發布時間：2023-09-10 14:49:32
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的風險投資的投資對象樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
(一)風險投資對公司治理的影響
投資者和經營者極易出現的信息不對稱和風險投資注重公司成長的特點決定了風險投資機構必定參與公司治理，對企業進行監督和培育。風險投資介入公司治理的方式一般有兩種，一種是分階段注入資金，有利于降低投資風險、激勵企業家，另一種是通過選擇金融工具來約束和激勵企業。其途徑一般也有兩種，一種是進入董事會，對公司重大的決策發表意見、參與公司的戰略，另一種是進入管理層，滲入企業的具體經營管理中去。國外學者Baker和Gompers以1116家上市公司為樣本，研究表明有無風險投資的公司的董事會結構存在顯著不同，其治理結構更加合理。國內學者張國豐以深圳中小板上市公司為樣本，在獨立董事等指標上對有無風險投資的企業進行對比，研究發現二者在公司治理方面的差別不顯著。
(二)風險投資對企業業績的影響
風險投資機構通過進入公司的董事會甚至管理層來介入公司治理，使公司在各方面得到巨大提升，直接體現在公司的業績上。風險投資對企業IPO既有正面作用也有負面作用。正面作用是，風險投資的介入傳達了公司前途良好的信號（認證/監督理論），有助于企業IPO并在上市后業績持續良好。負面作用是，風險投資機構過早推動尚未發展成熟的公司上市后快速撤資，損害了企業的長遠發展能力（逆向選擇/逐名理論），因此使公司IPO后業績大幅下降。國際學者Hhellmann，Thomas和Puri提出風險投資對被投資企業的發展具有重要作用，如減少信息不對稱、對企業具有監督、核證和提供資源基礎的作用。國內學者王海人等以深圳中小板上市公司為對象，研究風險投資對企業IPO及IPO后長期績效的影響。
(三)風險投資對成長能力的影響
風險投資的長期性和注重培育企業的特征，決定了其對企業成長能力的重視。具體而言，風險投資的進入拓寬了融資渠道、提供成長所需要的資金，促進技術創新以實現科技成果轉化，并進行專業化的管理和扶持以提供保障。國內外研究較少，國內學者王振南以主成分法得到成長性綜合得分，分析了與風險投資變量的關系，研究發現風險投資對企業成長起到了一定的積極作用，但仍有不足之處。
二、“網宿科技”案例分析
(一)“網宿科技”相關概述
本文選擇2009年創業板上市的高新技術企業網宿科技股份有限公司（300017.SZ）（簡稱“網宿科技”）為研究對象。網宿科技是一家互聯網業務平臺提供商，主要向客戶提供內容分發與加速、服務器托管與租用等互聯網業務平臺解決方案。網宿科技于2000年成立，在2007年引入6個VC/PE機構，2008年又引入2個VC/PE機構，2009年年中IPO。
(二)風險投資對“網宿科技”各方面的影響
風險投資往往在企業初創或初步發展時注入，一般都是在上市前，其財務數據和核心戰略數據難以得到。風險投資的增值服務對企業的影響如同一個“暗箱”，并不能直接看到。因此，需要通過分析企業的外在表現來間接判斷其作用。
1、風險投資對公司治理的影響
風險投資采用聯合投資和分階段投資的方式將資金注入公司，直接后果是公司股權結構改變。介入公司治理的具體途徑，則體現在董事會監事會的構成比例上。
(1)風險投資注入的方式選擇從風險投資引入的方式上看，多家VC/PE機構進行聯合投資，共擔風險，降低了投資風險，同時也促進了公司的多元治理。2007年和2008年，達晨系基金進行了兩輪投資，屬于分階段注資，在降低投資風險的同時也對企業起到激勵作用。
(2)風險投資引入對股權結構的影響，在2007年風險投資注入之前，陳寶珍和劉成彥擁有100%的股權，在引入VC/PE、特別是IPO后，陳寶珍和劉成彥的持股比例不斷下降，雖然仍是第一大股東，但已無法絕對控制。VC/PE機構的持股比例約20%，具有相當的規模，可以有效避免內部操控。
(3)風險投資介入公司治理的途徑，網宿科技的董事會9名成員中，除了3名獨立董事，剩下的6名董事中有3名實際出自VC/PE機構。監事會5名成員中，有2名來自VC/PE機構。這證明了風險投資機構通過參加董事會和監事會介入公司治理，參與公司重大決策并加強監督。
2、風險投資對企業業績和成長性的影響
對企業業績和成長性的影響，具體可分為業績水平、創新能力、成長能力、資本結構四個方面。
(1)對公司業績水平的影響，各項業績指標在VC注入和IPO當年明顯下降，而在IPO之后第2年開始上升。說明大量資本的突然涌入雖然滿足了資金需求，但在短期內只是增加了股東權益，并未來得及形成足夠的獲利能力，直到IPO后第2年，募集資金在技術項目上的投資和風險投資增值服務對企業的作用才開始顯現，業績好轉并高速增長，體現了風險投資的長期性的特點，風險投資機構和被投資企業都需要注重長遠利益，才能求得穩定發展。
(2)對企業創新能力的影響，研發投入持續增長，在2006年時，研發費用還很少，但在2007年和2008年風險投資進入的帶動下，投入開始迅速增加，用于項目建設，經過2009年和2010年的平穩過渡，在2011年終于形成成果，增長的業績開始反哺研發，形成良性循環，之后研發投入激增?？梢姡L險投資在企業發展初期急需資金來發展核心技術的階段，對企業核心競爭力的提升和后續的崛起起到了極大的帶動作用。
(3)對企業成長能力的影響高新技術企業的成長性實際上是由其創新能力決定的，而營業收入和凈利潤的金額和增長率可以進行外在的反映。營業收入和凈利潤穩步增長，但增長率變化不一，總體上看，在從VC注入和IPO后第2年以后實現了加速增長，這與風險投資機構介入公司治理、參與公司經營管理的重大戰略決策的制定是分不開的。
(4)對企業資本結構的影響網宿科技的風險投資方式是普通股，股權融資有利于企業債務融資能力的提升。VC注入和IPO當年，大量股權資本流入企業，資產負債率和長期資本負債率下降，從非流動負債占比可以看出企業的債務融資額很低，存有極大的的融資空間。2011年起，企業發展壯大，此時適當利用債務融資有利于提升企業價值。
(三)深入探討“網宿現象”
網宿科技于2009年在創業板上市后，迅速“變臉”，被媒體稱為“交出創業板公司最差成績單”，2010年業績仍然表現不佳，在此期間，高管紛紛離職，網宿科技陷入輿論漩渦，被質疑包裝上市和陰謀“二次套現”。然而，從2011年起業績急轉而上，直至2014年。網宿科技在IPO后，業績迅速“變臉”，為大家所不解，于是被稱為“網宿現象”。
1、業績下降的原因分析
通過杜邦分析體系考察2006到2014年網宿科技的業績變動。觀察表中各個分解項目可知，導致09年和10年權益凈利率大幅度降低的因素是銷售凈利率和資產周轉率，進一步將銷售凈利率分解后，可知是由于經營利潤率突然大幅降低所致。從上述分析中可知，業績降低是由于資產周轉和創利能力上出了問題?？梢酝茰y，盡管已經IPO，但先前注入企業的大量風險投資資本和IPO募集的資本并沒有有效形成生產力，研發投入多，而成本并沒有有效控制，這是短期內業績下降的主要原因。
2、公司治理的強制性優化
以管理層洗牌來被迫解決問題2010年3月10日，公司董事、總經理彭清因個人原因辭職，同時宣布辭職的還有擔任獨立董事的南京財經大學副校長、教授王開田。彭清之后在接受媒體采訪時表示，辭職與業績壓力有關。風險投資機構將資金投入被投資企業，勢必極其關注企業業績，在09年業績不佳的情況下，投資者很可能對經營者不滿，產生嚴重的問題，不斷施壓造成高管壓力過大請辭，最終網宿科技以管理層洗牌的方式被迫解決了問題，強制性的對公司治理進行優化。
三、結論與啟示
【關鍵詞】傾向匹配得分（PSM）；分步滯后模型；風險投資；戰略性新興產業；產業創新
一、引言
近年來在政府大力支持下，我國戰略性新興產業快速發展，產業規模迅速增長，但新興產業內企業自主創新能力較弱和金融支持力度不強的問題仍然未能得到較好的解決。為解決戰略性新興產業創新問題，發展多元金融尤其是科技銀行及風險投資成為學者們的共識，對此政府層面也出臺了一系列政策對金融支持戰略性新興產業的問題進行政策調控，如2016年4月21日，銀監會、科技部、央行三部委聯合的《關于支持銀行業金融機構加大創新力度開展科創企業投貸聯動試點的指導意見》以及2016年9月20日國務院的《國務院關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》等。風險投資作為一種重要的金融創新機構，其專業性、高風險偏好和投資長期性的特點對解決我國戰略性新興產業內企業融資難和創新能力薄弱問題具有高度針對性，二者在資金、管理、企業發展等多個方面的配合，可以極大促進戰略性新興產業的創新和發展。迄今為止，理論層面上學者關于風險投資對新興產業技術創新的作用研究較為豐富，從資源互補性、公司治理機制的適應性等多個角度出發，論證了風險投資對新興企業發展不可或缺的重要作用和作用機制[1-3]。實證方面學者研究主要集中在宏觀和產業層面，企業層面研究較少。并且由于各國金融市場與新興產業發展的差異性，在企業研究方面意見并不統一[4-6]。借鑒于眾多學者在理論上關于風險投資對新興企業技術創新的理論研究和實證分析，本文力圖通過對我國戰略性新興產業上市企業微觀數據，從企業層面上論證風險投資對我國戰略性新興產業內企業技術創新的影響。
二、文獻評述與假設
目前國內外學者關于企業層面上風險投資與新興企業技術創新的文獻較少。理論上，對于風險投資與企業技術創新的關系也有著不一致的看法。1.風險投資能夠促進新興企業技術創新。認為風險投資能夠促進企業技術創新的理論主要有以下幾個：一是認證、監督理論，風險投資通過對新興企業資金注入和提供增值服務，有對被投企業進行監督的需求，并且聲譽越佳的風投所產生的對企業的背書越能吸引其它資金方對被投企業進行資本注入和服務提供[7]；二是逐名理論，風險投資一般的存續期為7—10年，新成立風險投資為了向其資金供給方證明自身實力，會有動力為新興企業盡快上市，并在企業IPO時證明企業價值[8]。2.風險投資對新興企業技術創新有負面影響。持有負面影響觀點的學者們認為：第一，受市場上信息不對稱的影響，容易產生檸檬市場效應，優質新興企業更傾向于選擇內源融資，而較差的新興企業才會選擇風險投資[9]；第二，風險投資為了讓企業快速上市，會加快新興企業商業化步伐的同時減少企業創新投入以達到較好的經營績效，破壞企業長期發展潛力[10]。實證研究上，受限于各國金融市場和新興產業發展的差異性，關于風險投資對企業技術創新的結果也多有不同。龍勇（2012）從吸收能力的角度出發，認為風險投資能夠提高企業的動態吸收能力和靜態吸收能力，吸收能力的增強能夠提高企業技術創新績效，降低企業技術創新風險[4]。陳偉（2013）利用創業板前280家上市公司的數據，也得出了類似的結論，風險投資有利于企業創新資源的增加，但只有民營背景的風險投資能夠促進企業技術創新效益[5]。國外方面則以認為風險投資對企業技術創新影響為中性的學者居多，EngelandKei（2007）利用Probit模型，分析了德國274個風險投資支持企業和50574個對照企業，發現獲得風險投資的創業企業的創新產出并沒有增加，但表現出了更高的成長率，作者認為這是風險投資為了企業價值最大化，促使創業企業將精力更多地投入到已有創新的商業化方面，而不是放在繼續創新上[2]。基于對現有文獻的總結，本文認為風險投資對企業技術創新尚存在較大分歧。分歧主要在于對風險投資家投資新興產業的動機問題，若風險投資家過度短視，追求短期利益則有損企業創新，反之若風險投資家擁有長遠的戰略眼光和資源則有利于企業自主創新。事實上基于理性經濟人的角度，風險投資出于對高投資回報的要求，有理由讓人相信風險投資家會做出對將上市公司自主創新不利的舉措?；诖耍疚囊詰鹇孕孕屡d產業上市后仍留在上市公司內部的風險投資家為研究對象，有理由相信這些在被投企業上市后仍留在上市公司的風險投資家，具有較為長遠的眼光且無資本迅速變現的壓力。因此本文假設：上市公司上市后仍留在公司的風險投資能夠提升該上市公司的技術創新水平。
三、研究設計與數據處理
（一）數據來源
本文通過WIND數據庫中戰略性新興產業概念中個股分類，挑選出七大戰略性新興產業上市公司306家，在剔除了數據缺失、極端值樣本點后獲取了2004—2015年12年間306家企業有效年樣本點1700個。
（二）研究指標
1.被解釋變量。技術創新指標的選取上出于數據的可得性問題，多數學者研究都是選取公司的專利數據和研發投入數據。專利數據有一定滯后性但較之研發投入數據更能反應企業創新水平，因此本文選取公司專利數據（Pat）作為被解釋變量。2.解釋變量。本文采用二值虛擬變量Vc表示上市公司是否含有風投背景。3.控制變量。本文控制變量參考趙瑋、溫軍對控制變量的處理，將控制變量分為三個維度[11]。一是公司基本特征，包括公司規模（Size）、公司年齡（Age）、企業性質（Nat）、企業創新能力（Pat）、所屬行業（Ind）五個指標，分別使用公司資產規模、公司存續期、是否國企和專利數表示；二是公司內部治理機制，本文選取董事長和總經理兩職兼任（Dub）、獨立董事數量（Ibr）兩個指標；三是公司財務特征，本文選取銷售凈利率（Sgro）、銷售增長率（Gros）、資產負債率（Dar）三個指標。
（三）變量的描述性統計分析
表1是7大戰略行新興產業概念上市公司數量和風投介入次數，1700個年樣本中風投介入次數為392次，介入比例為23.06%。表2是主要變量的描述性統計分析，1700個年樣本平均專利數量為67.23件，平均89.5%的上市公司是民營企業，獨立董事數量均值為36.28%，董事長和總經理兩職兼任的情況平均占比28.24%。
（四）上市公司風險投資內生性問題處理
研究風險投資對上市公司創新效應需要注意兩個問題：一是風險投資與企業創新的內生性問題；二是反事實樣本缺失問題。對此本文采用目前多數學者的對該問題的處理方法，采用傾向匹配得分對風投樣本進行匹配，將風投是否介入上市公司由非隨機性問題轉換為隨機性問題。傾向匹配分析主要步驟如下：一是建立企業是否被風險投資介入的Logit模型，確定哪些因素對風投介入企業有影響；二是對企業被風險投資介入的概率進行打分；三是通過各樣本評分值對風投介入樣本進行匹配，使得風投介入上市公司的行為具有隨機性。本文采用stata對樣本進行傾向值匹配（PSM）分析。本文選取如下變量：時間（Year）、公司規模（Size）、公司年齡（Age）、企業性質（Nat）、企業創新能力（Pat）、所屬行業（Ind）、董事長和總經理兩職兼任（Dub）、獨立董事數量（Ibr）、銷售凈利率（Sgro）、銷售增長率(Gros)、資產負債率（Dar）等11個變量建立Logit模型，模型如下：Logit（vc=1|z）i=覫（β0+β1Sizei+β2Yeari+β3Pati+β4Agei+β5Nati+β6Indi+β7Dubi+β8Ibri+β9Sgroi+β10Grosi+β11Dari）（1）表3是logit模型回歸的結果，變量均采用相應變量滯后一期值?？傮w而言，表3的結果表明，風投是否介入與戰略性新興產業資產負債率、專利數量、公司規模、公司年齡、銷售增長率、銷售凈利率等公司基本指標和財務指標基本沒有關聯，上市公司性質為國有股東會較大地影響風投介入，但是統計結果不夠顯著。在公司內部結構上，董事長和總經理兩職兼任情況和獨立董事數量占比與風投介入顯著負相關，說明風險投資的介入更多的是看重公司內部治理結構。在對風投是否介入上市公司進行logit回歸打分后，需要按照一定的規則對樣本進行匹配。本文根據樣本數據結構，選擇臨近匹配法（Nearest-neighbormatching）對樣本進行匹配消除風投介入的非隨機性問題，匹配效果見表4。從表4的情況上看，在對樣本進行臨近匹配后，各項指標都有了明顯的差異，但公司年齡、銷售增長率、所屬新興產業行業指標差異變化情況不明顯，說明風險投資是否進入戰略性新興產業上市公司與公司年齡、銷售增長率及所屬新興產業沒有關聯。
四、實證分析
（一）模型設定
在對樣本進行傾向值得分匹配后，風投介入上市公司大致滿足隨機性分布。本文采用分步滯后模型對風險投資與上市公司專利關系進行分析。模型設定如下：Yit=β1VCit+β2VCit-1+β3VCit-2+β4VCit-3+β5VCit-4+β5μt+εit（2）上述模型中，Y為被解釋變量，即上市公司專利數（Pat），μt為個體固定效應虛擬變量，εit為隨機擾動項。本文采用stata軟件對該固定效應面板模型進行回歸分析。
（二）模型結果分析
從分布滯后模型的結果來看，vc介入當年直至介入的第4年，其對上市公司的專利產出情況均有負向作用，其中第三年數據較為顯著。但在VC介入后的第5年其對企業專利狀況影響明顯改善，顯著正相關，并且從風投介入的第三年開始，其上市公司的專利影響逐步變得正向。一般來說風險投資企業的存續時間為7年左右，4年時間投資加上3年時間推出。也就是說在VC投后的第五年，也就是VC將撤出投資的第一年，其對企業的專利影響才較為顯著，因此我們可以認為VC在進入上市公司后，促使上市公司加大了對創新的投入，這種投入使得風險投資在推出的時候上市公司已經有了較好的創新產出，從而使得風險投資獲得較好的退出溢價。
五、主要結論與政策建議
關鍵詞：風險投資 委托關系 政府對策
風險投資指風險資本投資于高新科技企業或高風險型企業，以獲取高收益的一種投資方式。風險投資體系是以資金的流動為紐帶，從資本供應者(投資者)流向資金運作者(風險資本家，基金管理人)，然后由風險資本家通過對風險投資項目的選擇，投向風險企業(創業者)。通過風險企業經營與發展，使風險資本價值增值，流回風險投資公司，風險投資公司將收益再作為使用資金的回報支付給投資者。
在這個運作體系中，涉及投資者、風險資本家、創業者三者利益主體，這三方利益主體通過風險資本這條紐帶組成了雙重委托關系。一是投資者和風險投資家之間的委托；二是風險投資家與創業者(風險企業家)之間的委托，由此而產生相應的委托風險。風險資本的高效運作，必須建立起促進各利益主體之間形成相互協調，相互制約的激勵約束機制，克服信息不對稱帶來的風險，有效地解決風險投資中委托的風險問題。
一、政府的影響
我國目前的大多數風險投資機構主要是以政府投資為主體，采用由各級政府和科技主管部門發起，國有大企業、銀行等參加，主要是財政撥款和科技開發貸款，一般以國有控股或參股的公司制形式來運作。因此，我國的風險投資中委托關系是多重關系鏈。正是這種特殊的委托鏈，使得逆向選擇和道德風險問題更加嚴重，成本居高不下。
第一層――委托關系的變化。本來應該由市場自發形成的第一層委托關系被政府的行政命令所替代。政府既是主要投資者又是資金管理者，政府官員一方面代表國家具體行使人的職責，有責任保證國家金融資產的保值增值，以維護金融資產的安全；另一方面也在風險投資公司中作為委托人，通過國家財政撥款，把部分資金作為風險投資委托風險投資公司進行管理。事實上，由于這兩層關系都是通過政治權利對資金的分配來形成，因此標準的委托模型并不適用。也可以認為，某些風險投資公司實際上是政府職能在投資領域的一定延伸，其投資行為多是政府行政命令的結果，其資本運營過程無法擺脫政府的行政干擾。在現實中，多數風險投資家認為風險資金是由政府來買單，即使項目失敗，也只是為自己的投資失誤負責，而不用賠償巨額的投資損失，所以會無視項目所蘊藏的高風險，盲目出資。而有的風險投資家雖然意識到某些項目可以帶來可觀的收益，但這些收益與自身的收益、職位提升關系不大，所以往往選擇與自己發展關系密切的項目?？傊捎陲L險投資內部沒有也不可能形成有效的激勵機制，“官辦官營”模式并不能有效地推動風險投資的發展。同時，風險投資公司的主要管理者大都是政府委派或聘請的，以深厚的社會背景和政治背景見長，不具備風險資本家所必需的知識、能力、品質和經驗，無法對風險投資活動進行有效管理。因此，形式上的風險投資公司僅僅是作為國家投資的代言人，無法真正起到推動科技產業化和活躍市場經濟的作用。
第二層――委托關系的變化。西方的風險投資有一條經驗：一流的技術配合二流的管理，這種項目往往失敗；二流的技術配合一流的管理，則可能成功。這正說明了管理在風險投資中的重要作用。風險投資公司把資本投入風險企業，并積極參與企業的管理運作，以保證投資的高回報。成功的投資過程其實是資本和科技的結合，也是金融和管理的結合。
一種情況是，我國已有的風險投資公司，不僅在確定投資對象時缺乏系統、細致的挑選，而且確定投資對象后，只對高科技產業進行股權投資，很少參與企業的經營管理。有的甚至不參與風險企業的經營管理，直接以發放貸款的形式進行投資。這種僅限于科技信貸的投資形式，實際上與銀行的傳統貸款方式沒有太大的區別。這時候，原來的委托關系被簡化為單一的信貸關系了。另外，由于缺少高素質的風險投資專業人員，投資經理人市場尚未形成，傳統的經營方式很難適應新的風險投資管理體制和國際規范的運作方式，造成被投資方與投資方在投資理念方面存在較大差異，投資效率低下。現實的情況是，如何更好地運作和管理，以科學研究促進不斷的創新并不是企業家所關心的問題，真正讓他們傷腦筋的是如何更好地與政府部門打交道拉關系，如何使自己的項目更符合當地政策以取得資金。在這種情況下，風險企業家“圈錢”的意圖顯然會強于創業的意圖。其結果是大部分的資金并未真正用于支持高新科技企業或具有商業創新模式的企業，風險投資的主旨被摒棄，為部分利益集團所利用以牟取私利。
另一種情況，有人認為，為了促進風險投資的發展，政府不僅要管投融資，而且要管運營，要管人、財、物，總之是要“一管到底”。這顯然是對風險投資和政府職能的誤解。風險投資的一個顯著特點是“專業投資”。從國際上看，各國政府主要是負責風險投資法律規范和制度的建設，為風險投資的發展提供良好的政策環境，管理和監督風險投資機構的行為。而在我國，各級政府成立各種風險投資機構及基金后，往往沒有按照出資人與管理人分離的原則，不是將基金交給成熟的專業公司去運營，而是成立官辦公司，出資人與管理人一體化。這樣就使風險投資易受政府的行政干預，利益激勵機制難以強化，“一管到底”的結果往往是資金有時必須投向與行政傾向聯系密切的項目，如用于幫助國有企業脫困等。在缺少規范的管理辦法和有效的激勵措施的情況下，風險投資公司容易產生資金周轉困難。在項目篩選、評估和決策過程中，也不是以市場為導向、以盈利為目的。這樣很容易導致基金管理缺乏效率，沒有相應健全的監督機制和制度保證，甚至出現人為因素或產生錢權交易。
二、政府的對策
一個風險投資項目的成功一般涉及到風險投資機構外部的諸多因素，而風險投資機構是無法掌控這些要素的，必須借助政府的力量來完善風險投資的外部大環境。特別是在面對風險投資市場的失靈，即壟斷、外部性和信息不對稱問題時，政府應及時采取相應的監管、應急措施來減少市場失靈的成本從而保護投資者的利益，促進社會福利水平的增加。因此，要降低這特殊的委托關系所帶來的高額成本，最為核心的部分就是政府。
第一，在解決第一層委托關系時應積極轉變政府職能，實現風險投資由“官辦官營”向“官助民營”轉變。政府應主導制定培育風險資本市場的總體規劃，鼓勵形成一個完善的市場體系，主要包括私人風險市場，風險資本與科技板股票市場，大力鼓勵科技成果和科技人才市場化。其中，要弱化政府在資本市場中的份額，積極培養鼓勵民
間資本進入風險資本市場，應逐步允許和引導企業、個人、保險公司、證券公司及其他非銀行金融機構涉足風險投資業，鼓勵銀行在實施風險管理和風險控制的前提下開展與風險投資相配合的科技貸款業務，允許養老、保險基金等民間資本進入風險投資領域。
第二，在解決第二層委托問題時關鍵在于風險投資家。風險投資家在風險投資中起到了關鍵的作用，從融資、投資到退資的全過程都有參與，其業務素質和個人能力將直接影響到風險投資項目的最終產出。風險投資需要大批掌握金融知識、懂經營管理，有一定科技知識的復合型風險投資企業家。目前我國十分缺乏風險投資從業人員，應積極創造條件，建立起完善的風險投資人才教育培養體系，同時提供包括經濟的、政治的、科技的等各方面完善的配套機制，為風險投資人才的快速成長提供必要的機會。應建立一個風險投資人才流動升遷的市場機制，為風險投資人才資源的優化配置創造一個寬松的市場環境。
第三，制定配套的法律法規。根據我國風險投資實踐的要求和國外風險投資立法的經驗，積極修訂現有的法律、法規，建立系統、完善的風險投資法律體系，逐步塑造以法律監管為主，行政監管為輔的格局。國家應盡快制定和出臺有關風險投資的法律法規，嚴格規定風險投資機構的性質、經營目標、投資方式、投資方向、組織形式、運作方式等。明確風險投資機構對風險企業的權利與責任等，使風險資本的運作有法可依，為風險資本市場的長期穩定發展提供強有力的法律保障。特別要注意修訂、建立關于在風險資金進入、運作和退出過程中發生的委托與關系的法律法規，如《公司法》、《風險投資公司法》、《合同法》、《信托法》，從而使委托人與人權利、義務明確，并有法可依。
關鍵詞：風險投資；高新技術產業；技術創新
中圖分類號：F2
文獻標識碼：A
doi：10.19311/ki.16723198.2016.16.001
1 前言
21世紀是知識經濟時代，知識經濟在國民經濟中占有主導地位，作為知識經濟典型代表的高新技術產業無疑成為各國保持經濟持續增長的關鍵點。作為高新技術產業發展核心的技術創新能力也就關系著現代國家經濟持續穩定增長的動力與國際競爭力。高新技術產業的技術創新活動需要大量的資金支持，而技術創新過程的不確定性高、技術專業性強以及商業化周期長的特點決定了其融資的困難。風險投資作為一種新型融資渠道的引入，其高風險、高收益的投資動機剛好符合高新技術產業市場化過程中呈現的高技術、高投入、高風險、高收益特點。
根據各國以往的理論和經驗，都表明風險投資能夠提升高新技術產業的技術創新能力。然而，我國風險投資對技術創新的影響程度仍有待實證檢驗，或者說與R&D相比，我國風險投資在促進高新技術成果產業化的過程中是否具有更高的效率仍需探討?；谶@些問題的研究對我國高新技術產業的發展、改善高新技術企業融資環境以及我國金融體系的完善都具有重要的意義。
2 國內外研究現狀
2.1 國內外研究現狀
國外的風險投資起步較早，學術界在理論與實證上就風險投資與高新技術產業技術創新方面進行了廣泛深入的研究。Kortum and Lerner（2000）以美國1965-1992年20個產業的數據為樣本，將專利生產函數作為研究模型，研究發現風險投資能夠顯著的促進技術創新變量的增加，并且其對技術創新的效率為R&D的3倍。Romain and Potterie （2004）將16個OECD國家1990-2001年的數據作為樣本，研究結論為風險資本能夠通過促進TFP的增長、提高R&D的效果來影響技術創新。Ueda and Hirukawa（2006） 在 Kortum and Lerner研究的基礎上將樣本時段擴展至2001年，研究結果表明在美國的樣本層面上，隨時間推移風險投資仍能夠顯著的促進技術創新，并且效果更強。
我國學者結合風險投資仍處于成長階段的國情對風險投資與技術創新之間的關系作了大量相關研究，但研究結論的差異較大。龍勇（2009）以我國1997-2006年的數據為樣本，將專利申請量與高新技術產業出口額作為衡量技術創新能力的指標，將滯后變量線性對數模型作為研究方法，研究發現過去兩期的風險投資與R&D支出對本期的技術創新能力均具有明顯的促進作用。張翔（2013）以2006-2010年我國深圳中小企業板首次公開募股上市中小企業的面板數據為研究樣本，將R&D投入強度作為衡量企業創新能力的變量，研究結果表明風險投資對創新能力的提升具有顯著的正向效應，并且滯后作用明顯。
另一方面，也有大量的專家學者的研究成果表明，風險投資對高新技術產業技術創新沒有明顯的促進作用，也不是技術創新的主要原因。陳見麗（2011）將截至2010年5月底在創業板上市的76家高新技術企業作為樣本，并對企業有背景的風險投資作為一個虛擬變量，研究發現，風險投資參與度的增加不能促進高新技術企業的技術創新。謝偉平（2013）以截至 2010年底在創業板上市的 189 家 IPO 企業作為樣本，實證研究風險投資與企業價值之間的相關關系，最后檢驗結果表明R&D與企業價值顯著正相關，而風險投資不顯著正相關。
2.2 文獻評述
綜上所述，不論在宏觀層面還是微觀層面，國內外學者就風險投資對高新技術產業技術創新的影響程度這一問題，并沒有達成一致觀點。運用多元回歸分析方法檢驗各經濟變量之間的相互關系時，要求必須使用平穩的時間序列，這樣回歸才具有良好的預測功能，非平穩序列可能具有較好的擬合優度，但統計檢驗失效，使回歸失去意義。前人所做的研究大都忽視了這一問題，因此研究說服力并不強。
3 風險投資對高新技術產業技術創新的影響機制
對于高新技術產業的技術創新活動，風險投資具有銀行貸款等傳統融資方式無法比擬的適應性，非常符合技術創新的特點，并已成為高新技術產業技術創新的主要資金來源。在注資后，行業經驗豐富的風險投資家也可以協助、監督目標高新企業高效的利用資金進行技術創新活動。
3.1 風險投資契約式注資有利于培養高新技術產業創新的動力
風險投資在選擇投資項目時，會就項目的可行性與經濟價值性進行嚴格的考察與評估，這樣實質上的篩選過程即降低了投資風險又是項目創新成功的保障。其次，風險投資契約式分階段的注資模式可以有效降低風險。由于可能存在道德風險的問題，風險資本家與高新企業的權利與義務都會以金融契約的形式規定，風險資本家也會在早期提供少量的資本，并保留終止該項投資的權利。這樣可以使風險資本家通過監管獲得所需信息、識別風險，并對被投資企業施加影響，減少企業內部的機會主義行為，放棄一些市場前景不明朗的創新項目，提高企業的經營效率。因此契約式的合同使風險資本和被投資企業雙方為實現目標而共同努力，這對高新技術產業自主技術創新動力的提高起到了很好的催化作用。
3.2 風險投資可以為高新技術產業提供資本與非資本增值服務，提升高新技術產業的技術創新效率
風險投資作為一種能夠承受高風險、追求高回報的權益性投資非常符合高新技術產業技術創新活動的融資需求，在解決高新技術產業初期大量資本需求的同時，還可能夠通過參與董事會、制定發展戰略、監管公司財務等手段以及風險資本豐富的社會渠道資源為產業提供運營、財務、市場、人才引進、再融資等方面的管理和咨詢建議。而高新技術產業中大量的企業仍處于初創期，存在內部體系不完善、缺乏管理運營方面的經驗等問題，直接影響到技術創新的效率，風險投資提供的多樣化增值服務恰好可以對這些企業相關問題的完善提供很大的幫助。
3.3 風險投資有利于降低信息不對稱，加強高新技術產業內部知識的擴散，加速產業內知識升級
影響高新技術產業技術創新的一個關鍵問題就是知識，相關科技知識的獲得、吸收、轉化和應用無疑會在很大程度上影響技術創新活動。由于在高新技術產業內投資者與企業間存在信息不對稱、逆向選擇的問題，特別是當企業為了保持技術優勢不愿公布太多信息時，會導致一些創新程度高、成功可能性大的項目無法獲得充足的資金。風險資本家的專業才能可以很好的解決這一問題，風險資本家一般精通所投行業的相關知識，能夠更高效的處理信息，因此能夠有效降低信息不對稱。風險投資注資的同時，也會為企業帶來行業相關的知識資源積累，加快創新進度。同一時段內同一產業大量企業的創新活動也會推動技術創新市場的發展，有利于加快創新技術與企業信息的透明化進而加快產業內創新知識的擴散，促進整個產業內知識體系的升級，提升技術創新的速度。
4 研究設計與實證分析
4.1 樣本數據和變量設置
為保證研究結果的可信度與數據的準確性，本文所研究變量的數據都來自權威統計年鑒，相關相關數據分別來自國家專利局、《中國風險投資年鑒》等。由于我國風險投資行業起步較晚，限于資料的可得性，本文樣本期間為1994-2013年。根據文獻的研究成果以及風險投資對高新技術產業技術創新影響的機理分析，本文設置的變量如下列表1所示：
（1）解釋變量。VC代表風險投資每年在我國的高新技術產業方面的實際投入；研究與發展經費（R&D）是指在科學技術領域，為增加知識以及運用這些知識為創造新的應用所進行的系統活動，其投入也是高新技術產業創新活動的必要條件，所以本文把它作為另一個解釋變量。
用何種指標來衡量技術創新一直是學者們討論的熱點。本文選取專利申請受理量作為第一個被解釋變量，首先因為在以往經驗研究中專利已顯示出其在創新分析中的重要性，常用專利來評價技術創新產出，其次是因為其具有很強的開發與應用價值。另外，專利只是技術創新的中間產品作為衡量指標也存在很多缺陷，因此本文選取高新技術產業出口額作為另一個被解釋變量，因為其能直接反映技術創新為國家帶來的經濟效益，可以很好的反映高新技術產業的技術創新能力。
（3）控制變量。除了風險投資與R&D支持以外，還有很多因素也影響技術創新，如法律、人力投入、環境等。本文選取一個可以量化的指標，即研究與發展人員全時工作當量，這一指標是科技統計中衡量人力投入的通用指標，是指參與研究與發展的全時研究人員加非全時人員按工作量折算為全時人員數的總和。
4.2 研究設計
如前文所述，在進行回歸分析之前，應先對時間序列數據進行平穩性檢驗。本文通過Eviews7.2軟件運用ADF單位根檢驗來檢驗原序列與差分后序列的平穩性。平穩性檢驗結果如表2所示。
表2中的結果顯示，風險投資額VC的數據序列存在單位根，對其進行一階差分后的序列D（VC）拒絕存在單位根的假設，因此風險投資額VC序列是一階單整序列）。按照同樣的處理步驟，可以得到：研究與發展支出RD序列是一階單整序列；R&D人員全時工作當量RDP序列是一階單整序列；高新技術產業出口額VE序列是一階單整序列；專利申請受理量P序列是二階單整序列。
從上表可以看出，在95%的置信水平下，除了專利申請受理量P為二階單整I（2），其他所有變量都是一階單整的I（1），即一階差分序列是平穩的。從協整理論分析，可以將高新技術產業出口額VE的原序列和專利申請受理量P的一階差分序列D（P）與其他變量分別進行協整性檢驗。
若單位根檢驗的結果表明所研究的變量都是一階單整，則可以利用協整性檢驗進一步檢驗變量之間是否存在長期的均衡關系。一般而言，對于多變量（>2）之間的協整檢驗，一般利用Johansen檢驗方法。結果如表3、4所示
檢驗發現，在95%的置信水平下，以上兩個檢驗均拒絕沒有協整關系和至多有一個協整關系的假設，而接受最多有兩個協整關系的假設。說明各解釋變量、控制變量分別與被解釋變量存在協整關系，即存在長期均衡的關系。
存在長期均衡關系的變量即使不是平穩的，但只要存在協整關系，便可以利用多元回歸方程進行建模。本文分別將D（P）和VE作為被解釋變量，代表高新技術產業技術創新能力與水平；將VC和RD作為解釋變量，代表風險投資水平和R&D支出水平；將RDP作為控制變量，代表R&D的人員投入水平?？梢缘玫絻蓚€多元線性回歸模型：
模型I：VE=β0+β1VC+β2RD+β3RDP+ε
模型II：D（P）=β0+β1VC+β2RD+β3RDP+ε。
4.3 實證研究結果與分析
對上述兩個模型的回歸結果如表5所示。
上述結果顯示，兩個模型整體顯著性檢驗（F檢驗）的結果均在1%的顯著性水平下通過拒絕整體零假設的檢驗，說明回歸模型擬合樣本具有較好的整體效果，本文所選擇的解釋變量與被解釋變量間具有顯著的線性關系；模型調整后的擬合優度Adjusted R2 分別為0.970832和0.937686，處于較高水平，說明模型具有較高的估計精度，被解釋變量由解釋變量解釋的程度很高；模型殘差的自相關性檢驗Durbin-Watson stat取值分別為1.486584和2.188866，均接近于2，經查表后結果也表明殘差間不存在一階自相關性，說明回歸模型的參數估計是無偏有效的。模型的回歸結果具體分析如下：
（1）在模型I中，風險投資額VC對高新技術產業出口額VE具有負向影響，但t檢驗結果顯示這種影響并不顯著；研究與發展經費RD具有顯著的負向影響；R&D人員全時工作當量RDP則具有顯著的正向影響。模型I的檢驗結果表明，風險投資額不利于高新技術產業出口額的增加，但這種影響并不顯著。
（2）在模型II中風險投資額VC對專利申請受理量DP具有顯著的正向影響，估計系數為82.86054，且在1%的顯著性水平下通過t檢驗；研究與發展經費RD對專利申請受理量具有負向影響，但這種影響并不顯著；R&D人員全時工作當量RDP對專利申請量的積極影響，這種影響也不顯著。模型的檢驗結果表明，風險投資在高新技術產業的專利申請受理量的增加應具有顯著的效果。
綜合模型回歸結果，高新技術專利申請行業的投資風險具有顯著的正效應，且對高新技術出口產業的抑制作用明顯增強，對高新技術產業技術創新的整體投資風險具有顯著的促進作用，尤其是是在創新的中間產品環節。此外，與其他大量前人的研究成果不同，本文檢驗得出研究與發展經費并不能顯著的推動高新技術產業的技術創新，反而具有輕微的負向作用。
5 結論及建議
5.1 主要結論
本文采用理論與實證分析相結合的方法，研究結果顯示：高新技術專利申請產業投資風險具有顯著的正效應，且對高新技術出口產業的抑制作用明顯加大，對高新技術產業技術創新的整體投資風險具有顯著的促進作用。此外，根據本文的回歸結果，R&D的作用并不明顯，表明相較于單純的研究與發展支出（R&D），風險投資在促進高新技術產業技術創新上具有更高的效率。
5.2 相關建議
正如前文所述，技術創新在高新技術產業的發展中起著重要的作用，高新技術產業的發展也是我國未來經濟和技術發展的重要動力。為了提高風險投資的利用效率，促進技術創新，促進風險投資在促進高新技術產業發展中的作用，本文提出如下一些建議：
（1）從政府的角度來看：①通過設立專項引導基金、稅收優惠和財政補貼的方式，提高風險投資在早期注資高新技術產業的積極性；②調整宏觀經濟環境，通過完善新三版市場與多種退出機制來拓寬風險權益的交易與退出渠道、通過出臺相應的法律法規進而逐步完善金融市場，從而降低前文所提到的信息不對稱問題，發揮出市場的價值發現功能。
（2）從企業的角度來看：由于高新技術產業是基于新興科技技術從事生產研發活動的企業集合，因此本文所提出的建議是針對產業內的基本單位即企業來說的：①通過與風險投資機構的接觸與合作，對風險投資形成正確理解，引進風險投資注資并與其對公司控制權建立合理的股權結構，從而使風險投資的增值服務達到效用最大化，共同協作為企業創造新價值；②本文的研究結果表明R&D人員投入也對技術創新產生正向影響，因此企業應優化自身的人員結構，引進高端技術人才，從而提升企業的技術創新能力。
（3）從風險投資機構的角度來看：①風險投資這一獨特的運作管理模式要求風險資本家對某一科技領域的發展具有充分的了解與敏銳的洞察力，這需要專業的、高素質的從業人員來對全局進行掌控，因此加強培養和引進高級復合型人才就顯得尤為重要；②風險投資機構通過不斷提高自身發現風險與價值的能力，能夠尋找到初創期的、風險相對可控、收益相對理想的投資項目，并通過不斷提升增值服務的水平，在投資過程中不斷創造新的價值，與被投資企業共擔風險、共同成長，最終取得理想的收益。
參考文獻
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(一)風險投資的涵義
風險投資是一些職業的風險投資家將從投資者那里募集來得資金投資到新興的、發展迅速穩健、具有巨大的潛力的他們認為具有豐厚同報的企業。憑借其雄厚的資本及豐富管理經驗和多年的營銷模式改變企業的治理結構，待企業發展成熟后，選擇其對自己最有利的方式退出公司的一種高風險高同報的中長期投資行為。國內外很多企業都是依靠風險投資快速發展壯大的比如英特爾、蘋果、微軟、聯邦快遞。
(二)風險投資的特點
風險投資所投資的項目一般都是高風險、高同報具有發展前景的未上市的中小型企業，投資期限通常在10年以上。1993年馬石在創立阿里巴巴最初時，有人說他是騙子，不肯投資他的電商。到了1999年10月份完成第一輪投資。2014年阿里巴巴在紐交所上市后軟銀狂賺71倍。從1999第一次融資到2014年上市歷時15年。風險投資實際上是一種專門投資處于發展早期階段的中小型新興企業，最終目的是獲得巨額的股息、紅利、資本利得。
二、風險投資的好處
(一)擴寬融資渠道
傳統的金融體系是以銀行金融資本、政府基金為基礎。我們由這種單一的融資模式逐漸過渡到以資本市場為核心的多種融資渠道。逐漸形成了由銀行金融資本到現代金融體系的轉變。風險投資在傳統融資模式上大大彌補了金融市場融資困難的缺陷。創造了一個新興的、快速成長的具有高風險、高收益的行業為中小型企業提供了多樣化的融資服務機制。風險投資包括政府基金、企業基金、金融機構基金、個人。
(二)提升企業的管理水平
被投資公司往往對其自己的開發的產品或服務有養非常全而的了解，但是他們缺乏的是如何提升企業的管理水平。風險投資機構確實這方而的專家，他們具有豐富管理經驗和營銷方式讓企業上市，風險投資機構作為其股東勢必會參加到企業項目的管理和監督，并對企業的制度進行修改和完善。從而改變其企業的治理結構勢。例如蘋果的風險投資人麥克馬庫拉，他曾在英特爾，仙童半導體任職。他把在因特爾、仙童半導體的經營經驗、營銷策略、財務管理帶到蘋果。
三、風險投資所面臨問題
(一)導致股權分散
大量引進風險投資會導致股權結構分散。股權結構分散就是大股東人數多，但是他們各自所占股權比例很小。其次就是憑他的個人的持股比例不能夠左右股東會的意志。當時新浪微博還不叫新浪微博，它的前身叫四通利方，經過一系列的引進風險投資和并購后改名新浪。在納斯達克上市時前五大股東股權只剩39%。當時的創業者工志東從最初持股21%不斷稀釋到6%。新浪上市后股份更是被稀釋到3. 8%}最終失去對公司的控制，并導致出局?？梢钥闯鲂吕宋⒉┕蓹噙^于分散，工志東憑他的個人的持股比例不足以左右董事會意志。而股權結構很大程度上決定了董事會的人選、以及公司日常經營重大事項的決定權。當時就是因為工志東與部分股東意見不合，自己的股權占的比重并不大，最終被踢出新浪。由于股權過于的分散，很有可能面臨被收購的危險。
(二)導致企業經營面臨威脅
大量的引進風向投資可能會導致創業者的股權不斷被稀釋，當創業者面臨股東會的驅逐時，經營面臨威脅。創業者的團隊、員工會跟隨創業者，會造成大量的人才流失和員工罷工。雷士照明是一家中國領先的照明產品供應商，雷士擁有廣東、重慶、浙江、上海等制造基地2008年03月雷士被認定為中國馳名商標雷士照明在香港聯交所主板上市時吳長江失去了對公司的控股權。雷士在上市前期不斷募集資金，吳長江的股權由最初的100%的控股權，到最后的15%。由于股權不斷被攤薄，最后導致失去控制權，最后辭去公司董事長等一切職務。由于吳長江的辭職導致，雷士照明股價大幅跳水，盤中最大跌幅曾達33%后以20%的跌幅收盤。
(三)風險投資提供資金有限
風險投資資金力量薄弱，提供資金有限。企業的日常經營和研發需要大量的資金，由于資本投入的力量較小，資金鏈容易斷裂，當今市場競爭激烈，如果出現資金鏈斷裂，企業將面臨養破產，企業的研發對企業的未來有決定性的作用。如果企業沒有籌集到足夠的資金，就無法對新產品或服務進行設計和研發，如果無法研發出新產品或服務就無法為企業帶來高額的同報與利潤。例如雅虎，1995年4月，雅虎首次引進風險投資，紅杉資本提供了200萬美元的資金幫助給雅虎，它是雅虎的首家風險資本投資者。但是200萬美元很快花完。由于一項科技如果研發成功的話需要10年以上，其需要花費的資金大，且風險投資的資金有限，一般只能支持到最初的研發階段或者中間的試驗階段，對后期的投入較少，甚至幾乎沒有資金投入其后期的研發。
(四)風險投資偏愛成熟企業
風險投資偏愛成熟企業，使中小企業在發展融資時不能及時、足額的籌集資金，發展其產品和服務。風險投資雖然是高風險高同報的企業，但而對當今社會，風險投資的成功率不足10%，大部分風險投資都是處于失敗的結果。當然如果成功率是100%。不是風險投資了。風險投資有時候也會規避風險，選擇有著相對成熟產品和服務己經獲得一定市場認可度的公司。
四、對策及建議
(一)企業融資需把握節奏
企業融資需要把握節奏，以免股權被過分稀釋。創業者應在單獨控制權與公司發展速度上做出取舍，兩者無法兼得。50%內授權是絕對控股界限，控股股東持股比例界限是20%-25%為合適。創業者應當有長期的發展戰略，避免大量的引進風險投資，致使公司過分依賴于風險投資而導致股權結構的分散與稀釋。首先要把重心放在企業的經營上，讓企業能夠占有較高的市場份額。股東以及中小投資者看見企業處于一個良好的發展階段，就不會隨便的其控股權和拋售企業的股票。也就不會被投機者炒來炒去，發生被并購的危險和爭奪公司控制權的事件的幾率就會下降。
(二)企業經營而應注重利益相關者并完善相應制度
創業者與其團隊和員工的關系是非常重要的，吳長江的同歸是因為員工的幫助只有公司擁有團隊協作精神，才能保證企業穩健、快速的發展，最終才能最大程度實現企業價值最大化、股東財富最大化，引入戰略投資者時應當謹慎。吳長江最初引進戰略投資者法國施耐德的本意是學習先進的技術及進軍國際市場。結果差點被戰略投資者張開鵬吞并，最終辭去董事長、執行董事、CEO等一切職務，黯然離場。公司的創業者應當和風險投資建立相互信任的關系，這個需要創業者和風險投資者有著良好的溝通。風險投資有權了解公司的運營狀況，并對公司的日常經營和管理提出寶貴建議。如果因為信息不對稱造成投資者和創業者產生矛盾，對公司以后的經營和發展有所限制。
關鍵字：互聯網；風險投資；增值服務；新三板企業；影響
互聯網風險投資主要指企業發展過程中采用信息化技術進行改善，逐步提高當前各種技能，最大限度地促進當前各種技能的改善，同時在當前經濟發展要求中，對當前各種增值服務進行改善，不斷促進各種增值業務的完善，其中包括各種服務業務的改善。本文研究重點主要通過對當前新三板企業的研究，不斷拓展各種戰略思想，最大限度促進各種增值服務。根據以往研究可知，當前新三板企業的理論構建主要包括以下幾個方面，其中有新風險業績理論，資源分配理論，戰略定位理論。本文通過提高互聯網文化素養，借助當前新三板市場機遇，不斷深化改革，提高當前市場利率，最大限度實現混合所有制的改革，促進金融機構的優化升級，構建全景式資產管理平臺，同時根據當前的實際情況，構建混合所有制經濟體系，拓展資產管理體系，打造驅動性經濟運營模式，構建高成長的價值投資組合。
一、新三板企業的發展現狀
根據當前市場的運營狀況可知，A股市場主要注重利用市場差價賺取利潤，而投資新三板則需要關注當前公司的成長，通過探究兩者的盈利模式與投資理念，不斷優化當前目標投資群體，最大限度挖掘各種潛能，同時根據當前企業發展現狀，更多企業跟隨新三板企業的發展緊張，最大限度提升自身的融資空間。根據以往的相關研究可知，當前新三板企業面臨著各種機遇與挑戰。
（一）新三板企業面臨的挑戰
根據當前的市場調研可知，當前新三板企業面臨著一定的挑戰，其中具體包括以下3個方面：（1）新三板市場的掛牌上市公司經營規模小，處在發展的初步階段，而且多為剛剛起步的新興公司，在市場準入機制方面，還存在種種限制，不能夠及時調整各種挑戰，同時不設立財務門檻，申請掛牌的公司可以處在不盈利的狀態。由于新三板市場蘊藏著高概率的風險，如政策風險、技術開發風險、市場風險等諸多項目，才一定程度上將會影響企業的高速發展。（2）新三板的整體流動性比較差，如果這個問題無法得到改善，將嚴重影響市場的順利發展。在新三板企業的發展過程中，只有不斷促進當前各種技術的發展，才能夠最大限度促進當前企業的整體性流動，在一定程度上將會影響當前預期，根據以往的發展要求，能夠不斷完善市場，最終促進各種預期收益的實現。（3）根據當前市場條件可知，風投機構一般不采取合適的條件促進當前機制的發展，而且通過不斷提高各種市場競爭力，促進當前市場準入率。根據當前美國風險投資機構投資機會成功率的測算，一般均在十投一中左右，當然這一中的回報率必須是極高的，足以平衡九輸的虧損。這也是當前風險投資收益的利潤點。
（二）新三板企業面臨的機遇
根據當前市場發展機制，新三板企業在當前各種情況下，其也面臨一定機遇，其具備包括以下兩個方面：（1）新三板企業是新型的市場融資的主體，當個體在面臨選擇的過程中，會創新各種融資方式，促進當前企業融資的合理性；（2）新三板企業能夠通過多元的融資手段，促進當前各種融資效果的擴展，根據以往的相關研究，風險投資主要采取多元的手段，最大限度促進各種機制的改善，而且可以通過風險投資的增值服務，最大限度實現企業的盈利。
二、風險投資增值服務對新三板企業的影響方式
（一）投資項目來源
根據當前各種融資信息可知，新三板企業為當前的創業者提供平臺，通過各種消息，將聚集大量的投行、律師、會計師等進行集中，同時對優勢資源進行科學分配，為當前新三板市場為創投企業提供了公開而又巨大的項目資源庫。根據以往的相關研究可知，新三板企業已經完成財務、信息公開、治理等方面的初步工作，在一定程度上可以為當前的各種投資項目進行融合，這在一定程度可以減少當前的創業成本。
（二）項目推出機制
根據當前對風險投資增值服務的探究可知，新三板企業可以為當前各種大小企業提供各種融合空間，為其提供更為便捷的退出通道，同時能夠增加各種收購機制，如并購、回購、轉讓、境內外IPO等。新三板企業為各種創業項目提供良好的資本流轉平臺，徹底打開了創投的退出通道，為投資機構帶來良好的投資收益。（三）私募股權投資根據當前金融市場的融合規則，有些債券的融合行為比較傾向各種企業，在當前大多數企業經營過程中，進行多方位的融合。根據當前的各種研究可知，中小企業的融合行為不夠理想，其中還有一些典型的例子。根據當前中小企業的融合行為，促進當前的融合行為，同時在當前新三板企業過程中，采取多元的融合方式，如增資擴股、優先股、可轉債等，最大限度促進當前融資行為的完成。
三、新三板企業的應對措施
（一）設立新三板市場基金
根據當前融資的規定，個人投資規模需要達到市值500萬的規模才能融合到第三方投資系統中。根據當前互聯網技術的發展，社會資本可以通過專業機構對當前的基金、理財市場進行調研。根據當前的發展要求，通過設立專門的投資基金，為新三板掛牌及擬掛牌企業開展股權投資業務的專業性基金。
（二）實行多元股份轉讓機制
在當前風險投資增值服務項目中，只有不斷采取多元股份轉讓，才能夠實現新三板企業的盈利。風險投資家采取多元的運作模式，采用高風險高回報方式進行深入探索，不斷實現各種股權轉讓。新三板主要為了更好促進企業發展、資本投入和退出服務,增加風險投資的退出方式，加快各種資金的周轉，并具備較高的市場價值。
（三）提升企業的綜合收益
由于轉板機制的建立，主板、中小板、創業板、新三板、區域性股權交易市場、券商柜臺等在內的多層次資本市場體系的形成，風投企業可以采取有優化的方式實現新三板企業的獲益，同時也可以逐步提高當前企業的融合，推動當前市場股權投資收益，實現各種聯動效益。
參考文獻
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【關鍵詞】風險投資 研究綜述 公司治理 政策建議
風險投資最早產生于20世紀30年代的美國,他的繁榮發展并為人們所耳熟能詳則始于20世紀八九十年代互聯網的發展。我國風險投資業起步則較晚,20世紀80年代中期是其萌芽階段。我國風險投資行業最初是在政府主導下發展起來的。隨著2004年深圳中小板的開啟以及接下來2009年創業板的推出,為我國風險投資行業的快速發展提供了大好機遇,風投如雨后春筍般迅速成長。隨著越來越多的風險投資機構進入到企業的初創階段，為其發展壯大、成功上市發揮著重要作用，風險投資對于推動科技創新和經濟發展以及產業結構升級、經濟轉型方面的巨大促進作用已經得到廣泛認同。
國內外學者們目前主要從風險投資的介入方式和途徑來研究風險投資對企業公司治理的影響。階段性資本注入、可轉換證券、企業聯合投資這三種方式是風險投資最常用的介入方式。對于風險投資介入公司治理的途徑,學者們一般認為風險投資家通過持有企業股權從而對企業董事會和管理層進行監督甚至加入到其公司董事會和管理層中來發揮其對公司治理的作用。本篇文章主要就風險投資能否提升公司業績、能否幫助公司建立更有效的董事會結構、對公司投融資行為的影響等這些角度來分析其對公司治理的影響。
一、風險投資與公司業績
對于風險投資的介入對公司業績的影響，國內外學者一般認為其對公司業績具有促進作用，但我國也有學者實證分析結果表明，風投介入與非風投介入企業公司業績并無顯著差別。
（一）國外研究結果
Nahata 2008年的實證分析表明，風險投資對被投資公司業績表現有促進作用，并且被有聲譽的風投所投資的公司有著更高的產能、資產周轉率，固定資產投資力度也更大，但并不一定有更大的公司規模。他從風險投資聲譽的角度分析，發現高聲譽風險投資有著更高的IPO比率從而成功撤離，聲譽高的風險投資同時也能夠加速被投資公司的IPO進程。這比較符合聲譽效應理論。聲譽越高的風險投資往往會更加注重其投資的創業企業的業績表現。
（二）國內研究結果
陳見麗以我國創業板134家上市公司為研究樣本，結果表明，有風險投資背景的公司業績增長顯著高于無風險投資背景公司，但隨著風險投資參與度的增大,創業板公司的業績增長并未出現明顯提升,相反,當風險投資持股比例超過30%后,創業板公司的業績增長狀況明顯變差,這表明我國風險投資的運營與發展尚未成熟,創業企業對風險投資的引入應當適度。趙炎、盧穎選取深圳證券交易所中小企業板的89家上市公司為研究樣本，分析了風險投資對上市公司經營業績的影響。研究結果卻顯示，風險企業與非風險企業在經營業績上并無顯著差別。作者指出這樣的結果有可能受到樣本選取的影響，但風險投資的退出、風險投資家實際參與管理的時間少也是其中原因。
二、風險投資與公司董事會結構
主流觀點認為，風險投資的介入會影響到公司董事會結構，提高公司獨立董事的比率,增強公司董事會的獨立性。
Baker and Gompers以1116家上市公司為樣本,研究發現在上市時,有風險投資支持的公司,董事會結構和無風險投資支持的公司明顯不同,在風投進入的公司董事會中,內部董事有較少的席位,而獨立董事占較多的董事席位。而且,風險投資的聲譽越高,獨立董事占比越多。
三、風險投資與公司投融資行為
吳超鵬等人的研究表明，風險投資的加入不僅可以抑制公司對自由現金流的過度投資，而且可以增加公司的短期有息債務融資和外部權益融資，并在一定程度上緩解因現金流短缺所導致的投資不足問題。進一步研究還發現不同特征的風險投資機構均可起到抑制自由現金流過度投資的作用，但只有高持股比例、高聲譽、聯合投資或非國有背景的風險投資機構才能夠顯著地改善外部融資環境，緩解現金短缺公司的投資不足問題。風險投資對公司投融資行為的影響機制是企業上市后仍然可以利用風險投資機構的監督職能、聲譽資源和融資關系網絡來解決問題和信息不對稱問題，從而促進企業投融資行為的規范化和理性化。
四、結語
學術界對于風險投資對公司治理影響的研究已經取得了很多成果，但是仍有如下問題有待深入研究：
（一）國內對于風險投資的研究主要集中在企業上市前，而對企業上市后風險投資的影響作用涉及不多。很多學者只是假設風投在企業成功IPO后便迅速撤離，但實際情況往往是風投由于股份鎖定、繼續持有可以持續獲利等原因而并不撤退，繼續對企業的公司治理產生影響。對于風險投資對企業上市后的影響研究依然具有重要現實意義。
（二）國內有些學者的研究結果發現，我國風投介入對公司治理的效果并不明顯,風投的介入除了提升市場價值,對治理水平和企業績效的影響都不顯著,這說明我國風險投資業還需要更好的完善。
參考文獻
[1] 吳超鵬.風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究[J].經濟研究，2012（1）.
[2] 陳見麗.風險投資對我國創業板公司業績增長的影響[J].財經科學，2012（3）.
【關鍵詞】風險投資；創業板IPO泡沫；影響
一、前言
當企業處于創業階段，投資人一旦認定其擁有高成長性，便會進行長期股權投資，這就是風險投資。現階段，在應用風險投資的過程中，能夠促使商品化同新技術成果之間的距離縮短，而主要的投資回報方式體現在被投資企業不斷增值的資本。而創業板IPO之所以同風險投資具有緊密的聯系，是風險投資的特性決定的。近年來，在市場經濟不斷進步的背景下，積極加強風險投資對我國創業板IPO泡沫的影響研究勢在必行。
二、IPO概述
在進行風險投資的過程中，IPO被作為一個有效的退出方式被廣泛應用，在應用這一手段過程中，投資人不僅能夠在消費者心中樹立良好的形象，還能夠贏得較大的投資回報，鑒于此，在對風險投資價值增加作用進行研究的過程中，IPO過程中企業的市場表現已經成為重要的依據?，F階段，在對IPO進行研究的過程中，包含兩方面重點研究內容，分別為創業企業經營過程中的長期業績以及IPO抑價。
現階段，認證理論在以上相關研究中得到了廣泛的認可，它認為公司經營中如果擁有良好的質量，那么是很容易對風險投資產生吸引力的，在對公司實際價值進行傳達的過程中，如果沒有一個良好的市場途徑，那么發行風險投資的企業所持有的股份將作為認證發行公司的重要依據，也是投資者對公司前途判斷的重要依據。
投資企業的簽訂工作需要由創業者以及風險投資者共同完成，在實施投資以后，投資企業不僅需要對一定的資金進行提供，同時也擁有參與企業經營和管理的權利，促使企業在經營過程中能夠提升綜合競爭力，并促進IPO的成功，最后，從中獲得一定的回報。認證理論在對IPO和風險投資進行研究的過程中發現，風險投資方在日常運行過程中，參與到了創業企業的內部管理中，享受到了“內部人”的職能。正因為如此，在擁有風險投資的創業企業當中，內部監控能力更強，信息更加對稱，能夠更加真實的展現公司的價值，因此企業在經營過程中，將對證券承銷商以及優秀的會計師等產生吸引力，這一過程中，可以促使抑價程度在IPO當中得以降低。
三、風險投資對我國創業板IPO泡沫的影響
（一）風險投資同抑價
在對公司IPO進行研究的過程中，一個重要的指標就是抑價，應用抑價能夠對“贏家詛咒”進行有效克服，減少信息不對稱帶來的不利，由此可見，在對抑價造成影響的過程中，風險投資可以對不對稱的信息進行改變，然而在解決信息不對稱的過程中，不同種類的風險投資呈現出來的能力各不相同，因此會對抑價造成影響。
過橋投資者是政府背景下風險投資的主要特點，它在應用過程中，無法深入公司管理內部，因此在面對信息不對稱現象的過程中，呈現出較弱的解決問題的能力：而長期投資者以及活躍投資者是獨立風險投資以及企業背景風險投資的主要特點，因此在解決信息不對稱問題的過程中，這兩種風險投資的功能更加強大。
如果風險投資是企業和政府背景之下的，在對其進行應用的過程中，其目標是實現最大化的投資回報，然而政府背景L險投資在應用過程中，促進就業以及產業的發展是投資的最終目標：促進母公司的發展是企業背景風險投資的關鍵，這一出發點同普通投資者擁有本質區別，因為普通投資者更加關注最大化的收益，鑒于此，他們在應用的過程中，是無法對信息不對稱現象進行有效解決的。
（二）風險投資同IPO后收益
在對投資者收益進行衡量的過程中，一個重要的指標就是IPO后收益，IPO后收益會受到多種因素的影響，風險投資作為一個特殊的投資者，其影響力不容忽視。
首先，不同激勵機制的差別。智力密集型行業是風險投資的主要特點，投資經理以及風險投資機構是該行業領域的兩個重要組成成分，前者需要擁有相對專業和深奧的知識和能力，后者需要對風險進行有效的控制。在這種情況下，要想將投資經理的功能充分發揮出來，需要充分應用各種激勵和約束機制，而這也是風險投資機構成功的關鍵環節之一。
其次，較差的政府背景風險投資激勵機制。一方面，投資項目經理在政府背景風險投資當中，會擁有過多的顧及，因為其一旦投資失誤，需要承擔的各種非經濟責任較多，因此其常常將業績同收入分開，并將資產與懲罰分離：另一方面，政府出資人在工作過程中，為了禁止國有資產流失現象的產生，因此將較少的權利賦予風險投資者。
再次，多重性是企業背景風險投資目標的主要特點。財務投資回報在獨立風險投資當中相對單純，這種現象是無法準確衡量投資業績的，同時，同獨立風險投資基金相比，企業背景風險投資經理工作中將受到更少的激勵，因此嚴重缺乏激勵機制背景下，無法有效吸引大量的基金管理專業人才。
最后，增值能力的差異。在應用風險投資的過程中，提供資金是其主要的特點，與此同時，其還需要能夠深入到企業運行當中的各項經營活動當中，從自身的角度出發，對企業的發展前景進行分析和預測，并將重要的信息以及資料提供給企業，同時在企業需要的情況下，還會提供一定的幫助，促使其生產經營中能夠創造更多的價值。
