發布時間：2023-08-25 16:54:10
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的新古典金融學樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
關鍵詞：行為金融 投機 開戶數 一字板 概念股 聯動
一、概論
在開始A股市場行為金融的分析研究之前，我們先系統的回顧一下現代金融理論體系架構，以明確行為金融學的地位和這方面的研究可能存在的學術貢獻。新古典金融理論建立于兩大金融理論基石，一是以Markowitz的資產組合理論[1]為先的資產定價理論，另一個是以Fama對市場有效性研究為先的有效市場理論[2]，兩者相輔相成，共同構建了新古典金融理論的體系架構。新古典金融最早的構建來自Markowitz的博士論文《投資組合選擇》（Portfolio Selection）[1]，該文于1952年發表在《金融學期刊》（Journal of Finance）上，開創性地利用數理統計的語言描述了金融市場上投資者的行為，奠定了金融學定價模型的基礎，成為了現代金融理論的一個重要里程碑。在資產定價理論以外的金融學另一重要理論基石是有效市場理論。70年代 Fama等人提出了有效市場假說（Efficient Market Hypothesis，EMH）[2]，并給出了金融市場價格運動規律的實證檢驗思路。
繼資產定價理論和有效市場理論以后，金融理論的框架基本構建清楚，然而隨著金融證券市場的不斷發展，傳統的金融理論與金融證券市場的現實正不斷發生著沖突，基于投資者理性和有效市場假說的傳統金融理論受到前所未有的質疑。大量實證研究也表明，金融投資受到人的行為、心理感受等主觀因素的影響，投資者總是用有限理性的態度作出決策，存在認知偏差和有限理性的現象。
Banz在1981年的發現[3]又打開了新古典金融理論的另一扇窗戶，Banz發現金融市場存在系統性的異象，他首先提出了小公司效應異象，即小公司收益高于大公司收益，即使經過風險調整之后，溢價依然存在，該異象的發現無法從經典理論給予解釋，隨后發現的金融市場系統性的異象還包括時間異象等等，這些異象的存在需要更新的理論予以解釋，在此之上發展出了行為金融學。行為金融學是金融理論領域的一個革命，在過去的十多年中這場革命引起了學術界的強烈反響，挑戰了傳統金融學的統治性地位，構建了自己的理論體系。行為金融學假設投資者具有系統性的行為偏差和投資決策的非理性，恰恰能夠就資產定價和市場效率中的很多問題作出合理的解釋。因此基于行為金融的證券市場分析，可以為證券市場中大量的異象提供強有力的解釋。
作為一個剛剛起步10多年的新興市場，A股市場是一個典型的散戶市場，具有高投機性、高換手率及個股波動劇烈等特點，心理因素嚴重影響著A股市場的投資行為。而行為金融學的研究成果可以用來分析A股的投資者的行為，從而對A股資本市場有進一步的認知。首先，A股投資者結構是證券市場的重要組成，盡管證券市場是經濟的晴雨表，但投資者結構組成在短期決定了市場行為。目前在滬深交易所開戶的個人投資者近9000萬人，其中50萬元人民幣以下投資者完成的交易約占股票交易總量的60%，這是中國資本市場的一個顯著特征。以中小投資者為交易主體的A股市場決定了短期投機氛圍。基于此點，趙學軍和王永宏研究了投資者的處置效應即投資者有太長時間的持有虧損股票而太短時間地賣掉贏利股票的傾向[4]。另一方面，也有觀點認為A股市場上的信息不對稱，也有存在機構通過操縱上市公司基本面信息來影響股票交易價格獲取超額收益的可能。這方面的研究包括：趙濤和鄭祖玄研究了機構投資者交易行為對定價機制的影響[5]；朱建民也討論了券商的證券投資行為的演化趨勢[6]；另外從行為金融學角度，劉俊闡述了機構投資者的行為模型[7]。但是，A股市場有其特殊的發展規律，因此也出現了一些特有的現象。而對于這些A股市場的異象，目前很少有相關的研究涉及。因此，本文從股票賬戶及活躍度、一字板個股現象透視、概念股板塊現象分析等三個角度來觀察A股的投機行為。
二、股票賬戶及活躍度的分析
1、新增股票開戶數
自2006年初以來，考慮到券商經紀業務每年開發客戶帶來的增長，從股票開戶數每年增速的變動率來看，股票市場指數對增速的影響非常大，最初幾年兩者關性極高，隨著市場開發程度的增高，相關性有所降低，總體相關系數達到0.72。
從周度數據來看，新增股票開戶數與上證指數的相關性達到0.6，在上證指數在2007年10月達到歷史高點6124之前，周新增股票開戶數在2007年5月率先達到歷史高點178萬戶。
2、活躍度分析
截至2013年10月份，A股股票賬戶數達到1.74億戶。從2008年以來周度交易數據上看，平均每周有36%的持倉賬戶，參與交易賬戶大概占持倉賬戶的5.6%。結合滬深兩市的成交金額來看，每周參與交易的戶均成交金額在6.4萬人民幣左右，這再次印證A股市場投資者結構以廣大散戶為主。
三、從市場表現看投資者行為
作為群體中的一員，個人投資者容易受到群體情感的感染，傾向于采取與群體行為相近的行為，甚至在一定程度上放棄自己的偏好與習慣，并忽略自身可獲得的信息，而對于個體來說這些行為往往是不可思議的。一些典型的社會心理學現象包括認知的系統偏差（systematic biases） 、信息串流（information cascades）和羊群效應（herd behavior）。行為金融學認為，人們的此類社會心理特征可以很好地解釋金融市場中熱點頻繁出現的現象，市場泡沫和金融危機的發生也與此有著密切的關系。我們從從一字板股票打開后的表現，市場概念股聯動效應兩個方面來考查A股市場的羊群效應。
1、一字板現象透視
這里并不論述漲跌停板制度本身帶來的暗示作用，僅從一字板個數及之后開板表現來管中窺豹。2000年以來截至2013年11月8日的數據統計顯示，發生過漲停一字板股票次數為4299股次，持有30個交易日后絕對收益率為3.68%，相對上證綜合指數的超額收益率平均為0.75%，表明整體上一字漲停板股票在打開漲停后動量特征明顯。同期發生過跌停一字板股票次數為1985股次，持有30個交易日后絕對收益率為7.1%，相對上證綜合指數的超額收益率平均為4.59%，表明整體上一字跌停板股票在打開跌停后反轉特征明顯。從收益率上看，跌停一字板反轉特征強于漲停一字板動量特征。
2、概念股板塊現象分析
概念股相對業績股而言，主要依靠某一種題材比如資產重組概念，自由貿易區概念等支撐價格，不需要有良好的業績支撐。概念股通常具有某種特別內涵的，而這一內涵會被當作一種選股和炒作題材，成為股市一時熱點。從近兩年的85個Wind概念板塊交易數據上看，這類股票爆發時的特點有： 短時期大幅上漲、 超額收益明顯、集群效應明顯、高換手率等特點。具體來講，統計分析的85個概念板塊，在各自的爆發期間，持續周期平均在41個交易日，對應的日歷周期在2個月左右； 板塊振幅平均達到44.12%，最高達到147%；區間個股平均絕對收益率達到44%；相對上證綜合指數，概念板塊爆發期有非常明顯的超額收益，區間個股平均超額收益率達到20.84%，最高達到77.65%；個股的平均換手達到1.47倍，最高達到3.65倍。
四、結論
從投資者結構上看，A股是典型的散戶市場；在交易行為上，投資具有一定的羊群效應，從一字板股票交易數據上看，漲停一字板動量特征明顯，跌停一字板反轉特征明顯。A股市場上持續的主題的是概念股的炒作，最近2年的Wind概念股統計數據顯示概念股在爆發期間具有短時期大幅上漲、 超額收益明顯、集群效應明顯、高換手率等特點。從這些現象，人們應該從更高層次上思考；在股票市場牛市時期，監管機構需要加強對投資者風險和證券市場基本知識的教育，而在證券市場熊市時期，監管機構更應著注重立法保護廣大投資者利益，以保持二級市場活性。
參考文獻：
[1]Harry Markowitz. Protfolio. The Journal of Finance， 1952， 7（1）， 77-91.
[2]Fama E F. The Behavior of Stock Market Price. Journal of Business， 1965， 38， 34-105.
[3]Rolf W. Banz. The relationship between return and market value of common stocks. Journal of Financial Economics， 1981， 9（1）， 3-18.
[4]趙學軍、王永宏. 中國股市“處置效應”的實證分析[J]. 金融研究， 2001（7）.
[5]趙濤、鄭祖玄. 信息不對稱與機構操縱[J]. 經濟研究， 2002（7）.
[6]朱建民. 證券公司證券投資行為研究[J]. 河南金融管理干部學院學報， 2002（5）.
[7]劉俊. 機構投資者的行為模式與資本市場的穩定發展[J]， 新金融， 2002（1）.
[8]張雄等 投資者結構與期限結構對期貨市場效率的影響研究 證券市場導報 2010年4月號
[9]朱偉驊 中國投資者結構、交易策略與股票價格泡沫分析 財經市場
早期的心理學處于哲學心理學階段，此時的心理學思想是由哲學家表述的，心理學內容是思辨的，心理學方法是非經驗的，心理學研究者更多地是哲學家和生理學家。
19世紀后半葉，科學心理學在德國誕生并獲得初步發展，其中五個早期的先驅者做出了開創性貢獻。其中，赫爾姆霍茨（1851)最早對神經沖動速率所作的測量;韋伯（1840)發現了韋伯定律，把物理刺激的增加量和最小可覺差聯系起來；費希納（1860)通過擴展韋伯定律，提出了費希納定律并創立了心理物理學;馮特（1879)建立了世界上第一個實驗心理學實驗室；艾賓浩斯《論記憶》(1885)最早對人類學習和記憶進行了開拓性試驗。
大約從1890年到1940年這段時期，習慣上將心理學分成幾個流派，其中主要包括構造主乂（structuralism)、機能主乂（functionalism)、行為主乂(behaviorism)和格式塔心理學(Gestaltpsychology)四大派別。有關四個主要心理學派別的概要可參見下表1。
隨著實證主義原則逐步滲透到心理學的各領域，實驗心理學的研究得到深化。此時,心理學家更多地將其知識應用到了對周圍各種問題的具體分析上，為此，心理學應用得到推廣，各種專門化的應用心理學日益涌現。這種潮流，反饋性地導致心理學理論發生整合和分化。其中，認知心理學、生理心理學和人文心理學并駕齊驅的發展趨勢尤為顯著。
近年來，心理學研究中出現了兩種思潮：（1)深受西方后現代主義思潮的影響，從現代心理學理論中分裂出后現代主義心理學，后現代主義心理學堅持斷裂性、局部性、多元化、個性化、具體性地對人的心理展開研究和應用。（2)在科學主義和人文主義哲學方法論的長期斗爭中，科學主義逐步異化，而人本主義正在回歸。為此，當代討論理論心理學復興和拓展的呼聲日趨強烈。而這兩種潮流具有互動性，共同推進著心理學理論及其流派的演變。
二、的一般性影響
按照阿爾弗雷德馬歇爾（1890)的解釋，“經濟學是一門研究財富的學問，同時也是一門研究人的學問”！因此，一個直覺性的判斷是:心理學和經濟學之間必然存在著天然的淵源。站在經濟學的角度考察，僅從心理學對經濟學的單向影響效應來講，“心理學對經濟學就似乎像Boethius神一樣是道路、動機、指導、起源與lt6”（Wicksteed，1987)。
西方心理學對經濟學的影響效應凸現于心理——行為分析方法在經濟研究中具有悠久的應用傳統。縱觀經濟學說史，我們可以發現:無論是在主流的古典的政治經濟學和新古典經濟學，還是在非主流的其他各種經濟學流派那里，都可以發現心理——行為分析的影子。
在古典政治經濟學理論中，涉及研究消費、交換、生產和分配等任何一個主要的經濟學范疇，都必須首先考慮人的心理因素影響。因此心理一行為分析對于經濟學研究就尤顯重要。而有關心理——行為分析的經濟學傳統，則廣泛地散見于從斯密、李嘉圖到馬歇爾、費雪和凱恩斯等經濟學大師的著作中。
其中較為典型的有：亞當斯密曾分析過人類“傲慢的自負overweeningconceit)對許多企業勞動力價值產生的低估效應。他認為，年輕工人往往傾向于對自己獲得成功的能力過分自信，所以不會選擇“跳槽”去尋求更好的工作，而這種基于對工資差別進行套利機制的缺乏會誘發企業主對勞動力價格的壓制。！在阿爾弗雷德馬歇爾的《經濟學原理》1890)中則更多地吸取了杰文斯和奧地利學派重視心理因素分析的研究傳統。他把人類從事經濟活動的心理動機歸結為兩種形式，即卩“追求滿足”和“避免犧牲”其中前者是激發人類某種經濟行為的動力，后者則是制約人類某種經濟行為的阻力。他甚至認為：人類的一切經濟活動都是由這兩種動機所支配、以這兩種動機為基礎的，這兩種動機的“均衡”是絕大多數經濟范疇和經濟規律的基礎。?約瑟夫阿洛伊斯熊彼特在《經濟發展理論》（1912)中對“企業家精神”的分析中認為，首創性、成功欲、冒險和以苦為樂、精明與敏銳、強烈的事業心是構成企業家精神的五大要素，其中每一種都涉及企業家心理。約翰費雪在《利息理論》（1930)中對“貨幣幻覺”(themoneyillusion)進行了描述，他認為利用利率很難從整體上有效地對通貨膨脹進行調整，并對與個體的自我控制、預見和習慣等相聯系的儲蓄行為進行了解釋。
后來，約翰梅納德凱恩斯在經典著作《就業利息和貨幣通論》（1936)中用很大的篇幅討論了人們的心理對有效需求的影響。他認為有三大心理規律直接影響著人們的消費和投資。這三大心理規律分別是邊際消費傾向遞減規律、資本的邊際效率遞減規律和流動性偏好，其中流動性偏好又可以用人們心理上偏好現金的三個動機來表示，即交易動機、謹慎動機和投機動機。按照凱恩斯的分析，這三大心理規律的存在會使宏觀經濟在完全自由的市場經濟中無法自我均衡，其結果就會出現經濟危機。而要解決經濟危機，政府就必須出面對經濟運行進行干預，增加全社會的有效需求，抵消三大心理規律對宏觀經濟的負面影響。
然而很明顯的是：多數古典政治經濟學家和新古典經濟學家并不從事于建立心理學的基本原理，他們也并不必要如此。因此，心理一行為分析方法并沒有像歷史方法和數學方法那樣成為古典經濟學和新古典經濟學中的主流方法。分析其具體原因，大致有：（1)心理——行為分析方法在古典和新古典經濟學家那里不占有突出的地位，這一點正如約翰內維爾凱恩斯在《政治經濟學的范圍和方法》（1891)中所言，“盡管政治經濟學家的定理最終建立在心理學的基礎之上，但他們往往將心理原理作為資料而接受，而不是將它們認定為自己的結論；除非他由于不占有足夠詳盡的前提而被迫涉獵心理學領域本身。》2)為了避免卷入并研究有著心理學源淵的各種爭議性假說，經濟學家們總是基于通常的感性認識界定一個相對合理的行為假設——經濟人假設，并在此基礎上進行演繹和推理，而至于如何判斷這種行為假設的正確性，米爾頓弗里德曼的“工具主義”則提供了一種當代公認的“有用性”標準，他在《實證經濟學方法論（1951)中提出，“即使人們能夠詳細地說明假設的經驗相關關系，也與判斷理論的有用性無關。而僅僅通過預言與事實之間的一致性，理論將被暫時性地接受或否定。因此，結果——而不是假設——應成為我們理解現實世界的科學活動的主要關注點。》3)基于經濟人假設的古典和新古典經濟學，通過將個體行為的最大化假設進行一般化來簡化個體行為的復雜性和多樣性，當每個個體行為都被賦予了極強的目的性和相似性特點時，個體行為就具有了內在的一致性和連續性。這樣:一方面，經濟學就可以忽視個體的選擇過程而集中進行選擇結果的分析了，另一方面又便利于經濟學家對集體性現象和制度體系的側重研究。
凱恩斯之后的現代經濟學各流派，則開始適應性地、較多地應用心理——行為分析方法。心理一行為分析理論包括:（1)金融市場中的經濟心理與行為。如眾多行為金融理論大師對投資心理與行為的分析（Thaler,1981)，有關稅收心理和逃稅行為的分析（Lewis，1982;Robben等人，1984)，有關地下經濟行為的研究（Wilensky，1981;Feige，1982)，有關通貨膨脹的經濟心理和行為分析(Ratchlor，1986;Kemp’1991)等。（2)產品市場中的經濟心理與行為。如有關企業家的經濟心理與行為（Clelland，1961;Cyert&March，1963;Simon’1984;Davidsson，1989)，有關消費者的經濟心理與行為（VanRaij，1984;Andreason，1977)等。（3)勞動力市場中的經濟心理與行為（Earl,1990;Furn-ham，1986)。（4)家庭中的經濟心理與行為分析(Becker，1981;Katona，1975)。?總之，到了現代經濟學，無論涉及微觀分析，還是宏觀分析，都可以發現更多的心理一行為分析方法的具體應用。
到了20世紀70年代，以卡尼曼和特維斯基，希勒和姆里納賽為代表的行為經濟學家，則基于現代心理學的啟示，分別對傳統經濟學“經濟人”的無限理性、無限控制力和無限自私自利等三個假定進行了修正，"并進一步提出了既非完全理性，又不是凡事皆自私的‘‘現實人”假定。以此為立論基礎，專門研究人類非理性行為的行為經濟學應運而生。行為經濟學認為，每一個現實的決策行為人都不是完整意義上的理性人，他們的決策行為不僅受到自身固有的認知偏差的影響，同時還會受到外部環境的干擾。由于理性的有限性，在決策判斷過程中，決策者的啟發性思維(heuristics)、心理框架（mentalframes)和鋪定效應(anchoringeffect)往往發揮決定性作用；而在決策選擇過程中，對問題的編輯性選擇（choiceofproblemediting)、參照點（referencepoints)、風險厭惡（lossaversion)和小概率效應（smallprobabilityeffects)也會產生關鍵性影響。
心理——行為分析方法在現代經濟學中這種應用的強化，源于深刻的經濟學發展背景：
(1)經濟理論的一些發展已經激發經濟學家去考察心理學研究中的一些前沿問題。首先，經濟學中的信息革命已使經濟學家著眼于個人信息處理的微妙性質，這種信息革命以阿爾科夫（1970)、斯蒂格里茨（1976)等人領導的信息經濟學革命為代表。其次，由于成功地識別了新的策略解概念，經濟博弈論認為對幾乎任何一種市場行為模式，都有合理的策略解與之相適應（NashEquilibri?um)。內省法、決策原理、內在一致性和少數程式化的事實等等，均足以說明要搞出足夠的理論指導具有可能性。經濟學家們為此需要尋找更系統的資料來源和補充原理，以減少相持不下的經濟理論數目。第三，以斯密斯（1962)、羅思（1995)等人為代表的實驗經濟學正在成熟，由于實驗經濟學可以將以心理學為基礎的經濟理論放在現實領域中進行檢驗，便利了經濟學家根據相關經濟背景來精確地衡量行為。而行為模式一旦確立，它就并不只是與經濟模型相適應了，經濟學家則被迫從心理學中尋求答案。
(2)隨著心理學科的逐步成熟,心理學對經濟學滲透的力度也在增強，而心理學家的好奇心正在驅使他們的研究更趨近于經濟學傳統領域的主體行為人的決策過程進行有效描述。這點正如卡尼曼和特維斯基（1986)所言“由于大量的心理實驗分析結論和理性公理中的一致性、次序性和傳遞性原則相違背，而且這種違背帶有系統性、顯著性和根本性，因此，客觀上需要新的經濟理論對行為人的決策做出更合理的解釋和更穩固的支持。”題。例如，心理學家已經深深地卷入了風險(或收益)分析和規范性決策分析，結果不可避免地同傳統的福利經濟學和決策理論相聯系。現代心理學家正在積極地研究一些常見的經濟兩難問題，比如有關公共商品、外在性和誘因一致性問題，基于選擇偏好逆轉、條件反射、塑造和強化理論對需求行為的分析等等。
(3)現代經濟學考察對象正在從傳統的“經濟人”逐步轉向“現實人”而這種研究對象的轉移為心理——行為方法的廣泛采用提供了適宜的土壤。最早從馬歇爾（1890)開始，他就把人“當作社會組織中的一分子”來研究，盡管這樣的人與邊沁主義者一樣是利己的。但與“經濟人”不同的是，它是有“欲望、憧憬和人類其他本性”的“社會人”赫伯特西蒙（1976)則基于經濟決策者本身信息的不完全性和計算能力的有限性提出了“有限理性”假定，他認為個體決策者只有有限理性，只能追求較滿意的目標。而在凡勃倫和加爾布雷希等制度經濟學派那里，則用“制度人”來取代“經濟人”即用多重目標并且其目標在形成過程中受到他人決策及文化制度因素結構影響的人，來取代單純為了經濟利益最大化而獨來獨往的“經濟人”到了現代最流行的行為經濟學家那里，受認知心理學和行為心理學的影響，則更多地從認知偏差及行為偏差的角度來詮釋“經濟人”。
三、心理學對經濟學的流派性效應
基于心理學對現代經濟學滲透力度的強化，出現相關心理學和經濟學的交叉性學科是不足為奇的。但頗具爭議的是，有關這門交叉性學科的名稱卻是多樣的，一說為心理經濟學?，一說為行為經濟學，一說為行為金融學。由于缺乏相關心理學背景，多數學者的理解非常狹窄，并常常將三者混為一談。本文認為：這種理解的差異恰恰緣于不同的心理學流派對經濟學的不同影響，即西方心理學對經濟學的流派性影響效應上。
考察心理經濟學、行為經濟學和行為金融學等經濟學派的歷史根源和發展變遷,不難發現:心理經濟學、行為經濟學和行為金融學三者在研究方法和研究視角上存在著很大差異，而這種差異來源于西方心理學對經濟學的流派性影響效應。其中，起源于歐洲的心理經濟學更多地受到了傳統歐洲式的構造主義心理學流派的影響，而在美國復興的行為經濟學，則更多地受到了根植于美國的行為主義心理學流派的影響;相反,行為金融理論則更多地受到現代認知心理學的影響。"
新古典主義經濟學認為，社會中每個人都是理性經濟人，都在盡可能最大化自己的利益和效用；同時，每個人都是風險厭惡者，希望盡可能把風險轉移出去，或者獲得應有的報酬。那么，無論是推出禽流感保險的保險公司，還是購買保險的投保人，都是一個理性經濟人的必然選擇。
不過在中國，情況似乎并非如此。提到保險，很多人的第一反應大概都是街頭那些穿著西服，一遍又一遍地推銷著保險的保險人。而對于保險的態度，多數人也有著或多或少的排斥情緒，直到哪天風險發生了，才知道保險的效用，但為時已晚。
那么，在個人的財務規劃中，保險有多重要呢？
根據行為金融學理論，人們在規劃投資組合時，并不總是按照傳統金融學的方差-均值去構建自己的投資組合的。相反，每個人都受著心理賬戶的影響，即同樣數額的兩筆資金，因為其來源不一樣，在對其處理時具有不同的處理方式。通俗地講，比如，你會用你的日常工資來儲蓄一部分，而用年終獎去進行一筆大的消費，比如買輛車。實際上，你也可以用日常工資儲蓄的部分去買車，把年終獎存下來。
正是因為這種心理賬戶偏差的存在，人們在規劃自己的投資組合時，會根據不同目標，去購買不同的資產，最終形成的投資組合成了金字塔式的，即最重要的目標處于最下層，而為這部分目標購買的資產是最低風險的。
實際上，每個人在理財規劃中，第一重要的莫過于把自己面臨的風險對沖掉。在一個人的理財規劃中，面臨的風險有過早死亡風險—親人失去依靠；過遲死亡風險—人還活著，錢卻沒了；收入損失保險—還沒有退休，卻已經沒有了收入，或者由于意外災害，或者因為疾病，失去了掙錢能力。
而保險，正好可以對沖此類風險。比如應對過早死亡風險，可以購買一份定期壽險，當一個家庭的支柱因為意外或者疾病去世后，家人還可以收到一筆賠償金，能夠繼續維持生活。當一個人擔心退休后沒有足夠資金來維持生活時，則可以購買一份年金保險，以維持退休后的生活。如果一個人擔心在退休前失去收入來源，則可以購買失能收入損失保險。
關鍵詞:金融生態;農村金融生態環境;新制度經濟學
文章編號:1003-4625(2007)02-0013-03中圖分類號:F832.35文獻標識碼:A
Abstract:Rural financial ecology is the focus topic in financial support to agriculture and in new countryside construction. At present, it’s a blind spot how to explain the interactive mechanism between rural financial ecological principal and financial ecological environment theoretically. This paper attempts to construct a theoretical analysis framework from new institutional economics to explain the problems existing in rural financial ecological construction, aiming at offering theoretical reference for the improvement of rural financial ecological environment.
Key words:financial ecology;rural financial ecological environment;new institutional economics
一､引言
近年來,政府越來越重視“三農”問題｡“三農”發展離不開金融的支持,然而目前中國農村金融發展相對滯后,農村潛藏較大的金融風險,與新農村建設的金融服務要求之間還存在較大差距｡2003年,中國人民銀行對金融不良資產形成原因進行了調查｡調查結果顯示,80%的金融不良資產是由銀行體系外部環境造成的｡在此背景下,如何改善農村金融生態環境,提高農村金融資產質量,化解農村金融風險,成為人們日益關注的問題,尤其是金融生態成為近幾年來的研究熱點｡綜合金融生態的最新研究成果(周小川,2004;徐諾金,2005等),本文將農村金融生態定義為:農村金融生態是由農村金融生態主體和農村金融生態環境構成的,兩者彼此依存､相互影響､相互制約的動態系統｡農村金融生態主體是指農村金融產品和金融服務的供應者或生產者,主要是農村金融機構｡從中國目前農村實際情況來看,農村金融機構主要是農村信用社､農業銀行和農業發展銀行｡而農村金融生態環境,則是指農村金融生態主體賴以生存和發展的經濟､社會､法制､信用､地方政府服務等因素綜合構成的環境,其中既包含農村金融產品和金融服務消費者的行為,也包括農村金融決策機構和農村金融監管機構行為｡這里的金融產品和金融服務的消費者主要是指農戶､農村企業和縣鄉政府等｡
構建一個良性發展和動態平衡的農村金融生態系統的目的是化解農村金融風險,提高農村金融資源使用效率,促進農村金融與經濟的可持續發展,最終實現建設社會主義新農村的偉大戰略｡本文試圖從新制度經濟學視角構建一個理論分析框架,來詮釋農村金融生態運行中存在的問題,旨在為改善農村金融生態提供理論借鑒｡
二､新制度經濟學視角下的農村金融生態
新古典經濟學的一個標準假設是將制度設為外生變量,各類主體已經很好地適應了制度,并且無摩擦､無成本地從事經濟金融活動｡然而將制度排除在模型之外的新古典主流經濟學在解釋和預測實際經濟問題時一再失敗｡上個世紀中葉開始,政府干預經濟的成效和經濟日益全球化使得制度的作用日益凸現｡而從已有的理論分析和實踐經驗來看,制度無疑是農村經濟金融運行中的關鍵變量,農村金融生態中存在的許多問題可以用新制度經濟學理論作出合理的解釋｡
(一)制度與新制度經濟學概述
制度是眾所周知的､由人創立的規則,其目的在于抑制人們可能有的機會主義行為｡制度包括正式制度､非正式制度與制度的實施機制｡正式制度是指人們有意識地創造的一系列規則,包括政治及司法規則､經濟規則和合約;非正式制度指社會規范､慣例､道德準則等非強制性的約束(皮天雷,2006)｡實施機制則是“產權流轉過程中的運行機理”(R?科斯D?C諾思,1994)｡制度經濟學是研究經濟生活與制度之間的雙向關系的學科,它關心的是各種具有協調功能的規則和規則集,以及這些規則和規則集的實施對經濟后果的影響(柯武剛､史漫飛,2003)｡而以科斯為代表新制度經濟學則將制度經濟學與新古典經濟學的理論方法有機地結合起來,研究包括法律､企業組織和社會政治文化等制度在內的“生產的制度結構”｡新制度經濟學派一般以產權､交易費用､經濟組織等作為關鍵性的解釋變量,沿用新古典主義經濟學的核心假設､方法和工具,并在有限理性､效用最大化､機會主義等假設基礎上,重新研究和估價市場配置資源所必須依賴的制度條件,側重從微觀和個人主義角度分析研究制度的構成､運行以及制度在經濟生活中的作用(周小亮,2004)｡縱觀新制度經濟學派的觀點,新制度經濟學的理論內核不外乎以下幾個方面:一是交易費用理論｡交易費用是為完成交易所必需的度量､界定和保證產權､尋找交易伙伴和進行交易價格談判､訂立交易合約､執行交易和監督違約并對之制裁､維護交易秩序的各種費用的總和(Coase,1937)｡二是產權理論｡它主要研究產權的性質與結構､產權的起源與功能以及產權制度的效率比較和產權制度的]變,其中心旨意是說明如何通過明晰､調整產權安排,以降低交易費用,提高資源配置效率｡三是制度變遷理論｡其內容主要是探討制度的起源､構成和功能,影響制度變遷的主要原因,制度變遷的主體､動力､方式､過程和類型以及制度變遷的路徑依賴等,旨在說明制度因素在經濟發展中的作用｡四是契約理論｡科斯認為,企業是一系列不完全的契約組合,導致不完全契約的原因是有限理性和環境的不確定性以及交易費用的存在｡在科斯傳統新制度經濟學基礎上,學者們又擴展出新經濟學史､公共選擇理論和法經濟學等分支理論｡在張五常看來,新制度經濟學觀點或理論并非一個晚上冒出來的,而是與Knight(1924)､Coase(1937)､Hayek(1945)等人的開創性貢獻分不開的｡
(二)農村金融生態的新制度經濟學分析
在本文看來,新制度經濟學的諸多基礎理論分支中,科斯的交易費用理論和諾思的制度變遷理論,以及在傳統新制度經濟學基礎上擴展而來的法經濟學,是對農村金融生態運行最具解釋力的理論｡
1.農村金融生態中的交易費用
理性人､完全信息是新古典經濟學的基本假設｡然而現實的農村金融生態中,農村金融生態主體――村金融機構,和金融產品和服務的消費者(農戶､農村企業和縣鄉政府,以下均以農戶統稱)都是有限理性的,并且因為有限理性的存在導致兩者之間信息不對稱､不完全｡信息不對稱的直接后果是金融交易費用大幅增加｡當農村金融生態主體發現進行金融交易的費用太高或超過收益時,就會選擇停止交易｡在放貸之前,農村金融機構必須要調查農戶的信用狀況和經濟狀況､借款用途或投資項目的可行性;貸款進行時,要發生談判､簽約費用;貸款發生后,放貸者要跟蹤借款項目的實施情況和監督借款投向等｡而且農戶以小額信貸居多,金融機構要付出更多的工作量｡龐大的信息費用構成了金融交易中的巨大成本｡當這種費用成本過高時,交易將無法進行｡農村金融機構營業網點的大規模撤并､農村儲蓄資金大量外流就是對農村金融生態中高昂的交易費用的最好解釋｡
新制度經濟學認為,交易費用的存在必然導致制度的產生｡制度的運作又有利于降低交易費用,制度的作用旨在節約交易費用,人們對制度進行選擇與改革的動因也是為了節約交易費用｡在農村金融生態中,作為金融生態主體的金融機構與金融產品和服務的消費者之間的交易行為是在特定的金融制度結構安排下進行的｡不同的金融制度結構安排會產生不同的金融主體行為｡農村金融信用環境的相對落后使得與農業金融支持相關的制度安排無法實施,或者說推廣農業金融支持的制度成本極高,導致農村金融生態主體資金供給缺乏｡而由于農村金融發展的路徑依賴,一旦農村金融生態主體的資金供給缺失,農村金融環境發展就會無所適從,反過來也影響農村金融生態主體的發展,整個農村金融生態惡化也就在所難免｡
信用缺失的背后是信用制度的缺失,由此引致農村資金來源與資金需求之間的制度缺失,也是農村金融制度的供給和制度需求出現失衡｡新制度經濟學認為,對制度的需求源于經濟主體在現有的制度安排下無法獲得潛在的利益,制度供給則是經濟體系出現制度安排的意愿和能力｡因此,在目前的中國農村金融市場上,并不存在農村金融生態的制度均衡｡突出表現為農村金融生態主體的制度供給不足和農村金融生態環境的制度需求過剩｡這種制度供需的失衡是制度變遷的強大動力,制度需求與制度供給的相互作用決定了制度變遷的路徑｡
2.農村金融生態中的制度變遷
制度變遷理論是科斯傳統新制度經濟學體系的核心部分｡我國學者林毅夫首先提出誘致性制度變遷和強制性制度變遷的概念,他認為誘致性制度變遷指的是現行制度安排的變更和替代,或者是新制度安排的創造,它由個人或一群人,在響應獲利機會時自發倡導､組織和實行｡與此相反,強制性制度變遷由政府命令和法律引入及實行｡從我國農村金融制度變遷歷史來看,強制性制度變遷一直居主導地位｡上世紀50年代,信用合作社在政府推動下開始興起;60年代,國家指定當時的接管信用社;80年代,信用社劃歸中國農業銀行管理;90年代,又實行行社脫鉤,實行在國家管理下的自主發展的合作金融發展模式｡然而,合作金融的框架雖已確立,但遠未達到農民廣泛參與的合作金融宗旨｡從表象來看,政府對農村金融市場的管制是規范農村金融市場､維護農民切身利益和降低金融交易風險的一些必需的制度安排｡事實上這種強制性制度的出現在一定程度上遏制了廣大農戶的投資沖動,大大減少了農村金融市場的金融交易數量,導致了農業金融支持的弱化｡政府是金融生態環境中的關鍵因素之一,政府行為是農村金融生態環境中的一股獨特而重要的力量,對金融生態主體的影響往往是根本性的｡
制度因素作為農村金融生態環境中的重要因素之一,其變遷受諸多因素影響,也直接決定了農村金融生態運行｡農村經濟體制改革以后,農村金融領域一改計劃經濟時代農村金融機構和金融服務單一的局面,農村金融生態主體逐漸多樣化,如四大國有銀行尤其是農業銀行開始在農村開展商業化經營,國家建立了農業政策性銀行等,農村逐步建立起一個基本上能夠為農業和農村經濟發展提供有效服務的農村金融體系｡然而,隨著市場化改革的進一步深入,落后的小農經濟､典型的“二元結構”和城鄉分割使得農村金融制度滯后于農村經濟發展的矛盾日益尖銳｡近幾年國有商業銀行進行大規模機構撤并,政策性銀行也對經營范圍進行調整｡顯然這種正規金融的制度變遷并沒有為農村經濟金融發展錦上添花,而是)上加霜｡農村金融生態環境中的農戶､農村企業和農村政府從非正規金融生態主體中尋求金融產品和服務實為無奈的選擇,農村非正規金融的勃興也就水到渠成｡因此,農村金融制度的改革和創新成為農村經濟金融改革進一步深化的必然要求和趨勢｡農村非正規金融或者民間金融的迅速發展在一定程度上彌補了正規金融制度供給的不足,但帶來的新問題是民間金融缺乏制度的規范而可能隱藏金融風險｡
3.農村金融生態中的法經濟學
從新制度經濟學相關理論來看,法律是最基本的制度,而從新制度經濟學中擴展出來的法經濟學則將法律問題與經濟問題緊密聯系起來,突出法律對經濟金融領域的保護｡法經濟學圍繞財產､合同和侵權等普通法的中心內容,以經濟學的“效率”為核心衡量標準,采用主流經濟學的基本理論和方法,研究特定社會的法律制度､法律關系以及不同規則的效率(波斯納,1997)｡法經濟學的進一步延伸則是法金融學｡對轉軌時期的金融發展來說,金融發展與改革中的結構性難題往往涉及法律和金融兩個方面｡自然生態具有自我組織､自我調整和自我生存發展的能力｡從生態的自組織性得到的啟發是,農村的一切經濟活動都需要按照秩序和規則進行｡延伸到金融法制環境的秩序性,就是要求金融法制能提供農村金融生態運行的秩序保障,各經濟主體在金融法制的框架內從事合法的金融活動｡在法金融學這一領域最為突出的理論成果是美國學者創立LLSV模型(La Porta,Lopez-de-Silanes,Shleifer,Vishny,1997)｡LLSV通過研究世界上49個有代表性國家的投資者保護與資本市場和經濟增長的關系｡結果發現,投資者保護較好的國家其資本市場在規模和廣度方面也較為領先,經濟增長也較為迅速(鄭長德､卞娜,2004)｡
盡管改革開放以來我國已初步建立起與市場經濟相適應的法律體系,但我國農村金融法制保障相對缺乏｡主要體現在:一是現行法律體系中缺乏《農村金融法》或《合作金融法》等專門法律規范,以保護農村金融這一相對弱勢領域,以及為更好維護金融債權和信用秩序的法律條文有待補充與完善;二是司法環境欠佳,法律結構的適用性有待提高｡如《破產法》規定清算程序上把銀行排在最后,且未明確金融機構對欠債不還的債務人享有無條件的破產權,客觀上增加了銀行貸款風險｡就農村而言,法律結構的適用性體現在為農村金融生態主體的活動提供法律的根據和保障,這些法律在實施保障時是有效的､及時的､可用的和能執行的｡農村金融司法,除行政干預外,農村執行費用高､抵:擔保物品處置難等,導致農村金融債權案件執行率低｡雖然LLSV不是來自于對農村金融研究,但它提倡對投資者保護和關注司法效率的提高對農村金融生態環境建設仍有重要借鑒意義｡
三､結語
中國農村需要什么樣的制度或法律體系才能解決金融資源有效配置的問題?才能有效規范金融產品和服務的消費者行為?本文認為不能僅僅靠抓幾起金融大案和出臺幾部法規來解決,但完善立法和有效執法是基礎｡因為制度作為一個重要的內生性變量,已直接影響農村金融生態環境的好壞｡完善的制度可以有效發揮制度的激勵作用,增強農村金融生態的自我調節功能,有利于降低金融活動的交易費用,提高金融交易效率;有利于縮小農村金融生態主體與農村金融生態環境之間的信息差距,促進農村金融生態中的信息交換和資金循環;有利于改善農村司法環境,保障農村債權人利益｡但如果制度功能紊亂､低效率或不公平,經濟主體的預期就會扭曲,農村金融生態系統的平衡就會遭到破壞｡因而,著力改善農村金融生態制度環境是促使金融資本流向農村的合理的路徑選擇,也是使已經撤離的金融生態主體重新回到農村的原動力｡
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關鍵詞：行為金融學 投資策略 非理性 預期
行為金融學概述
研究發現，在股票市場上，交易越是頻繁，損失就越大。無論是機構投資者還是個人投資者很多沒有足夠的耐心進行長線投資，這種頻繁交易現象的原因在于人們的過于自信，他們相信自己能夠看準哪支股票會漲，哪支會跌。
假設股票現在的價格是10元/股。一位股民是以5元/股的價格買進的，另一位股民的買入價是15元/股。他們兩個人誰更愿意把這支股票拋掉？理性地講，多少錢買進這只股票與你現在是否應該拋售它是完全沒有關系的。無論你是否拋售它，買進時的這筆錢都已付出，是收不回來的。股票的走勢也絕不會受到你是多少錢買進的影響。我們在特定時間考慮是繼續持有股票應該以該股票的走勢、其他備選投資股票的情況和你當時所需的資金為考慮依據。一個好的投資者是一個沒有記憶的投資者。
行為金融學就是將心理學的理論融入到金融學之中。從微觀個體行為以及產生這種行為的心理動因來解釋、研究和預測金融市場的發展，力求建立一種能正確反映市場主體實際決策行為和市場運行狀況的描述性模型。行為金融學主要研究兩個方面：一是投資者實際上有限理性或者投資者并非是理性的；二是投資市場并非都是有效的。
行為金融學對投資者判斷模式的影響
當人們面對復雜多變的現實社會時，由于信息的不完全、不對稱，造成人們單純依靠理性是很難作出有效的判斷。行為金融學為投資者提供一些可以預見的投資心理誤區，在實際操作過程中就可以改善自己的判斷模式，提高投資策略。
（一）分清投資中的智商和情商
投資智商就是投資者在投資方面的知識和智慧的高低、對經濟狀況及投資工具分析預測的能力。投資情商就是投資者自我情緒的控制、判斷他人情緒的能力、人際關系協調的能力和自我激勵能力等。投資者的心理素質在投資成功與否起到關鍵作用，因此投資者應該從情緒管理入手，設法控制自我的情緒提高自己的投資管理能力。如果想從這些與生俱來的情緒偏差所導致的投資失誤中獲得啟示，關鍵是要自覺和客觀地承認，當前市場趨勢是由投資者情緒所驅動，而不是由良好的投資意識所驅動。然后，再依照此原則做出投資決定。
（二） 應該與投資環境保持一定的距離
投資市場的媒體多樣，充斥著各種利好利空的消息，這些消息都在影響投資者對市場的看法。另一方面由于頻繁接觸，關系比較密切的人的思想觀念、行為看法和投資經驗等也會對投資者的投資決策產生重要影響。為了避免自己的思想和看法被深度操縱，投資者應該獨立思考，不要深陷于各種投資群體的“情境”中。所以，投資者應該設法與投資的情境保持一定的距離，避免決策受到不必要的干擾。
（三）認清自己的性格弱點
計劃限制自己。一個人的性格對投資習慣的形成有很大的影響，認清自己的性格特點，克服自己的人性弱點殊非易事，因此，投資者應該制定不同的情緒控制計劃，以免被情緒波動影響投資決策。實際上，成為一個成功的投資者意味著要克服情緒化去應對金融事件的本能沖動，并深入挖掘表面現象背后市場運行的核心所在。人們不可能完全擺脫本能沖動的影響，但是卻可以通過認清本能沖動對投資者決策所起的作用來戰勝這種本能沖動。
行為金融學對我國投資現象的解釋及發展
人們認識到，在資本市場上發生的很多現象和過程完全不能用已經存在的方法和理論來解釋。比如，按照常理，價格跌了就是風險被釋放了，就更安全、更有價值了，這時應該積極買入，但人們反而會拼命賣出。股市是越打折越沒人買，越上漲買的人越多。在金融市場中普遍存在著傳統金融學難以解釋的現象。我國證券市場雖然發展只有短短十余年，但我國的各類投資機構和個人的投資風格卻一直是模糊。可以利用我國證券市場的特性和市場表現，采取相應行為金融學解釋市場異象。
過度反應：人們對資產價格過于敏感，信息會使人們情緒過度反應，從而造成證券價格超漲或越跌。
處置效應：由于投資者的認知偏差，表現為對投資贏利的“確定性心理”和對虧損的“損失厭惡性心理”，在行為上表現為急于賣出贏利的股票，輕易不愿易賣出虧損的股票等現象，從而導致套牢的時間相對過長。
噪音交易：市場中短期投資者和噪聲交易者都擁有自己的信息。在他的信息集合中，利用其中某一信息的投資者越多，他就越可能獲利，而這些信息可能是與基礎價值有關的信息，也可能是與基礎價值無關的噪音，這就是所謂的信息聚集正溢出效應。而這一效應可能使努力獲取新信息的交易者無法得到相應的回報，不利于信息的搜集與資源配置。
羊群效應：指投資者在不確定性信息的影響下，受到其他投資者的影響并模仿。完全信息是新古典金融理論的一個前提假設，但實際上，即使在信息高度傳播的現代社會，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者并不是完全根據自己擁有的信息決策，而是依據對他人的投資行為的判斷來進行決策。這種羊群效應表現為“跟風”或“跟莊”等現象。
擁有效應：人們在模棱兩可的情況下做出的決定往往會受到身邊因素的影響，擁有效應可解釋為什么“當地人”更愿意投資當地公司的原因。上海的投資者對在上海股市上市交易的上海公司稱呼為“本地股”，明顯表露了上海投資者對本地公司的“偏好”。雖然現在的上海投資者比過去的類似偏好有所減弱，但“本地股”仍是作為一個題材在炒作。在同一市場上，選擇“外地”與“本地”公司出現的差異，不能用“交易成本”來解釋，“擁有效應”的心理傾向可能更具解釋力。
事后聰明現象：“事后聰明”確實在股市中頻繁發生，除了過度自信外，也可能與“虛榮”傾向有關。本來市場的真正命脈在于信息與判斷未來，這是極難做到的事情，但證券投資專家或股評家在回答投資者個股咨詢時，最多是查一下電腦上股票走勢圖形，馬上能侃侃而談，對著樣樣精通的深滬一千余只股票提出自己的投資建議。
行為金融學真正快速發展是20世紀80年代末期以后，目前的研究主要是針對美國成熟的金融市場。我國轉軌經濟特征和新興金融市場剛剛起步，金融市場的建立還遠未成熟，投資者的投機情緒較濃，他們的投資行為對金融資產價格的影響也較為顯著和明顯，因此，在時間跨度上對行為金融理論普適性的檢驗，在空間和制度跨度上對行為金融理論特殊性的檢驗，中國金融市場是最理想的市場，對我國投資者的行為進行研究具有更重要的意義。
拓寬行為金融學對投資策略的指導作用
我國的證券市場是一個新興的市場，在許多方面尚未成熟。目前最突出問題是投資者的過度投機，其主要原因就是眾多中小投資者的非理造成的。在我國，非理性投資者的決策行為在很大程度上決定了市場的發展狀況，可以考慮利用行為金融學解釋，并依據我國證券市場的特性，采取相應的行為金融學投資策略。
（一）逆向和順勢投資策略
逆向投資策略要求投資者衡量一般投資大眾的意見，當他們的看法達到極端不合理的狀況時，應該采用反其道而行之的策略。我國的證券市場是明顯的政策市，普通個人投資者由于掌握信息的不完全性，往往對政策信息表現出過度反應。投資者往往過份高估了所謂的“最好”的股票，又往往過分低估了所謂“最差”的股票，針對不理性的過度反應行為，投資者可以采取反向投資策略進行積極的波段操作。
順勢投資策略也叫慣性投資策略，要求投資者衡量一般投資大眾的意見，及時搶進，順應市場發展趨勢的操作。順勢投資者的操作方法很簡單，漲市買漲，跌市買跌。順勢應物不去預測底，也不去預測頂，僅僅追蹤趨勢就行了。市場的走勢是走出來的，作為投資者，盡量少預測行情，以做到心無成見，才能擺脫情緒的控制。客觀地分析現在，順應市場的力量，才能長期贏利。
（二）價值投資策略
價值投資策略指投資價格低于其內在價值的企業，以追求較為固定的投資回報為目標。一般意義上的價值投資，即基于證券基本面分析、以較大安全邊際購買價格遠低于其內在價值的證券。價值投資理念以效率市場理論為基礎，認為有效市場的機制會使公司將來的股價和內在價值趨于一致，所以當股票的內在價值超過其市場價格時，便會出現價值低估現象，其市場價格在未來必然會修正其內在價值。由于我國證券市場存在信息不對稱現象，造成大量的“跟風”、“跟莊”的羊群行為，使整個市場的價格預測出現系統性偏差，內在價值和市場價格的偏離是常見的現象。這些對股票價值的高估或低估最終都會隨著金融市場的價值回歸而出現異乎尋常的股價下挫或上揚，也就帶來了相應的價值投資機會。因此，投資者可以找出那些內在價值大于市場價格的股票，也就是價值投資策略所要尋求的個股。
（三）技術分析策略
技術分析負責解讀現況，操作策略負責交易未來，兩者角色不同，對市場進行投資分析是投資者進入市場后最重要的工作，是必須要做的事情。要根據自己手中的資料和信息對市場的現狀和將來進行判斷，進而決定投資的策略。技術分析派的信徒認為，基本分析所包含的內容也被包含在技術分析的圖形當中。因為在宏觀經濟面、公司基本面實際顯現之前，敏感的社會現象已經開始躁動，引發種種連鎖反應，并將微妙的信息變化逐漸擴散到社會的各個階層，使投資者的行為自發地去適應這些變化，反映在股票市場的技術圖形上，就會引起價格和成交量的相應變化，因此技術圖形具有提前反映基本面的功能。此外，投資者投資股票市場的最終目的是關心所投資的股票價格是否發生變動，而對具體發生什么事情并不關心。通過技術分析，精明的投資者可以在事情發生之前，搶先一步采取應對措施，占領先機。
（四）投資者選擇投資人的策略
隨著我國投資市場規模逐漸增大，要想使投資效率增加，越來越需要專業人士的操作，即我國直接進入投資市場進行交易的個人投資者逐漸減少，就需要投資者尋找適合自己的投資人。在選擇和確定投資人時，要結合傳統金融理論、行為金融學理論和中國證券市場的特點：投資人應該具有淵博和豐富的金融專業理論知識和實際操作經驗：投資人應具有良好的信息收集與信息分析處理能力，了解市場中的投資者和自己會產生什么樣的心理和行為偏差，避免由于自身的心理因素造成重大失誤：投資者還必須注意投資人出于追求自身利益的心理動機，故意提高自身在投資者心目中的形象。
結論
行為金融學是在現代金融學的基礎上發展起來的，但他不是對現代金融理論簡單的繼承和發展，行為金融學注意運用心理學、行為學、人類思維進化學以及經濟學原理改善金融決策，使得金融研究更接近實際。在實際投資過程中任何投資者都存在非理性的一面使行為金融理論有著非常廣闊的運用前景。在我國投資市場中，投資者在投資過程中對“政策市”的領會與把握，與其投資收益之間的關系；投資者投資觀念以及對風險的理解和感受與西方投資者有什么不同；向一個開放的資本市場過渡時期，投資者的投資理念會發生什么樣的變化；中國傳統文化下投資者對資本運作活動的理解與困惑等，都是值得研究的課題。
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關鍵詞：金融危機；股市泡沫；匯率制度；股票資產
文章編號：1003－4625（2009）02－0003－03中圖分類號：F831.59文獻標識碼：A
關于美國的金融危機與中國的股市泡沫，我認為這二者之間有相同的地方，應對之道當然也有共通之處。
美國金融危機的根源是什么呢？實際上從國際貨幣制度講，現行的國際貨幣制度被稱為是布雷頓森林匯率制度以后的貨幣制度，即后布雷頓森林匯率制度或者說浮動匯率制度。布雷頓森林匯率制度是第二次世界大戰即將結束的時候，以美國英國等戰勝國為主建立的一個新的國際貨幣制度。這個國際貨幣制度最典型的特征是所謂的雙掛鉤，即美元和黃金掛鉤、其他國家的貨幣跟美元掛鉤，形成相對固定的匯率制度。那么為什么美元跟黃金掛鉤呢？因為當時美國的黃金儲備特別多，大概已經占到將近全球的三分之二，所以美元實際上是作為黃金的等價物，也就是說代替黃金行使黃金的貨幣職能。貨幣的幣制跟黃金儲備相聯系，就意味著把黃金儲備作為一個國家的國力的象征，或是作為一個國家實體經濟狀況。但是在美元危機以后，上世紀70年代美國政府關閉了黃金窗口，美元與黃金脫鉤了，其他各主要工業國家的貨幣馬上與美元脫鉤。那么他們的匯率就由固定的匯率制度轉向浮動匯率制度，也就是匯率隨外匯市場的供求關系決定。照理來講美元跟黃金脫鉤這件事有個非常深刻的含義，就是美元實際上是與美國的實體經濟脫離了，并不是像原來那樣直接聯系了。但是出現了一些現在看起來是比較荒謬的現象，當時美國的銀行金融業特別發達，其他國家銀行金融業是無法與其相比的，而在布雷頓森林匯率制度上所建立起來的國際貨幣制度的架構并不因為美元與黃金脫鉤而影響根本結構的改變，比如說國際貨幣基金組織、世界銀行等國際金融機構的組成，基本上還停留在原來布雷頓森林匯率制度的架構上。而美元就利用其這種奇怪的力量依然表現為主要的國際結算貨幣和儲備。在這個層面上說，美元的發行已經不再受到黃金儲備的制約，實際上也就不再受美國國力的制約，于是就形成了美國一個特殊的貨幣金融戰略。這種特殊的貨幣金融戰略隨著上世紀80年代以后的金融自由化、經濟全球化、大規模的金融創新以及復雜金融產品衍生市場的巨大發展，美國可以通過這樣一種已經變得不合理的貨幣制度再利用其特別強有力的金融系統向全世界轉移風險。而美國轉移風險的最根本的一條，就是它有大規模的金融創新。
這一次發生的金融危機的根本原因有很多人說是復雜金融產品，復雜金融產品搞得太復雜了大家都看不懂了；也有人說產品太復雜就不能定價，從而導致了金融危機的爆發。這種說法并不是很準確，專業機構有這種傾向，但實際上還是可以定價的，因為創新金融產品的開發過程本身就是一個定價過程。像清華大學給研究生開了許多年的金融工程案例分析課，可以說，很多金融工程的案例，實際上就是復雜金融產品的設計與開發，進行結構分析和計算。現在出現了一個新的概念，這個概念叫做華爾街的火箭科學家。華爾街火箭科學家的出現是因為美國冷戰結束以后，很多原來搞軍火的、搞火箭的這些物理學家、統計學家、數學家、力學家都到華爾街去搞金融產品了。但是火箭科學家只是一個泛稱，實際上他們是搞非常復雜的金融建模和計算技術，然后設計開發和實施各種各樣的創新金融產品，尤其是結構性的復雜金融產品。上世紀90年代后期，在格林斯潘主持美國聯儲工作的時候曾經采取了非常寬松的貨幣政策。而且那個時候在衍生金融產品上出現了新的產品，大家知道原來的衍生產品比如說期貨、期權、遠期互換等等，它主要是轉移市場風險的，比如轉移利率、匯率風險，比如說股票股指，還有大宗商品石油小麥之類的價格風險。但是90年代后期出現了一個新的衍生品種，叫做信用衍生品種。信用衍生品可以把商業銀行的信貸產品所包含的信用風險，通過復雜金融產品的設計特別是結合資產證券化，形成了具有分層結構的和資產證券化結合起來的復雜產品。然后把信用風險從銀行系統轉移到全世界的資本市場管理，這樣就出現了幾個比較嚴重的問題，就是商業銀行系統的道德風險問題。既然風險可以轉移出去，那么商業銀行對他所發放的欠債產品的風險的監控，就比較放松了。這是第一個問題。第二個問題是當這些產品搞得非常復雜以后，大家在市場上交易的時候，包括住房按揭貸款、個人消費貸款都是跟個人的征信系統有關系的，其他的信貸產品和評級系統有關系。比如三大評級公司的評級是信貸產品風險定價的非常重要的依據。但是這個信貸產品搞得很復雜，讓人眼花繚亂。大家的關注點就脫離了最基礎的東西。實際上，所有的金融產品的定價都是建立在預期的基礎上的，也就是他這個預期是建立現代金融經濟學理論最基本的問題。
現代金融經濟學兩大基本的假設是完美市場假設和投資者理性預期假設。最基本的理論受到挑戰，金融市場在預期基礎上的定價是建立在實體經濟基礎上還是主觀意愿的基礎上，而衍生品真正的作用實際上是把問題放大了，因為衍生品高杠桿，很少的保證金可建立很大的倉位。還有衍生品的交易使得問題變得靈敏，因為如果你在高位買了一個股票，現在股價跌了，資金全部被套牢，只要不平倉不割肉，實際上只是浮虧，不是實虧，如果股價又上去了，那么虧損可以補回來。但是衍生品不一樣，衍生品是短期的，信用衍生品的合約雖然現在很復雜，但是約定了很多所謂的信用事件，信用事件觸發馬上要發生現金流交割，使問題變得靈敏，不能夠硬撐著，到時就要平倉。
我們可以看出來，美國的貨幣金融戰略是通過金融創新，通過復雜金融產品，把基礎資產所承受的風險通過復雜金融產品資產交易，推向全球的金融資產，結果等他出問題的時候，大家都被拖下水，不得不幫他買單，真正的問題出現在最基本的問題上，他的預期是有問題的。當時格林斯潘應該說是犯了一個錯誤，他的這個錯誤現在自己也承認了，就是對金融創新采取了放任自流的態度，重要的金融監管沒有跟上。復雜金融產品不是每人都能搞明白的，這個問題在商品市場上也存在，比如說買一臺彩電，你不可能對彩電的內部結構性能都搞得很明白，但問題是消費品市場形成了一種市場規范，是一種市場的監管制度。比如說，在商場里買彩電，一年兩年之內有問題的話商場是要保修的，如果質量不好是可以退貨的。但復雜金融產品就不是這么回事，他賣給你以后，就要你自己去承擔了。那就說明這個市場本身的交易規范制度建設特別是監管沒跟上，這樣的話，我們可以看到金融經濟學的壟斷現在面臨挑戰。這個挑戰就是原來在預期基礎上的，預期建立在實體經濟基礎上，根據實際的需求和供給決定定價，還是完全建立在主觀基礎上的預期。這可能是現在的經濟學和金融學所面臨的最大問題。大家知道，近年來行為經濟學和行為金融學很熱，而且也得了諾貝爾經濟學獎。但是實際上，我認為把諾貝爾經濟學獎授給行為經濟學的創始人，其真正意義還沒有完全顯示出來，因為現在的行為金融研究，都是雞毛蒜皮的事情，就是在正常市場狀況上，所謂的定價偏誤，一些所謂的異象，從金融的研究中發現異象建立行為學的模型來進行解釋。但是他同樣在新古典理論中，用別的模型理論、信號模型、信息不對稱模型等照樣可以解釋這些異象，那么行為金融的意義就變得非常有限。現在看起來行為金融的真正含義是對傳統的古典理論所謂的預期理論提出了重大的挑戰，可以說現在經濟學面臨重大挑戰，因為在美國學界已經有人說這是美國政府大規模的救市。20世紀80年代的自由主義經濟學，新古典理論的一個政策指導問題，現在已經有人談論新凱恩斯主義了。所以我認為，美國金融危機真正的根源是其虛擬的金融經濟和實體經濟脫節，金融經濟的運行跟實際經濟脫離，總的來看二者是聯系在一起的，但是其脫節了。現在這種救市的方案應該說是輸血，它可能是個短期的作用，從長期來看，可能要產生結構上的變化。
現在回過頭來看中國股市的根本問題是什么？首先大家在股權分置改革以前，認為中國股市最大的問題是國有股流通的問題，因為國有股不能流通，就造成了流通股的股價被炒上去了，一旦國有股減持的時候，股市馬上就大跌。股權分置改革對中國股市發展的貢獻，在于消除了市場投資者的一個心理障礙。可以說，如果沒有股權分置改革，便沒有6000點的那個大牛市，這是股權分置改革的貢獻。但是，我認為股權分置改革沒有從根本上解決問題，那么根本性問題在什么地方呢？在于中國股票市場股票的價格表現與上市公司的資產質量和真實的公司業績表現二者是脫節的，業績好的公司的股價會跌的，業績差的公司股價可以猛漲。這實際上是很荒謬的。股票的價值表現與上市公司的資產質量和實際的業績是脫節的，與宏觀經濟脫節，但宏觀經濟非常好的時候，股市可以一路走低，現在可以說中國股票又一次陷入困境。這是中國股票市場的根本問題，這個問題如果不解決好，我認為所有的救市措施都只能起到暫時性的作用，不能起到根本性的作用。這樣看起來，金融理論在中國的資本資產面臨的挑戰，實際上比美國金融危機爆發還要早。但問題是我們還沒有能真正地在理論上更不用說在實際上解決這個問題。同樣是金融經濟與實際經濟脫節的問題，那么如何解決這個問題呢？ 我們正在研究。根據我們對歷史的或國外的文獻資料初步的研究，我們有一個基本的想法，股票資產和別的基本面之間的連接點在什么地方。真正的連接點實際上在股票的紅利政策上。經典的股票定價模型是紅利定價模型，在中國的股票市場上大家不關心紅利，幾十塊錢的股票每年分發幾分錢的紅利，大家根本沒把它放在心上。企業也不關心紅利，投資者也不關心紅利，政策監管部門當然有點重視了，再融資規定至少稅后凈利潤有30%的分紅。但是很多上市公司為再融資就先分紅，而實際上股票的概念，主要的回報就是分紅，而不是這只股票上下波動的差價，而在中國大家都關心差價，大家都想去爭這個差價，這個當然是暴利了，大家都不關心分紅。而美國的股票市場公用事業公司分紅比例在稅后利潤為70%以上。但是中國不一樣,中國現在所謂的盈余管理、紅利政策叫做剩余利潤分紅，即在今年把來年要做的財務計劃先做，先從凈利潤中把它拿走了，然后剩下的那部分再來分紅。這是對資本成本和資本結構理論并沒有真正理解，照例來說紅利應該和融資放到一起進行討論的，要正確地度量資本成本，尤其是上市公司的實際業績跟它的股票價格是脫節的，這個問題必須要解決。如果中國股票有大的指數成分股，這樣的企業以紅利的報酬作為最主要的投資收益，中國的股票就有了穩定力量。現在大家都在看1000點，股市走到何時是個頭？股票上完全是依靠人氣。人氣凝聚很不容易，搞一個股權分置改革把人氣凝聚，股指一下子拉到6000點。人氣一散一路走下來，再出利好也拉不起來，你稍微拉起來一點就有人逃走，所以要進行根本性的改革。用什么對策呢？我認為，各國政府的救市只能起短期的作用，結構改革勢在必行。對于美國來講，過去過度發展金融的戰略可能需要調整，它可能要更多關注它的實體經濟，美國的實體經濟我認為肯定是和本國高新科技產業結合在一起的，這是其很好的優勢。
【關鍵詞】金融危機 金融監管 理論綜述
本文通過對都當前金融危機后金融監管局對金融監管的改革性文件進行研究，在寫作的過程中，針對目前金融危機發生的現狀進行分析，揭示出對金融監管的改革仍要繼續，特別是對此國內外的文獻研究較少，監管當局還沒有完全認識到金融監管改革的重要性，由于各國利益立場的不一致，目前一些正在實施的比較激進的金融改革方案已經被擱置，要想提出一個被各國都接受的折中的方案，就必須就改革方案的設計言之有理，并且具有一定的研究價值，本文從六部分來討論金融危機后有關金融監管的改革，進一步強調了金融監管當局對金融改革的必要性。
一、金融危機后金融監管中的宏觀審慎監管
宏觀審慎監管在國內僅有李妍與李文泓兩個人研究過，它與微觀審慎監管相對應，現如今對于單個金融主體的穩健與安全的監管并不足以完全保證整個金融體系的穩定，主要包括兩方面因素：一是從微觀審慎監管的層面來看，在金融機構的一致行為之下，微觀審慎監管更能保證金融系統的穩定，但是相比之下，宏觀審慎監管則影響著金融系統的穩定，金融機構的經營模式有兩種即分業經營模式與混業經營模式，其中分業經營模式是把各金融機構按照某一特定的行業與領域進行業務經營，而混業經營就是把各金融機構監管不同的地域、不同的行業進行分散金融風險，第一種模式的系統風險性較大，且相互之間的關聯性非常的小，第二種模式可以理性的分散金融的風險，但是很多金融機構同時采用這種經營模式，則會導致整個金融的系統性風險。二是對于整個金融系統來說，其內部的關聯性在不斷的加強，這樣導致的結果就是使風險進一步加大。針對宏觀審慎監管的內容主要包括五個方面，即第一是整個金融系統對實體經濟的信貸定價以及信貸供給，這使借貸雙方都承擔著一定的風險;二是期限產生以及轉化的形式的流行性風險較大，比如銀行對批發型融資越來越依賴;三是信用證與股票等在市場上的資金價格與長期均衡水平之間存在一定的聯系;四是金融系統中杠桿率的水平變動;五是對于并未進行審慎的金融監管局的系統性風險具有一定的影響，這些因素在金融監管的宏觀層面上對貨幣以及財政政策都有一定的影響。
二、金融系統中順周期性的主要內容、表現及改革的方向
金融系統的順周期性主要包括三方面內容，即順周期性的資本充足率、順周期性的貸款損失撥備以及順周期性的公允價值會計這三個方面，其中順周期的資本充足率主要體現為對資本在經濟上是否充足的要求，在經濟滑落時要收緊，由于此時銀行并不能獲取股權融資，所以不得不收緊資產，進而減少信貸造成的信用萎縮，在經濟上升時，資產的風險不高，波動的不是很明顯，從而對資本的要求并不高。對于順周期的貸款損失撥備來說主要表現為會計在確認貸款計時撥備是應該以事實為依據，進行綜合性的判斷，在經濟上升時，貸款的信用風險并未完全體現，所以產生的撥備計提就少，在經濟滑落時，貸款的信用風險就成分表現出來，這時撥備的計提就多，對銀行的資本要求就高，銀行需要為提高撥備留出更多的空間。對于順周期性的公允價值來說，主要表現為在進行金融的公平交易的過程中，要求交易雙方對交易的規模與過程中的數量進行清算，如果交易雙方在交易的過程中并沒有縮減經營的規模，則不利于交易的順利進行，公允交易的順周期性主要體現在當資產上升時，公允價值有助于資產的上漲，當公允價值下跌時，導致公允價值資產的減少。對于金融資產的順周期性的改革方向主要為：第一，建立逆周期性的資本機制。第二，建立具有前瞻性的貸款損失撥備。第三，不斷改革公允價值的會計使用。
三、金融系統中的激勵機制
在金融危機之前，主要的觀點認為，薪酬激勵機制應該屬于微觀主體的行為，并且應該由市場進行決擇，監管部門不應進行干涉，因為過度的干涉可能會對市場造成扭曲。金融危機發生之后，大家才認識到，如果激勵機制設計的不恰當，會增加金融機構的風險承擔，造成金融動蕩。因此現在薪酬問題已經成為金融監管討論的主要問題。通過金融危機的經驗，我們必須對薪酬激勵機制進行改革，理由有以下三點。第一，薪酬機制如果對短期財務業績過度重視，會導致高管過度投機。第二、激勵機制與股價掛鉤，容易導致金融機構更注重市值最大化，對金融體系的安全造成嚴重威脅。第三，目前的激勵機制由于金融機構利潤的滯后性，不能做到收益與風險相互匹配。解決薪酬激勵機制問題，可能出現以下幾點。第一，市場的流動性導致人才流失。第二如果各個機構在限制薪酬的行動上步調不一致，，先進行改革的機構可能會處于劣勢。第三，人才的能力是很難評估的，所以確定最佳的薪酬方案也很難。因此，薪酬激勵機制要改革的方向主要有兩個，一是薪酬決定機制，二是薪酬結構。薪酬決定機制方面，對于高管的薪酬應增加股東大會的發言權，一般職工的薪酬由薪酬委員會制定，委員會應有其獨立性。薪酬結構方面應該在三個方面進行改革。第一，對于職工的業績評估應該分為財務和非財務兩個指標。第二，監獄金融行業的管理風險可能會經過較長時間才能體現，所以獎金應合理的延遲發放，并制定追回機制。第三，業績獎金可以采取股票或者和股票掛鉤的形式發放。
四、金融安全機構的處理措施
政府對金融機構出現的問題，進行處理的手段在這次金融危機中得到了充分的體現，金融機構在處理金融危機時采取的措施主要包括三個方面，即資產方采取分擔金融機構資產損失的措施、負債方采取對存款保險金及金融機構的發債進行擔保、股本權益方面對優先股和認股權證以及普通股等進行國有的轉化，國有化的過程是政府求助大型銀行的殺手锏，國有化的過程不僅僅具有產權的意義，同時還具有重要的金融監管手段，在此次危機中，發達國家的安全網措施發揮的淋漓盡致，措施也具有一定的創意，但是政府在進行使用安全措施時，并沒有統一的救助對象，在這次危機中政府所產生的問題尤為突出，由于政府的監管機制與處理機制不完善，造成監管當局在不清楚資本有多大缺口的情況下，就對資本進行補充，這是美國進行測試的主要目的，又由于跨國公司的處理機制不足，導致了對母國以外存款者的保護力度不夠，所以應對跨國機構的處理機制上加以完善和改革，主要從兩個方面進行改革，一是完善各國之間的金融監管局的合作，二是接受本國的金融監管。對于完善金融監管機構的處理機制主要有以下三點好處，一是可以緩解金融機構與監管當局的信息不對稱，二是可以緩解金融機構與存款人的信息不對稱，三是可以緩解金融機構中政府的動態的不一致。完善此處理機制不僅可以降低金融機構的破產率，也可以降低處置的成本與難度，有助于緩解金融機構之間的動態不一致等問題。但是如果政府不去救助這些金融機構，這些機構在破產之后則對政府的監管與社會經濟的穩定產生很大的危害，所以政府應該對這些金融機構存在的風險進行分拆，這樣才能保證社會的穩定，降低金融風險。
五、金融系統中的信用評級機構
在這次金融危機發生之后，評級機構起到的作用被廣為之策，主要體現在以下三個方面：第一，利益上的沖突。評級機構在對信用評級時，會收取被評級單位的費用，有的還會想被評級單位提供咨詢，告知其如何提高其本身的評級。第二，信用評級對證券化的產品評級有缺陷，容易形成誤導。例如，有些產品在剛剛發行的時候具有AAA評級，但是在金融危機后，該信用證券產品被降級到了不建議投資級，而這種下調的評級情況對公司或者國家為信用主體的時候卻很少出現。第三，當有些監管部門和金融機構對于信用評級過于依賴，當評級機構對某個信用主體或者某債券評級進行下調時，容易造成其參與者的統一行動，這樣就會造成某些系統性風險。針對以上出現的問題，評級機構亟待進行改革，其需要改革的方向有以下四個。第一，需要加強對評級機構的管理，就是加強其監管力度，保證評級機構具有安全的政策和措施用來管理和披露這些利益沖突。第二，要把信用證券產品同其他以國家為信用主體或以公司為信用主體的評級分離開來。第三，要加強對評級方法、對評級模型和評級涉及的基本假設等相關事項的披露要求。第四，對于某些監管機構以及某些金融機構來說，需要對這類信用評級減少依賴。針對評級機構還有兩個問題是需要我們思考的。第一，該類信用評級做出后，在其使用方法上就會出現排他性還有非競爭性，從而使其具有公共產品的一些特征和特性。通常來說的公共產品，例如國防、公共交通、治安等，其生產成本由消費者共同承擔，但是信用評級的成本卻不能由信用評級的對象來負擔。所以，信用評級雖然是公共產品，但是卻有其特殊性，這就使評級機構有了自己特殊的商業運營模式。第二，雖然信用評級的及時性還有準確性一直受到外界的一些質疑，但是評級機構在市場上還是有其非常特殊的地位。特別是標普等大牌機構，其意見還是有相當的權威性，對評級的上調或者下調都會對市場的運行產生快速的影響。有時候由于信息的不對稱，監管部門和投資部門很難自己對信用主題進行評估其信用狀況，而不得已把一些評估工作交給評級機構來委托其進行，但是在同樣信息不對稱的市場即股票市場上，把經濟分析師和股票分析師等職業卻達不到評級機構的地位。
六、金融監管的理論綜述
此次金融危機之前討論監管理念的主流理論是以新古典經濟學為基礎的，其核心假設是“經濟人假設”，經濟人要做的選擇是效用最大化。經濟人有其偏好，首先是公理化體系，其具備傳遞性和完全性;其次，選擇還有不確定性，核心是期望效應函數。把假設具體化到市場上極為有效市場假說。即資本市場反應了證券的價格和相關的信息。該假說對金融監管的意義在于，市場的參與者是具有理性，并且所在市場是有效的，監管的目標是排除掉市場的非有效的因素，讓市場的機制得以發揮作用，少監管或者不監管。通過對金融危機的觀察，有幾點新古典經濟學中的假設和其理論并不相符。第一，個體經濟人的行為有可能不是理性的。第二，就算個體理性，集體不一定理性，例如混業經營的例子。第三，市場紀律在一定程度上不能夠控制風險的承擔行為。第四，有些又大又混業的金融問題不能通過市場的而放心的進行解決。第五，金融的創新不僅能創造價值，也會存在缺陷。第六，金融消費中會存在欺詐行為和非理，消費者購買的商品可能自己根本就不了解。要解決以上問題，需要借助行為金融學的相關理論，論證即個體行為有時并不滿足經濟人，有效市場的假說也不一定能夠成立。行為金融學給監管帶來的啟示是，自由放任的監管理念應當被改正。具體體現為一下幾方面：第一、抑制過度投機。第二、限制市場準入制度。第三、對金融創新應加強監管。第四、增強對消費者的保護。第五，對投資人進行適應性監管。
綜上所述，由于金融危機發生后不管是對發達國家還是發展中國家來說，不僅僅是挑戰，也是促使本國與跨國機構的監管機制不斷發展與進步推動力量，本文主要從金融危機后金融監管中的宏觀審慎監管、金融系統中順周期性的主要內容、表現及改革的方向、金融系統中的激勵機制、金融安全機構的處理措施、金融系統中的信用評級機構以及對金融監管進行的理論綜述這幾個方面來探討有關金融監管的改革，從而進一步揭示出對金融監管機制改革的必要性，在金融危機發生之后，我們不難發現金融監管仍然存在著很多的問題，所以為了防止下一次金融危機造成更大的損壞，進行對金融監管機制的改革與完善成為當前迫在眉睫的根本任務。
參考文獻：
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關鍵詞：金融市場；經濟增長；影響路徑
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
收錄日期：2014年10月8日
一、引言
金融市場信貸和證券融資規模是一個國家或地區金融發展的核心指標，具有調節宏觀經濟的杠桿作用，對經濟社會影響程度日益顯著。金融市場將社會閑置資金從資金所有者轉向資金需求者，成為企業和居民籌集資金的主要渠道。金融市場加快了資金重新整合，體現了社會資本的流動性和效益性，對于推動市場經濟條件下的金融資源優化配置，以及我國宏觀經濟穩步增長，發揮著重要作用。目前，我國正處于金融市場發展黃金時期，直接融資比重正在逐步增加，金融資源配置的優化程度將決定我國經濟轉型升級步伐和經濟增長前景，金融市場和經濟增長相關領域專題研究正受到越來越多經濟學家關注。
二、金融市場影響經濟發展的經濟理論基礎
（一）金融發展理論視角下金融發展與經濟關系。20世紀九十年代，金融發展理論代表人物美國經濟學家卡普從“加強金融深化”角度，提出了發展中國家經濟增長問題，從效用函數提出金融市場形成機制，引入了不確定性（流動性沖擊、偏好沖擊）、不對稱信息（逆向選擇、道德風險）等與完全競爭相悖的風險因素，對金融市場的形成做了規范性解釋。在論及金融發展如何促進經濟增長時，卡普認為發展中國家經濟增長的源泉是重點依靠金融體系資本的優化配置，企業融資資本的效益擴大使生產者持有的現金余額增大。金融發展理論主要研究金融市場在經濟發展中的作用，探討如何建立有效的金融體系和金融政策組合，最大限度地促進經濟增長以及合理利用金融資源以實現金融的可持續發展，最終實現經濟可持續發展。
（二）內生經濟增長理論視角下金融市場與經濟關系。20世紀80年代興起的內生增長理論為金融市場注入了新的活力，德國學者戈德斯密斯認為，以往金融理論忽視了金融市場的內生形成機制，探索建立內生金融市場模型，試圖彌補以往該領域的不足。他指出一個國家或地區宏觀經濟的長期增長，是由一系列具有長期影響因素決定的，金融政策和金融市場對經濟增長具有長期影響，經濟增長須以經濟與金融市場的協調發展為背景，依托于金融市場的整體建設，提高金融資本效率。金融市場運行成本導致了金融市場內生機制，經濟發展早期階段的企業由于規模較小，無力支付金融市場的高融資成本，從而無法形成有效的金融市場；隨著經濟發展和企業規模擴張，金融市場的收益超過金融市場的參與成本，金融市場機制會自然形成并推動經濟發展。
三、金融市場影響經濟發展主要路徑
（一）居民儲蓄規模和儲蓄率影響因素。金融市場規模、效率和融資機制都會對儲蓄率產生影響，金融市場發展不僅能夠創造更多的金融工具、擴大信貸與證券市場規模，還能大幅增加金融中介機構數量，以上因素能降低儲蓄收集成本并克服信息不對稱。美國經濟學家Cass把儲蓄率引入到新古典增長理論中，從而成為經濟增長的一個投入要素。通常，與通貨膨脹水平相匹配的利率水平會促使居民儲蓄率達到最優狀態，同時消費信貸和抵押貸款等融資方式減少了融資者約束，有利于企業規模擴張和經濟發展。現代化證券市場促使居民將銀行儲蓄投向收益率更高的證券市場，為社會資金提供投資平臺，降低居民預防性儲蓄的動機，而且成為企業最重要融資平臺，證券市場對經濟增長具有正向作用。
（二）金融市場決定儲蓄向投資轉化效率。我國是全球儲蓄率最高國家之一，儲蓄轉化投資效率不高會導致銀行業風險累積，對我國金融市場乃至國民經濟發展都有較大影響。金融發展水平決定了儲蓄向投資轉化效率，金融市場快速發展使企業在經濟效益驅動下，主動通過銀行和證券市場利用居民儲蓄。高效的金融市場具有較高信息透明化，及時傳遞金融市場信息，促使閑置儲蓄資金轉化成市場運營資金，提高資本形成效率，而且提供了不同風險項目組合，減少流動性風險。目前，我國高儲蓄率是社會保障不健全、住房公積金、社保等高繳費率等背景下，居民基于對未來安全憂慮而采取的被動策略。
（三）金融市場效率提高了金融資本產出效率。金融市場將社會有限的金融資源配置到效益最好的企業以及行業，從而創造最大社會產出，實現社會效益最大化，反映一個國家或者地區金融市場中資金需求者使用金融資源，向經濟社會提供有效產出的能力。隨著金融市場更加透明完善，金融市場融資規模逐步擴大，金融市場發展和金融效率指標也構成了影響資本產出效率的重要衡量指標。內部管理機制健全的商業銀行和具有良好流動性的證券市場，讓資金需求者獲得有效市場信息，促使資本流向優質企業和項目。金融市場高效的調節資金余缺的作用，提高了金融資本產出效率，有助于提高社會總回報率、加速財富積累和經濟增長。
四、啟示及建議
目前，我國金融業改革和發展取得了顯著成效，服務經濟發展能力不斷增強，但也存在金融機構經營方式總體粗放，金融體系對實體經濟和民生改善支持不夠等問題，亟須進一步加大金融改革力度和步伐。比如，通過市場優化資源配置，放寬市場準入，鼓勵具備條件的民間資本依法發起設立中小銀行等金融機構。完善金融市場體系，提高直接融資比重，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場。鼓勵金融創新，豐富金融市場層次和產品，發展普惠金融。
主要參考文獻：
[1]張慶君.銀行信貸調整的經濟增長效應[J].廣東金融學院學報，2009.3.
