE投資模式簡(jiǎn)述

（一）PE簡(jiǎn)介

PE是私募股權(quán)投資（英文Private Equity）的簡(jiǎn)稱，作為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融工具，其天然具有募資與投資的功能，即以非公開的方式從上游高凈值人士、現(xiàn)金流充足企業(yè)等投資人處募集到資金，然后以入股形式投資到下游有融資需求且成長(zhǎng)性較高的未上市企業(yè)中，待被投資企業(yè)發(fā)展、股權(quán)升值后以上市、股權(quán)回購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式退出獲利。

從PE的中文名稱“私募股權(quán)投資”字面理解，可辨其兩層含義：私募表述的是資金募集方式，即以非公開形式，向特定投資者募集。因其不能像銀行存款或部分理財(cái)產(chǎn)品那樣，承諾保證本金安全及固定收益，所以投資人風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不可控，為避免投資風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)樯鐣?huì)問題，《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件的解釋》及國(guó)家發(fā)改委相關(guān)政策規(guī)定，PE通過媒體、推介會(huì)、傳單、手機(jī)短信等途徑公開宣傳并向社會(huì)公眾募資是被禁止的；股權(quán)投資表述的是資金用途，是投資到企業(yè)的股權(quán)當(dāng)中。根據(jù)《貸款通則》有關(guān)規(guī)定，PE不能從事放貸業(yè)務(wù)，因此其投資的主要對(duì)象是非上市企業(yè)的股權(quán)，所以稱為股權(quán)投資。

（二）PE模式的價(jià)值體現(xiàn)

1.PE可豐富我國(guó)投資理財(cái)市場(chǎng)

時(shí)至今日，因?yàn)殂y行儲(chǔ)蓄安全性高的原因，公眾最為認(rèn)可的理財(cái)方式仍是將現(xiàn)金存入銀行，根據(jù)《商業(yè)銀行法》規(guī)定，銀行應(yīng)當(dāng)保證存款人存款本金和利息，另外，銀行的公信力較高，公眾幾乎不擔(dān)心發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)。但是，銀行儲(chǔ)蓄也并非高枕無憂，隨著通脹持續(xù)，公眾越來越多地意識(shí)到儲(chǔ)蓄利率如果低于通貨膨脹率，實(shí)際利率就是負(fù)數(shù)，獲得的利息很可能不夠彌補(bǔ)本金貶值部分。

以上正是近年證券基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品、民間借貸市場(chǎng)火爆的原因之一。為了實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值，人們更愿意冒一定風(fēng)險(xiǎn)將資金投資于能產(chǎn)生相對(duì)高回報(bào)的產(chǎn)品和項(xiàng)目。就投資理財(cái)而言，目前仍是賣方市場(chǎng)，雖然投資門檻相對(duì)較高，但產(chǎn)品仍供不應(yīng)求，在此背景下，投資者面對(duì)投資理財(cái)機(jī)構(gòu)一些不規(guī)范的操作也無可奈何，這正好形成了孕育華夏銀行“飛單”事件的土壤。

PE在我國(guó)發(fā)展近二十年，已是一種相對(duì)成熟的投資理財(cái)工具。雖然一般僅針對(duì)企業(yè)和高凈值人士，但模式靈活，產(chǎn)品個(gè)性差異較大，將會(huì)在我國(guó)投資市場(chǎng)中占據(jù)重要位置，對(duì)豐富和完善我國(guó)投資理財(cái)市場(chǎng)意義重大。

2.PE可有效緩解中小企業(yè)融資難問題

因我國(guó)信用體系不健全，中小企業(yè)在向銀行貸款時(shí)需越過許多門檻且還面臨苛刻審查，這使得絕大部分中小企業(yè)被擋在了銀行門外。而創(chuàng)業(yè)板、私募債也非大眾化的融資渠道，能夠借助該渠道成功融資的寥寥無幾。

根據(jù)前面所述，PE是以非上市股權(quán)為主要投資對(duì)象，向目標(biāo)企業(yè)提供資本金，用于支持被投資企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品、增加流動(dòng)資金、進(jìn)行行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)重組等，待企業(yè)發(fā)展成熟后通過IPO或出售股權(quán)的方式退出所投資企業(yè)。PE重視“價(jià)值創(chuàng)造”，企業(yè)價(jià)值的加速增長(zhǎng)過程就是股權(quán)投資的價(jià)值創(chuàng)造過程。因此，只要企業(yè)有成長(zhǎng)潛力和空間，均為PE投資的潛在對(duì)象。這正好彌補(bǔ)了銀行等融資機(jī)構(gòu)重企業(yè)現(xiàn)有實(shí)力，輕未來發(fā)展?jié)摿Φ娜毕荨?/p>

二、PE模式在投融資中杠桿功能運(yùn)用

所謂PE模式杠桿功能，是投資者（融資者）利用PE模式，參與投入少量資金到PE基金中，通過結(jié)構(gòu)化收益保障投資人的部分利益，即可吸引高于所投金額資金進(jìn)入，從而達(dá)到滿足資金需求預(yù)期的一種投融資模式。實(shí)現(xiàn)杠桿功能的原理是通過參與小部分出資，并將出資用于鎖定其他投資人收益，從而以小博大撬動(dòng)更大規(guī)模資金進(jìn)入。

（一）杠桿功能實(shí)現(xiàn)模式

1.案例

本部分引用一個(gè)真實(shí)案例對(duì)PE杠桿功能做詳細(xì)介紹。

一家大型民營(yíng)房地產(chǎn)公司（下稱“地產(chǎn)公司”）與國(guó)內(nèi)某知名信托公司（下稱“信托公司”）達(dá)成協(xié)議，由信托公司發(fā)行集合資金信托計(jì)劃為地產(chǎn)公司項(xiàng)目（地產(chǎn)公司為該項(xiàng)目新設(shè)一家項(xiàng)目公司）募集開發(fā)資金。具體操作模式為：①信托公司發(fā)行信托計(jì)劃募集資金人民幣10億元，信托計(jì)劃受益人分為優(yōu)先、劣后兩級(jí)，優(yōu)先級(jí)份額8億元，劣后級(jí)份額2億元。在信托計(jì)劃清算時(shí)，首先支付優(yōu)先級(jí)受益人本金并滿足優(yōu)先級(jí)受益人每年8%收益，之后再支付劣后級(jí)受益人本金和每年8%收益。剩余部分收益按各50%向兩級(jí)受益人分配。其中，2億元的劣后級(jí)信托計(jì)劃份額由房地產(chǎn)公司認(rèn)購(gòu)。②房地產(chǎn)公司出資成立一家私募股權(quán)投資基金管理公司（下稱“管理公司”）；③管理公司與信托公司共同成立一支私募股權(quán)投資基金（有限合伙），信托公司作為L(zhǎng)P出資10億元，管理公司作為GP出資1000萬；④有限合伙企業(yè)以增資擴(kuò)股形式將10億元資金注入項(xiàng)目公司，并與地產(chǎn)公司簽訂對(duì)賭協(xié)議，2年投資期屆滿，項(xiàng)目公司未清算，由地產(chǎn)公司按投資金額*（1+24%）的價(jià)格回購(gòu)合伙企業(yè)所持股份；若項(xiàng)目公司已清算，投資收益不足24%，由地產(chǎn)公司補(bǔ)足，投資收益超過24%，超過部分由合伙企業(yè)享受。

2.杠桿功能體現(xiàn)

常規(guī)PE的核心功能在于價(jià)值創(chuàng)造，即為被投資企業(yè)提供管理、營(yíng)銷、渠道、人才等支持促使企業(yè)價(jià)值快速增長(zhǎng)，此過程就是股權(quán)投資的價(jià)值創(chuàng)造過程，也正是PE有別于其他債權(quán)性融資工具之處。

PE的杠桿功能，雖是天然具備，但真正利用起來是PE在全國(guó)興起后，部分地區(qū)因?qū)I(yè)人才匱乏，不具備幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的能力，退而求其次創(chuàng)新運(yùn)用PE從事自融資時(shí)開始的。

在投資者擬投項(xiàng)目或企業(yè)自融資時(shí)，均可作為發(fā)起人利用PE杠桿功能撬動(dòng)更多資金參與。根據(jù)發(fā)起人目的不同，將PE的杠桿功能分為投資杠桿功能和融資杠桿功能。本文案例可看做是兩者合二為一的模式。該模式一般在大型集團(tuán)公司中使用較為普遍，當(dāng)集團(tuán)下屬投資公司有多個(gè)優(yōu)質(zhì)擬投項(xiàng)目，而自有資金不足以支撐對(duì)所有項(xiàng)目投資，同時(shí)其中某擬投項(xiàng)目正是集團(tuán)的下屬項(xiàng)目公司時(shí)，便會(huì)由投資公司發(fā)起成立PE基金，并認(rèn)購(gòu)部分投資份額，從而撬動(dòng)其他投資人加入。但是，大多數(shù)中小企業(yè)在利用PE杠桿功能時(shí)，往往只用其一種功能。為了便于理解，我們將兩種功能分開闡述。

（1）投資杠桿功能

所謂PE投資杠桿功能，是在運(yùn)用PE基金進(jìn)行投資時(shí)而言，當(dāng)投資人資金不足以滿足企業(yè)融資需求或者因考慮風(fēng)險(xiǎn)等問題不愿全額進(jìn)行投資時(shí)，承諾負(fù)責(zé)一定比例投資款，引入其他投資人參與共同投資。

在本文案例中，地產(chǎn)公司有2億元資金可用于投資，而項(xiàng)目公司的資金缺口為10億元，為了爭(zhēng)取該項(xiàng)目，地產(chǎn)公司引入信托公司參與，由后者負(fù)責(zé)籌集另外8億元資金。地產(chǎn)公司用2億元資金撬動(dòng)了8億元資金進(jìn)入。因項(xiàng)目公司是地產(chǎn)公司全資子公司，信托公司與項(xiàng)目公司存在信息不對(duì)稱問題，而地產(chǎn)公司則完全知悉項(xiàng)目公司情況，因此，地產(chǎn)公司向信托公司承諾了投資本金安全和保底投資收益。

（2）融資杠桿功能

所謂PE融資杠桿功能，是針對(duì)企業(yè)運(yùn)用PE進(jìn)行自融資而言，當(dāng)企業(yè)有融資需求，且項(xiàng)目收益能覆蓋投資人的投資本金和收益。在此情況下，融資企業(yè)發(fā)起成立PE基金并由其或者股東承諾認(rèn)購(gòu)一定的份額，所募集的資金用于彌補(bǔ)融資企業(yè)資金缺口。使用PE融資杠桿功能時(shí)，一般通過結(jié)構(gòu)化收益將項(xiàng)目公司方LP設(shè)為劣后級(jí)，從而首先滿足其他LP的投資收益。

在本文案例中，項(xiàng)目公司需融資10億元，由其股東用控股的基金管理公司發(fā)起成立PE基金，項(xiàng)目公司股東通過認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃份額間接承擔(dān)了PE基金2億元投資款，從而用自有的2億元資金撬動(dòng)了8億元資金進(jìn)入。其中，地產(chǎn)公司作為項(xiàng)目公司方的投資人不僅被設(shè)計(jì)為信托計(jì)劃的劣后收益人，承諾了其他信托人投資本金安全和保底投資收益，還向PE基金承諾保底收益。

（二）杠桿功能運(yùn)用的法律邏輯

1.PE的法律邏輯

根據(jù)民法原理，對(duì)于私權(quán)利而言：法無禁止即可為。PE作為一種商業(yè)模式，只需不違反法律、法規(guī)和規(guī)章，就是合法的行為。這正是PE自上世紀(jì)八十年代進(jìn)入中國(guó)以來，在立法空白的狀況下一直存續(xù)的原因。

早期的PE一直在規(guī)范性文件的指導(dǎo)下運(yùn)作，直到2005年11月國(guó)務(wù)院10部委聯(lián)合了第一部比較具體針對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的部門規(guī)章《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，此為我國(guó)目前為止唯一、專門的對(duì)屬于PE范疇的創(chuàng)投企業(yè)進(jìn)行界定、規(guī)范的法律，也是私募股權(quán)投資領(lǐng)域最為全面、效力最高的一部法律規(guī)范。

2007年3月《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》及2008年6月規(guī)范性文件《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》正式實(shí)施后，信托制PE作為私募股權(quán)投資中的一種重要模式獲得了法律的保護(hù)。

2012年12月底，《證券投資基金法》修訂通過，未將PE納入該法，國(guó)家發(fā)改委繼續(xù)履行對(duì)PE的管理職責(zé)，目前PE運(yùn)作主要依據(jù)國(guó)家發(fā)改委和地方的規(guī)范性文件。

2.PE募資的法律邏輯

PE模式杠桿功能體現(xiàn)在于能撬動(dòng)更多資金參與，實(shí)質(zhì)仍是一種募資行為。目前我國(guó)法律對(duì)民間募資行為進(jìn)行了嚴(yán)厲的限制。其一便是募資時(shí)不得以吸儲(chǔ)方式進(jìn)行，吸儲(chǔ)的典型特征為向社會(huì)公眾募集資金并承諾固定回報(bào)?！渡虡I(yè)銀行法》對(duì)非法吸收公眾存款、變相吸收公眾存款行為予以明確禁止。《刑法》針對(duì)該行為規(guī)定了“非法吸收公眾存款罪”。因此，PE應(yīng)當(dāng)以私募的形式募集資金，所謂私募，根據(jù)國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》規(guī)定，是向特定的具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、承受能力的合格投資者募集，不得通過在媒體公告、在社區(qū)張貼布告、向社會(huì)散發(fā)傳單、向公眾發(fā)送手機(jī)短信或通過舉辦研討會(huì)、講座及其他公開或變相公開方式（包括在公共場(chǎng)所投放招募說明書等），直接或間接向不特定或非合格投資者進(jìn)行推介。股權(quán)投資企業(yè)的資本募集人須向投資者充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)及可能的投資損失，不得向投資者承諾確保收回投資本金或獲得固定回報(bào)。

3.結(jié)構(gòu)化投資收益的法律邏輯

通過結(jié)構(gòu)化投資收益，使發(fā)起人和投資人享有不同順位的收益分配權(quán)，有助于消除投資人因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的顧慮，合理的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)是PE杠桿功能能否實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。

我國(guó)《公司法》規(guī)定，股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利，但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外?？梢姟豆痉ā肺聪拗乒蓶|自主約定利潤(rùn)分配。

《合伙企業(yè)法》規(guī)定，有限合伙企業(yè)不得將全部利潤(rùn)分配給部分合伙人；但是，合伙協(xié)議另有約定的除外?？梢?，《合伙企業(yè)法》同樣也賦予了有限合伙企業(yè)合伙人自主約定利潤(rùn)分配的權(quán)利。

《信托法》規(guī)定，共同受益人按照信托文件的規(guī)定享受信托利益。因此，在信托制PE基金中，信托收益的分配同樣由信托人自主約定。

4.股權(quán)投資的法律邏輯

從融資形成的法律關(guān)系而言，融資分為股權(quán)融資，債權(quán)融資和夾層融資。股權(quán)融資包括PE基金融資，發(fā)行股票，配股等，債權(quán)融資包括借款，發(fā)行公司債券等，夾層融資因缺乏法律制度的設(shè)計(jì)，我國(guó)無成熟產(chǎn)品。

目前我國(guó)中小企業(yè)債權(quán)融資主要依賴銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行間接融資，原因之一是我國(guó)非金融機(jī)構(gòu)從事債權(quán)投資受到法律的嚴(yán)格限制。《非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)取締辦法》規(guī)定，未經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，擅自從事發(fā)放貸款活動(dòng)，視為非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)，情節(jié)嚴(yán)重需承擔(dān)刑責(zé)。因此，所募集資金用于從事債權(quán)投資被禁，而夾層投資條件不成熟，僅剩股權(quán)投資可為。

三、PE模式在融資中的杠桿功能運(yùn)用要點(diǎn)

（一）融資項(xiàng)目有良好盈利預(yù)期

PE杠桿功能實(shí)現(xiàn)，也是一個(gè)完整的PE投資流程，擬投項(xiàng)目基礎(chǔ)條件至關(guān)重要，是否有成長(zhǎng)空間，是否有發(fā)展?jié)摿?，是否能持續(xù)盈利保證投資人基礎(chǔ)收益是投資人關(guān)心的問題，這關(guān)系到日后所持股權(quán)的變現(xiàn)能力。但是，在自融資中，可能存在投資期屆滿擬投項(xiàng)目收益尚不適合分配的情況，這往往由擬投項(xiàng)目股東承諾回購(gòu)股權(quán)，確保投資人收益。

（二）管理人具有較強(qiáng)的實(shí)操能力

無論投資還是自融資過程中，招募資金的一方作為發(fā)起人，其能吸引到其他投資人參與，僅有優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目還不夠。投資人更希望在得到回報(bào)承諾后，有一個(gè)享有豐富經(jīng)驗(yàn)的“操盤手”為其落實(shí)投資收益，保護(hù)本金安全。另外，PE的核心功能在于價(jià)值創(chuàng)造，優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)除了能協(xié)調(diào)好各方關(guān)系之外，還能協(xié)助被投企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升，為投資人創(chuàng)造超額收益。

（三）合理的投資收益結(jié)構(gòu)化模式

投資收益結(jié)構(gòu)化之目的，在于當(dāng)信息不對(duì)稱時(shí)，由掌握信息較多的發(fā)起人一方，承諾讓其他投資人優(yōu)先實(shí)現(xiàn)收益，當(dāng)收益低于預(yù)期時(shí)用自己本金保證其他投資人收益，從而給予其他投資人信心。合理的投資收益結(jié)構(gòu)化模式，是達(dá)到募資效率與自身風(fēng)險(xiǎn)控制的平衡，即在合理時(shí)間招募到足夠的額資金，并且不因此將自身風(fēng)險(xiǎn)過于放大。當(dāng)然，如果發(fā)起人有足夠信心，當(dāng)自身風(fēng)險(xiǎn)被放大時(shí)，也可通過調(diào)整超額收益的分配比例用高收益平衡自身背負(fù)的高風(fēng)險(xiǎn)。

第3篇

目前，我國(guó)上市公司*股東權(quán)益的保護(hù)和監(jiān)督機(jī)制的完善倍受關(guān)注。如何平衡財(cái)產(chǎn)權(quán)與控制權(quán)之間的關(guān)系，如何減抑內(nèi)部人控制的消極現(xiàn)象，如何有效防范經(jīng)營(yíng)管理人員濫用權(quán)力，是改善公司法人治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵內(nèi)容。與此相關(guān)，獨(dú)立董事制度作為其中一個(gè)重要舉措，正在各地試行并悄然升溫。近兩年來，滬、深兩市已有十多家A股公司引入“外腦”**. 2000年4月，國(guó)家經(jīng)貿(mào)委在全國(guó)企業(yè)管理工作會(huì)議上提出今后將在大型公司制企業(yè)推行獨(dú)立董事制度；證監(jiān)會(huì)與國(guó)家經(jīng)貿(mào)委新近公布的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)境外上市公司規(guī)范運(yùn)作和深化改革的意見》的第六部分提出“逐步建立健全外部董事和獨(dú)立董事制度”，規(guī)定了獨(dú)立董事享有四大權(quán)力***；《證券公司內(nèi)部控制指引》第一節(jié)第十五條要求“公司必須嚴(yán)格按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，健全符合公司發(fā)展需要的組織結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制，充分發(fā)揮獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能，堅(jiān)決避免內(nèi)部人控制現(xiàn)象的發(fā)生”；《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（2000年9月送審稿）已有關(guān)于獨(dú)立董事制度的較為具體的規(guī)定。此前，《上市公司章程指引》規(guī)定“上市公司可以設(shè)立獨(dú)立董事”（任意性規(guī)定），一些在海外上市的國(guó)有公司已開始按所在交易所的要求設(shè)立類似的“獨(dú)立的非執(zhí)行董事”。（如香港聯(lián)交所要求其上市公司至少有兩個(gè)以上獨(dú)立的非執(zhí)行董事。）不過，總體上看，獨(dú)立董事制度在我國(guó)才剛剛起步，正處于嘗試和摸索當(dāng)中。有關(guān)法律制度尚未成型，實(shí)踐操作也比較混亂。一些地方和企業(yè)紛紛延聘的各類 “獨(dú)立董事”真可謂五花八門，甚至檢察官也欣然前往、慨然受命[①].設(shè)立獨(dú)立董事的初衷也不一而足，有的是為了“保護(hù)中小股東的利益”；有的是為了“加強(qiáng)公司內(nèi)部控制，制約經(jīng)營(yíng)管理人員”；有的是為了“預(yù)防國(guó)有企業(yè)中的職務(wù)犯罪、監(jiān)督國(guó)企運(yùn)營(yíng)”；有的則是利用董事的“社會(huì)形象”來提高公司的“社會(huì)公信力”[②]等等。實(shí)際上，獨(dú)立董事究竟是一種什么樣的制度，連一些擔(dān)任獨(dú)立董事的人本身也不甚了了。我國(guó)為什么要設(shè)立獨(dú)立董事制度？其意義何在？獨(dú)立董事的人選（資格）、人數(shù)比例、任期、酬薪、職權(quán)、責(zé)任如何？尤其是該制度與我國(guó)監(jiān)事會(huì)制度有什么關(guān)系？這些問題均有待討論。本文先簡(jiǎn)述英美公司法上的獨(dú)立董事制度并分析其存在的機(jī)理；然后說明我國(guó)上市公司監(jiān)督機(jī)制的法律建構(gòu)及其不足，最后探討?yīng)毩⒍轮贫扰c上市公司監(jiān)事會(huì)制度改革之間的關(guān)系，結(jié)論認(rèn)為，結(jié)合我國(guó)上市公司的實(shí)際，從完善公司的監(jiān)督機(jī)制出發(fā)，應(yīng)明確界定并合理整合獨(dú)立董事制度與監(jiān)事會(huì)制度的功能，分清其不同性質(zhì)。在二者之間，不宜忽視、更不能撇開上市公司既存的監(jiān)督結(jié)構(gòu)。首先應(yīng)著力于現(xiàn)有監(jiān)督資源的充分挖掘、有效利用和積極改進(jìn)，不可迷信獨(dú)立董事、更不能以之取代監(jiān)事會(huì)；其次，在改造監(jiān)事會(huì)制度的過程中，可以考慮借鑒英美獨(dú)立董事制度的一些長(zhǎng)處，即在經(jīng)營(yíng)層面上（業(yè)務(wù)決策和執(zhí)行監(jiān)督）引進(jìn)“獨(dú)立董事”，以“獨(dú)立董事”機(jī)制強(qiáng)化董事會(huì)的內(nèi)部控制；以適當(dāng)比例的“獨(dú)立監(jiān)事”來重塑現(xiàn)有監(jiān)事會(huì)的結(jié)構(gòu)，通過監(jiān)事會(huì)的“實(shí)在化”和規(guī)范化，使監(jiān)事會(huì)能真正監(jiān)其事、負(fù)其責(zé)。

一、英美公司法上的獨(dú)立董事制度及其存在機(jī)理

獨(dú)立董事概念來自英美*.不過，英美公司立法上并沒有董事種類的明確劃分，而且，“董事”這一指稱本身也沒有特別的定義。例如，依英國(guó)1985年公司法，董事是指“任何在事實(shí)上具有董事地位的人，而不論這些人在具備此種地位時(shí)的稱謂如何?！盵③]在實(shí)踐中，公司章程特別是學(xué)者們?cè)诶碚撋蠈?duì)于董事會(huì)的構(gòu)成員有不同分類或提法。其中，在英國(guó)法上，常見的有經(jīng)營(yíng)董事（executive director ）與非經(jīng)營(yíng)董事（non-executive director ）（又稱執(zhí)行董事與非執(zhí)行董事）、全職董事（whole time director）與兼職董事（part time director）之分[④].在美國(guó)法上，與上述經(jīng)營(yíng)董事相當(dāng)?shù)氖枪芾矶拢╩anagement director）*，與非經(jīng)營(yíng)董事相當(dāng)?shù)氖峭獠慷拢╫utside director）。但美國(guó)法上的外部董事又與內(nèi)部董事（inside director）這一概念相對(duì)應(yīng)。據(jù)公司法學(xué)者的解釋[⑤]，內(nèi)部董事一般指公眾持股公司中，具有管理層行政職位（executive position with management）的董事。可見，在這一意義上，內(nèi)部董事基本上與管理董事無異。但是，美國(guó)法上廣義的內(nèi)部董事不僅包括作為公司高級(jí)雇員的董事，也包括與公司之間存在某種經(jīng)濟(jì)利害關(guān)系、因而受到公司管理層影響的其他人。例如，因向公司管理層提供服務(wù)（業(yè)務(wù)）或咨詢而與其有經(jīng)濟(jì)利害關(guān)系的投資銀行家、律師、供應(yīng)商或其他人。外部董事指公眾持股公司中不具有管理層行政職位的董事。廣義的外部董事包括外部相關(guān)（affiliated）董事和外部非相關(guān)（unaffiliated）董事。二者的區(qū)別在于是否與公司有切實(shí)利害（經(jīng)濟(jì)）關(guān)系（significant economic relationship）。因而廣義的外部董事包括上述與公司有利害關(guān)系的投資銀行家、律師、供應(yīng)商和其他人。它與狹義的內(nèi)部董事相對(duì)應(yīng)。而狹義的外部董事僅指外部非相關(guān)董事。它與廣義內(nèi)部董事相對(duì)應(yīng)。

美國(guó)法上的獨(dú)立董事（independent director）是指公眾持股公司中非公司官員（officers）或行政人員（executives）的董事。他們需在公司進(jìn)行的交易活動(dòng)中沒有實(shí)質(zhì)性的、直接或間接的經(jīng)濟(jì)利害關(guān)系。[⑥]可見，獨(dú)立董事與兼職董事、外部董事相近，但亦有所區(qū)別。一般來講，在外延上，前者較后二者要求更嚴(yán)、范圍更窄；在內(nèi)涵上，前者著眼于價(jià)值判斷，強(qiáng)調(diào)董事與公司之間在利益（主要是指公司商務(wù)活動(dòng)中的利益）上的獨(dú)立性；后二者中，兼職董事強(qiáng)調(diào)董事的服務(wù)時(shí)間或方式；而外部董事則著眼于董事與公司組織本身或經(jīng)營(yíng)管理層（內(nèi)部人）之間的關(guān)系。所以嚴(yán)格地說，獨(dú)立董事僅與狹義外部董事（廣義外部董事當(dāng)中的一部分）的外延相同，而內(nèi)涵則有異。一些著者有時(shí)籠統(tǒng)地將獨(dú)立董事與外部董事等同起來、互換使用，這是因?yàn)槊绹?guó)法上所稱外部董事一般指其狹義。獨(dú)立董事的顯著特點(diǎn)是：（1）獨(dú)立董事是公眾持股公司中的董事會(huì)或委員會(huì)成員；（2）獨(dú)立董事不得為該公司雇員或經(jīng)營(yíng)管理人員；（3）在公司交易活動(dòng)中無實(shí)質(zhì)利害關(guān)系（或與公司管理層無重要經(jīng)濟(jì)聯(lián)系）。這當(dāng)中，根本點(diǎn)在于獨(dú)立董事之“獨(dú)立性”。至于怎樣才算“獨(dú)立”并無嚴(yán)格統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。例如，在通用汽車公司的公司治理模式中，獨(dú)立董事意味著與公司沒有業(yè)務(wù)或其它的關(guān)系（通用汽車公司董事會(huì)備忘錄）。美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者協(xié)會(huì)（CII）建議提名委員會(huì)、報(bào)酬委員會(huì)以及審計(jì)委員會(huì)所有董事均為獨(dú)立董事，要求獨(dú)立董事“與公司唯一的聯(lián)系即其董事職位”[⑦].美國(guó)法學(xué)所（ALI）在1994年頒布的《公司治理原則》（第1.34條）中提出，外部董事的獨(dú)立性須根據(jù)他們與執(zhí)行董事和管理層有無“重要的關(guān)系”（significant  relationship）來判定，所謂“重要的關(guān)系”包括：“在過去三年內(nèi)曾受雇于該公司；是公司業(yè)務(wù)主管人員的直系親屬；直接或間接地與公司發(fā)生金額超過2萬美元的交易；受雇于為公司提供服務(wù)的律師事務(wù)所或投資銀行”等等。美國(guó)律師協(xié)會(huì)（ABA）在“ABA Guidebook”中認(rèn)為：“只有董事不參與經(jīng)營(yíng)管理，與公司或經(jīng)營(yíng)管理者沒有任何重要的業(yè)務(wù)或?qū)I(yè)聯(lián)系，他或她才可以被認(rèn)為是獨(dú)立的。被認(rèn)為與獨(dú)立不符的環(huán)境和各種關(guān)系通常包括：（1）與某個(gè)主要的高層管理人員存在密切的家庭或類似關(guān)系；（2）與公司具有對(duì)公司或該董事有重大意義的業(yè)務(wù)或?qū)I(yè)聯(lián)系；（3）與公司存在持續(xù)的業(yè)務(wù)或?qū)I(yè)聯(lián)系，不論該聯(lián)系的意義是否重大，只要其持續(xù)地與高層管理人員打交道，例如公司與投資銀行或公司律師之間的關(guān)系。”而且，上述條件只是“獨(dú)立”的必要條件而非充分條件。值得注意的是，根據(jù)美國(guó)NYSE、AMEX和NASDAQ公布的最新規(guī)則（2001年6月14日生效），對(duì)審計(jì)委員會(huì)之“獨(dú)立”（independence）的定義均包含以下基本標(biāo)準(zhǔn)：（1）與公司無商業(yè)關(guān)系（businessre lationship）；（2）非公司雇員或公司行政官員（executive officer）的直系親屬；（3）與公司任何行政人員（executive）之間不存在“交叉性報(bào)酬委員會(huì)”（crosscompensation committee）*的聯(lián)系。但具體而言，NYSE公布的規(guī)則與后二者又稍有不同**.總之，一般來說，所謂“獨(dú)立”，主要指實(shí)質(zhì)意義上、與公司、公司經(jīng)營(yíng)管理層（尤其是在公司商務(wù)或交易活動(dòng)中）利害關(guān)系上的獨(dú)立，或者說，無任何直接或間接的利害關(guān)系（disinterested）。

獨(dú)立董事制度及其功能在英美法上經(jīng)歷了一個(gè)發(fā)展過程。傳統(tǒng)上與獨(dú)立董事近似的是公司外部的所謂“掛名董事”或“顧問董事”，其專職工作一般是其他公司的專職董事或高級(jí)官員，他們作為非執(zhí)行董事的兼職工作時(shí)間則非常有限。其作用也僅止于出席董事會(huì)，就公司業(yè)務(wù)提供咨詢、建議，因而一般被視為善意的業(yè)余者或旁觀人[⑧].在美國(guó)，《1940年投資公司法》第10（a）條即規(guī)定40%以上的董事須為“獨(dú)立人士”，但這類董事的實(shí)際作用仍十分有限。近幾十年來，尤其是八十年代以來，隨著管理層權(quán)力的愈益擴(kuò)張，對(duì)內(nèi)部人控制進(jìn)行反控制的需要也在增長(zhǎng)，股東權(quán)利運(yùn)動(dòng)亦隨之興起。正是英美公司發(fā)展的現(xiàn)實(shí)背景-主要是大公司日趨嚴(yán)重的權(quán)力濫用問題-成為獨(dú)立董事作為一種制度全面強(qiáng)化之機(jī)捩。1992年，英國(guó)著名的“Cadbury Report”（即《社團(tuán)法人管理財(cái)務(wù)概述》）在其“最佳經(jīng)營(yíng)準(zhǔn)則”中提倡“董事會(huì)中應(yīng)有足夠多的有能力的非執(zhí)行董事，以保證他們的意見能在董事會(huì)的決策中受到充分的重視。” 并建議公司董事會(huì)應(yīng)該至少有2名非執(zhí)行董事，其中至少有2名是完全獨(dú)立董事?！癈adbury Report”的有關(guān)內(nèi)容被倫敦證券交易所吸收到上市規(guī)則中，并且融合進(jìn)了實(shí)際的市場(chǎng)操作。其后，美國(guó)Hampel  Committee于1998年發(fā)表“Hampel Report”報(bào)告，基本支持“Cadbury Report”的構(gòu)想（同時(shí)亦認(rèn)為企業(yè)營(yíng)根據(jù)具體情況具體運(yùn)用）。實(shí)際上，早在1977年，美國(guó)NYSE即要求每家上市公司，必須在限期內(nèi)設(shè)立一個(gè)專門由獨(dú)立董事組成的審計(jì)委員會(huì)，獨(dú)立于管理層，獨(dú)立進(jìn)行判斷。1998年，美國(guó)NASDAQ在其公司治理要求中進(jìn)一步明確，申請(qǐng)上市公司的董事會(huì)中必須至少有2名獨(dú)立董事，他們不能是公司或其子公司的經(jīng)理或雇員，也不能是和公司有關(guān)系且這種關(guān)系會(huì)影響他們作出獨(dú)立判斷的人士。世界銀行1999年一項(xiàng)研究表明：“獨(dú)立董事與較高的公司價(jià)值相關(guān)，具有積極的獨(dú)立董事的公司比那些具有消極的非獨(dú)立董事的公司運(yùn)行得更好，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者將日益需要公司的董事會(huì)中包含越來越多的獨(dú)立非執(zhí)行董事。”[⑨]

在許多歐美國(guó)家，強(qiáng)化獨(dú)立董事制度的趨勢(shì)比較明顯。這主要表現(xiàn)為：（1）獨(dú)立董事人數(shù)、比例增加。美國(guó)企業(yè)董事會(huì)中獨(dú)立董事人數(shù)較多，有的甚至超過一半。如摩托羅拉公司董事會(huì)14位成員中有9名獨(dú)立董事；美林集團(tuán)董事會(huì)16位成員中有11名獨(dú)立董事。據(jù)1989年洛爾施（Lorsch）的研究結(jié)論，《財(cái)富》前1000家公司的董事會(huì)中74%為外來董事[⑩].1993年美國(guó)的一項(xiàng)調(diào)查表明，在紐約證券交易所上市的公司中，設(shè)置審計(jì)委員會(huì)、報(bào)酬委員會(huì)和提名委員會(huì)的分別占98.5%、95%和60%.這三種委員會(huì)中外部董事（獨(dú)立董事）分別占到100%、100%和80%[11].世界經(jīng)合組織（OECD）在“1999年世界主要企業(yè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的國(guó)際比較”報(bào)告中專門列項(xiàng)比較了董事會(huì)中獨(dú)立董事成員所占的比例，其中，美國(guó)為62%，英國(guó)為34%，法國(guó)為29%.（2）獨(dú)立董事法律地位上升。如紐約證券交易所和倫敦證券交易所以法律文件*的方式分別提出了上市公司董事會(huì)及有關(guān)委員會(huì)的設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)，明確了獨(dú)立董事的構(gòu)成要求（比例）和資格限制等。根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）最新規(guī)則，審計(jì)委員會(huì)至少有三名獨(dú)立董事，而且該委員會(huì)所有成員必須通悉財(cái)務(wù)（financially literate），其中至少有一位是財(cái)務(wù)專家，同時(shí)詳置具體要求[12].（3）獨(dú)立董事作用范圍擴(kuò)大。從掛名、顧問到實(shí)司其職、從業(yè)務(wù)咨詢到業(yè)務(wù)監(jiān)督、財(cái)務(wù)監(jiān)督以及某些重大或特別事項(xiàng)的表決，相應(yīng)成立提名委員會(huì)、報(bào)酬委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)以及為解決專門事項(xiàng)而臨時(shí)設(shè)立的各特別委員會(huì)[13].其中，提名委員會(huì)負(fù)責(zé)董事的提名；報(bào)酬委員會(huì)批準(zhǔn)管理層的酬薪；審計(jì)委員會(huì)的職能最為突出，它主要負(fù)責(zé)薦舉獨(dú)立的審計(jì)師、核查審計(jì)報(bào)告，并與獨(dú)立審計(jì)師共商審計(jì)計(jì)劃和公司內(nèi)部控制事宜，以阻卻管理曾對(duì)外部審計(jì)人的不當(dāng)控制；特別委員會(huì)決定派生訴訟、公司兼并等重要事項(xiàng)。（4）獨(dú)立董事責(zé)任的加重。即對(duì)于獨(dú)立董事注意義務(wù)或善管義務(wù)獨(dú)立董事的注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)盡管與集董事和職員身份于一身的執(zhí)行董事有所區(qū)別，但獨(dú)立董事亦為董事，因而必須履行作為董事應(yīng)有的注意義務(wù)。例如，美國(guó)新澤西州商事公司法中，要求包括獨(dú)立董事在內(nèi)的所有董事必須遵守通常注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，不得因其掛名、顧問而例外，而且，任何股東皆有對(duì)其提起訴訟的權(quán)利。由于責(zé)任重大，獨(dú)立董事往往購(gòu)買保險(xiǎn)以防不測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。

英美公司法采用獨(dú)立董事制度及其近年來的發(fā)展有多方面的原因。其主要原因在于：首先，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)（控制權(quán)）分離、現(xiàn)代公司管理的專業(yè)化和技術(shù)化要求以及大量股東對(duì)投機(jī)利益的追求等，使得公司的實(shí)際控制權(quán)不可避免地旁落于經(jīng)營(yíng)管理人員之手，造成股東大會(huì)乃至董事會(huì)的形骸化[14].而為了公司利益，對(duì)這種控制權(quán)的反控制實(shí)屬必要。但由于英美大型公眾持股公司的股東人數(shù)眾多、股權(quán)高度分散，“大量股東使成本成為一個(gè)嚴(yán)重的問題?！盵15]事實(shí)上不可能由各個(gè)股東分別或共同監(jiān)督和控制。而且，由于搭便車問題的存在，單個(gè)股東進(jìn)行監(jiān)督的動(dòng)力不足，因此聘人看守經(jīng)理人員成為必要（董事會(huì)及審計(jì)委員會(huì)等）。從公司以外借助“外腦”力量，對(duì)于彌補(bǔ)自身信息、經(jīng)驗(yàn)等業(yè)務(wù)或技術(shù)上的不足-尤其是對(duì)于克服內(nèi)部利益掣肘-不失為明智選擇。而且，通過對(duì)外部董事的構(gòu)成、來源等的營(yíng)造，也是發(fā)展公司的公共關(guān)系和樹立良好公眾形象的一個(gè)重要途徑。（在美國(guó)，擔(dān)任獨(dú)立董事的主要是資深的公司高級(jí)主管或大學(xué)教授，也有政府部門的退休官員等。）其次，與德、日等國(guó)不同，英美公司的治理結(jié)構(gòu)一直采用單層制或一元制（英美法一貫強(qiáng)調(diào)股東自治，一般認(rèn)為股東自然會(huì)關(guān)注管理層的制約）。即只存在股東大會(huì)與其選舉產(chǎn)生的董事會(huì)這一層結(jié)構(gòu)關(guān)系。既不存在雙層制或二元制條件下那種位于股東大會(huì)之下、董事會(huì)之上的監(jiān)事會(huì)；也不存在并列制或混合制條件下那種與董事會(huì)平行的監(jiān)事會(huì)。從公司組織上看，監(jiān)督機(jī)構(gòu)內(nèi)含于董事會(huì)之中。從這種既定傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)關(guān)系出發(fā)，為了加強(qiáng)對(duì)公司內(nèi)部人（經(jīng)營(yíng)管理人員）的權(quán)力監(jiān)控尤其是財(cái)務(wù)約束，有必要在董事會(huì)內(nèi)部以相對(duì)“獨(dú)立性”的力量增加監(jiān)督資源、強(qiáng)化制衡關(guān)系。這樣，一方面尊重傳統(tǒng)、保留傳統(tǒng)的制度優(yōu)點(diǎn)（如經(jīng)營(yíng)權(quán)力自主、節(jié)約成本等），避免過度變革帶來結(jié)構(gòu)性震蕩；另一方面，盡力克減權(quán)力專橫與濫用、相關(guān)利益者共謀的道德風(fēng)險(xiǎn)或自我監(jiān)督的不力等弊端。當(dāng)然，實(shí)際上，英美公司監(jiān)督機(jī)制的構(gòu)成并不單在公司組織內(nèi)部完成（參見本節(jié)后面有關(guān)內(nèi)容）。最后，八十年代以來興起的股東權(quán)利運(yùn)動(dòng)也促進(jìn)了獨(dú)立董事制度的發(fā)展。這一運(yùn)動(dòng)使董事會(huì)在最為重要的公司事務(wù)管理方面受到股東會(huì)的約束，股東在董事尋求表決時(shí)能夠提出自己的建議和條件，法庭則通過嚴(yán)格執(zhí)行董事義務(wù)來維護(hù)股東利益。九十年代，美國(guó)出現(xiàn)許多著名的公司紛紛解雇首席執(zhí)行官的?？梢哉f，“即使在股票所有權(quán)高度分散的美國(guó)，所有權(quán)的作用也是存在和巨大的。”[16]而獨(dú)立董事一般由獨(dú)立董事組成的提名委員會(huì)提名，然后經(jīng)股東會(huì)選舉或同意，大股東沒有特別理由不得予以否決，從而較少受內(nèi)部人干涉而能代表公司利益，這在一定程度上適應(yīng)了保護(hù)股東利益（主要是保護(hù)小股東利益）的要求。例如美國(guó)公司里的執(zhí)行董事中，許多人本身就是大股東，經(jīng)常出現(xiàn)的情況是董事長(zhǎng)既是大股東又是CEO，因此，非執(zhí)行董事主要是代表這些執(zhí)行董事之外的投資者的利益，其實(shí)主要是保護(hù)小股東的利益。

但是，必須明確，獨(dú)立董事制度盡管在英美確有其存在的余地并且有所發(fā)展，但如果我們將其置于英美公司監(jiān)督機(jī)制的大背景上考量，就不難發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事發(fā)揮的監(jiān)督作用必須依賴于一定條件。而且，這種作用即使是必要的，也是比較有限的。首先，英美公司監(jiān)督機(jī)制*并非主要由獨(dú)立董事制度完成，更非單由獨(dú)立董事制度完成。獨(dú)立董事所組成的委員會(huì)或主要由獨(dú)立董事組成的委員會(huì)“與其說是董事會(huì)這個(gè)管理機(jī)構(gòu)的組成部分，不如說是公司負(fù)責(zé)執(zhí)行業(yè)務(wù)的管理機(jī)關(guān)的組成部分?！盵17]獨(dú)立董事的監(jiān)督只是業(yè)務(wù)執(zhí)行層面上、董事會(huì)內(nèi)部的督導(dǎo)與約束。準(zhǔn)確地說，是“透過執(zhí)行（經(jīng)營(yíng)決策）的監(jiān)督”。因此，獨(dú)立董事所發(fā)揮的作用與其說是監(jiān)督作用，不如說通過科學(xué)、公正的業(yè)務(wù)參謀、指導(dǎo)、決定而發(fā)揮董事會(huì)內(nèi)部控制作用。

其次，獨(dú)立董事功能的發(fā)揮有賴于與一系列相關(guān)的制度安排和環(huán)境條件之結(jié)合，舍此，獨(dú)立董事的作用將頓失依憑、無由施展。這些相關(guān)因素主要有：（1）股東大會(huì)、董事會(huì)尤其是股東本身的制約能力。股東大會(huì)仍享有重大事務(wù)的決定權(quán)（如董事任免、重要財(cái)產(chǎn)處分等），并明確某些重要權(quán)力由股東大會(huì)與董事會(huì)共享；董事會(huì)（內(nèi)部董事和高管人員）自身具有直接的經(jīng)營(yíng)、執(zhí)行方面的自律約束；股東擁有的現(xiàn)實(shí)救濟(jì)手段比較廣泛，例如中小股東享有提起直接訴訟和派生訴訟的權(quán)利、提案權(quán)、請(qǐng)求公司或多數(shù)股東購(gòu)買股份的權(quán)利、、請(qǐng)求法院解散公司的權(quán)利（英國(guó)），另外還有累計(jì)投票制、限制多數(shù)股股東表決權(quán)、多數(shù)股股東對(duì)少數(shù)股股東負(fù)有特別義務(wù)等法律安排。（2）臻于完備的具體規(guī)則。例如證券交易所對(duì)上市公司規(guī)定的各種自律性規(guī)則、嚴(yán)格的信息公開制度、獨(dú)立審計(jì)員制度（英國(guó)）、各項(xiàng)制度的具體操作規(guī)程等等。所有這些規(guī)則均融入有力的利益督導(dǎo)機(jī)制，由于對(duì)利害之趨避，這些規(guī)則往往能發(fā)揮積極的約束作用。（3）董事信義義務(wù)之傳統(tǒng)。這一傳統(tǒng)在理論上和實(shí)踐中均有重要的現(xiàn)實(shí)影響。一方面，相關(guān)的制度安排和法律規(guī)定、公司章程有關(guān)具體程序、責(zé)任等內(nèi)容周密詳備，便于操作；另一方面，以信義為內(nèi)容的非正式規(guī)則（即有關(guān)董事忠誠(chéng)、注意義務(wù)的理念、定勢(shì)或者習(xí)慣、傳統(tǒng)等）也發(fā)揮著積極的“制度”性作用[18]，即能夠降低成本。（4）經(jīng)理市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。英美經(jīng)理人才資源相對(duì)豐富，流動(dòng)的人才機(jī)制是經(jīng)理人員難于安枕無憂。（5）股票市場(chǎng)的壓力。英美股市相對(duì)發(fā)達(dá)而規(guī)范，具有高度流動(dòng)性。通過購(gòu)并、接管形成更換經(jīng)營(yíng)管理層的壓力。（6）破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)。破產(chǎn)將使經(jīng)理人員飯碗被端、聲譽(yù)受損，這是約束經(jīng)理人員的重要力量。（7）機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管。盡管與德國(guó)等相比，英美商業(yè)銀行的監(jiān)督作用相對(duì)較弱，而且，機(jī)構(gòu)投資者并不總是與公司或中小股東利益一致，但由于銀行和其他機(jī)構(gòu)投資者具有真正的商業(yè)化理性，而且實(shí)力強(qiáng)、影響大，其作為債權(quán)人或股東，能以有效的方式深入公司內(nèi)部、關(guān)心并監(jiān)督（或指導(dǎo)）公司經(jīng)理層的行為，在參與公司治理、制衡公司內(nèi)部權(quán)力方面有一定積極作用。

最后，還需指出，獨(dú)立董事制度自產(chǎn)生以來，學(xué)界對(duì)其一直臧否不一、褒貶有加。不僅是該制度的某些缺點(diǎn)頗受詰難，甚至該制度存在之必要也遭到懷疑。關(guān)于董事之“獨(dú)立”及其作用，反對(duì)意見主要有：（1）獨(dú)立是不可能的。 “獨(dú)立”難有明確、嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)；即使有這樣的標(biāo)準(zhǔn)，也是不便操作的。更主要的是，“獨(dú)立”是根本不可能的，因?yàn)楠?dú)立董事即使不為酬薪，至少也可能為自己所關(guān)注的權(quán)力、聲譽(yù)、地位等所左右。而且，獨(dú)立董事要想發(fā)揮作用，就必須出席董事會(huì)，且不得不與管理曾經(jīng)常接觸，以了解公司業(yè)務(wù)乃至秘密。在這種情況下怎么可能做到“獨(dú)立”？事實(shí)上，獨(dú)立董事往往與其他董事具有共同利害，他們所思所為大致如出一轍。（2）獨(dú)立是不可靠的。即使做到嚴(yán)格按要求選任獨(dú)立董事，而且獨(dú)立董事確也“獨(dú)立”行事，但這種“獨(dú)立”對(duì)于公司究竟價(jià)值幾何？“提倡設(shè)立獨(dú)立董事的人的致命錯(cuò)誤就是將‘獨(dú)立’與公正混為一談?！薄叭绻?dú)立董事獨(dú)立于管理層，那么他事實(shí)上不對(duì)任何人負(fù)責(zé)，沒有理由相信這樣一個(gè)人會(huì)比執(zhí)行董事帶來更好的業(yè)績(jī)。”[19]另外，獨(dú)立董事有無足夠的時(shí)間、精力和必要的素質(zhì)、能力，從現(xiàn)實(shí)來看也不無問題。不少獨(dú)立董事逃避風(fēng)險(xiǎn)、見風(fēng)使舵，看行政總裁臉色行事，實(shí)際上仍受制于管理層。他們的作用僅是過閱一下提案或者僅是“坐在桃花心木桌子旁享用免費(fèi)午餐”[20]而已。因此，一些執(zhí)行獨(dú)立董事制度的公司照樣存在監(jiān)督不力問題。（3）獨(dú)立是矛盾的。在獨(dú)立董事自身的報(bào)酬與監(jiān)督動(dòng)力之間、監(jiān)督效力與“介入”深度、獨(dú)立程度之間往往存在極大的矛盾。如果獨(dú)立董事在公司有所取，則難保其決策不偏不倚；如果無所取，則又可能不負(fù)責(zé)任。同樣，如果介入公司管理過深，則不可能保持中立；如過對(duì)公司事務(wù)知之甚少，則又不可能實(shí)施有效監(jiān)督。因此，獨(dú)立董事不得不經(jīng)常面對(duì)兩難境地而無所適從。（4）獨(dú)立是不足夠的，在某種情況下甚至有害無益。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度看，公司首先應(yīng)作為“有效率的經(jīng)濟(jì)組織”[21]而存在，許多公司不設(shè)獨(dú)立董事照樣富有成效、甚或更有成效。盡管為了抑制權(quán)力濫用的危險(xiǎn)，監(jiān)督和控制確有必要，但公司完全可以通過獨(dú)立董事以外的方式實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)部控制。獨(dú)立董事的存在一方面并沒有改善公司監(jiān)督，另一方面卻增加了管理費(fèi)用和實(shí)質(zhì)不公，公司的控制者得以在“公正”的外貌下心安理得地推卸責(zé)任。有學(xué)者認(rèn)為，“總的來說，獨(dú)立董事的機(jī)制在美國(guó)算不上是成功。”而在香港，“獨(dú)立董事不僅是不必的，還是有害的”。一系列的實(shí)證研究結(jié)果顯示，迄今為止，獨(dú)立董事只是在特定交易中可能起積極作用，但作為一種制度的總體效果至少是“不清楚的” [22].