發布時間：2023-08-27 15:03:52
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的項目投資估值方法樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
【關鍵詞】公司估值方法 實物期權 應用
公司估值是投融資、交易的前提，它有利于我們對公司或其他業務的內在價值進行正確的評價，從而確立對各種交易定價的基礎。實物期權（ROA）方法是公司估值方法的一個創新，在公司估值方面應用該方法可以彌補傳統方法的不足，是一種在不確定環境下的靈活投資策略。
一、公司估值方法的創新―― 實物期權（ROA）方法
國外學者Myers、Ross給出的定義為：風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式――實物期權。實物期權的標的資產不再是股票等金融資產，而是某個投資項目，可理解為項目所對應的設備等實物資產。實物期權除了考慮現金流時間價值為基礎的項目價值外，還充分考慮了項目投資的時間價值和管理柔性價值及減少不確定性信息帶來的價值，從而能更完整地對投資項目的整體價值進行科學評價。實物期權方法下的投資決策，就是要尋找最佳投資時機，以便在執行實物期權的臨界點采取最佳投資策略，獲得最大投資收益。
實物期權可分為延期型期權、時間累積型期權、改變生產規模期權、放棄型期權、轉換型期權、增長期權和交互式期權。其計算方法通常有三種：偏微分方程方法（PDE）求解方法，動態求解方法，模擬方法。運用實物期權方法有五個基本原則：確信實物期權的價值。識別決策的基本結構。明確不確定性的來源。明確期權的種類。監控內外環境的變化。
二、實物期權的應用――案例分析
一家公司擬投資化工品生產項目，其中固定資產投資總額7060萬元，包括：普通設備等3500萬元，核心設備及技術轉讓費投資額共2600萬元，流動資金1433.3萬元，總投資為8493.3萬元（按12%的貼現率回收殘值后的凈投資的現值為7331.07萬元）。其中固定資產折舊估算按照分類折舊法來計算，房屋及建筑物按照20年折舊，設備儀器和待攤投資按照10年折舊，則在經營期10年后，固定資產殘值為372萬元。為簡化模型，假設本項目建設期為1年，資金使用計劃為建設期投入7060萬元，用于固定資產投資，經營期第一年投入1433.3萬元，用于流動資金。項目建成后第一年即100%達產，以傳統的NPV分析法分析經營期10年內的現金流及收益狀況為：年均銷售收入9750.0萬元；年均增值稅、銷售稅金及附加為936.6萬元；年均總成本費用為5851.9萬元；年均利潤總額為2961.4萬元；年均所得稅444.2萬元；項目財務內部收益率為38.1%；財務凈現值（ic=12.00%）為9679.0萬元；投資回收期（含建設期）3.67年；投資利潤率為34.9%；以生產能力利用律表示的盈虧平衡點為36.9%。因此，本項目具有較好經濟效益，從中、長期來看具有投資價值。
這是用傳統投資決策方法分析的實例，分析過程中價格假定是固定不變的、投資風險僅僅用一定的貼現率來規避，往往以高折現率來反映高風險，而導致財務凈現值降低。
假設現在該化工品價格P很低，投資該項目并不合算，但我們擁有的這個投資的權利，很明顯總是有價值的，因為價格未來有上漲的可能。這個投資的權利就是項目的投資期權F（P），并且它肯定不小于現在就投資所產生的凈現值V（P）-I；另外作為投資的權利而不是義務，最壞是不投資，所以F（P）也不小于零。價格P從零開始，投資項目的期權一直被持有，項目延期投資，直到價格P的變化到一個臨界值P*，在這一點上，立即投資于項目而不是繼續保留投資的期權，變得更有利可圖了。即在PV（P）-I；而在P*點，有F（P*）=V（P*）-I，這時就開始投資。P*即為最優決策點或投資臨界點。
P*=1448.5
另外令NPV（P）=27.8166*P-24728.3=0
從而 P0=889.0
由此可得到當P= P*時，就是投資的最佳切入點。
我們可以通過以上得出關于影響投資期權的因素的幾點結論。一是對P*的影響的上升提高了投資該項目的臨界值P*。二是年波動率的上升也使得在最優決策點開始投資的項目凈現值迅速上升。三是在相同的條件下，波動率越大，價格上升到投資臨界值的可能性越大，從而相應的價值就越大。
綜上所述，我們發現公司的價值不僅具有收益性，還具有期權的特性。具體來說，一方面，在公司持續經營的假設下，公司的價值體現為其未來能夠產生的全部收益的折現值；另一方面，公司在持續經營的過程中，公司作為一個價值載體，公司權益體現了公司所有者的機會價值或是選擇權價值，未來的投資機會就是一個期權，公司是包含各種各樣投資機會的期權的集合體。對公司進行合理的估值，應考慮公司未來的收益性和其對未來投資機會的選擇權，只有綜合考慮，才能做出正確的價值評估，從而有利于做出正確決策。
參考文獻：
[1]楊峰.公司估值問題――來自實踐的挑戰[M].中國財政經濟出版社，2012.
方法。
關鍵詞：初創公司；估值方法；探究
“互聯網+”型公司順應了傳統產業升級轉型的大趨勢，再加上政府出臺的利好政策，互聯網型公司，尤其是電商公司得以蓬勃發展。2015年以來出現了一種新的業態，即B2B（Business-to-Business）平臺型互聯網公司，開啟了企業對企業的商業新模式。即通過互聯網平臺實現企業與企業之間產品、服務及信息的交換。這種類型初創企業一般資產輕、客戶流量小，交易規模不大，缺乏資金的持續投入。一旦獲得融資，就有可能在短時間內實現快速發展，為投資人贏得巨額的回報。但如果從財務指標看，此類互聯網初創公司很難獲得投資人的支持。究竟如何估值成為投資人與創業人非常關注的現實問題。
一、傳統估值方法的缺陷
眾所周知，完善的估值系統不僅可以避免因高估而產生的行業泡沫，也避免一個好的企業被“賤賣”，有助于互聯網行業的健康發展。
傳統的估值方法有可比公司分析法、先例交易分析法，但這些方法都存在一定的缺陷。它們都是一種靜態的估值方法，不可避免的出現高估或低估的問題。
互聯網產業在過去的一段時間內獲得了蓬勃發展，但復雜的股權結構、多樣的企業設計和創新的盈利模式都增加了互聯網公司運營成果的不確定性。從風險投資的角度而言，互聯網公司發展的不確定性和隨機性很難為企業未來收益確定風險率。此外，對互聯網企業而言，用戶量成為公司的核心資源，傳統方法很難評估其價值。因此只有不斷創新的、可操作的估值系統才能適應互聯網產業的的不斷
發展[1]。
二、互聯網初創公司常用的估值方法
（一）DCF（現金流量折算）應用方法
將互聯網公司全部現金流入扣除成本之后的剩余資產稱為凈現金流量，這一數據表示在某個時間段內可以為投資人提供的稅后現金流量，是現金流量的重要組成部分。凈現金流量主要包括自由現金流量和非營業現金流量，通常將非營業活動積累的稅后現金流量稱為非營業現金流量，將營業活動產生的稅后現金流量稱為自由現金流量。
以現金流量的變化特征為依據，折現現金流量可以分為兩階段增長型和三階段增長型兩種。
對兩階段增長型來講，一般將現金流量值與后續期價值的總和稱為公司的實體價值，發展呈現出兩個階段的初創型公式尤為適用。在第一階段和第二階段中，增長率一般表現為持續增長的形態。
對三階段增長型來講，一般將增長期、轉換期和后續期的現金流量之和作為公司的實體價值體現，其中增長期為高速增長階段，在轉換期中，增長率呈現出一定的遞減趨勢，在后續期中，增長率逐漸穩定。以市場需要為基準，DCF方法在選擇預測期的過程中有較高的靈活性，例如8年、10年甚至更長的時期。在實際估值中，一般將預測期選為3-5年，在這個時間段內，初創公司的經營結果是可以預測的。
DCF估值方法擁有完善的理論估值體系，在現金流量為正的前提下，可以估計出未來現金流的發生時間，得出次結果后可以根據現金流的風險特性，求出折現率，為初創公司的估值提供依據，但此種方法也存在一定的缺陷。
第一，現金流量折算法不能可靠處理同伙膨脹帶來的影響，在長期投資過程中，創業者無法對現金流做出相應的調整。第二，公司復雜的風險狀態無法通過單一的折現率反應出來，因為在某一項目的發展過程中，后期的經營風險會逐漸降低。第三，創業者無法認識到靈活經營的重要性，管理和無法明確環境的變化和投資項目風險的不確定性，必須應用靈活的管理手段以取得更好的投資機會，為了提高項目的投資效益，不得不應用多種投資方案。
現金流量折算法在國內的應用，通常都會為中小型高新技術企業帶來一定的問題，傳統的現金流量折算法在正在發展的經營活動中無法得到較大的價值體現。
對高新技術公司來講，在發展過程中，可能擁有某種特許經營權，但不能保證能夠立即獲得經濟效益，甚至為處于虧損狀態。
以B2B平臺型的互聯網初創公司為例，從長遠來看，互聯網初創公司可能會獲得良好的獲利機會和發展機會，這種類型的公司與相同經營狀況但是發展前景不明朗的公司相比，理性的投資者愿意將更多的籌碼加于前者。在該種方法的應用過程中，公司的評估可能缺乏一定的市場價值，因此必須找到科學的可以反映出公司優勢的評估方法。在利用傳統現金流量折算法的過程中，即使可以反映出公司的價值，但是對公司的增長機會做出合理的預估，可能帶來低估公司價值的風險。
（二）DEVA模型及其修正
傳統估值以現金流量為基礎，結合公司的財務報表，將息稅折舊前利潤乘以8，在與行業的β相關系數相乘，就可以得出談判的重要依據。在此基床上對數據進行微調即可得出最終的結果。對初創互聯網公司的估值，一般需要經驗和直覺來制定投資方案，而不是精確的計算，可以將 DEVA 估值法作為輔助手段，該手段適用于那些處于創意、創新、創業的早期階段的公司或項目[2]。
1. DEVA模型的基本形式
DEVA 模型最早由摩根斯坦利的分析師 Mary Meeker 提出，其根本依據是互聯網行業的開放化和多元化特點，互聯網公司具有廣闊的平臺優勢，因此互聯網初創公司發展的核心資源和應力基礎就是用戶資源。DEVA模型的基本公式為E=MC2，其中E、M、C分別表示被評估公司的價值、單體投入的初始資本、用戶的資源價值。在互聯網行業中，如果存在兩個以上用戶的互動行為，即存在潛在的交易可能性，可以用C2表示用戶資源的價值
屬性。
例如，電話或網站的用戶只有一個，其價值必定為0，只有第二個或者更多的用戶誕生后，用戶之間才有可能實現多種互動，附加價值也將體現出來，當用戶的數量為2時，附加價值為4，當用戶數量為3時，附加價值為9，以此類推。
固定成本M和C為指數關系，在實際應用中，如果不考慮固定成本線，固定成本的線性變動與后續的增長沒有太大的關聯，此時依舊會呈現出指數型的變化
形態。
以互聯網公司的用戶管理為例，創建完數據庫之后就要對相應的用戶進行管理，就管理潛力探討，管理一名用戶的數據和管理一萬名用戶的數據并沒有太大的差別，不同的是，用戶的投放收益會在日后呈現指數變化的形態。
為了實現指數型增長價值，可能會適當降低價格來吸引用戶。
DEVA估值理論會催生新一輪的并購，例如A公司有100個用戶，此時的估值為1萬，B公司有300個用戶，估值為9萬，兩家公司估值合計為10萬。兩家公司合并將誕生400個用戶的新公司，從估值方面來看，400個用戶的平方即為16萬，可以看出，并購帶來了6萬的規模效益。為了實現這一效益，也就是實現并購，賺到6萬的規模效益，B公司此時出價2萬收購A公司，A公司原來的估價為1萬，A公司將非常滿意。B公司在原來9萬估值的基礎上增加了1萬的并購費用，以16萬的價格賣出，此時獲利6萬，從這一交易中看出，A公司和B公司獲利都較大。
2. DEVA模型的修正
由于中國互聯網初創公司種類較多，同時更新換代也較快，應用DEVA模型記性估值可能存在一定的誤差，因此需要在原來模型的基礎上進行修正。在構建修正模型的過程中，往往引入同類型公司的可比系數進行完善，取得a平均系數，將修正后的DEVA模型表達為E=aMC2。修正后的DEVA模型可以具備互聯網公司的開放性和動態性，在注重用戶資源價值的同時，實現對公司價值的客觀描述。
3.修正后DEVA模型的應用
以Facebook收購Instagram公司為例，以DEVA模型為基礎，先確定單一的固定成本和用戶的價值，模型中的M表示成立初期分攤至每位用戶的初始成本。在對公司的價值進行評估時，固定成本可以很準確地描述出公司的獲利能力，如果固定成本越高，公司在獲取用戶資源的過程中付出的成本費用也將越高，成本的高低直接表明互聯網公司在市場中具有的擴張前景。公司擁有用戶3500萬人，公司成立之初投入的固定成本為50萬美元，因此，M的計算表示為：M=固定成本/用戶數量=0.014美元
在Instagram公司的價值估算方面，可以根據互聯網公司的相關報告進行估測，該公司單一用戶的價值為0.85美元，用戶的總價值為2975萬美元。
模型中的a系數表示被評估公司的模型估算結果與公允價值之間的比值[3]。a系數的取值可以根據同類公司a值的計算平均值，數據采集結果見表1（單位：億美元）。
根據上表求出a系數的平均值為0.65，0.65即為公司的修正系數，因此可以計算出公司的價值為9.87億美元，這一結果與Facebook收購Instagram公司的10億美元報價十分接近。
三、互聯網初創公司估值需要注意的關鍵問題
初創公司的估值存在很大的主觀性，只要創業者可以說服投資人，其估值就存在合理性。
以B2B互聯網公司為例，在估值中需要重點考慮的問題有：1.公司目前的用戶數量，單用戶的價值；2.所在細分市場的規模和發展前景預期；3.公司面臨的市場競爭程度和目前所處的地位；4.創始人和團隊的能力；5.自身模式的盈利預期和獲利能力。
互聯網初創公司要準確估值是非常困難的，通過定量化的共識求得公司的估值也存在很大的局限性，通常需要找出一個可比公司，然后跟企業的創立成本、下一步需要的投資做對比[4]。
四、結束語
修正的DEVA模型可以在實際中滿足互聯網初創公司估值方面的技術需要，但在估值的過程中必須認識到市場的變化特點和商業模式的創新特點，該模型也并不是萬能的，需要結合互聯網公司本身的實際狀況，對其進行觀察和改進。
參考文獻：
[1]李中陽.互聯網初創公司的估值方法淺談[J].社會學雜志，2015（25）：72-73.
[2]沈樂.戰略管理理論在初創公司估值中的應用研究[D].四川大學，2015，26（1）：25.
[3]車亮.對初創公司估值方法的實證研究[D].中國人民大學，2009，12（1）：25.
我國股權眾籌發展現狀
目前我國股權眾籌主要面向初創型企業，是對VC和天使投資的有力補充，為“大眾創業，萬眾創新”注入了新的活力，并逐步得到社會的認同。
我國股權眾籌發展概覽
2009年股權眾籌于國外興起，之后三年全球股權眾籌交易規模每年均實現翻倍式增長。相比而言，我國起步稍晚，2011年天使匯的成立揭開我國股權眾籌的序幕。與國外的持續快速增長不同，我國的股權眾籌經歷三年醞釀直到2013年才正式出現第一例股權眾籌案例，2014年才開始爆發式成長，并于同年出現第一個有擔保的股權眾籌項目。2014年11月總理在國務院常務會議上首次提出“開展股權眾籌融資試點”，成為我國股權眾籌發展的重要里程碑。2015年被稱為“股權眾籌元年”，京東、阿里巴巴、360等互聯網巨頭也開始布局股權眾籌，引發更加激烈的競爭。
我國股權眾籌出現爆炸式增長
如圖1所示，清科研究中心統計數據顯示，中國股權眾籌平臺數從2011年的2家增長到了2015年的141家，其中2015年絕對數量增長最多，有84家平臺誕生。從增長率來看，2011～2015年的年均復合增長率為190%，2014年增長率甚至達到了714%，呈現出爆炸式增長態勢。截至2015年底，我國股權眾籌平臺成功眾籌項目數達2338個，其中2015年為1175個，超過之前所有項目之和；股權眾籌成功眾籌額近百億元，其中2015年為43.74億元，接近總金額的50%。
我國股權眾籌面臨的問題
從相關利益者角度看，股權眾籌涉及四大主體：股權眾籌平臺、融資者、投資者及資金托管機構。其中，融資者是眾籌項目的發起者，多為中小初創企業或創業者個人；投資人往往是數量龐大的互聯網用戶，他們利用在線支付等方式對初創企業或項目進行小額投資，是實際出資人；眾籌平臺是為投融資雙方提供信息搜集、信息公布、資信評估、信息交互、投融撮合等服務，并負有一定監管職能的互聯網網站或其他類似電子媒介，屬中介服務機構，在整個眾籌融資活動中處于“樞紐”地位，扮演著至關重要的角色；資金托管機構一般是受托對所融資金進行監管的銀行金融機構。圍繞以上四方主體，我國股權眾籌主要面臨如下問題：
股權眾籌平臺面臨的問題
股權眾籌平臺合法性較為模糊。依據我國《證券法》、《刑法》和《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》中的相關規定，向不特定的公眾發行、變相轉讓股票或向特定對象行、變相轉讓股票累計超過200人，數額巨大、后果嚴重或者有其他嚴重情節的構成擅自發行股票、公司、企業債券罪。虛假信息、承諾固定回報可能涉嫌非法集資、集資詐騙類罪。作為一個新生事物，目前我國尚未出臺針對股權眾籌的法律法規，可見股權眾籌平臺的行為游走在法律邊緣，合法地位有待加強。此外，由于眾籌項目參與者多，不確定性大，極易產生民事糾紛。
平臺定位存在局限，盈利模式過于單一。我國證券業協會的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》中將股權眾籌平臺定性為通過互聯網提供股權眾籌投融資服務的中介機構。這一定位存在很強的局限性，目前國內股權眾籌平臺盈利模式較為單一，主要有兩個：1交易傭金，一般從融資成功的項目，按融資額約定比例收取，是多數平臺的主要收入來源；2增值服務費，是指平臺提供文書、法務、財務等方面的增值服務所收費用。交易傭金和增值服務費是中介機構的傳統盈利點，可見盈利模式過于單一的問題與此平臺定位的局限性有很大關系，同時也引發了激烈的同質化競爭。
融資者面臨的問題
融資者不夠專業，項目后續成長堪憂。隨著“雙創”時代的到來，大眾廣泛加入到了創業中來。這在給我國經濟帶來新鮮活力的同時，也帶了因創業者缺乏經驗與專業知識而引發的創業失敗潮。融資者股權眾籌平臺的大量上線，一方面使本來就不多的優質項目顯得更加稀缺。另一方面平臺追求業績而放松對項目進入門檻的限制，導致眾籌項目良莠不齊。因此融資者的專業性問題使得眾籌項目后續成長面臨挑戰。
估值問題難以解決，可能帶來長期隱患。企業估值一直都是一個難題。傳統的企業估值方法主要有：賬面價值法、重置成本法等基于成本的方法，以及股息流量貼現法、現金流量貼現法等基于收益的方法。用不同方法得出的估值可能出現巨大偏差。進行股權眾籌的企業一般是初創型小微企業，用成本類方法評估很可能低估企業價值，而由于成立時間尚短，用收益法評估難度可想而知。目前國內平臺大多以出資金額來判斷領投人，出資多者擁有估值權力，缺乏對領投人專業性的約束與評判。而且估值難會埋下長期隱患。估值過高會因未來達不到預期收益而引發群體不滿，而估值過低則會使融資者因賤賣股權帶來成長障礙。
投資者面臨的問題
投資者不夠專業，易出現跟風操作。大多數投資者缺乏專業知識與投資經驗，一方面由于我國缺乏對普通投資者的投資教育，而且股權眾籌市場發展時間尚短，普通投資者尚未能夠從中積攢經驗；另一方面投資者由于自己缺乏判斷能力，所以更易產生從眾心理，進行跟風操作，而且一些領投人也存在專業能力欠缺的問題。
信息不對稱，建立信任成本高。我國股權眾籌項目存在信息披露度低的不良現象，眾籌投資者具有信息上的劣勢，為甄別優質項目帶來不便。由于信息不對稱可能出現融資者與平臺合謀提高企業估值、隱瞞負面消息、資金挪用等欺騙行為，甚至領投人與融資者利益勾連，為投資失敗埋下伏筆，損害跟投人的利益。因此，建立股權眾籌平臺中投資者與融資者之間建立信任成本的較高，具體表現在考察項目估值的成本高、考察融資者專業能力的成本高、建立信任的時間成本高，以及監督項目進展及效果的成本高等方面。
股權流動性差，退出較為困難。目前股權眾籌的退出方式主要有四種：上市、收購兼并、企業回購、破產清算。由于眾籌項目幾乎都是初創的小微企業，所以無論哪一種都需要長時間經營后才會出現退出機會，可見眾籌得來的股權流動性較差。而且若以破產清算方式退出，投資者很可能不僅收益不保，而且還要虧本。
托管機構面臨的問題
股權眾籌資金托管尚未得到足夠重視。目前國內不少股權眾籌項目中托管機構缺失，資金劃轉仍大量采用銀行轉帳，不僅效率低而且為籌資者或平臺擅自挪用資金埋下安全隱患。資金托管在P2P業務中已十分常見，但是目前不少股權眾籌平臺由于業務量小，財力不足，面對資金托管機構要求的大額保證金和費用顯得十分困難。《私募股權眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》中未對股權眾籌的資金托管問題做出規定。這一低門檻在股權眾籌發展初期可以激勵更多企業發展股權眾籌業務，但是在后續發展中卻會帶來“挪用”、“跑路”等風險，妨礙股權眾籌發展。
國際經驗借鑒與對策建議
西方發達國家在股權眾籌領域起步早，已有較為成熟的實踐經驗，在多個方面可為我國提供良好的參考借鑒。
借鑒國際經驗，盡快立法修法
目前國外政府在股權眾籌法律法規方面主要有以下策略：（1）保持原法律法規不變；（2）對現有的法律法規進行針對性修改；（3）對股權眾籌制定新的法律法規。其中第三種策略已在西方發達國家廣泛實施，美國、意大利、英國、法國、新西蘭等國家均已對股權眾籌制定針對性法律。以美國為例，1934年美國《證券交易法》明確規定了非上市公司股東500人上限，但這一紅線卻日益成為企業融資與發展的羈絆。2011年初美國開始“創業美國”計劃，2012年4月即出臺了《JOBS》法案（Jumpstart Our Business Startups Act）。正是該法案及其實施細節的陸續出臺保障了美國股權眾籌的規范、快速發展。
目前我國對股權眾籌采取的仍是第一種策略，并且我國對非上市公司發行股份的法定紅線為200人，遠小于美國原來的500人上限。如今距離2015年3月總理提出“雙創”已一年半有余，現有法律法規對股權眾籌發展的限制愈發凸顯，我國針對股權眾籌的立法修法應盡快實施。
拓展平臺定位，創新盈利模式
目前我國對股權融資平臺的定位是中介機構。相比來看，世界各國對股權眾籌平臺的定位更加寬泛，包括經紀-交易商、交易商、投資咨詢機構、金融市場、金融服務提供者等等。平臺定位對盈利模式有很大影響，未來我國不妨結合國際經驗，將股權眾籌平臺的定位進行一定拓展，這將帶來促進平臺多元化成長、加快創業創新、盤活閑置資產、提高資金流動性、提高眾籌參與度等諸多好處。由此帶來的盈利模式創新和開拓多元化收入渠道有很多可能，比如采用“以股抵費”方式，將平臺服務費改為創業公司股權；通過提供企業估值、評估報告、培訓、路演宣傳等專業服務，更好地服務融資者和投資者；將股權眾籌與產品眾籌相結合，為投資者提供更多選擇；建立眾籌社群和會員成長制度，借助粉絲經濟提高用戶粘度與影響力等等。需要注意的是，雖然西方國家對股權眾籌平臺的定位較為靈活，但他們大都要求平臺在金融監管或證券監管機構注冊或許可。其中美國、加拿大和意大利等國家實行注冊制。英國、新西蘭等國實行許可制。可見給予股權眾籌平臺巨大自由的背后實則是較為完善的監管。
建立信用體系，預防弄虛作假
在信用體系不完善的情況下，融資者弄虛作假，甚至跑路的成本都很低，而建立信任的成本則很高。美國股權眾籌的發展很大程度上得益于其完善的信用體系。在美國標準的信用報告中就包括了49項內容，并且信用可以量化，信用打分在300～950之間，個人和企業的信用額度、融資數量、貸款利率等指標均與信用密切相關，充分發揮了信用激勵與失信懲戒的功能。我國目前還沒有成型的信用體系，信用報告一般僅涉及銀行貸款、信用卡還款情況等少量內容。螞蟻金服提供信用打分，但主要基于阿里巴巴旗下交易平臺數據，難免有些片面。因此現階段股權眾籌平臺一方面可以加強與螞蟻金服、銀行等機構合作，使達到信用要求的創業者和企業才可以在股權眾籌平臺發起融資，另一方面建立動態評價機制，投資者、融資者在交易達成后可以為對方打分，隨著時間推移平臺自身在運行中形成的歷史數據就可以為信用評價提供參考。
放寬一般條件，實行分級準入
目前國際上對股權眾籌投資者有設置和不設置準入門檻兩種類型。英國的限制最為嚴格，只允許成熟投資者和特定類型的普通投資者參與股權眾籌。其他國家大多對普通投資者全面開放，但從單次投資額、年投資額、總投資額、基于收入或資產的分段投資額、對單個融資者的投資額、多次投資的時間間隔等方面加以限制。比如美國規定年收入或凈資產小于10萬美金的投資者，年投資額上限為2000美元或年收入或凈資產的5%；否則年投資額上限為年收入的10%，但不得超過10萬美元。加拿大規定單個投資者年度總投資上限為1萬加元，投資單個融資者單個項目上限為2500加元。澳大利亞規定單個投資者1年總投資上限為1萬澳元，對單個融資者投資上限2500澳元。
可見設不設置門檻無疑各有利弊：不設置門檻可以給更多人提供投資機會，使得股權眾籌市場更加活躍；設置門檻可以提高投資者總體風險承受能力，避免普通投資人因缺乏知識、經驗而造成誤會，減少因投入和預期回報相差過大時的發生。基于其他國家的經驗和我國實際情況，可從兩方面入手規范投資者準入：一是對一般的股權眾籌實行“零門檻”，即所有投資者均可參與股權眾籌，這對股權眾籌市場快速發展，增強市場活力至關重要；二是，對投資者實行分級準入，防止因超出承受能力而造成的。具體實踐可根據投資者收入、凈資產、經驗、專業知識等指標進行分級，設置各級對應的股權眾籌投資額、投資次數、投資時間間隔等限制。
防范多方風險，完善各項機制
除了前面分析的法律、信用等方面的問題，股權眾籌還存在平臺與融資者共謀、虛報估值、融資者跑路、蓄意失敗、資金流動性等風險，這就要求監管方與股權眾籌各參與方共同努力，加快形成企業估值、資金托管、信息披露、股權退出等機制。
PE熱帶來估值標尺單一化
現在，也許是中國民營中小企業最好的融資時段，但一定不是PE最好的投資時期。
根據清科資本的統計，2011年一季度有78家企業在深圳中小板、創業板IPO，16家企業在境外資本市場IPO。這94家企業中，有47家獲得過創投及私募股權支持，反映出國內PE極為活躍，在當前的“牛市”背景下，PE投資與中小企業處在蜜月期。
現在，有一定規模、符合上市基本要求的企業，在融資時處于話事的“甲方”地位。在業內的一個研討會上，大家都承認當前投資存在惡性競爭狀態：一個有上市可能性的項目融資，會引來無數PE競折腰，最后拚的都是價格，價高者得。這個現象讓大家深惡痛絕，卻也無可奈何。現在是一個無知者無畏的時代，是一個專業投資機構拚不過生猛新人的時期。
投資行為變得簡單，投資更貴了，后面隱含的邏輯，即是大家都用同一個價值尺度來衡量企業的價值―利潤對應的市盈率。
用二級市場最常用的市盈率來進行投資估值，一二級市場估值之間的價差就是PE的投資收益，這是具備簡單數學能力的人都會做的算術題。投資的項目只要在A股市場上市成功，賺錢是必然的，所不同的只是賺了多少。這是目前資本市場的現實。如此簡單的投資邏輯，讓PE行業有了越來越多的進入者。全民PE，PE就等于賺錢，大家都很high很天真。
企業估值中，
經營者價值最難量化
對于企業的估值，不同的行業，不同的階段，不同的資本市場環境下，技術上其實可以有多種方法進行量化，如未來現金流折現、P/S、P/B等，但一個企業最寶貴的資源卻無法量化―企業的經營者。相同的市場，相同的錢，相同的時間，創造了不同的投資回報，原因是有不同的人。投資就是投人，這話永遠正確，也玄之又玄。投資者，特別是財務投資者，對企業、行業的了解不可能超過經營者，投資者在決策時，很大程度上依賴于經營者的介紹與描繪，依靠經營者對企業經營的投入與技能。如何判斷何為值得投資的經營者？如何將投資者與經營者的利益保持一致？是一個永恒的挑戰。
尤其是早期項目，企業的商業模式不成熟，經營未形成規模，財務指標、市場占有率、行業前景都不明朗，投資退出遙不可及，對人的判斷更為重要。投資者不是相面大師，如何判斷誰是值得投資的那個人？
管理層估值法一:
量化其價值為股權
曾經跟進過一個早期項目。企業面向商業零售企業提供供應鏈管理與服務的整套方案。供應鏈信息管理系統，在國內已經有十幾年的發展歷史，從業企業數千家，是一個成熟的市場。這家企業選擇的切入點是向商業零售企業及其供應商提供供應鏈信息化管理服務，并在此信息流基礎上，衍生出供應鏈金融管理服務。
專門針對商業零售客戶供應鏈中的金融服務管理，在國外已經相當成熟，形成了巨大的市場規模。在日本、東南亞地區，基于供應鏈的金融服務已經培育出大型的非銀行類金融機構，而在國內，卻是較為創新的業務。
這家企業創業資金100萬元，成立4年，一直立足于商業零售領域，不斷摸索商業模式。大型的商業零售商，平均有超過500個供應商，隨著商業競爭的加劇，零售商對供應商的管理及支持越來越重要。供應鏈金融管理，是在商業零售商、供應商、銀行及信息服務商四方之間，搭建起順暢的信息交換環節，在這個四方相互開放的業務環中，產生及時、真實有效的信息，基于這些信息，派生出增值服務、金融服務。這些信息產生的價值是，提高了商業零售商的工作效率；供應商得到本地及區域市場的及時銷售數據；銀行基于真實的銷售流量，對眾多小型供應商有了信用資信評價數據，便于擴大貸款業務，是一個解決各方現有問題并創造共贏的商業模式。
經過近一年的商業試驗性運營，這家企業的經營模式得到了政府有關部門的認可。而面對每年超過200億元的巨大市場，它顯得規模很小，資產規模及年銷售收入僅數百萬，其發展需要引入新增資金。
業務調查基本完成后，我們列出的項目風險中有特別的一條：企業的股權結構不適應其發展前景。這主要基于兩點。一是其本身的業務需要企業經營者具有IT技術、零售市場、金融行業的經驗，這樣的復合型人才不多，而且比較貴。以這家企業的現狀，沒有太大的財務能力吸引更多核心的技術、銷售人員加入。二是信息服務類科技企業競爭激烈，需要經營者全力以赴，才有可能勝出，而這家企業當時的主要管理層持股較少，如果外部投資者加入，管理層的股權攤薄后更少。解決這兩個問題最好的方法，是讓管理層手里擁有更多的股權。實現這一目標通常有多種方式，如業績對賭、管理層回購等，但都需要在一段時間經營后，才能逐步實現管理層控股。
IT類高科技行業，參與者大多為民營企業，從業者年輕，有事業的激情與技術背景，缺少的是資金與行業資源，技術的高速更迭更加劇了行業競爭，企業經營者要有猛虎搏兔的精神，才有成功的可能性。投資者選對人、敢投入，離成功才能更近。因而，我們投資方案設計的核心，是將管理層的價值量化為股權，使管理層與投資商的利益一致，中長期目標一致，創造雙贏。
我們與管理層一道，說服原有出資方出讓了大部分舊股，溢價收購的這部分舊股，直接無償轉讓予現有管理層，讓管理層成為企業的控股股東；并約定，將部分舊股作為企業的股票激勵池，用于管理層授予新增的核心業務人員。舊股收購后，我們再新增資金進入企業，用于業務發展。
獲得投資后，管理層吸引核心技術人員的手段為工資、獎勵及股權，通過這些方式，企業很快引進了一批核心人員。管理層成為企業的老板，可以按照自己完整的發展戰略，加快市場布局，使企業獲得發展的內在動力。投資完成后，在前期艱苦的市場拓展中，管理層對事業的投入，對投資人的責任心，讓我們堅信自己作了正確的選擇。
早期的項目，短期內沒有利潤，投資估值無法以市盈率估算，企業的估值建立在我們對管理層的判斷、信任上，建立在企業未來發展的前景上。
管理層估值法二:以投資溢價
及股權激勵量化其價值
投資具備一定規模的項目時，市盈率也不是唯一的估值方法。我們曾經投資另一個從事動畫及游戲外包的企業，其經營超過10年，年年都有盈利，在我們投資前一年的收入接近5000萬元，盈利近千萬。
外包制作企業的規模、成本控制、重要客戶名單、動畫美術人員及穩定性，是評估企業價值重要的指標。針對這一行業特點，我們聯同其他投資機構設計的投資方案，是以技術人員的單位勞動生產率及未來產生的現金流兩個指標，作為投資估值最重要的基準。這個投資估值，如以市盈率計算是一個相對高的水平，但市盈率法并不適合行業特點及企業所處的成長階段，也不可能與經營者理念一致。另外，在投資條款中，也約定了未來業績達標的股權激勵方案。投資時的溢價及未來的股權激勵，就是投資人對管理層的價值量化。
一位企業家說過，股權激勵并不是萬能的，每個人的能力及工作態度都有一個極限，激勵不是“激素”，不可能讓一個人產生“超能力”。選擇正確的管理層及激勵方法，激勵才會有效。
度量企業價值，
不止市盈率一把尺子
財務投資人與產業投資者不同，產業投資者可能選擇控股一家企業，輸入自身的業務資源，派出合適的管理層，與企業形成“母子”關系，企業的價值還包含了母公司產業鏈協同性、行業整合等多方面的價值。而財務投資人給企業帶來的也許只有資金，沒有太多系統性的業務資源可注入，對管理層的倚重度更高，對企業的約束力更多體現在公司冶理機制上，對“人”的判斷更為重要。如果財務投資人只以單一市盈率的方法來衡量企業價值，就不能體現出企業最核心的價值―管理層中“人”的價值，更不能體現出投資最大的風險―“人”的風險。
僅用市盈率作尺度衡量企業價值，背后的投資邏輯是基于一二級市場間的利差進行套利，這顯然有悖PE投資“價值發現”與“資源配置”的原則。不同的行業與企業所處不同的發展階段、資本市場的變幻，都要求我們有更多的尺子進行估值。只有基于企業成長性的價值判斷，才會形成更專業、更精通行業的PE，才不會出現投資時只拚價格的現象吧。
關鍵詞:風險投資;估值方法;選擇模型
中國的風險投資業萌芽于上世紀90年代,從2004年開始進入快速發展期。經歷了數年爆炸式的增長,目前中國風險投資行業的規模已達數百億美元。隨著一個個投資神話的誕生,越來越多的資金涌入VC行業淘金。社保基金加大風險投資比例,保險巨頭則直接設立風險投資基金,地方政府主導下的產業投資基金和政府引導基金紛紛成立,許多實業界企業也把進軍風險投資業納入其多元化經營戰略之中。對于風險投資基金而言,對投資項目進行準確的估值,既是投資盈利的保證,更是控制投資風險的關鍵。
1、風險投資中的估值難題
1.1財務估值與“投人”偏好
對于創業型企業來說,最為核心的資產是創業者本人,最大的風險也是創業者本人。因此,業內才有了“投資就是投人”這句話。同時,好的個人不等于好的團隊,好的技術團隊不等于好的經營團隊。除了甄別創業者本人,評估創業團隊也至關重要。對創業者的評估全靠投資人的經驗,但僅僅依靠短時間的盡職調查很難保證不會“投錯人”,不會“投錯團隊”。所以在“投人”的同時,還要重視財務估值。財務估值是風險投資估值的基礎,但財務估值又很難反映企業家才能這一最活躍的生產要素。顯然,這是一個估值難題。
1.2市盈率估值法的天然缺陷
目前業內普遍流行市盈率估值法,但這一方法存在著天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以凈利潤為計算基數。凈利潤一方面受行業周期影響,波動性很強,另一方面凈利潤這項財務指標很容易縱。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目標企業的利潤穩態增長。對于除了Pre-IP0和并購以外的其他投資階段,這一前提顯然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍數的選取依據難以確定。實踐中通常是在行業基準倍數基礎上“討價還價”來確定市盈率倍數,但行業基準倍數未必是目標企業的合理市盈率倍數。
2、企業估值的各種方法及其適用條件
企業估值方法分為現金流貼現估值法、相對估價法、資產評估法、期權定價法四大類。本文從上述紛繁的諸多方法中選取紅利貼現法、股權自由現金流貼現法、經濟增加值貼現法、市盈率估值法、市凈率估值法這五種方法進行探討。
2.1紅利貼現法(DDM法)
紅利貼現法的理論基礎是股權價值等于其分發紅利的凈現值,它假定股東收到的紅利是獲得的唯一現金流。具體計算公式是:
EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)
其中,Di表示第i期的分紅,Ke表示權益資本的成本,Pn表示n年后的出售價值。
可以看出,對于穩態增長且分紅比例較高的企業,紅利貼現法能夠準確地估算其價值。DDM法是西方國家的經典估值方法,主要由于西方國家都已經進入后工業化階段,企業利潤已經進入穩態增長期,高分紅低增長是這些企業的主要特征。紅利貼現法適用于弱周期行業的現金牛型企業,不適用于周期性行業和成長型企業。
2.2股權自由現金流貼現法(FCFE法)
股權自由現金流量貼現法選擇的現金流量是股權自由現金流量,是指公司在支付債務的利息和本金,并滿足投資需求之后所剩余的凈現金流量。
則股權價值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)
FC為當期凈資產,FCFEi為第i期的股權自由現金流,Ke表示權益資本的成本。
股權自由現金流貼現法以能夠為股東自由支配的現金流為計算依據,避免了紅利貼現法過于受分紅政策影響的缺點,反映了“銷售為虛、利潤為實、現金為王”的經營理念。對于現金流比較穩定或增長率可預測的企業,FCFE法測算的企業價值最為接近真實的企業價值。FCFE法不僅適用于現金牛型企業,也適用于擴展期和成熟期的成長型企業。
2.3經濟增加值貼現法(EVA法)
經濟增加值貼現法是以貨幣形式度量投資回報與資本成本之間的差異,以度量企業所獲得的經濟利潤。表明只有在經營成本和資本成本都得到補償之后,才會為投資者增加財富。
則公司的價值為:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)
其中,NOPAT為稅后凈營業利潤,凈利潤 + 優先股股利 + 利息*(1 ― 所得稅稅率)。WACC為資金成本,表示在目標資本結構下,債務融資成本、優先股資金成本、普通股資金成本的加權平均值。
經濟增加值貼現法以企業獲取的經濟利潤而非會計利潤為計算基數,能夠客觀地反映人力資本、企業家才能、管理制度、經營模式等會計方法不能核算的生產要素的作用,是企業估值法中理論上最為科學的方法,EVA法能夠精確估算企業的真實價值。EVA法不僅適用于成熟期的企業估值,也適用于初創期和成長期的企業估值。已有的研究表明,在對高科技企業估值時,EVA法比股權自由現金流貼現法更為有效。
2.4市盈率估值法(PE法)
市盈率估值法是實踐中常用的估值方法,目標企業價值:EV0=PE×net•profit(4)
實踐中,PE倍數大多隨行就市,用上年度的凈利潤做計算基數,有時也使用當年預測凈利潤做計算基數。市盈率的優點在于其能夠反映企業的盈利能力,能夠把人力資本、企業家才能等各種生產要素的作用綜合考慮進來。適用于有形資產較輕,主要依靠人才、技術和商業模式盈利的行業。也適用于醫藥、農業、食品加工、快速消費品等弱周期行業。但對于周期性較強的行業不適用,如鋼鐵、汽車、機械、化工、家電、紡織等制造業的各行業部門和礦業等資源類行業。PE法的其他缺點在1.3中已經介紹,不再贅述。
2.5市凈率估值法(PB法)
市凈率估值法的計算公式是:EV0=PB×book•value(5)
Book value為企業的凈資產,即賬面價值。市凈率法與市盈率法正好形成互補。PB法僅能反映會計方法能夠核算的資產,不能反映人力資本、企業家才能、管理制度、經營模式等要素,不能反映企業的盈利能力。其優點一是可以規避周期性行業的波動性,二是可以防止凈利潤指標縱,三是可以衡量陷入困境的企業的價值(沒有盈利也缺乏現金流的企業只能用PB法估值)。PB法主要適用于制造業中的強周期性行業、礦業等資源類行業以及不良資產并購等。PB法不適用于固定資產較少的第三產業。
3、基于產業演進階段與行業周期性的估值方法選擇模型
產業演進通常經歷四個階段:(1)產業演進的初創階段。企業主要靠技術創新或商業模式創新驅動,沒用形成穩定市場需求,企業利潤和現金流均難以預測。加之產業技術路線尚未確定,單個企業面臨較大風險。(2)產業演進的規模化階段。新技術或新的商業模式獲得市場認可,產業進入快速增長期,大量企業進入行業淘金,供給大幅上升,行業競爭加劇,行業洗牌逐步展開。這一時期,企業為謀求快速發展,通常采用低分紅政策,搶占行業資源,提升行業地位。由于行業競爭激烈,企業利潤和現金流量較不穩定。(3)產業演進的集聚階段。經過規模化階段劇烈的行業洗牌,產業集中度和行業進入門檻均大幅提高。由于產業的技術路線和市場需求都趨于穩定,企業的利潤和現金流量都比較穩定且可預測。(4)產業演進的平衡與聯盟階段。產業已經形成了比較成熟的市場和競爭結構,產業演進到了寡頭競爭的格局。這一時期,行業成長性降低,企業通常采用高分紅政策。因此針對處于不同產業演進階段的行業,我們可以有針對性地選取相應的估值方法。處于初創階段和規模化階段的企業,很少有分紅也沒有穩定的現金流,只能使用經濟增加值貼現法進行估值;處于集聚階段的企業一般具有較為穩定的現金流,具有高成長低分紅的特征,不適用DDM法,而適用股權自由現金流貼現法;處于平衡與聯盟階段的企業普遍具有低成長高分紅特征,所以適用紅利貼現法估值。
市盈率法和市凈率法是一對互補的方法。市盈率法適用于弱周期性行業的估值,市凈率法適用于強周期性行業的估值。那么,我們根據以上五種估值方法的特點,用產業演進階段和行業周期性特征作為選擇估值方法的依據,構建出二維估值方法選擇模型,如圖1所示。
使用該估值方法選擇模型,在風險投資中投資人就可以快速選出適用目標企業的估值方法。基于產業演進階段和行業周期性特征來選擇估值方法,克服了實踐中僅僅使用市盈率法存在的缺陷,為解決風險投資中的估值難題提供了一條解決途徑。
圖1基于產業演進階段與行業周期性的二維估值方法選擇模型
4、結論
本文針對目前風險投資中存在的估值難題,提出了解決思路和方法。本文的研究內容建構了風險投資估值的框架和步驟。即第一步是判斷目標企業所處的產業演進階段和行業周期性,運用估值方法選擇模型選取合適的估值方法;第二步是運用該估值方法進行財務估值;第三步是依據企業所處的生命周期階段,選擇該階段的主導競爭力因素,對財務估值結果進行調整。
在風險投資實踐中,普遍使用單一的市盈率法進行估值。鑒于市盈率法存在的缺陷和適用行業的局限性,本文綜合比較了紅利貼現法、股權自由現金流貼現法、經濟增加值貼現法、市盈率法、市凈率法五種估值方法,探討了這五種估值方法的優劣和行業適用性。在此基礎上,構建了基于產業演進階段和行業周期性的二維估值方法選擇模型。認為在產業的初創階段和規模化階段,適用經濟增加值貼現法;在產業的集聚階段,適用股權自由現金流貼現法;在產業的平衡與聯盟階段,適用紅利貼現法。對于強周期性行業,適用市凈率法;對于弱周期性行業,則適用市盈率法。
在進行財務估值之后,是運用企業核心競爭力因素對財務估值結果進行調整。對于初創期的企業,重點考慮企業家才能和核心技術兩項因素;對于成長期的企業,重點考慮人力資本、核心技術、產業鏈等因素;對于成熟期的企業,則應重點考慮市場占有、行業地位、產業鏈、股東背景等因素。
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《辦法》若能出臺,意味著“本金打折”政策對于商業銀行適度放開,對于進一步落實商業銀行經營自,拓寬不良貸款處置渠道,化解長期以來面臨的不良貸款和撥備“雙高”的困境,提升應對危機、化解風險的能力,都具有里程碑式的意義。“本金打折”政策是一把雙刃劍,面對這一個嶄新課題,商業銀行應在防范操作風險和道德風險的同時,努力實現不良貸款打包轉讓價值最大化。
公開透明競爭擇優
市場上常用的打包轉讓方式主要包括招標、拍賣、公開競價和協議轉讓四種。多年來,協議轉讓方式因暗箱操作的可能性較大而為市場所詬病,為防范道德風險,非公開交易方式已逐漸被市場棄用。前三種方式由于具有“公開透明”的機制,更重要的是能夠通過充分競爭發現真實價值,因此為市場所推崇。在實踐中,又由于招標、拍賣的交易成本相對較高,公開競價已逐步成為不良資產市場中的主流交易方式。
為營造良好的競爭氛圍,商業銀行應盡可能多地邀請有意向的投資者參與交易。除積極邀請《辦法》規定的特定受讓對象(四家資產管理公司、地方政府設立的資產經營公司)參與外,還可以廣泛邀請能夠通過上述特定受讓對象過橋方式解決參與資格的社會投資者。
采取招標、拍賣方式的,商業銀行應嚴格按照《招標法》、《拍賣法》規定的程序操作。由于公開競價并無相關法律法規遵循,商業銀行應按照市場慣例做法開展工作,主要包括發送邀請函、確定交易規則、配合注冊投資者開展盡職調查、市場推介、公開競價、簽署協議、交割資產等流程。上述每一個環節,都要確保對所有注冊投資者一視同仁,不偏不倚。
市場實踐證明,操作流程越規范,信息披露越充分,轉讓過程越透明,投資者參與熱情就越高,交易競爭就越激烈,交易價格也就越高。
合理組包科學定價
商業銀行在開展打包轉讓時,首先要確定入包資產的類別。考慮到未來回收現金流折現、投資者融資成本及投資回報等因素,打包轉讓方式實現的單戶資產價格必然低于自行回收價值。因此,除法律法規或國家政策限制批量轉讓的資產外,那些處置周期長、處置難度大、不符合現有單戶(筆)減免或核銷條件的不良貸款,才適合通過打包方式對外轉讓。
鎖定入包資產后,商業銀行應綜合考慮入包資產地域分布特點、回收處置難度、注冊投資者購買能力及意向等因素,確定組包策略。為吸引地方政府設立的資產經營公司的購買興趣,若入包資產地域分布較廣,則可考慮按地域組成分包,由注冊投資者對分包分別報價,以提高各分包的成交價格。對于回收前景存在較大不確定性的大額項目,由于買賣雙方可能對其價值判斷存在較大分歧,為避免整包交易失敗,對重大不確定項目可單獨組包、單獨報價,即使該分包出現流標,也不至于影響其他分包成交。
為實現轉讓規模最大化,商業銀行可制訂分包組合報價規則,即每個注冊投資者可對整包報價,也可對各個分包組合進行報價,報價評審時按分包組合規模大小排序分別開標。
資產包估值定價是打包轉讓工作最核心的問題。商業銀行應在充分分析客戶及項目抵押擔保的基礎上,逐戶預測未來回收現金流及時間分布,按照投資者成本及投資回報(一般為15%～25%)作為折現系數,參考不良貸款凈值(即賬面本金扣除已計提撥備),初步確定資產包理論價值區間。定價時,還需將外部經濟環境、不良資產市場供求情況作為重要參數予以考慮,最終確定資產包的市場估價區間。
為驗證內部估值的客觀性和科學性,商業銀行可聘請專業中介機構(如財務顧問或資產評估機構)進行逐筆估值,作為定價估值的參考。保留底價可確定為市場估價區間的中值偏下或下限,以提高成交的可能性。
若實行組合報價規則,為鼓勵注冊投資者多買資產,商業銀行可按照“組合規模與價格負相關”的原則,確定組合底價,即整包的底價小于各分包底價的算術加總,多包組合底價小于組合內每個分包的底價之和。商業銀行根據自身情況,可選擇公布或不公布保留底價。這兩種方式各有利弊,公布保留底價,可以發揮報價導向作用,有利于提高成交概率,但是可能不會出現明顯高于保留價的報價。不公布保留底價,各家注冊投資者報價可能差距較大,令人意想不到的高報價和低報價有可能同時出現,成交風險較大。
一般而言,高于保留底價的最高報價為成交價。在所有報價均低于保留底價的情況下,商業銀行應區分不同情況采取相應對策:若買賣雙方的估值分歧涉及大部分項目,可能存在保留底價過高的問題,商業銀行可適當調低心理價位,選擇報價前幾名的注冊投資者重新報價或分別談判議價,按“價高者得”原則確定勝出者。若屬于個別重點項目估值分歧較大,可考慮將該項目剔除后重新組織報價,或采取議價方式確定該項目的成交價格。
充分披露挖掘亮點
為充分掌握入包資產的真實情況,科學分析入包資產的未來回收現金流及時間分布,商業銀行可聘請財務顧問、法律顧問、會計師、資產評估師等專業中介機構,認真做好賣方盡職調查工作,主要包括逐筆梳理項目客戶信息、貸款及擔保信息、訴訟及資產查封信息等原始資料和文件,形成文件資料清單并組建電子信息數據庫。上述資料及相關信息應向注冊投資者充分披露。
入包資產資料及相關信息的真實性、準確性和完整性,是買賣雙方估值定價的基礎。按照市場交易慣例,買方往往會要求賣方在轉讓協議中對此做出承諾或保證。否則,買方將在價格中作為減值因素予以考慮。因此,為提高投資者報價,商業銀行在開展賣方盡職調查時,必須充分掌握入包資產是否存在權利文件原件丟失、喪失訴訟時效等瑕疵情況,并主動向投資者披露。同時,在轉讓協議中承諾,除所披露的瑕疵情況外,其他資料及信息均為真實、準確、完整。
由于我國處置不良資產市場發育仍處于初級階段,市場發現價值功能還不完備,商業銀行除向投資者充分披露信息外,還應充分利用買方盡職調查、投資者問答等時機,或專門召開資產推介會,積極主動向注冊投資者介紹資產亮點,并與其討論價值分析方法,盡可能消除其疑慮,縮小雙方的估值分歧。
過渡期內(基準日到報價日),商業銀行做好入包資產的回收處置工作尤為重要。一方面,因為過渡期產生的相關收益在交易成功后歸投資者所有,故該期間收益將對投資者判斷資產包的整體質量及未來回收預期會產生一定示范效應。特別是那些回收難度大、本金余額大的項目若能在報價日前取得重大進展,有利于提高投資者對資產包的整體估值。另一方面,若打包轉讓交易失敗,商業銀行不會在過渡期內喪失不良資產最佳處置時機而造成利益損失。
在問答網站知乎上，針對“風險投資”的話題就有1000個關注度很高的精華問答，其中大家普遍關心的問題是，怎么才能拿到風投？
一種很常見的狀況是，在一個初創公司，當產品稍微成型一點，員工略具規模，開始有了一定的市場反饋之后，founder們就會開始自我定位為一個“四處找錢”的人。如何找到資方，如何把估值弄得更好看，如何以最小的代價最大的自由度拿到最多的錢，是他們在創業過程中永恒的糾結，很多時候甚至超過了對公司業務本身的關注。
但很顯然，別人的錢肯定不好拿。風投們既然被稱為投資方，那它們一定是為追求回報而來。接受投資，就意味著股份被稀釋。而隨著介入資本的增多，創始人的股權比例不斷下降，尤其在發展到一定階段后，如果你的決定與公司其他股東的利益產生了矛盾，“應付”這些投資人也會牽扯你很多的精力。最差的情況是，一旦公司經營不善，可能觸發某些投資協議，從而導致創始人的股份被強行稀釋甚至收購。
但另一方面，錢的確可以為初創公司解決很多問題。新的資金的注入可以幫助你迅速擴大公司規模、讓你的項目更快實現、讓你的用戶數量迅速提升、讓你的市場份額占比增加……除此之外，與經驗豐富的投資方合作也能給你帶來很多隱形的優勢：可以獲得關于公司管理、商業模式、戰略方向等方面的指導；可以得到人才、渠道等各方面的行業資源。還有一個很重要的有利因素是，如果獲得一家知名投資機構的投資，某種程度上來說也是替自己公司背書―很多投資者都很喜歡跟風。
所以對于很多初創企業來說，融資是門學問。什么時候開始融資？怎么選擇投資方？怎么說服投資方？該出讓多少股份？我們采訪了有經驗的投資人及創業者，提供了一些融資建議。
A
什么時候需要找錢？
并不是所有的初創公司都一定要經歷融資這一步。就拿順豐來說，在公司創立20年之后，創始人王衛才為公司引入第一筆投資。對于大部分創業者來說，如果不是萬不得已，誰也不愿意自己的股權被稀釋掉；另一方面，創始人的話語權也會受到影響，對公司的控制力會隨著資本的加入而不斷被削弱。如果公司經營不善，觸發一些投資協議，創業者可能面臨股權被強行稀釋甚至被收購的風險；而一旦公司盈利，原始股東所獲得的利益也要被分割。
風險很多，因此在決定尋找投資之前，要想清楚自己的公司目前是否必須要有外界資金的注入。假設你有一個非常新的項目，而且從整體的市場環境來看，這個項目幾乎沒什么同類型的競爭對手，同時你的這個想法又暫時不需要很多的資金來實現，這種情況下，引入外界資金對于創業者來說沒有絕對的必要性，創業者大可以利用自有資金來實現產業的最大化，避免受到外界的干擾。
什么時候需要找錢？最正確的時機當然是在你需要錢并且沒有這筆錢就可能影響公司朝著更好方向發展的時候。具體來說：
1 當你有一個很好的項目，需要大量資金來實現它，并且這個項目的預計收益會非常理想，值得你出讓股份來完成。
2 當你的公司處于快速增長期，你急需擴充自己的隊伍，需要增加對項目的投入，一旦資金產生缺口就有可能會讓你的項目增長放緩，并且在激烈的市場競爭中面臨淘汰。
3 當你的競爭對手為了搶占市場份額采用燒錢這樣極端的做法時，如果你沒有足夠的資金支持，就可能面臨出局―這種情況是不是很熟悉？外賣、團購、美甲類的O2O公司大多是靠用錢貼補買賣雙方來吸引用戶，而這種局面的結果就是看誰能撐到最后，獲得對市場的壟斷。
B
找投資方前，想清楚3件事
美元基金和人民幣基金有思維差異
就風險投資領域而言，目前在國內市場上比較普遍的有美元基金以及人民幣基金。在《一個風投小兵的自我修養》一書中，作者莊明浩指出了電信、媒體和技術（TMT）領域中美元基金與人民幣基金的思維差異。
美元基金的思維方式是：你的產品、目前每日用戶數、日新增數、留存數量、可能會出現的競爭。而人民幣基金的思維方式是：你的項目、去年收入多少、毛利多少、利潤多少、今年增長多少、行業增長會是多少。
從兩者的思維模式可以看出，美元基金更看重長遠的發展，而人民幣基金注重眼前的收益。互聯網在線一對一教育網站小站教育的CEO王浩平就更偏好美元基金，“我發現美元基金的投資經驗往往更豐富，看待一家企業不僅僅是看今年或明年怎么樣，而是考慮5年、8年，甚至10年以后的發展。”
有信任基礎并且對公司未來發展能達成共識
劉翔是長租公寓項目優客逸家的CEO，他最近正在洽談公司的C輪融資。作為一名連續創業者，他從2004年就開始接觸投資人。他認為目前人民幣基金和美元基金的差距逐漸在縮小，這時選擇什么樣的投資機構和投資人也是引入資金前需要考慮的。
在2013年優客逸家A輪融資的過程中，劉翔在幾個投資方中選擇了君聯資本。他的考慮是，一方面他與這家公司的人已經認識十多年，有充分的信任基礎，一旦出現矛盾和分歧比較好溝通。另一方面君聯資本背后的聯想公司本身是從實業起家，劉翔認為這會使君聯資本跟純粹的財務投資機構不一樣，“它本身對商業有很強的理解。”
對于公司未來發展的考慮能達成共識是引入投資人時很重要的考慮因素。“一旦路線產生分歧導致團隊不團結，這是創業公司死得最快的方法。因為這會牽扯很多精力，投資人有很多意見，但是并沒有辦法讓創業團隊擰成一股繩去干這件事情，這樣公司做不成的概率很高。”創業公司好買衣CEO黃仲生曾在紀源資本擔任投資人，在他的投資生涯中他看過很多因此而失敗的案例。而從這個角度來說，分歧總是會有的，充分的信任有助于日后的溝通。
投資人帶來的除了錢，還有別的東西嗎？
好的投資機構不僅能給創業公司帶來資金的注入，成熟的投資人往往還會給創業者提供很多行業的資源。
2014年王浩平在引入紀源資本后就聽從了投資人的意見，開始在移動端做產品。“我們是上課，在電腦端做得好好的，但是投資人一直叫我們做移動端，當時為這個事情差點吵起來。”不過事實證明，走移動端這一步是對的。
所以什么樣的投資方是“好”的？業內有一條公認的標準：給創業者帶來錢，以及不幫倒忙。當然如果投資人還能帶來一些附加值就更好了，比如對公司管理、人才招聘等的指導，或是促成一些業務合作等。
C
開始融資了，要注意的4個問題
怎么算估值？
融資過程歸根結底是一個買賣過程，創始人賣出自己的股權以此來獲得一筆用于公司發展的資金，投資人用錢收購股權并期待增值。所以挑選投資人，刨去信任基礎、品牌以及成熟的合作風格，價格自然是關鍵。
你的公司值多少錢？一個比較直白的計算方法是，你現在需要多少資金完成公司下一階段的發展？同時你愿意為了獲得這筆資金讓出多少股份？以此估算出這家公司的具體估值。
不過如今有很多創業公司因為處于發展初期，沒有營業額也沒有利潤，很難準確計算出估值，“這種時候就要看benchmark。”寬帶資本的合伙人劉唯告訴《第一財經周刊》，創始人可以通過市場上同類公司的市場估值計算出自己公司的估值。
拿什么吸引投資方？
劉翔根據對成功案例的分析，總結了一套自己的方法。在和投資方洽談之前，對這些問題做好準備更容易獲得投資方的認可。
1 你的項目是否熱門？是否有足夠大的市場規模可以讓你的公司成為大公司？
2 市場的需求和痛點在哪里？你現在的用戶數量是多少？你打算如何提升這個數字？
3 你的團隊是否具備解決這些痛點的能力？
4 作為創始人，你在行業的聲譽如何？之前有過創業經驗甚至是成功案例的創業者往往更容易獲得投資。
5 你是否具有足夠的人格魅力和領導力來帶領團隊？
6 你目前的公司收入以及創業至今的收益增長。這兩個數據很重要，它預示著未來你可能會給投資人帶來多少收益，收益增長率越高，獲得的估值也越高。
當然估值也不是越高越好，尤其在早期階段，過高的估值會造成你在下一輪需要更高的估值，這就意味著在兩輪融資之間，你的公司要獲得非常快的增長才能順利融到下一輪。
兩種融資風格的利弊
現在很多初創公司的融資策略一般分為兩種。
一種就是在第一輪盡可能拿到最多的資金，然后砸錢獲得高增長，這樣在下一輪就有可能拿到很高的估值。這樣做的隱患在于，公司不可能一直靠砸錢來保持這樣的高增長，除非你有把握可以一直靠燒錢來實現最后的市場壟斷，否則，如何讓公司得到更持續的發展是遲早要面對的問題。
另一種融資方式就比較保守，創業者往往根據公司的發展狀況融資，盡可能少花錢，或者說把錢都花在點子上，除非必要，不輕易融資，而是謀求保持穩定的增長和對公司最大的控制權。這樣做相對謹慎，當然風險也更小，但這種融資策略需要注意的是，要看清市場形勢的變化，如果你的同類競爭對手很多并且別人都在快速增長，那你出局的可能性就很大；如果你的項目很好，競爭對手也不多，這種時候過于保守的融資策略會不會讓公司因為資金短缺而沒有獲得該有的增長，從而阻礙了公司的發展，是創業者需要考慮的。
每次應該讓出多少股份？
當然不能超過50%，這樣就失去了創業的意義。40%也很危險，畢竟你還得為后面的融資留出空間。“一般來說，每一輪創業者的股權大概可以被稀釋10%至30%，不過并沒有一個標準答案。”劉翔告訴《第一財經周刊》，具體還是要根據創業公司當時面臨的狀況來分析。
百度投資去哪兒就是個特例。2011年6月，百度向去哪兒注資3.06億美元，成為去哪兒的最大股東。在這一輪投資中，去哪兒以很高的比例出讓了自己的股權，但保留了獨立上市的權利。
投資亂象
創業公司的投資門檻越來越低，各個創投基金的投資經理數量也開始激增，一些投機商盲目地把科技公司估值抬高到一個可笑的高度。
資本思考
面對可能發生的市場危機，投資人要有足夠的準備金，運用“內部融資”讓項目活下去。另外，要提高資金的使用效率。
在這場創業狂潮里，由投資人與創業者合謀的擊鼓傳花游戲，很可能會在2015年下半年發生逆轉。我的判斷是，到2015年年底，大約有七成完成天使輪和A輪融資的創業者無法繼續向外部融資，并很可能因為融資不力夭折在創業道路上。
投資市場過熱
在整個2014年，中國創業公司的估值出現了問題，對創業公司的投資門檻越來越高。一方面因為競爭很激烈，在中國，現在幾乎每個領域都有投資基金在爭搶項目。可能以往一些投資機構只投評級為A級的創業者，但因為競爭激烈，現在也開始以一種鋪賽道，或者是搶風口的方式投一些不那么好的創業者。
此外，各個創投基金的投資經理數量也開始激增。回想當年，我們要進入美國硅谷的一家VC公司當投資經理，至少要有哈佛等名校的學歷。現在美國風投機構的用人標準更高，必須要有5～10年的創業經驗，并有賣掉公司的業績才能勝任合伙人。
投資者對投資項目的競爭又會帶來什么？我認為，會造成一些投機商盲目地把科技公司估值抬高到一個可笑的高度。投資人會搶投那些估值比較高的A類創業公司，這種搶投行為使創業公司的估值水漲船高。科技公司傳統的A輪融資額一般是400～500萬美元。現在A輪融資的門檻已經提高到了1000萬美元，如果以創業者讓出20%的公司股權來算估值的話，這家科技公司的估值就是5000萬美元。傳統B輪融資額度大概是在3000～4000萬美元，現在是8000萬～1億美元。
這種局面很可能會造成在2015年底，有七成創業公司在B輪融資出現問題，或者說不一定能達到創始人的預期。之所以這么說，是因為投資者把一部分原本應該投B、C輪的錢投向了A輪，這會引起A輪項目的激增。比如說，你有100元錢，你已經把30～40元錢投給A輪的創業公司了，那就沒那么多錢投給B輪或者是C輪。前面投得過多，就會出現僧多粥少的局面。
另外，一旦大部分創業者融不到B輪，那么此前A輪投資者就會考慮收手。比如說你投了10個項目，只有2個項目融到B輪，其他項目無法融到資，后面再有人找你融A輪的話，你就會變得謹慎。你對創業者的評判標準就不可能降得太低，否則你又會投很多爛項目。有時候，正是這種從眾心理，在一個時代促進了經濟的繁榮，在另一個時代又加快了經濟的衰退。
所以我的判斷是，到2015年年底，投資人開始收縮對科技公司A輪以后的投資，而在2016年，這種謹慎的態度很可能將影響到投資人對天使輪的投資判斷。
警惕泡沫破滅
我判斷“泡沫”破滅的標準有兩條，第一條警戒線就是當大多數科技企業A輪的融資額變成4000～5000萬美元，遠超出平時的1000～2000萬美元時，就會出問題。以賺錢標準上看，風險投資人奉行的投資原則無非是買低賣高。你投10個項目，每個項目的A輪都是4000～5000萬美元的融資，這就是條警戒線，因為你買進的價格太高了。另一條警戒線就是，此前投入A輪的價格與這家科技公司繼續融B輪的價格沒什么差異，甚至融不到錢，這個時候就要非常小心。
之所以提出這些警告，是因為我經歷過2001年左右的美國互聯網泡沫破裂。
2000年納斯達克股市指數達到頂峰4000點，當時整個市場變得瘋狂。在我的記憶里，當時硅谷大學街兩側的餐館里，擠滿了投資人與創業者，一頓飯的時間就能談定幾千萬美元的交易。
但到了2001年春節前后，納斯達克股指直線下跌到2000點。這場災難來得過于突然，以至于讓人措手不及。二級市場的股民開始拋售此前購買的互聯網公司股票，加之之前很多互聯網公司的財務狀況本身就非常糟糕，根本沒有任何盈利能力，導致納斯達克股指繼續下挫。
華爾街股票市場的波動直接危及到了硅谷公司的生存，我手上的好項目開始融不到錢。一開始，我還寄希望跟其他投資人打電話尋求幫助，但幾乎我打過電話的每位投資人都告訴我，他們對自己手上的項目都自顧不暇。當時硅谷投資界誕生了一個新詞叫“inside financing（內部融資）”，拉不到投資的幾位股東坐在一起商量把剩余的錢拿出來，好讓自己手上的公司能夠繼續運轉，度過嚴冬。
提高資金效率
雖然經濟衰退難以預料，但投資人應該如何幫助創業者度過可能突如其來的災難呢？我的經驗是，首先投資人要有足夠的準備金，一旦泡沫破裂，馬上開始進行“內部融資”。在市場發生調整時，如果投資人沒辦法幫助他所投資的好項目融到B輪，即使再好的創業項目也會宣告失敗。
光有錢是不夠的，創業者還需要學會提高資金的使用效率。
據我觀察，中國大多數創業公司的創始人在資金利用率上都存在某種程度的問題，投資人的錢沒有被有效利用，創始人缺乏以數據方式來管理公司的方法。比如，創始人必須關注公司一年里對錢的使用效率有多高，甚至細化到每位員工的支出成本和他的回報率。如果創業公司能夠及早IPO，股東和股民會提醒創始人注意資金使用效率，否則股市的波動會隨時懲罰你，要知道，股市是一種有效的外部監督機制。當然如果創業者不希望自己的公司很快上市，那我至少希望他在錢多的情況下，能夠注重自己的管理方式。
最后，我還給創業者的建議是，要學習和投資人一起解析創業的秘密。
在這一點上，我贊同彼得?蒂爾說的那句話：“成功的企業建立于開放卻未知的秘密之上。”2011年電商很熱，但我們對這個行業的判斷是很耗錢，因為要考慮庫存，電商的“秘密”基本跟零售行業是一樣的。所以，我們都沒有投單純賣商品的電商項目，只投了兩個相關的項目：一個是趕集網，跟服務有關；另一個是美麗說，基本沒有庫存，服務方向只針對女生，體量小。我們也考慮了京東，但是京東會耗很多錢。投資人投資項目時需要注意兩點，第一，要問自己有沒有這么多資金；第二要看它的資金使用效率，因為這決定你能得到的回報有多少。
