發(fā)布時(shí)間：2023-07-13 16:43:03
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)控制方式樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
進(jìn)入新世紀(jì)后，我國(guó)人口老齡化速度加快，使得養(yǎng)老保險(xiǎn)的支出大大增加。近些年，我國(guó)的通貨膨脹率水平較高并且波動(dòng)較大，不僅造成養(yǎng)老保險(xiǎn)基金本身的貶值，還導(dǎo)致居民生活費(fèi)用上漲，而退休待遇的增長(zhǎng)存在剛性，依賴養(yǎng)老金生活的退休職工要維持其基本生活水平，必然領(lǐng)取更多的養(yǎng)老金，導(dǎo)致養(yǎng)老保險(xiǎn)基金支出增加。當(dāng)前，我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資渠道比較狹窄，只能購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和存入銀行。數(shù)據(jù)顯示，2000年11月至2001年12月，國(guó)家財(cái)政撥入的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的資金607．26億元投資于銀行存款、國(guó)債，其累計(jì)投資收益只有9．28億元。從2003—2008年五年內(nèi)，我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資收益為2．18％，而同期平均通貨膨脹率為2．2％，實(shí)際投資收益率為負(fù)值。如何改變我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在運(yùn)營(yíng)方面所處的低收益狀態(tài)，減少或消除老齡化帶來(lái)的支付壓力，以及通貨膨脹帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)，具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。私募股權(quán)投資在期限、收益率等方面的特點(diǎn)能夠很好地與目前保險(xiǎn)基金管理問(wèn)題匹配起來(lái)，在私募股權(quán)相對(duì)成熟的國(guó)家，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金更是成為其首要資金來(lái)源。近年來(lái)，我國(guó)私募股權(quán)基金取得了長(zhǎng)足發(fā)展，但是還處于市場(chǎng)化發(fā)展的初級(jí)階段，在退出渠道、市場(chǎng)準(zhǔn)入、監(jiān)管體系、專業(yè)人才培養(yǎng)等方面都存在不少問(wèn)題。本文提出發(fā)展養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在私募股權(quán)領(lǐng)域的投資，以應(yīng)對(duì)其財(cái)務(wù)危機(jī)，并指出運(yùn)營(yíng)中的主要問(wèn)題，提出相應(yīng)的對(duì)策，確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在安全的前提下實(shí)現(xiàn)高收益和保值增值。
二、文獻(xiàn)綜述
近十幾年，關(guān)于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的方向，國(guó)內(nèi)外學(xué)者做了大量研究。Bodie（1990）從創(chuàng)新的視角展開(kāi)分析提出，在過(guò)去的40年，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是促進(jìn)美國(guó)金融創(chuàng)新的主要力量。另外還有一些學(xué)者利用現(xiàn)資理論研究養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的資本市場(chǎng)。Davis（1995）認(rèn)為：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資是一種長(zhǎng)期投資行為，投資資本市場(chǎng)能夠提高資本配置效率，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新。Boldrin（1999）等人經(jīng)過(guò)研究表示，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資多元化有利于分散風(fēng)險(xiǎn)。Booth與Yakonbou（2000）則以英國(guó)1992—1997年間的歷史資料進(jìn)行模擬分析，認(rèn)為在DC計(jì)劃下養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的資產(chǎn)配置中應(yīng)納入較多的股票投資，可有效規(guī)避通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)學(xué)者李紹光（1998）的研究表明，由于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金要承擔(dān)資本市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)，因此必須選擇對(duì)自己最為適合的資產(chǎn)組合。從養(yǎng)老保險(xiǎn)基金配置的角度看，萬(wàn)解秋等人（2003）認(rèn)為，社保基金應(yīng)該交給獨(dú)立的、具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力的市場(chǎng)主體來(lái)運(yùn)營(yíng)，推動(dòng)基金投資的多元化。完全獨(dú)立的基金法人、信托投資機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行與商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)都可以作為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)。綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資方向和配置問(wèn)題的研究，有效利用新興的金融投資工具和投資組合，擴(kuò)大養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資市場(chǎng)，可以提高資金的配置效率，配套其完善的監(jiān)管體系，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資帶來(lái)高收益是大有可能的。
三、我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)問(wèn)題分析
全國(guó)社會(huì)保障基金自成立以來(lái)，規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，資本總額從初期的200億元增加至2009年底的7766．22億元。2000年9月，為了實(shí)現(xiàn)社保基金的保值增值，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)成立，專門(mén)管理全國(guó)社會(huì)保障基金（簡(jiǎn)稱社保基金）的投資和運(yùn)行。截至2009年末，社保基金直接投資資產(chǎn)4145．07億元，占比53．37％；委托投資資產(chǎn)3621．15億元，占比46．63％，社會(huì)保障基金收益率總體呈現(xiàn)上升水平。2001—2009年，全國(guó)社會(huì)保障基金年均投資收益率為9．75％，在極大程度上促進(jìn)了全國(guó)社會(huì)保障基金的增長(zhǎng)。由于我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模較大，加之老齡化速度加劇，快速增長(zhǎng)的社會(huì)保障基金規(guī)模也無(wú)法完成彌補(bǔ)未來(lái)養(yǎng)老金缺口的艱巨任務(wù)。在國(guó)家政策法規(guī)的制約下，社會(huì)保障基金必須在安全性的前提下進(jìn)行分散投資，最大限度地滿足流動(dòng)性和收益性的要求，才能保證養(yǎng)老保險(xiǎn)基金正常及高效運(yùn)營(yíng)。目前，我國(guó)社會(huì)保障基金投資方向基本包括三個(gè)方面：銀行存款、政府和金融債券以及股票市場(chǎng)。從2001—2009年全國(guó)社會(huì)保障基金的收益情況來(lái)看，社保基金2001—2004年投資于銀行存款及國(guó)債的比例分別為98％、99％、76％和57％，我國(guó)社保資金運(yùn)用方式的限制在一定程度上體現(xiàn)了安全性原則，但卻導(dǎo)致了資金運(yùn)用的低效率。例如2004年投資收益率是2．61％，沒(méi)有跑贏當(dāng)年的通貨膨脹率3．9％。將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金存入銀行，連保值都談不上，更無(wú)法實(shí)現(xiàn)增值。2007年，央行連續(xù)6次加息后，一年期存款基準(zhǔn)利率也只有4．14％，而當(dāng)年的CPI物價(jià)指數(shù)卻為4．8％。若投資于國(guó)債，由于我國(guó)債券品種較少，一般情況下，收益率高于同期銀行存款利率約1個(gè)百分點(diǎn)，但因缺乏完善的二級(jí)市場(chǎng)，難以交易和變現(xiàn)，收益反而不如銀行存款，加上購(gòu)買(mǎi)國(guó)債扣除管理費(fèi)和手續(xù)費(fèi)等，實(shí)際收益率僅在2％～4％之間。表1中列出了2000—2009年的CPI增長(zhǎng)率、國(guó)債年利率和銀行存款利率的情況，國(guó)債與一年期銀行存款的平均實(shí)際收益率僅為1．92％和0．46％，都是投資收益率比較小的投資工具。最后看股票，2006年和2007年是社保基金收益增長(zhǎng)最快的兩年，收益額高達(dá)619．79億元和1453．50億元，如果剔除這兩年的數(shù)據(jù)來(lái)看，社會(huì)保障基金的投資收益結(jié)余額并不是很理想，2001—2005年的結(jié)余數(shù)較之增長(zhǎng)緩慢，平均增長(zhǎng)率僅為0．576。這與2006年、2007年我國(guó)股票市場(chǎng)的牛市是分不開(kāi)的。2008年，全球性金融危機(jī)導(dǎo)致股市低迷，當(dāng)年的社保基金全年權(quán)益投資收益率為6．75％，權(quán)益投資的虧損額在350億元左右。可見(jiàn)，股票這種傳統(tǒng)的投資具有極高的風(fēng)險(xiǎn)性。加之我國(guó)股票市場(chǎng)還不成熟，存在著資產(chǎn)質(zhì)量報(bào)告及信息不對(duì)稱、莊家操縱股價(jià)等一系列問(wèn)題，以及缺乏有效的避險(xiǎn)工具，這些對(duì)社保基金都是有一定的負(fù)面影響。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資工具的缺陷，導(dǎo)致了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資收益問(wèn)題。投資于股票市場(chǎng)解決了收益低的問(wèn)題，但風(fēng)險(xiǎn)太大；投資于銀行存款和國(guó)債上安全性較高，卻不能滿足增值的需求。所以，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金應(yīng)嘗試拓寬其他投資渠道。
四、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在私募股權(quán)基金領(lǐng)域的投資探索
養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于私募股權(quán)基金，是更適合養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資方式，也是大有潛力可挖的。原因在于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的長(zhǎng)期性，即不需要馬上套現(xiàn)，也不要求有很高的流動(dòng)性，這些也正是私募股權(quán)基金投資的特點(diǎn)。在符合養(yǎng)老保險(xiǎn)資金增值要求的同時(shí)，也為我國(guó)目前保險(xiǎn)基金缺少有效穩(wěn)定的高回報(bào)低風(fēng)險(xiǎn)的投資渠道提供了一種新的模式。
1．投資私募股權(quán)基金符合養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)的原則
我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在投資運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中應(yīng)遵循安全性、流動(dòng)性和保值增值的原則。投資私募股權(quán)基金，不僅符合這三個(gè)原則，而且能滿足現(xiàn)實(shí)投資需求。
（1）安全性分析。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的安全性應(yīng)理解為資金的實(shí)際安全性，即投資的本金及其產(chǎn)生的收益不僅要求能夠保值，還要求能抵御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，保持實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力。投資私募股權(quán)基金以國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策為主導(dǎo)，投資發(fā)展后勁足、市場(chǎng)潛力大、經(jīng)濟(jì)效益好，并且有助于形成通訊、計(jì)算機(jī)、生物、醫(yī)藥和公共基礎(chǔ)建設(shè)等新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的項(xiàng)目。不僅能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還能增加就業(yè)率。私募股權(quán)基金的投資對(duì)象具有巨大的市場(chǎng)和潛在的成長(zhǎng)性，進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資的也都是較為成熟的企業(yè)或已設(shè)計(jì)好令人信服的發(fā)展戰(zhàn)略計(jì)劃的企業(yè)，有極好的發(fā)展趨勢(shì)。從安全性方面考慮，私募股權(quán)投資于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金有一套完善的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制以及非常專業(yè)的研究，只要將其投資比例控制得當(dāng)，就不會(huì)有血本無(wú)歸的擔(dān)心，還本付息一般只是時(shí)間問(wèn)題。另外，若投資到銀行存款或國(guó)債部分的養(yǎng)老金無(wú)法抵御通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)而出現(xiàn)虧損，也可以憑借私募股權(quán)投資的收益進(jìn)行彌補(bǔ)，這樣的組合方式是更適合養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的合理的投資。
（2）流動(dòng)性分析。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的流動(dòng)性原則要求其投資的各類的金融產(chǎn)品可以隨時(shí)變現(xiàn)，以滿足養(yǎng)老保險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的要求。這里討論的主要是具有完全積累性質(zhì)的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，所以對(duì)基金流動(dòng)性的要求并不太高。一般的職工從參加工作到退休之間的繳費(fèi)可以長(zhǎng)達(dá)30年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，而私募股權(quán)投資的項(xiàng)目周期和回報(bào)周期一般不會(huì)超過(guò)30年這個(gè)期限。因此，投資私募股權(quán)基金可以滿足養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的流動(dòng)性這一要求。
（3）保值增值分析。保值增值也稱收益性原則，是指在符合安全性原則的前提下，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收益，以達(dá)到保值增值的目的。在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，私募股權(quán)基金通常投資于多個(gè)項(xiàng)目，形成一個(gè)投資組合，并通過(guò)這種投資組合來(lái)降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在有效管理方面，私募股權(quán)基金通常都配有一個(gè)強(qiáng)大的管理團(tuán)隊(duì)，對(duì)企業(yè)投入資金后，這個(gè)團(tuán)隊(duì)就參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理中，為企業(yè)提供咨詢服務(wù)，提高資金運(yùn)營(yíng)與管理水平。以基金的股東身份為企業(yè)新的資源提供支持。這對(duì)于具有高科技但缺乏專業(yè)管理能力的中小企業(yè)有很大的幫助。待運(yùn)營(yíng)狀況良好，企業(yè)上市或出售股權(quán)時(shí)獲得的收益會(huì)為投資的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金帶來(lái)高額的回報(bào)，有效地解決了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值困難的問(wèn)題。
2．養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資私募股權(quán)的初步實(shí)踐
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和資本市場(chǎng)的逐步完善，私募股權(quán)投資逐漸引起國(guó)內(nèi)各界的密切關(guān)注，并且已經(jīng)開(kāi)始應(yīng)用于社保基金的投資。2004年，全國(guó)社保基金參股中國(guó)—比利時(shí)直接股權(quán)投資基金，這是全國(guó)社保參股的第一支基金，運(yùn)行至2008年，共投資1．5億元，其中70％已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生收益。2006年12月30日，我國(guó)第一支經(jīng)國(guó)家批準(zhǔn)設(shè)立的契約型中資產(chǎn)業(yè)投資基金———渤海產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立，成為本土私募股權(quán)投資基金發(fā)展進(jìn)程中的一個(gè)里程碑，而社會(huì)保障基金理事會(huì)是其最大的出資者。至2011年4月，研究數(shù)據(jù)表明，渤海基金的成績(jī)是令人滿意的。社保基金理事會(huì)理事長(zhǎng)戴相龍指出：渤海產(chǎn)業(yè)基金在全國(guó)股權(quán)基金發(fā)展中發(fā)揮了領(lǐng)頭羊作用，表明發(fā)展股權(quán)投資基金符合我國(guó)國(guó)情，有利于深化投融資體制改革，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。2007年6月1日，修訂后的《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》正式實(shí)施，使得私募股權(quán)投資基金采用有限合伙制成為可能，為私募股權(quán)投資基金進(jìn)一步發(fā)展解除了體制枷鎖。2008年4月，全國(guó)社會(huì)保障基金投資了弘毅投資產(chǎn)業(yè)和鼎暉股權(quán)投資基金，投資總額高達(dá)20億元，向私募股權(quán)投資基金的專業(yè)化道路上又邁進(jìn)了堅(jiān)實(shí)的一步。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資私募股權(quán)基金，盡管已有上述初步實(shí)踐，但是就我國(guó)當(dāng)前的投資條件及環(huán)境來(lái)說(shuō)，投資狀況卻差強(qiáng)人意。在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金對(duì)私募股權(quán)基金的投資極大程度地增加了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收益額。美國(guó)最大的20家公共養(yǎng)老金對(duì)私募股權(quán)投資的投資總額為1110億美元，平均投資比例為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金總資產(chǎn)的5．8％。反觀我國(guó)，社保基金首次試水的4家私募股權(quán)投資基金（中比基金、渤海產(chǎn)業(yè)基金、鼎暉、弘毅）投資總額總計(jì)51．5億元，而2007年年底全國(guó)社保基金按市值計(jì)算總資產(chǎn)為5161億元，社保基金投資于私募股權(quán)投資的比例僅為1％，與國(guó)外高投資、高收益的投資情況比較，是比較落后的。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于私募股權(quán)，可以達(dá)到理財(cái)、獲得高額回報(bào)的目標(biāo)。對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金而言，投資私募股權(quán)基金是其資產(chǎn)配置的一個(gè)重要調(diào)整，不僅僅是出自商業(yè)目的，是其保值增值的需要，也是用于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展健全的需要。
五、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資私募股權(quán)基金面臨的問(wèn)題
近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭日趨良好，法律政策日趨完善，人民幣基金規(guī)模日益擴(kuò)大，私募股權(quán)投資面臨著良好的發(fā)展機(jī)遇，與此同時(shí)，也面臨巨大的挑戰(zhàn)。
1．金融危機(jī)導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)的不確定性增加
次貸危機(jī)導(dǎo)致了美元實(shí)際有效匯率的大幅度降低，許多國(guó)家的貨幣兌換美元的比價(jià)都在升值，這使得世界通貨膨脹的負(fù)面影響逐漸加大。國(guó)際金融環(huán)境變化對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在：資本市場(chǎng)的不確定性繼續(xù)增加，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)加大，投資者會(huì)更加慎重選擇投資方向。在這種情況下，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資者是否會(huì)舍棄傳統(tǒng)的投資品種而選擇投資私募股權(quán)，是目前面臨的一大考驗(yàn)。
2．投資者經(jīng)驗(yàn)不足及管理人才缺乏
目前，我國(guó)私募股權(quán)投資處于起步階段，多數(shù)投資者都缺乏投資經(jīng)驗(yàn)，加上優(yōu)秀的和有經(jīng)驗(yàn)的人才不多，因此，如何吸納和儲(chǔ)備管理人才，解決現(xiàn)階段投資者對(duì)于投資和管理方面的擔(dān)心和顧慮，也成為一個(gè)問(wèn)題。
3．外部風(fēng)險(xiǎn)因素
股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)因素很復(fù)雜，因此，普通合伙人如何選擇投資策略和投資行業(yè)來(lái)開(kāi)展股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)，以確保外部風(fēng)險(xiǎn)的最低化，是至關(guān)重要的。若選擇不慎，普通合伙人行業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)直接就會(huì)傳導(dǎo)至其投資的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，使養(yǎng)老保險(xiǎn)基金遭受到損失，致使投資失敗甚至虧損。其次，現(xiàn)階段從事私募基金的普通合伙人比較少，尤其是有良好記錄的普通合伙人，人才的缺乏也是這項(xiàng)專業(yè)性強(qiáng)、技巧性高的投資活動(dòng)暫未解決的難題。
4．私募股權(quán)投資的退出機(jī)制不健全
缺乏有效的股權(quán)融資渠道是我國(guó)投資市場(chǎng)面臨的一個(gè)障礙。目前我國(guó)私募基金退出主要通過(guò)境內(nèi)外的股市，但是這種退出方式具有難度，這個(gè)因素也會(huì)影響投資的順利進(jìn)行。
5．中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的法制環(huán)境不完善
目前，我國(guó)法律對(duì)于私募股權(quán)投資的組織形式、規(guī)模等尚未有明確的界定。若遇到股票投資失誤或者經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體蕭條導(dǎo)致投資基金破產(chǎn)這類的事件，法律法規(guī)不到位就會(huì)直接影響到作為投資人———養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，使其遭受嚴(yán)重的損失。可見(jiàn)，現(xiàn)行的法律制度還存在一系列需要加以研究、完善和解決的問(wèn)題。
六、汲取私募股權(quán)基金，優(yōu)化養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投融資結(jié)構(gòu)的對(duì)策
我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)管理已經(jīng)進(jìn)入新的發(fā)展階段，我們將進(jìn)入一個(gè)現(xiàn)代社會(huì)保障與金融互動(dòng)和共贏的時(shí)代，同樣養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)營(yíng)也將面臨新的形勢(shì)、機(jī)遇與挑戰(zhàn)，這就需要我們更新理念，加快理論創(chuàng)新、制度創(chuàng)新與方法創(chuàng)新。
1．大力發(fā)展私募股權(quán)市場(chǎng)
首先，政府部門(mén)應(yīng)制定相關(guān)的保護(hù)和鼓勵(lì)政策，推動(dòng)私募股權(quán)基金的發(fā)展，加快市場(chǎng)資源的培育。其次，鼓勵(lì)和吸引優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)和高成長(zhǎng)性中小企業(yè)發(fā)行上市，不斷改進(jìn)和加強(qiáng)上市公司的監(jiān)管，提高投資的質(zhì)量，為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于私募股權(quán)提供一個(gè)基本的保障。
2．提高基金管理人素質(zhì)，在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中接受投保人的監(jiān)督
人力資本在私募股權(quán)基金中非常重要。建立有限合伙制的私募股權(quán)基金，需要合格的參與；建立良好的信譽(yù)機(jī)制，需要私募股權(quán)基金擁有高回報(bào)率和強(qiáng)吸引力。而合格的普通合伙人和運(yùn)營(yíng)成功的私募股權(quán)基金，是以良好的私募股權(quán)投資管理人才的培養(yǎng)機(jī)制為基礎(chǔ)的。這就需要招收一大批專業(yè)素質(zhì)過(guò)硬的管理人才，同時(shí)注重實(shí)踐中的培養(yǎng)，學(xué)習(xí)海外私募股權(quán)基金的管理方法，從而培養(yǎng)本土的私募股權(quán)管理人才。另外，由于投保者缺乏經(jīng)驗(yàn)，可以接受其在基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的監(jiān)督，使運(yùn)營(yíng)過(guò)程程序化和透明化。
3．提高風(fēng)險(xiǎn)控制水平，建立完善的內(nèi)控體系
首先，要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)。意識(shí)決定行為，要想從根本上提高風(fēng)險(xiǎn)管理的能力，提高意識(shí)是基礎(chǔ)，不單是管理層，甚至內(nèi)部工作人員也要有風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)，在統(tǒng)一的目標(biāo)指導(dǎo)下，齊心協(xié)力將風(fēng)險(xiǎn)控制落實(shí)到私募股權(quán)運(yùn)營(yíng)的每一個(gè)環(huán)節(jié)。其次，是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理與防范。在實(shí)施防范措施前，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理部門(mén)應(yīng)先對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做一明確的分類，分清市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，借鑒國(guó)際上私募股權(quán)基金投資的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)構(gòu)建一套適合我國(guó)市場(chǎng)情況的風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)體系，并以這個(gè)指標(biāo)體系為基礎(chǔ)，針對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn)采取不同的防范和解決措施。最后，需要結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)管理，建立風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。在完善的機(jī)制指導(dǎo)下，管理部門(mén)通過(guò)觀察運(yùn)營(yíng)的各項(xiàng)指標(biāo)，來(lái)預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，在問(wèn)題尚未擴(kuò)大之前采取改善措施，有效地控制運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
4．完善私募股權(quán)投資的退出渠道
退出渠道的單一制約著中國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金應(yīng)本著穩(wěn)健的原則，積極探索順暢的退出通道。多層次資本市場(chǎng)將為中國(guó)私募股權(quán)投資提供廣闊的舞臺(tái)。目前我國(guó)私募基金退出主要是通過(guò)境內(nèi)外的股市，但是這種退出方式具有較高的難度。為了滿足我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金高流動(dòng)、高收益的要求，IPO（InitialPublicOfferings，首次公開(kāi)發(fā)行股票）是很好的選擇。
一、私募股權(quán)融資簡(jiǎn)介
企業(yè)私募股權(quán)融資是指利用基金管理公司從機(jī)構(gòu)投資者或者富有個(gè)人募集的私募股本進(jìn)行融資的方式。在交易實(shí)施過(guò)程中已考慮了退出機(jī)制，即上市、并購(gòu)、管理層回購(gòu)，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、柜臺(tái)交易等方式、在私募股權(quán)交易中、投資者將資金注入企業(yè)的同時(shí)還會(huì)參與到企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理中，為企業(yè)提供專業(yè)的理財(cái)和咨詢服務(wù)，能夠改善公司的治理結(jié)構(gòu)和管理水平，提高企業(yè)的整體形象。
私募股權(quán)融資具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、投資周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，相對(duì)于其他融資手段，私募股權(quán)融資條件靈活、成本較低、針對(duì)性較強(qiáng)，是適合中小企業(yè)融資需求的重要手段。由于私募股權(quán)投資者與所投資的企業(yè)之間存在著直接的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，這就促使私募股權(quán)投資者致力于企業(yè)的發(fā)展，以他們的經(jīng)驗(yàn)和影響力為企業(yè)的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
私募股權(quán)融資的優(yōu)點(diǎn)是：私募股權(quán)融資只增加所有者權(quán)益，不增加債務(wù)，不可隨意從企業(yè)撤資，使企業(yè)獲得穩(wěn)定的資金來(lái)源；提供高附加值的服務(wù)，如企業(yè)管理、融資渠道策劃、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)策劃、經(jīng)濟(jì)咨詢等方面的增值服務(wù)；幫助設(shè)計(jì)最優(yōu)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)成本；提高企業(yè)的知名度和可信度，提高企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。
二、中小企業(yè)私募股權(quán)融資在我國(guó)的發(fā)展
（一）中小企業(yè)私募股權(quán)融資發(fā)展現(xiàn)狀
我國(guó)從2006年開(kāi)始興起私募股權(quán)融資，私募股權(quán)雖然在我國(guó)起步較晚，但是發(fā)展迅速。私募股權(quán)融資在我國(guó)的發(fā)展優(yōu)勢(shì)主要有：資金來(lái)源廣泛和民間資本的充足；私募股權(quán)投資基金已經(jīng)起步并有所發(fā)展發(fā)展；私募股權(quán)融資相比其他融資方式具有約束條件少、不必留補(bǔ)償性余額和提供專業(yè)化管理建議等優(yōu)越性；私募股權(quán)融資退出方式多樣化。
下面將從總量、地區(qū)分布、幣種來(lái)源等方面介紹我國(guó)私募股權(quán)融資的現(xiàn)狀。
總量。2010年上半年各企業(yè)私募股權(quán)融資共募集190.26億美元，環(huán)比上漲84.6%，同比上漲616.9%，光是2010年半年，就超出2009全年募資總額。
幣種來(lái)源。截止2010年7月1日，共有26支人民幣私募股權(quán)基金完成募集，環(huán)比及同比漲幅分別達(dá)到73.3%和333.3%。然而，募集金額方面，人民幣來(lái)源還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如外幣來(lái)源。人民幣只有45.36億美元，而外幣來(lái)源達(dá)到144.90億美元之多。
行業(yè)分布。2010年上半年共發(fā)生融資案例數(shù)量最多的在生物技術(shù)/醫(yī)療健康領(lǐng)域共11起，居行業(yè)排名首位。數(shù)量居行業(yè)第二位是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，共有9家企業(yè)獲得2.27億美元投資。數(shù)量排第三位的是食品與飲料行業(yè)，數(shù)量與金額均居行業(yè)第三位，共有6家企業(yè)完成資金募集。
地區(qū)分布。2010年上半年中國(guó)大陸私募股權(quán)投資案例分布于18個(gè)省市其中包括北京，上海，廣東等地區(qū)。私募股權(quán)融資企業(yè)中，數(shù)量最多的是北京地區(qū)。其金額也領(lǐng)先其他地區(qū)，其次是上海地區(qū)。總體來(lái)說(shuō)，我國(guó)企業(yè)私募股權(quán)融資主要集中在東南地區(qū)，西北地區(qū)較少。
（二）中小企業(yè)私募股權(quán)融資存在的問(wèn)題
1、我國(guó)私募股權(quán)融資起步晚、規(guī)模小
與歐美國(guó)家相比，我國(guó)的私募股權(quán)融資起步晚、規(guī)模小。以2010年上半年為例，我國(guó)共有26個(gè)企業(yè)募集到190.26億美元，而美國(guó)共有279個(gè)企業(yè)募集到了688億美元。這個(gè)數(shù)據(jù)說(shuō)明，我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家的私募股權(quán)市場(chǎng)相比，還有很大差距。
2、資金主要來(lái)源于外資私募股權(quán)基金
我國(guó)私募股權(quán)融資主要來(lái)源于外資私募股權(quán)基金，人民幣私募股權(quán)基金較少。2010年上半年，我國(guó)私募股權(quán)融資中，外資有144.9億美元，占了總額的76%；而人民幣只有45.36億美元，只占了總額的24%都不到。而我國(guó)私募股權(quán)融資成功企業(yè)中，蒙牛，盛大網(wǎng)絡(luò)，李寧等背后是凱雷、摩根、新橋、黑石等外資私募股權(quán)基金。
3、法律法規(guī)建設(shè)有待加強(qiáng)
對(duì)于私募股權(quán)投資，我國(guó)私募股權(quán)融資發(fā)展環(huán)境不是很成熟。我國(guó)現(xiàn)今還沒(méi)有一部完整的法律對(duì)其作出全面具體的規(guī)定。例如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、特別股票權(quán)普通股等金融工具在中國(guó)依舊沒(méi)有法律依據(jù)，使私募股權(quán)的制度優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)控制策略難以發(fā)揮作用，作為小股東的投資者與擬上市公司簽訂的對(duì)賭條款也往往無(wú)法實(shí)現(xiàn)。《公司法》、《商業(yè)銀行法》等有關(guān)法律在制定時(shí)甚至在有些方面制約了私募股權(quán)的發(fā)展。而在當(dāng)前的形勢(shì)下，如何解決公司制私募股權(quán)投資基金的雙重稅負(fù)問(wèn)題，如何加大知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度，如何規(guī)范信托型私募股權(quán)基金的行為，與非法集資區(qū)分開(kāi)來(lái)等問(wèn)題都是需要迫切通過(guò)立法來(lái)解決的。
4、缺乏相應(yīng)的財(cái)務(wù)和法律中介機(jī)構(gòu)
缺乏相應(yīng)的財(cái)務(wù)和法律中介機(jī)構(gòu)是私募股權(quán)融資發(fā)展中面臨的一個(gè)重要問(wèn)題。發(fā)展私募股權(quán)基金，必須有相應(yīng)的財(cái)務(wù)和法律中介機(jī)構(gòu)的配合。我國(guó)當(dāng)前熟悉私募股權(quán)基金運(yùn)作、適應(yīng)私募股權(quán)投資活動(dòng)需要的財(cái)務(wù)和法律等中介機(jī)構(gòu)的缺乏，導(dǎo)致投資籌資雙方信息不對(duì)稱，措施好的投融資機(jī)會(huì)。
5、缺乏相關(guān)的信用管理機(jī)制、融資風(fēng)險(xiǎn)較大
我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展缺乏良好的信用制度。國(guó)家尚未建立健全與信用管理及懲戒相關(guān)的制度，使企業(yè)很難避免由管理人員造成的“道德風(fēng)險(xiǎn)”， 再加上我國(guó)還沒(méi)有個(gè)人申請(qǐng)破產(chǎn)制度，所以管理人員并不是真正意義上承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，這無(wú)疑加大了資金投資人的投資風(fēng)險(xiǎn)，這就嚴(yán)重阻礙了私募股權(quán)融資的發(fā)展。
6、我國(guó)私募股權(quán)基金退出渠道不完善
而作為一個(gè)投資者，在考慮是否要投資私募股權(quán)基金的時(shí)候，很重要的一大因素就是退出渠道。投資者不肯能永遠(yuǎn)捏著企業(yè)的股權(quán)不放手，怎樣把“股權(quán)”變?yōu)椤百Y產(chǎn)”，是投資者考慮的重大問(wèn)題。然而在我國(guó)，主板市場(chǎng)對(duì)公司上市要求高，通過(guò)上市退出是非常困難的；柜臺(tái)交易發(fā)展又非常的緩慢，導(dǎo)致了退出渠道不完善。
7、中小企業(yè)利用私募股權(quán)投資的意識(shí)有待加強(qiáng)
由于私募股權(quán)融資在我國(guó)發(fā)展時(shí)間較短，很多中小微企業(yè)的管理者對(duì)私募股權(quán)投資還缺乏正確的認(rèn)識(shí)，擔(dān)心因股權(quán)轉(zhuǎn)讓失去企業(yè)的控制權(quán)，因而對(duì)引入私募股權(quán)投資的積極性不高。目前，我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展主要以政府推動(dòng)為主，如何妥善處理企業(yè)與當(dāng)?shù)卣年P(guān)系，也是當(dāng)前私募股權(quán)投資行業(yè)面臨的難題。
三、完善中小企業(yè)私募股權(quán)融資渠道的措施
（一）政府大力宣傳私募股權(quán)融資，培育全民資本文化
我國(guó)資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱現(xiàn)象非常的明顯，資本市場(chǎng)還存在著很大的缺陷，如市場(chǎng)的機(jī)制太弱，信息的披露太暗，監(jiān)管的思路太亂，融資投資者都缺少投融資文化。這樣資本市場(chǎng)無(wú)法為私募股權(quán)融資提供一個(gè)健康的活動(dòng)場(chǎng)所。所以我國(guó)應(yīng)強(qiáng)調(diào)資本和資本市場(chǎng)文化的建設(shè)與培育，使社會(huì)公眾都能對(duì)資本的形成和運(yùn)作規(guī)律有一些基本的了解，認(rèn)識(shí)資本以及資本所附屬的權(quán)利義務(wù)。學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)，并大力加強(qiáng)金融知識(shí)和融資經(jīng)驗(yàn)、尤其是私募股權(quán)融資教育，使融資者和投資者盡決具備自我控制和承受風(fēng)險(xiǎn)的能力。
（二）大力發(fā)展本土私募股權(quán)基金
中國(guó)正處于外匯儲(chǔ)備激增和市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的時(shí)期，這部分資金可以通過(guò)不同的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入私募股權(quán)市場(chǎng)，能充分利用國(guó)內(nèi)資金培育，人民幣私募股權(quán)基金，減少大量引進(jìn)國(guó)外私募股權(quán)基金對(duì)資本項(xiàng)下順差所產(chǎn)生的壓力。 我國(guó)部分民營(yíng)企業(yè)資金雄厚，其資本進(jìn)入私募股權(quán)投資，不僅民營(yíng)企業(yè)資本有了投資出路，也為其他中小企業(yè)私募股權(quán)融資帶來(lái)便利。另外，對(duì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，設(shè)立私募股權(quán)投資基金既符合產(chǎn)業(yè)政策，又符合宏觀調(diào)控；既振興了國(guó)內(nèi)的高科技產(chǎn)業(yè)，又可杜絕“高污染、高能耗”。
（三）健全相應(yīng)的法律法規(guī)以創(chuàng)造良好的融資環(huán)境
私募股權(quán)投資基金的發(fā)展離不開(kāi)相關(guān)法律法規(guī)的配套建設(shè)，應(yīng)當(dāng)對(duì)制約私募股權(quán)投資基金發(fā)展的法律法規(guī)進(jìn)行改革，使之適應(yīng)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。以稅收方面的法律為例，為減少私募股權(quán)投資基金為規(guī)避現(xiàn)行法律政策，在百慕大或開(kāi)曼群等“避稅天堂”設(shè)立特殊目的公司，規(guī)避在我國(guó)交納所得稅，導(dǎo)致我國(guó)稅收的流失的發(fā)生。我國(guó)應(yīng)修訂相關(guān)稅收規(guī)定，在稅收方面，私募股權(quán)投基金投資國(guó)內(nèi)企業(yè)適用統(tǒng)一法律，所有資本所得必須繳稅，促使私募股權(quán)投資基金將其價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)于中國(guó)境內(nèi)。
（四）發(fā)展私募股權(quán)投融資的中介機(jī)構(gòu)
中介機(jī)構(gòu)可以憑借其自身的專業(yè)技能和信息優(yōu)勢(shì)，為融資方找到合格的伙伴，為投資放找到好的企業(yè)和項(xiàng)目，解決投融資雙方信息不對(duì)稱的問(wèn)題，提高融資方和投資方的接洽與談判的成功率。國(guó)家可以出臺(tái)鼓勵(lì)相關(guān)私募股權(quán)融資的中介機(jī)構(gòu)設(shè)立和發(fā)展的優(yōu)惠政策，使其可以更好的為私募股權(quán)融資提供如信用評(píng)級(jí)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、融資商、財(cái)務(wù)稅務(wù)等中介服務(wù)，從各個(gè)方面為私募股權(quán)融資的運(yùn)作提供服務(wù)，保證其高效、專業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)。
（五）中小企業(yè)選擇私募股權(quán)時(shí)要做全面考慮，要注意風(fēng)險(xiǎn)防范
中小企業(yè)引入私募股權(quán)融資會(huì)給企業(yè)帶來(lái)充足的資金和管理、技術(shù)等方面的支持，但也不容忽視私募股權(quán)融資存在風(fēng)險(xiǎn)。在私募股權(quán)融資談判過(guò)程中可能低估企業(yè)的價(jià)值，簽訂對(duì)賭協(xié)議可能引起控制權(quán)流失風(fēng)險(xiǎn)，甚至私募股權(quán)融資過(guò)程中被并購(gòu)，導(dǎo)致品牌流失。這就要求企業(yè)要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范，做好募資的準(zhǔn)備工作，不斷提升自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
（六）建立多層次的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)以形成良好的退出機(jī)制
私募股權(quán)投資退出的主要渠道是上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，如果不能實(shí)現(xiàn)及時(shí)退出，將影響繼續(xù)投資。而多層次的資本市場(chǎng)意味著不僅有主板市場(chǎng)，還有二板及三板市場(chǎng)。
我國(guó)應(yīng)該加快建立多層次資本市場(chǎng)，完善投資退出機(jī)制，使不同層次企業(yè)的可以在不同的市場(chǎng)上順利退出。在資本市場(chǎng)向好的方向發(fā)展的同時(shí)，盡快在中小企業(yè)板之外建立獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)板，實(shí)行更能適應(yīng)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投融資需求和風(fēng)險(xiǎn)管理要求的制度，在企業(yè)準(zhǔn)入、發(fā)行審核、市場(chǎng)監(jiān)管、交易運(yùn)行和退市制度等方面合理安排制度創(chuàng)新，借鑒海外資本市場(chǎng)成熟經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)制度安排，縮短私募股權(quán)投資基金投資的上市股權(quán)鎖定期；繼續(xù)推行區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展，為股權(quán)交易提供更為便捷的市場(chǎng)。
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金；杠桿；法律機(jī)制
自2010年以來(lái)，受經(jīng)濟(jì)持續(xù)高位增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)量上升等因素影響，流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題凸顯，這為經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大的通貨膨脹壓力。面對(duì)不斷攀升的CPI，民眾儲(chǔ)蓄意愿逐漸降低，導(dǎo)致部分資金從銀行撤出，催生了理財(cái)產(chǎn)品、民間借貸的火爆行情。
另一方面，為我國(guó)創(chuàng)造大量就業(yè)機(jī)會(huì)并為GDP做出巨大貢獻(xiàn)的中小民營(yíng)企業(yè)，卻因?yàn)槿谫Y難而陷入困境，部分企業(yè)不惜用飲鴆止渴的方式向民間高息融資，最終引發(fā)了一系列社會(huì)問(wèn)題和刑事案件。
融資難的原因，是目前傳統(tǒng)的融資方式中，無(wú)論是銀行貸款、IPO，還是票據(jù)、債券等工具融資，中小民營(yíng)企業(yè)常被拒之門(mén)外。而根源是金融改革裹足不前，資金在市場(chǎng)中的流通渠道單一，造成現(xiàn)金不能有效的轉(zhuǎn)化為實(shí)業(yè)資本。
這也正是自2009年后，具備投融資服務(wù)功能的PE能中國(guó)遍地開(kāi)花的原因。作為一種歐美國(guó)家的舶來(lái)品，PE模式在中國(guó)低調(diào)發(fā)展了10余年后，終于大規(guī)模登上了中國(guó)金融市場(chǎng)的舞臺(tái)。
一、PE投資模式簡(jiǎn)述
（一）PE簡(jiǎn)介
PE是私募股權(quán)投資（英文Private Equity）的簡(jiǎn)稱，作為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融工具，其天然具有募資與投資的功能，即以非公開(kāi)的方式從上游高凈值人士、現(xiàn)金流充足企業(yè)等投資人處募集到資金，然后以入股形式投資到下游有融資需求且成長(zhǎng)性較高的未上市企業(yè)中，待被投資企業(yè)發(fā)展、股權(quán)升值后以上市、股權(quán)回購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式退出獲利。
從PE的中文名稱“私募股權(quán)投資”字面理解，可辨其兩層含義：私募表述的是資金募集方式，即以非公開(kāi)形式，向特定投資者募集。因其不能像銀行存款或部分理財(cái)產(chǎn)品那樣，承諾保證本金安全及固定收益，所以投資人風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不可控，為避免投資風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)樯鐣?huì)問(wèn)題，《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件的解釋》及國(guó)家發(fā)改委相關(guān)政策規(guī)定，PE通過(guò)媒體、推介會(huì)、傳單、手機(jī)短信等途徑公開(kāi)宣傳并向社會(huì)公眾募資是被禁止的；股權(quán)投資表述的是資金用途，是投資到企業(yè)的股權(quán)當(dāng)中。根據(jù)《貸款通則》有關(guān)規(guī)定，PE不能從事放貸業(yè)務(wù)，因此其投資的主要對(duì)象是非上市企業(yè)的股權(quán)，所以稱為股權(quán)投資。
（二）PE模式的價(jià)值體現(xiàn)
1.PE可豐富我國(guó)投資理財(cái)市場(chǎng)
時(shí)至今日，因?yàn)殂y行儲(chǔ)蓄安全性高的原因，公眾最為認(rèn)可的理財(cái)方式仍是將現(xiàn)金存入銀行，根據(jù)《商業(yè)銀行法》規(guī)定，銀行應(yīng)當(dāng)保證存款人存款本金和利息，另外，銀行的公信力較高，公眾幾乎不擔(dān)心發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)。但是，銀行儲(chǔ)蓄也并非高枕無(wú)憂，隨著通脹持續(xù)，公眾越來(lái)越多地意識(shí)到儲(chǔ)蓄利率如果低于通貨膨脹率，實(shí)際利率就是負(fù)數(shù)，獲得的利息很可能不夠彌補(bǔ)本金貶值部分。
以上正是近年證券基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品、民間借貸市場(chǎng)火爆的原因之一。為了實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值，人們更愿意冒一定風(fēng)險(xiǎn)將資金投資于能產(chǎn)生相對(duì)高回報(bào)的產(chǎn)品和項(xiàng)目。就投資理財(cái)而言，目前仍是賣(mài)方市場(chǎng)，雖然投資門(mén)檻相對(duì)較高，但產(chǎn)品仍供不應(yīng)求，在此背景下，投資者面對(duì)投資理財(cái)機(jī)構(gòu)一些不規(guī)范的操作也無(wú)可奈何，這正好形成了孕育華夏銀行“飛單”事件的土壤。
PE在我國(guó)發(fā)展近二十年，已是一種相對(duì)成熟的投資理財(cái)工具。雖然一般僅針對(duì)企業(yè)和高凈值人士，但模式靈活，產(chǎn)品個(gè)性差異較大，將會(huì)在我國(guó)投資市場(chǎng)中占據(jù)重要位置，對(duì)豐富和完善我國(guó)投資理財(cái)市場(chǎng)意義重大。
2.PE可有效緩解中小企業(yè)融資難問(wèn)題
因我國(guó)信用體系不健全，中小企業(yè)在向銀行貸款時(shí)需越過(guò)許多門(mén)檻且還面臨苛刻審查，這使得絕大部分中小企業(yè)被擋在了銀行門(mén)外。而創(chuàng)業(yè)板、私募債也非大眾化的融資渠道，能夠借助該渠道成功融資的寥寥無(wú)幾。
根據(jù)前面所述，PE是以非上市股權(quán)為主要投資對(duì)象，向目標(biāo)企業(yè)提供資本金，用于支持被投資企業(yè)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、增加流動(dòng)資金、進(jìn)行行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)重組等，待企業(yè)發(fā)展成熟后通過(guò)IPO或出售股權(quán)的方式退出所投資企業(yè)。PE重視“價(jià)值創(chuàng)造”，企業(yè)價(jià)值的加速增長(zhǎng)過(guò)程就是股權(quán)投資的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程。因此，只要企業(yè)有成長(zhǎng)潛力和空間，均為PE投資的潛在對(duì)象。這正好彌補(bǔ)了銀行等融資機(jī)構(gòu)重企業(yè)現(xiàn)有實(shí)力，輕未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ娜毕荨?/p>
二、PE模式在投融資中杠桿功能運(yùn)用
所謂PE模式杠桿功能，是投資者（融資者）利用PE模式，參與投入少量資金到PE基金中，通過(guò)結(jié)構(gòu)化收益保障投資人的部分利益，即可吸引高于所投金額資金進(jìn)入，從而達(dá)到滿足資金需求預(yù)期的一種投融資模式。實(shí)現(xiàn)杠桿功能的原理是通過(guò)參與小部分出資，并將出資用于鎖定其他投資人收益，從而以小博大撬動(dòng)更大規(guī)模資金進(jìn)入。
（一）杠桿功能實(shí)現(xiàn)模式
1.案例
本部分引用一個(gè)真實(shí)案例對(duì)PE杠桿功能做詳細(xì)介紹。
一家大型民營(yíng)房地產(chǎn)公司（下稱“地產(chǎn)公司”）與國(guó)內(nèi)某知名信托公司（下稱“信托公司”）達(dá)成協(xié)議，由信托公司發(fā)行集合資金信托計(jì)劃為地產(chǎn)公司項(xiàng)目（地產(chǎn)公司為該項(xiàng)目新設(shè)一家項(xiàng)目公司）募集開(kāi)發(fā)資金。具體操作模式為：①信托公司發(fā)行信托計(jì)劃募集資金人民幣10億元，信托計(jì)劃受益人分為優(yōu)先、劣后兩級(jí)，優(yōu)先級(jí)份額8億元，劣后級(jí)份額2億元。在信托計(jì)劃清算時(shí)，首先支付優(yōu)先級(jí)受益人本金并滿足優(yōu)先級(jí)受益人每年8%收益，之后再支付劣后級(jí)受益人本金和每年8%收益。剩余部分收益按各50%向兩級(jí)受益人分配。其中，2億元的劣后級(jí)信托計(jì)劃份額由房地產(chǎn)公司認(rèn)購(gòu)。②房地產(chǎn)公司出資成立一家私募股權(quán)投資基金管理公司（下稱“管理公司”）；③管理公司與信托公司共同成立一支私募股權(quán)投資基金（有限合伙），信托公司作為L(zhǎng)P出資10億元，管理公司作為GP出資1000萬(wàn)；④有限合伙企業(yè)以增資擴(kuò)股形式將10億元資金注入項(xiàng)目公司，并與地產(chǎn)公司簽訂對(duì)賭協(xié)議，2年投資期屆滿，項(xiàng)目公司未清算，由地產(chǎn)公司按投資金額*（1+24%）的價(jià)格回購(gòu)合伙企業(yè)所持股份；若項(xiàng)目公司已清算，投資收益不足24%，由地產(chǎn)公司補(bǔ)足，投資收益超過(guò)24%，超過(guò)部分由合伙企業(yè)享受。
2.杠桿功能體現(xiàn)
常規(guī)PE的核心功能在于價(jià)值創(chuàng)造，即為被投資企業(yè)提供管理、營(yíng)銷、渠道、人才等支持促使企業(yè)價(jià)值快速增長(zhǎng)，此過(guò)程就是股權(quán)投資的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程，也正是PE有別于其他債權(quán)性融資工具之處。
PE的杠桿功能，雖是天然具備，但真正利用起來(lái)是PE在全國(guó)興起后，部分地區(qū)因?qū)I(yè)人才匱乏，不具備幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的能力，退而求其次創(chuàng)新運(yùn)用PE從事自融資時(shí)開(kāi)始的。
在投資者擬投項(xiàng)目或企業(yè)自融資時(shí)，均可作為發(fā)起人利用PE杠桿功能撬動(dòng)更多資金參與。根據(jù)發(fā)起人目的不同，將PE的杠桿功能分為投資杠桿功能和融資杠桿功能。本文案例可看做是兩者合二為一的模式。該模式一般在大型集團(tuán)公司中使用較為普遍，當(dāng)集團(tuán)下屬投資公司有多個(gè)優(yōu)質(zhì)擬投項(xiàng)目，而自有資金不足以支撐對(duì)所有項(xiàng)目投資，同時(shí)其中某擬投項(xiàng)目正是集團(tuán)的下屬項(xiàng)目公司時(shí)，便會(huì)由投資公司發(fā)起成立PE基金，并認(rèn)購(gòu)部分投資份額，從而撬動(dòng)其他投資人加入。但是，大多數(shù)中小企業(yè)在利用PE杠桿功能時(shí)，往往只用其一種功能。為了便于理解，我們將兩種功能分開(kāi)闡述。
（1）投資杠桿功能
所謂PE投資杠桿功能，是在運(yùn)用PE基金進(jìn)行投資時(shí)而言，當(dāng)投資人資金不足以滿足企業(yè)融資需求或者因考慮風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題不愿全額進(jìn)行投資時(shí)，承諾負(fù)責(zé)一定比例投資款，引入其他投資人參與共同投資。
在本文案例中，地產(chǎn)公司有2億元資金可用于投資，而項(xiàng)目公司的資金缺口為10億元，為了爭(zhēng)取該項(xiàng)目，地產(chǎn)公司引入信托公司參與，由后者負(fù)責(zé)籌集另外8億元資金。地產(chǎn)公司用2億元資金撬動(dòng)了8億元資金進(jìn)入。因項(xiàng)目公司是地產(chǎn)公司全資子公司，信托公司與項(xiàng)目公司存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，而地產(chǎn)公司則完全知悉項(xiàng)目公司情況，因此，地產(chǎn)公司向信托公司承諾了投資本金安全和保底投資收益。
（2）融資杠桿功能
所謂PE融資杠桿功能，是針對(duì)企業(yè)運(yùn)用PE進(jìn)行自融資而言，當(dāng)企業(yè)有融資需求，且項(xiàng)目收益能覆蓋投資人的投資本金和收益。在此情況下，融資企業(yè)發(fā)起成立PE基金并由其或者股東承諾認(rèn)購(gòu)一定的份額，所募集的資金用于彌補(bǔ)融資企業(yè)資金缺口。使用PE融資杠桿功能時(shí)，一般通過(guò)結(jié)構(gòu)化收益將項(xiàng)目公司方LP設(shè)為劣后級(jí)，從而首先滿足其他LP的投資收益。
在本文案例中，項(xiàng)目公司需融資10億元，由其股東用控股的基金管理公司發(fā)起成立PE基金，項(xiàng)目公司股東通過(guò)認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃份額間接承擔(dān)了PE基金2億元投資款，從而用自有的2億元資金撬動(dòng)了8億元資金進(jìn)入。其中，地產(chǎn)公司作為項(xiàng)目公司方的投資人不僅被設(shè)計(jì)為信托計(jì)劃的劣后收益人，承諾了其他信托人投資本金安全和保底投資收益，還向PE基金承諾保底收益。
（二）杠桿功能運(yùn)用的法律邏輯
1.PE的法律邏輯
根據(jù)民法原理，對(duì)于私權(quán)利而言：法無(wú)禁止即可為。PE作為一種商業(yè)模式，只需不違反法律、法規(guī)和規(guī)章，就是合法的行為。這正是PE自上世紀(jì)八十年代進(jìn)入中國(guó)以來(lái)，在立法空白的狀況下一直存續(xù)的原因。
早期的PE一直在規(guī)范性文件的指導(dǎo)下運(yùn)作，直到2005年11月國(guó)務(wù)院10部委聯(lián)合了第一部比較具體針對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的部門(mén)規(guī)章《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，此為我國(guó)目前為止唯一、專門(mén)的對(duì)屬于PE范疇的創(chuàng)投企業(yè)進(jìn)行界定、規(guī)范的法律，也是私募股權(quán)投資領(lǐng)域最為全面、效力最高的一部法律規(guī)范。
2007年3月《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》及2008年6月規(guī)范性文件《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》正式實(shí)施后，信托制PE作為私募股權(quán)投資中的一種重要模式獲得了法律的保護(hù)。
2012年12月底，《證券投資基金法》修訂通過(guò)，未將PE納入該法，國(guó)家發(fā)改委繼續(xù)履行對(duì)PE的管理職責(zé)，目前PE運(yùn)作主要依據(jù)國(guó)家發(fā)改委和地方的規(guī)范性文件。
2.PE募資的法律邏輯
PE模式杠桿功能體現(xiàn)在于能撬動(dòng)更多資金參與，實(shí)質(zhì)仍是一種募資行為。目前我國(guó)法律對(duì)民間募資行為進(jìn)行了嚴(yán)厲的限制。其一便是募資時(shí)不得以吸儲(chǔ)方式進(jìn)行，吸儲(chǔ)的典型特征為向社會(huì)公眾募集資金并承諾固定回報(bào)。《商業(yè)銀行法》對(duì)非法吸收公眾存款、變相吸收公眾存款行為予以明確禁止。《刑法》針對(duì)該行為規(guī)定了“非法吸收公眾存款罪”。因此，PE應(yīng)當(dāng)以私募的形式募集資金，所謂私募，根據(jù)國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》規(guī)定，是向特定的具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、承受能力的合格投資者募集，不得通過(guò)在媒體公告、在社區(qū)張貼布告、向社會(huì)散發(fā)傳單、向公眾發(fā)送手機(jī)短信或通過(guò)舉辦研討會(huì)、講座及其他公開(kāi)或變相公開(kāi)方式（包括在公共場(chǎng)所投放招募說(shuō)明書(shū)等），直接或間接向不特定或非合格投資者進(jìn)行推介。股權(quán)投資企業(yè)的資本募集人須向投資者充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)及可能的投資損失，不得向投資者承諾確保收回投資本金或獲得固定回報(bào)。
3.結(jié)構(gòu)化投資收益的法律邏輯
通過(guò)結(jié)構(gòu)化投資收益，使發(fā)起人和投資人享有不同順位的收益分配權(quán)，有助于消除投資人因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的顧慮，合理的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)是PE杠桿功能能否實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。
我國(guó)《公司法》規(guī)定，股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利，但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外。可見(jiàn)《公司法》未限制股東自主約定利潤(rùn)分配。
《合伙企業(yè)法》規(guī)定，有限合伙企業(yè)不得將全部利潤(rùn)分配給部分合伙人；但是，合伙協(xié)議另有約定的除外。可見(jiàn)，《合伙企業(yè)法》同樣也賦予了有限合伙企業(yè)合伙人自主約定利潤(rùn)分配的權(quán)利。
《信托法》規(guī)定，共同受益人按照信托文件的規(guī)定享受信托利益。因此，在信托制PE基金中，信托收益的分配同樣由信托人自主約定。
4.股權(quán)投資的法律邏輯
從融資形成的法律關(guān)系而言，融資分為股權(quán)融資，債權(quán)融資和夾層融資。股權(quán)融資包括PE基金融資，發(fā)行股票，配股等，債權(quán)融資包括借款，發(fā)行公司債券等，夾層融資因缺乏法律制度的設(shè)計(jì)，我國(guó)無(wú)成熟產(chǎn)品。
目前我國(guó)中小企業(yè)債權(quán)融資主要依賴銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行間接融資，原因之一是我國(guó)非金融機(jī)構(gòu)從事債權(quán)投資受到法律的嚴(yán)格限制。《非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)取締辦法》規(guī)定，未經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，擅自從事發(fā)放貸款活動(dòng)，視為非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)，情節(jié)嚴(yán)重需承擔(dān)刑責(zé)。因此，所募集資金用于從事債權(quán)投資被禁，而夾層投資條件不成熟，僅剩股權(quán)投資可為。
三、PE模式在融資中的杠桿功能運(yùn)用要點(diǎn)
（一）融資項(xiàng)目有良好盈利預(yù)期
PE杠桿功能實(shí)現(xiàn)，也是一個(gè)完整的PE投資流程，擬投項(xiàng)目基礎(chǔ)條件至關(guān)重要，是否有成長(zhǎng)空間，是否有發(fā)展?jié)摿Γ欠衲艹掷m(xù)盈利保證投資人基礎(chǔ)收益是投資人關(guān)心的問(wèn)題，這關(guān)系到日后所持股權(quán)的變現(xiàn)能力。但是，在自融資中，可能存在投資期屆滿擬投項(xiàng)目收益尚不適合分配的情況，這往往由擬投項(xiàng)目股東承諾回購(gòu)股權(quán)，確保投資人收益。
（二）管理人具有較強(qiáng)的實(shí)操能力
無(wú)論投資還是自融資過(guò)程中，招募資金的一方作為發(fā)起人，其能吸引到其他投資人參與，僅有優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目還不夠。投資人更希望在得到回報(bào)承諾后，有一個(gè)享有豐富經(jīng)驗(yàn)的“操盤(pán)手”為其落實(shí)投資收益，保護(hù)本金安全。另外，PE的核心功能在于價(jià)值創(chuàng)造，優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)除了能協(xié)調(diào)好各方關(guān)系之外，還能協(xié)助被投企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升，為投資人創(chuàng)造超額收益。
（三）合理的投資收益結(jié)構(gòu)化模式
投資收益結(jié)構(gòu)化之目的，在于當(dāng)信息不對(duì)稱時(shí)，由掌握信息較多的發(fā)起人一方，承諾讓其他投資人優(yōu)先實(shí)現(xiàn)收益，當(dāng)收益低于預(yù)期時(shí)用自己本金保證其他投資人收益，從而給予其他投資人信心。合理的投資收益結(jié)構(gòu)化模式，是達(dá)到募資效率與自身風(fēng)險(xiǎn)控制的平衡，即在合理時(shí)間招募到足夠的額資金，并且不因此將自身風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于放大。當(dāng)然，如果發(fā)起人有足夠信心，當(dāng)自身風(fēng)險(xiǎn)被放大時(shí)，也可通過(guò)調(diào)整超額收益的分配比例用高收益平衡自身背負(fù)的高風(fēng)險(xiǎn)。
1 引 言
1.1 投貸聯(lián)動(dòng)的含義
投貸聯(lián)動(dòng)，主要是指由商業(yè)銀行獨(dú)自或與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作，以“債權(quán)+股權(quán)”的模式為目標(biāo)企業(yè)（我國(guó)多指創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)，簡(jiǎn)稱“雙創(chuàng)”企業(yè)）提供融資服務(wù)，形成銀行信貸、股權(quán)投資之間的聯(lián)動(dòng)，以投資收益彌補(bǔ)信貸損失的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配。
1.2 研究背景
基于我國(guó)當(dāng)前國(guó)家鼓勵(lì)“雙創(chuàng)”的戰(zhàn)略背景，投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)作為創(chuàng)新型企業(yè)的重要融資手段，成為社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)。總體來(lái)看，投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新性地融合了債務(wù)融資、股權(quán)投資，有望成為商業(yè)銀行支持國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的重要手段，并且能夠成為商業(yè)銀行推動(dòng)自身業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型與升級(jí)的重要依托。
2 業(yè)務(wù)模式分析
理論上，我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)主要有三種模式：第一，商業(yè)銀行與其具有投資功能的子公司合作，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)，簡(jiǎn)稱“內(nèi)部投貸聯(lián)動(dòng)”；第二，商業(yè)銀行與外部投資機(jī)構(gòu)（如PE/VC）合作，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)外部開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)，簡(jiǎn)稱“外部投貸聯(lián)動(dòng)”；第三，商業(yè)銀行以與其他機(jī)構(gòu)組建股權(quán)投資基金的方式開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)，簡(jiǎn)稱“基金模式”。
2.1 內(nèi)部投貸聯(lián)動(dòng)
內(nèi)部投貸聯(lián)動(dòng)主要是指商業(yè)銀行通過(guò)具有投資功能的子公司開(kāi)展股權(quán)投資，商業(yè)銀行進(jìn)行信貸投資，實(shí)現(xiàn)銀行集團(tuán)內(nèi)部“股權(quán)投資+債權(quán)投資”的投資模式。
由于我國(guó)《商業(yè)銀行法》規(guī)定，商業(yè)銀行在境內(nèi)不能進(jìn)行股權(quán)類投資，目前，在我國(guó)境內(nèi)設(shè)立股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的銀行只有國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行（政策性銀行）一家，它通過(guò)旗下子公司國(guó)開(kāi)金融實(shí)現(xiàn)投貸聯(lián)動(dòng)。另外，《指導(dǎo)意見(jiàn)》2016年4月21日，銀監(jiān)會(huì)、科技部、中國(guó)人民銀行三部委聯(lián)合《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大創(chuàng)新力度開(kāi)展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》）。《指導(dǎo)意見(jiàn)》公布的十家試點(diǎn)銀行包括：國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)銀行、恒豐銀行、北京銀行、天津銀行、上海銀行、漢口銀行、西安銀行、上海華瑞銀行、浦發(fā)硅谷銀行。也僅開(kāi)放了包括國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行在內(nèi)的十家銀行及其分支機(jī)構(gòu)開(kāi)展試點(diǎn)業(yè)務(wù)，對(duì)科創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投貸聯(lián)動(dòng)。為了規(guī)避監(jiān)管限制，我國(guó)商業(yè)銀行的股權(quán)類直接投資機(jī)構(gòu)絕大多數(shù)都設(shè)在境外，如在香港注冊(cè)成立的招銀國(guó)際、建銀國(guó)際，通過(guò)“曲線”方式開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)。內(nèi)部投貸聯(lián)動(dòng)兩種具體模式如圖1所示。
圖1 商業(yè)銀行集團(tuán)內(nèi)部投貸聯(lián)動(dòng)模式
2.2 外部投貸聯(lián)動(dòng)
2.2.1 投貸聯(lián)盟模式
投貸聯(lián)盟模式主要是指對(duì)于外部投資機(jī)構(gòu)已投資進(jìn)入的企業(yè)，商業(yè)銀行根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好、信貸管理理念及行業(yè)投向、取向等因素向目標(biāo)企業(yè)發(fā)放貸款，或跟蹤介入配套融資支持，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行與外部投資機(jī)構(gòu)的投貸聯(lián)盟，達(dá)到股權(quán)投資與債權(quán)投資相結(jié)合的目的。
2.2.2 期權(quán)模式
期權(quán)模式是由投貸聯(lián)盟發(fā)展而來(lái)的，主要指商業(yè)銀行與外部投資機(jī)構(gòu)（如PE/VC）簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，同時(shí)商業(yè)銀行與目標(biāo)企業(yè)簽訂《貸款協(xié)議》，約定可以在未來(lái)的特定時(shí)期把貸款轉(zhuǎn)換為對(duì)應(yīng)比例的股權(quán)期權(quán)。貸款到期時(shí)，商業(yè)銀行可以債轉(zhuǎn)股或收回貸款，業(yè)務(wù)模式類似一種可轉(zhuǎn)債。目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)首次公開(kāi)募股（Initial Public Offerings，IPO）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者被并購(gòu)等資本市場(chǎng)交易方式實(shí)現(xiàn)股權(quán)增值或溢價(jià)時(shí)，由外部投資機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)上拋售所持的該部分股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)“超額收益”，銀行與投資機(jī)構(gòu)按約定的比例分享其成。
2.3 基金模式
基金模式主要是指政府部門(mén)與商業(yè)銀行（多數(shù)通過(guò)通道發(fā)起信托計(jì)劃參與基金）組建股權(quán)投資基金，基金通過(guò)優(yōu)先、劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)以及股權(quán)回購(gòu)的增信措施，實(shí)現(xiàn)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制。基金對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，商業(yè)銀行對(duì)其發(fā)放貸款，基金的股權(quán)投資可對(duì)銀行的貸款形成風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，實(shí)現(xiàn)投貸聯(lián)動(dòng)。這種銀行與政府合作發(fā)起設(shè)立的基金屬于一種產(chǎn)業(yè)基金，產(chǎn)業(yè)基金具有兩大特色：一是因其帶有政府色彩，相比一般的私募股權(quán)投資基金，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低；二是因其產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向，設(shè)立的審批要求一般較高。
3 我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)面臨的主要問(wèn)題
我??商業(yè)銀行對(duì)接資本市場(chǎng)開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)等業(yè)務(wù)的時(shí)間并不長(zhǎng)，雖有一定的嘗試，但業(yè)務(wù)規(guī)模依舊比較小，缺乏完善的整體機(jī)制。現(xiàn)階段，我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)接資本市場(chǎng)開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)，主要面臨三個(gè)方面的問(wèn)題，分別是：業(yè)務(wù)合作機(jī)制問(wèn)題、信貸評(píng)價(jià)體系及信貸定價(jià)方法適用性問(wèn)題、風(fēng)險(xiǎn)控制措施問(wèn)題。
3.1 業(yè)務(wù)合作機(jī)制問(wèn)題
在上一章討論的三種業(yè)務(wù)模式中，無(wú)論是內(nèi)部投貸聯(lián)動(dòng)還是外部投貸聯(lián)動(dòng)，商業(yè)銀行均需要與外部投資機(jī)構(gòu)PE/VC合作，共同做好盡職調(diào)查、產(chǎn)品設(shè)計(jì)等工作。而這兩個(gè)投資者的考核機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)偏好等存在較大差異，雙方目標(biāo)很難完全一致，投貸聯(lián)動(dòng)的業(yè)務(wù)合作機(jī)制就會(huì)導(dǎo)致較高的溝通成本與協(xié)調(diào)成本。
3.2 信貸評(píng)價(jià)體系及信貸定價(jià)方法問(wèn)題
目標(biāo)企業(yè)多數(shù)為“雙創(chuàng)”企業(yè)，具有輕資產(chǎn)、高增長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。“雙創(chuàng)”企業(yè)的這種“兩輕一高”的特點(diǎn)使其按照商業(yè)銀行現(xiàn)有的信貸評(píng)價(jià)體系，很難獲得銀行的信貸支持，導(dǎo)致“雙創(chuàng)”企業(yè)面臨融資難的窘境。商業(yè)銀行的信貸評(píng)價(jià)體系，主要是基于企業(yè)的歷史經(jīng)營(yíng)情況分析，而投貸聯(lián)動(dòng)這種投資更多看重企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景，因此銀行現(xiàn)行信貸評(píng)價(jià)體系存在對(duì)投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)不適用的問(wèn)題。
除了商業(yè)銀行現(xiàn)行的信貸評(píng)價(jià)體系不適用于投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行傳統(tǒng)的信貸定價(jià)方法也成為投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展受限的瓶頸。商業(yè)銀行傳統(tǒng)的信貸定價(jià)方法，主要依據(jù)資金成本與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)中，銀行在確定貸款利率時(shí)，不僅要考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，還要考慮企業(yè)未來(lái)IPO等方式實(shí)現(xiàn)股權(quán)溢價(jià)給投資者帶來(lái)的預(yù)期超額收益。因此，銀行與外部投資機(jī)構(gòu)簽署協(xié)議時(shí)，可以適度讓利，與外部投資機(jī)構(gòu)約定適當(dāng)降低貸款利率，降低目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)融資成本，促進(jìn)目標(biāo)企業(yè)在相對(duì)較低的資產(chǎn)負(fù)債率情況下發(fā)展業(yè)務(wù)，這將有利于目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)價(jià)值增值，也為銀行與投資機(jī)構(gòu)的超額收益提供了保障。
3.3 風(fēng)險(xiǎn)控制措施問(wèn)題
商業(yè)銀行傳統(tǒng)的信貸風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)擔(dān)保物質(zhì)押、外部增信等措施來(lái)控制，而投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)中的目標(biāo)企業(yè)往往缺乏抵押、質(zhì)押的資產(chǎn)。投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)中，不但存在一般信貸業(yè)務(wù)中的普遍風(fēng)險(xiǎn)，如信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等，而且會(huì)產(chǎn)生由于股權(quán)投資所帶來(lái)的特殊風(fēng)險(xiǎn)，如股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)賭協(xié)議等風(fēng)險(xiǎn)，這無(wú)疑對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出了新的挑戰(zhàn)。
4 我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的投資建議
4.1 建立專業(yè)的投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)
商業(yè)銀行開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)，既需要熟悉傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的管理人員，又需要在并購(gòu)、IPO、股權(quán)投資等資本市場(chǎng)操作方面具備豐富投行經(jīng)驗(yàn)的專家，還需要能夠深刻理解目標(biāo)企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)、較為精準(zhǔn)地預(yù)判目標(biāo)企業(yè)發(fā)展前景的專家。因此，商業(yè)銀行為了能夠?qū)I(yè)、順利地開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)，不僅需要培養(yǎng)一批跨專業(yè)的復(fù)合型人才，還需要借助外部投資機(jī)構(gòu)或者其他方面“外腦”資源，增加團(tuán)隊(duì)的綜合業(yè)務(wù)能力。
4.2 加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控，抑制風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)
目前，相關(guān)政策規(guī)定，商業(yè)銀行開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)時(shí)，銀行具有投資功能的子公司只能以自有資金對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，且投資于單一企業(yè)的額度不能超過(guò)子公司自有資金的10%。此規(guī)定的目的是建立起銀行子公司股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)與母公司信貸風(fēng)險(xiǎn)之間的隔離，避免將業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向集團(tuán)傳導(dǎo)。
4.3 選擇優(yōu)質(zhì)標(biāo)的作為目標(biāo)企業(yè)
投貸聯(lián)動(dòng)的主要特色就是以股權(quán)投資帶來(lái)的超額收益彌補(bǔ)信貸損失風(fēng)險(xiǎn)，而超額收益與選擇目標(biāo)企業(yè)緊密相關(guān)，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的篩選是保障收益的重要環(huán)節(jié)。為了篩選出優(yōu)質(zhì)的目標(biāo)企業(yè)，銀行投資子公司需獨(dú)自或與外部投資機(jī)構(gòu)一起做好項(xiàng)目盡調(diào)的工作，充分了解目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，合理地評(píng)估其發(fā)展前景與預(yù)期收益。
沒(méi)有人愿意與生活抗?fàn)帲蛘哂肋h(yuǎn)擺出一副“戰(zhàn)斗”姿態(tài)。但這就是選擇，這就是生活。如今，43歲的賈國(guó)城看上去比較平和，但這不妨礙他成為絕對(duì)的嚴(yán)謹(jǐn)派，在與記者交流過(guò)程中，他字斟句酌，但在保持理性的同時(shí)，他也會(huì)偶爾感性，對(duì)于當(dāng)下，他感謝上帝，感謝妻兒。
2008年，凱悅資本成立至今，賈國(guó)城見(jiàn)證了公司前行過(guò)程中所有的苦辣酸甜。他說(shuō)：“這是我的選擇。”他愿意與凱悅資本一同成長(zhǎng)。
“工廠里長(zhǎng)大的”
比起工作，賈國(guó)城并不喜歡過(guò)多坦露自己的生活，但不得不承認(rèn)，家庭生活與其工作不無(wú)關(guān)聯(lián)，甚至可以說(shuō)是息息相關(guān)。
1969年，賈國(guó)城出生在中國(guó)臺(tái)灣。“我是一個(gè)從小在工廠和辦公室里長(zhǎng)大的孩子，這也使我從小便對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和商業(yè)運(yùn)作產(chǎn)生了濃厚的興趣。”賈國(guó)城告訴記者，在他四五歲的時(shí)候，父母開(kāi)始創(chuàng)業(yè)，做燈具生意。他親眼目睹家族生意從小作坊到小企業(yè)，再到中型企業(yè)，達(dá)到巔峰，后逐漸衰敗。
出于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和商業(yè)運(yùn)作的喜愛(ài)，賈國(guó)城在讀臺(tái)灣中原大學(xué)時(shí)選擇了工業(yè)工程專業(yè)，他認(rèn)為這個(gè)介于商業(yè)與工業(yè)之間的行業(yè)，會(huì)給他日后的工作帶來(lái)匪淺的益處。事實(shí)也正是如此。
1993年，賈國(guó)城大學(xué)畢業(yè)，出于家庭因素的考量，賈國(guó)城選擇留在臺(tái)灣，就職于一家商業(yè)銀行，賈國(guó)城的商業(yè)才能在這個(gè)時(shí)候也開(kāi)始逐漸展現(xiàn)出來(lái)。他憑借對(duì)數(shù)據(jù)庫(kù)軟件以及電腦的熟練操作，主導(dǎo)開(kāi)發(fā)了銀行的服務(wù)系統(tǒng)、信用卡管理系統(tǒng)以及分行績(jī)效評(píng)比系統(tǒng)。他說(shuō)：“我在這家銀行從信息部門(mén)做起，一直做到了董事會(huì)秘書(shū)。后來(lái)這家銀行被渣打銀行并購(gòu)，成為臺(tái)灣金融圈里的一段佳話。”
1999年，由于家族生意開(kāi)始滑坡，賈國(guó)城再次做出選擇――從臺(tái)灣轉(zhuǎn)戰(zhàn)到美國(guó)，從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)戰(zhàn)到投資銀行。這一年，他加入了美國(guó)億泰證券投資有限公司。在他擔(dān)任投資銀行部中國(guó)區(qū)董事期間，億泰證券連續(xù)兩年被《紐約時(shí)報(bào)》評(píng)價(jià)為“最為活躍的在華本地投資銀行”。而億泰證券的成績(jī)，賈國(guó)城功不可沒(méi)。
人生就是一道選擇題，盡管在億泰證券的日子順風(fēng)順?biāo)Z國(guó)城不甘寂寞，2008年他再次做出人生重大抉擇。
凱悅風(fēng)云
2008年，對(duì)賈國(guó)城而言是不尋常的一年。與其人生命運(yùn)息息相關(guān)的凱悅資本誕生了，生在臺(tái)灣的賈國(guó)城，在美國(guó)成長(zhǎng)后，開(kāi)始轉(zhuǎn)戰(zhàn)北京，打造他的凱悅?cè)松?/p>
賈國(guó)城說(shuō)：“在億泰證券工作的時(shí)候，我和中國(guó)大陸企業(yè)打交道的機(jī)會(huì)不少，在這個(gè)過(guò)程中，我發(fā)現(xiàn)大陸的中小型企業(yè)對(duì)資金的需求量很大，加上他們商業(yè)理念相對(duì)保守，使得融資難上加難。”因此，賈國(guó)城毅然決定與合伙人李強(qiáng)一起創(chuàng)建了凱悅資本。
目前，凱悅資本主要為中小企業(yè)提供面向風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資的股權(quán)融資解決方案。業(yè)務(wù)涉及企業(yè)路演、私募股權(quán)融資全程財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)及攜同投資基金捆綁式直接投資。
作為在中國(guó)市場(chǎng)頗具影響力的路演平臺(tái)，凱悅資本致力于“中國(guó)企業(yè)”與“風(fēng)險(xiǎn)投資/私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)”間的全面互動(dòng)及有效交流。
雖然凱悅資本的發(fā)展頗為順暢，但賈國(guó)城也經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)困境。賈國(guó)城說(shuō)：“大約2009年左右，公司在業(yè)務(wù)發(fā)展方向上一度出現(xiàn)困惑，但最終還是挺過(guò)來(lái)了。”
2008年至今，凱悅資本的合作企業(yè)數(shù)量已超過(guò)了200家，合作過(guò)的知名企業(yè)有ACC國(guó)際能源、弘和物流、佰山集團(tuán)、豐欲礦業(yè)等。
如今，這位已過(guò)不惑之年的男人雖然在事業(yè)上頗為成功，但依然心存遺憾。作為兩個(gè)孩子的父親，賈國(guó)城陪伴妻子和孩子的時(shí)間非常少。他在丈夫和父親的“崗位”上，顯得不是那么成功。
賈國(guó)城告訴記者，大部分時(shí)間他都在出差，酒店已經(jīng)成為他的駐點(diǎn)。據(jù)凱悅資本員工介紹，為了去機(jī)場(chǎng)方便，賈國(guó)城是交通便利的柏悅酒店的常客。
“由于工作忙碌，很少休息，而且長(zhǎng)期駐守北京，很少時(shí)間回美國(guó)陪家人，我對(duì)他們有很大的虧欠。但是，我們每天會(huì)通過(guò)視頻、電話聊天，講彼此的故事，所以并沒(méi)有因?yàn)榫嚯x的拉長(zhǎng)而變得生分。”這是賈國(guó)城感到最欣慰的。
對(duì)于賈國(guó)城而言，家人的理解或許最為重要。賈國(guó)城說(shuō)，他感謝上帝，給予了他一位最偉大的妻子和兩個(gè)最懂事的孩子。
或許，未來(lái)還有萬(wàn)千選擇，但賈國(guó)城的凱悅?cè)松欢〞?huì)走到底。
對(duì)話
《投資與合作》：企業(yè)路演是國(guó)際上廣泛采用的證券發(fā)行方式，凱悅資本做企業(yè)路演的具體形式及意義是什么？
賈國(guó)城：企業(yè)路演的方式主要是為融資企業(yè)在既定地點(diǎn)和時(shí)間，向既定的投資者集中展現(xiàn)自身優(yōu)勢(shì)。企業(yè)路演分為月度路演、定制路演和基金路演。
在月度路演中，企業(yè)首先有30分鐘自我展現(xiàn)，然后投資機(jī)構(gòu)會(huì)針對(duì)企業(yè)的項(xiàng)目進(jìn)行15分鐘點(diǎn)評(píng)互動(dòng)，最后，企業(yè)與意向投資人會(huì)有一個(gè)30分鐘的一對(duì)一私密會(huì)談。參與群體僅為路演企業(yè)及特邀風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，是一種封閉路演。它的意義在于可以為企業(yè)提供一個(gè)平臺(tái)集中項(xiàng)目和融資需求。
而定制路演是結(jié)合特定企業(yè)的融資需求，著重為企業(yè)提供量體裁衣的全程路演服務(wù)。內(nèi)容包括：路演規(guī)劃定制、路演資料定制和投資機(jī)構(gòu)定制。這種一對(duì)多、高效聚焦的方式，不僅可以強(qiáng)化交流的廣度和深度，還可以創(chuàng)造有效的群體反應(yīng)和競(jìng)價(jià)氛圍。
另外一種路演形式是基金路演+LP計(jì)劃，旨在幫助GP有效增加LP群體。目前，在難以從銀行獲得資金的情況下，中小企業(yè)將目光更多投向了私募股權(quán)投資基金。“LP計(jì)劃”借助基金路演的形式，在集中高效展現(xiàn)GP優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，快速實(shí)現(xiàn)面向廣泛LP群體的資金募集。
《投資與合作》：財(cái)務(wù)顧問(wèn)是凱悅資本的另一項(xiàng)主要業(yè)務(wù)，在此業(yè)務(wù)方面，公司有怎樣的殺手锏？
賈國(guó)城：我們的財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)核心定位于私募股權(quán)融資，全程覆蓋從融資規(guī)劃至私募交易結(jié)束。首先，我們會(huì)了解企業(yè)融資需求，開(kāi)展業(yè)務(wù)、法律和財(cái)務(wù)三個(gè)層面的盡職調(diào)查；然后針對(duì)企業(yè)所處行業(yè)進(jìn)行深入動(dòng)態(tài)分析，結(jié)合總體資本市場(chǎng)環(huán)境，制定既符合企業(yè)情況，又吸引投資者的估值主題；接下來(lái)，我們會(huì)制定私募融資總體規(guī)劃及時(shí)間表，編制商業(yè)計(jì)劃書(shū)，并定向推介機(jī)構(gòu)投資者；在私募股權(quán)融資階段，我們會(huì)協(xié)助企業(yè)與潛在投資人進(jìn)行關(guān)于合作方式及定價(jià)的溝通洽談，直至最終完成私募交易。
《投資與合作》：公司去年9月成立了攜同投資基金，這只基金的投資理念和投資傾向是什么？
賈國(guó)城：目前，攜同投資基金的規(guī)模并不大，基金定位于凱悅資本財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)配套基金，它秉承“投資商業(yè)模式、投資行業(yè)、投資企業(yè)、投資企業(yè)家”的理念，打算持續(xù)關(guān)注通過(guò)規(guī)模化迅速提升自身行業(yè)地位的領(lǐng)域；通過(guò)商業(yè)模式創(chuàng)新迅速實(shí)現(xiàn)差異化的領(lǐng)域以及通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新提升資源、能源利用效率的領(lǐng)域。
《投資與合作》：近幾年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，整個(gè)創(chuàng)投行業(yè)也是熱度飆升，您對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量急劇上漲的現(xiàn)象怎么看？您認(rèn)為這些機(jī)構(gòu)之間是合作共贏，還是競(jìng)爭(zhēng)獲益？
賈國(guó)城：在創(chuàng)投行業(yè)中，各機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系一定是合作大于競(jìng)爭(zhēng)。只有抱著合作共贏的心態(tài)，資源的利用才會(huì)最大化，公司發(fā)展的速度也會(huì)最快。比如，在風(fēng)險(xiǎn)控制上，多一個(gè)投資機(jī)構(gòu)介入，對(duì)項(xiàng)目的把控則多了一層考量，在一定程度上就降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，保證了投資人的利益，最終達(dá)到共贏。此外，隨著時(shí)間推移，VC會(huì)越來(lái)越專注于自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，一方面可以發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，另一方面也會(huì)避免在同一區(qū)域或同一項(xiàng)目上的惡性競(jìng)爭(zhēng)。
《投資與合作》：從2006年開(kāi)始，中國(guó)PE行業(yè)迎來(lái)了分水嶺，隨著《有限合伙法》的頒布實(shí)施、A股市場(chǎng)重啟IPO等舉措出爐，PE進(jìn)入了迅猛發(fā)展的階段，您對(duì)PE行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)怎么看？
賈國(guó)城：自上世紀(jì)90年代以來(lái)，中國(guó)本土PE股權(quán)投資行業(yè)經(jīng)歷了艱難探索和迅猛發(fā)展階段，但是伴隨著當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的現(xiàn)狀，我認(rèn)為，未來(lái)3-5年內(nèi)，這個(gè)行業(yè)將面臨一個(gè)重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)，行業(yè)洗牌在即，其結(jié)果將遵循“二八定律”――少數(shù)風(fēng)格穩(wěn)健的PE機(jī)構(gòu)將會(huì)脫穎而出，而那些冒進(jìn)投資的公司將會(huì)黯然退場(chǎng)。
激勵(lì)機(jī)制。管理公司按照項(xiàng)目投資提取1%－2％的管理費(fèi)用。基金投資收益分配：基金投資收益在滿足省聯(lián)發(fā)投和國(guó)開(kāi)金融基本收益（8％－10％）基礎(chǔ)上，普通合伙人（管理公司）與有限合伙人（省聯(lián)發(fā)投和國(guó)開(kāi)金融）按照2∶8的比例進(jìn)行分配。
對(duì)農(nóng)發(fā)行投資業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)平臺(tái)的初步構(gòu)想
（一）經(jīng)營(yíng)平臺(tái)的構(gòu)建與市場(chǎng)定位———政策引導(dǎo)，市場(chǎng)運(yùn)作農(nóng)發(fā)行作為農(nóng)業(yè)政策性金融機(jī)構(gòu)，基金業(yè)務(wù)必須充分體現(xiàn)農(nóng)發(fā)行服務(wù)支農(nóng)的政策導(dǎo)向。農(nóng)發(fā)行參與出資設(shè)立的中國(guó)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，以及正在籌建的糧食安全基金、水利建設(shè)基金、新農(nóng)村建設(shè)基金，正是履行政策性支農(nóng)職責(zé)的創(chuàng)新舉措。目前，農(nóng)發(fā)行基金設(shè)立和募集已經(jīng)取得階段性進(jìn)展，當(dāng)務(wù)之急是要建立有效的運(yùn)作模式和經(jīng)營(yíng)平臺(tái)，通過(guò)市場(chǎng)化運(yùn)作提升投資效率，放大資金的杠桿撬動(dòng)作用和引導(dǎo)作用，確保實(shí)現(xiàn)基金投資目標(biāo)。
1.在重點(diǎn)區(qū)域和領(lǐng)域成立子基金。根據(jù)農(nóng)發(fā)行政策職責(zé)，總行聯(lián)合相關(guān)部門(mén)和其他投資人建立政策性產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，并作為母基金（FOF）出資，在重點(diǎn)區(qū)域和支持的重點(diǎn)領(lǐng)域以私募方式向相關(guān)投資人募集資金建立子基金。以母基金出資設(shè)立子基金，引導(dǎo)更多的資本參與，不僅能夠充分發(fā)揮母基金的杠桿作用，放大基金投資業(yè)務(wù)的支持效率。同時(shí)母基金通過(guò)與各地資本的結(jié)合，充分發(fā)揮當(dāng)?shù)匦泻屠嫦嚓P(guān)方參與基金投資業(yè)務(wù)的積極性和主動(dòng)性，為基金提供優(yōu)質(zhì)豐富的項(xiàng)目資源。基金設(shè)立要充分體現(xiàn)政策性引導(dǎo)基金的特征，基金募集對(duì)象要符合基金性質(zhì)和投向，以保證基金投資人之間在經(jīng)營(yíng)決策時(shí)能夠形成共識(shí)。基于目前“三農(nóng)”產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立模式是由政府、銀行與其他機(jī)構(gòu)聯(lián)合創(chuàng)立產(chǎn)業(yè)投資基金的方式。北京、河南成立的農(nóng)業(yè)開(kāi)發(fā)產(chǎn)業(yè)投資基金就采取這一模式。目前農(nóng)發(fā)行基金募集的對(duì)象可考慮：地方政府農(nóng)業(yè)綜合開(kāi)發(fā)部門(mén)、政府各類融資平臺(tái)；大型擔(dān)保公司；農(nóng)產(chǎn)品交易市場(chǎng)和期貨經(jīng)紀(jì)公司；農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)集團(tuán)。此外，還可以參與國(guó)開(kāi)金融和地方政府設(shè)立的相關(guān)投資基金。
2.構(gòu)建基金投資經(jīng)營(yíng)平臺(tái)。目前私募股權(quán)投資基金的組織形式主要有三種類型：公司型、有限合伙型和契約型基金。參照國(guó)開(kāi)行和其他產(chǎn)業(yè)投資基金成功運(yùn)作模式，農(nóng)發(fā)行可按照“有限合伙制+公司制”的模式建立基金經(jīng)營(yíng)平臺(tái)。在條件成熟的地區(qū)，由有關(guān)分行主導(dǎo)，按照有限合伙制設(shè)立私募股權(quán)投資基金。資金來(lái)源除母基金部分出資外，其他可根據(jù)基金性質(zhì)向地方政府投融資平臺(tái)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)主體募集。同時(shí)由主要基金投資人和專業(yè)機(jī)構(gòu)共同出資，按照公司制成立基金管理公司。基金管理公司作為普通合伙人（GP）參與基金投資，其他投資人作為有限合伙人（LP）出資。當(dāng)?shù)剞r(nóng)發(fā)行可派人出任基金管理公司管理人員，基金管理公司作為基金經(jīng)營(yíng)平臺(tái)承擔(dān)基金經(jīng)營(yíng)管理職責(zé)。基金實(shí)行有限合伙制可以在有效隔離母基金投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，更好地發(fā)揮基金經(jīng)營(yíng)平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)積極性。農(nóng)發(fā)行參與基金管理管理公司的投資和經(jīng)營(yíng)，有利于實(shí)現(xiàn)農(nóng)發(fā)行投資意圖，提高當(dāng)?shù)匦械慕?jīng)營(yíng)積極性。同時(shí)又能夠以出資為限將投資風(fēng)險(xiǎn)控制在有限范圍內(nèi)。
3.建立有效的基金經(jīng)營(yíng)管理體系。一是農(nóng)發(fā)行內(nèi)部管理。目前農(nóng)發(fā)行現(xiàn)有部門(mén)設(shè)置和管理體系，無(wú)法適應(yīng)基金的經(jīng)營(yíng)管理。建議按照事業(yè)部制建立相對(duì)獨(dú)立的投資業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)管理體系。要按基金設(shè)立經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，實(shí)行相對(duì)獨(dú)立核算考核。二是農(nóng)發(fā)行與私募股權(quán)投資‘PE’。從國(guó)開(kāi)武漢城市圈建設(shè)發(fā)展基金來(lái)看，國(guó)開(kāi)金融既是有限合伙人（LP），又參與出資設(shè)立基金管理公司，基金管理公司又作為普通合伙人（GP）投資基金。農(nóng)發(fā)行要充分尊重基金及基金管理公司的市場(chǎng)主體定位，總行可委托當(dāng)?shù)匦邪凑諈f(xié)議派出出資人代表和管理團(tuán)隊(duì)參與基金公司經(jīng)營(yíng)管理。按照市場(chǎng)規(guī)則行使出資人的權(quán)利，不能實(shí)行簡(jiǎn)單的行政管理。三是通過(guò)建立科學(xué)合理的治理結(jié)構(gòu)，保證投資基金的有效運(yùn)行。要適當(dāng)引進(jìn)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與基金管理，設(shè)立主要投資人參與的投資決策機(jī)構(gòu)，建立有效的基金投資決策機(jī)制和有限合伙人（LP）之間協(xié)調(diào)機(jī)制，提高投資項(xiàng)目的成功率和決策效率。合理確定基金管理公司管理費(fèi)用水平和投資項(xiàng)目基本收益目標(biāo)，基金管理公司在保證有限合伙人（LP）基本的投資收益的基礎(chǔ)上，方可按照比例取得投資收益。
（二）經(jīng)營(yíng)平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)模式與經(jīng)營(yíng)策略———綜合服務(wù)，協(xié)同經(jīng)營(yíng)
農(nóng)村金融市場(chǎng)多元化的金融產(chǎn)品需求，客觀上需要具有綜合金融服務(wù)功能的服務(wù)商。農(nóng)發(fā)行應(yīng)定位為中國(guó)“三農(nóng)”金融服務(wù)一攬子解決方案的提供商，實(shí)現(xiàn)服務(wù)的綜合化，經(jīng)營(yíng)的協(xié)同化。
1.搭建綜合金融服務(wù)平臺(tái)。一方面，以基金經(jīng)營(yíng)平臺(tái)為基礎(chǔ)平臺(tái)，承接和參與多只基金經(jīng)營(yíng)管理，做大做實(shí)經(jīng)營(yíng)平臺(tái)。同時(shí)整合現(xiàn)有財(cái)務(wù)顧問(wèn)等中間業(yè)務(wù)，引進(jìn)專業(yè)機(jī)構(gòu)和專業(yè)人才，不斷創(chuàng)新服務(wù)產(chǎn)品，逐步開(kāi)展投、債、租、期、險(xiǎn)等多樣化的金融服務(wù)。逐步打造成具有投資銀行職能的專業(yè)經(jīng)營(yíng)平臺(tái)。另一方面，以傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，依托農(nóng)發(fā)行在農(nóng)村基礎(chǔ)實(shí)施和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位，擴(kuò)大各類金融服務(wù)產(chǎn)品在農(nóng)村領(lǐng)域市場(chǎng)份額，逐步形成融資融物、股權(quán)投資、咨詢顧問(wèn)、中介服務(wù)等多樣化的綜合金融服務(wù)平臺(tái)。
2.投資與信貸業(yè)務(wù)協(xié)同化經(jīng)營(yíng)。一是投資業(yè)務(wù)之間協(xié)同化經(jīng)營(yíng)。在政策許可范圍內(nèi)，在不斷豐富投資業(yè)務(wù)產(chǎn)品的同時(shí)，針對(duì)各地的區(qū)域特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，制定農(nóng)發(fā)行投資業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略，明確投資業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)和序列。在優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，對(duì)于投資條件成熟的客戶，優(yōu)先開(kāi)展私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)和金融租賃業(yè)務(wù)；對(duì)于不良貸款處置、貸款客戶之間的并購(gòu)等，嘗試開(kāi)展資產(chǎn)證券化，杠桿收購(gòu)、債轉(zhuǎn)股等方面的投資業(yè)務(wù)；在農(nóng)發(fā)行現(xiàn)有網(wǎng)點(diǎn)無(wú)法覆蓋區(qū)域，投資建立村鎮(zhèn)銀行；參與地方政府和融資平臺(tái)的債券發(fā)行等。此外，在農(nóng)發(fā)行與中介機(jī)構(gòu)合作基礎(chǔ)上，創(chuàng)新合作模式，與投資業(yè)務(wù)配套開(kāi)展咨詢顧問(wèn)業(yè)務(wù)。二是投資業(yè)務(wù)與信貸業(yè)務(wù)的協(xié)同化經(jīng)營(yíng)。要按照客戶和項(xiàng)目資源共享、服務(wù)功能互補(bǔ)、投貸結(jié)合的原則實(shí)現(xiàn)投資業(yè)務(wù)應(yīng)與信貸業(yè)務(wù)的協(xié)同化經(jīng)營(yíng)。如通過(guò)信貸手段支持優(yōu)勢(shì)龍頭發(fā)展，具備上市潛質(zhì)后投入Pre-IPO基金，通過(guò)投貸結(jié)合支持企業(yè)的IPO。企業(yè)上市后經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，又拉動(dòng)對(duì)農(nóng)發(fā)行的信貸需求。以PE方式介入平臺(tái)公司，既可以滿足銀監(jiān)會(huì)“做實(shí)平臺(tái)公司”的要求，充實(shí)項(xiàng)目公司資本金，同時(shí)又為農(nóng)發(fā)行提供優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目資源。將農(nóng)發(fā)行重組貸款與PE方式結(jié)合，還能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和農(nóng)發(fā)行信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。三是內(nèi)部資源的協(xié)同化經(jīng)營(yíng)。農(nóng)發(fā)行可利用多年來(lái)積累的項(xiàng)目評(píng)審技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，為投資業(yè)務(wù)提供技術(shù)支持。農(nóng)發(fā)行完善的組織體系以及與地方政府、客戶建立的良好合作關(guān)系，為投資業(yè)務(wù)的項(xiàng)目營(yíng)銷、項(xiàng)目管理等方面創(chuàng)造了良好的經(jīng)營(yíng)條件。投資業(yè)務(wù)在依托農(nóng)發(fā)行管理資源的同時(shí)，也會(huì)更好地促進(jìn)農(nóng)發(fā)行自身業(yè)務(wù)的發(fā)展。
（三）投資與退出策略———優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，發(fā)展共贏
私募股權(quán)投資基金投資目的是通過(guò)投資對(duì)象企業(yè)價(jià)值的提高，在順利退出的基礎(chǔ)上獲得超額投資收益。因此，在確定股權(quán)投資策略的同時(shí)就必須充分考慮投資退出路徑。通過(guò)投貸結(jié)合支持優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)公開(kāi)上市，是投資基金退出的理想方式。但對(duì)于農(nóng)發(fā)行來(lái)說(shuō)，實(shí)行IPO退出方式的投資對(duì)象有限。結(jié)合農(nóng)發(fā)行服務(wù)領(lǐng)域特點(diǎn)，投資基金退出應(yīng)重點(diǎn)考慮以下路徑：
一是產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)回收。湖北省是國(guó)內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)祥地。省內(nèi)各市現(xiàn)有10多家各種類型的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)。目前，湖北省擬以湖北省產(chǎn)權(quán)交易中心和武漢產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為基礎(chǔ)，組建華中聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，建立區(qū)域性產(chǎn)權(quán)產(chǎn)易市場(chǎng)。基金投資應(yīng)積極支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)和客戶經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)調(diào)整相關(guān)項(xiàng)目，依托產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)實(shí)行基金的順利退出。
二是投資項(xiàng)目回收。政府融資平臺(tái)的產(chǎn)權(quán)實(shí)際為地方政府，其項(xiàng)目決策、收益分配和資本運(yùn)營(yíng)受地方政府主導(dǎo)。對(duì)其股權(quán)投資后的效益無(wú)法直觀體現(xiàn)，從而給投資基金回收帶來(lái)不確定性。將基金作為項(xiàng)目資本金直接投入新設(shè)法人項(xiàng)目，只要項(xiàng)目成功，即可通過(guò)項(xiàng)目效益保證基金投資的順利退出。因此，基金投資項(xiàng)目應(yīng)更多地參與新設(shè)項(xiàng)目法人的股權(quán)投資，減少對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的既有法人的股權(quán)投資。
三是項(xiàng)目回購(gòu)。利用BT模式，對(duì)于水利等大型農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和公益性項(xiàng)目投資。投資基金可與有實(shí)力的工程施工企業(yè)共同投入項(xiàng)目資本金，設(shè)立新設(shè)項(xiàng)目法人。通過(guò)項(xiàng)目融資取得農(nóng)發(fā)行貸款，項(xiàng)目建成后，政府以財(cái)政資金和專項(xiàng)建設(shè)等資金回購(gòu)項(xiàng)目。通過(guò)政府回購(gòu)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)投資基金退出。如尋求與葛洲壩、清江、漢江等建設(shè)工程公司等大型水利施工企業(yè)合作，通過(guò)股權(quán)合作承接各類流域治理工程項(xiàng)目和大型水利工程整治項(xiàng)目建設(shè)，政府以水利建設(shè)專項(xiàng)資金回購(gòu)工程，從而實(shí)行基金退出。農(nóng)發(fā)行以項(xiàng)目融資的形式提供信貸支持，投資業(yè)務(wù)和融資相結(jié)合的方式，還可為農(nóng)發(fā)行支持農(nóng)村水利建設(shè)尋求新的路徑。
信用環(huán)境和信用義務(wù)制度缺失PE是投資人基于對(duì)管理者的信任,而將資金委托給管理人進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng),具有信托的本質(zhì)屬性,屬于一種信用經(jīng)濟(jì)行為,因此良好的信用制度是發(fā)展私募股權(quán)投資基金的基礎(chǔ)。但目前我國(guó)信用體系與經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求極不相符,還沒(méi)有形成以信用為基礎(chǔ)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制,《民法通則》等雖然將誠(chéng)實(shí)守信作為基本原則,但僅是原則性規(guī)定,缺乏守信行為規(guī)則和懲戒性措施,誠(chéng)實(shí)守信原則在實(shí)踐中難以得到有效遵守和落實(shí),私募股權(quán)基金等信用經(jīng)濟(jì)賴以生存的信用環(huán)境和守信義務(wù)制度缺失。曾轟動(dòng)一時(shí)的溫州東海創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司,就是因?yàn)橥顿Y人過(guò)于擔(dān)心自己的資金安全,不能完全信任基金管理人,通過(guò)設(shè)立“聯(lián)席會(huì)議”作為最高決策機(jī)構(gòu)、制定苛刻的投資決策規(guī)則等方式,過(guò)度干預(yù)資金投資運(yùn)營(yíng),致使管理者無(wú)法正常決策,最終導(dǎo)致其僅存續(xù)了7個(gè)月。(四)信息不對(duì)稱問(wèn)題嚴(yán)重影響投資者監(jiān)督權(quán)的行使由于PE存在兩級(jí)契約安排和雙重的委托關(guān)系,鏈條較長(zhǎng),加劇了中的信息不對(duì)稱現(xiàn)象的發(fā)生。一是在基金管理人選擇過(guò)程中,投資人只能根據(jù)管理者過(guò)往的業(yè)績(jī)和其表述來(lái)選擇,而管理人往往只展示其優(yōu)勢(shì)而隱藏劣勢(shì),甚至造假欺騙投資人,從而產(chǎn)生“逆向選擇”風(fēng)險(xiǎn)。二是由于我國(guó)目前的企業(yè)信息披露法律制度和機(jī)制不健全,信息獲取的渠道十分有限,所獲信息的質(zhì)量也難以保障,致使投資人很難準(zhǔn)確了解PE和目標(biāo)企業(yè)的投資運(yùn)營(yíng)情況。管理者可能在基金投資運(yùn)營(yíng)過(guò)程中逃避責(zé)任、消極管理,甚至利用基金資源謀私利,侵害投資人利益,但由于相關(guān)信息的缺失,致使投資人難以發(fā)現(xiàn)。基金投資運(yùn)營(yíng)的高度專業(yè)化也給投資人了解、掌握相關(guān)信息帶來(lái)困難,無(wú)法有效行使監(jiān)督權(quán)。三是在基金投資過(guò)程中,盡管基金管理人通過(guò)目標(biāo)企業(yè)提供的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃書(shū)、財(cái)務(wù)報(bào)告等資料能夠?qū)υ撈髽I(yè)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資質(zhì)有一定的了解,但目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部核心信息則很難通過(guò)盡職調(diào)查來(lái)獲得,信息不對(duì)稱或傳遞不及時(shí),很可能會(huì)導(dǎo)致管理者對(duì)目標(biāo)企業(yè)的選擇和判斷錯(cuò)誤,致使投資決策失誤。
理想狀態(tài)下的PE既要能保證管理人業(yè)務(wù)能力的充分發(fā)揮,又要保障投資人的資金安全和收益最大化。為達(dá)到上述目的,建議在“管理人中心主義”前提下,設(shè)置科學(xué)的內(nèi)部治理機(jī)制,將投資人與管理者的利益統(tǒng)一起來(lái),實(shí)現(xiàn)投資人與管理人的制約平衡。完善法規(guī)制度和監(jiān)管機(jī)制,優(yōu)化PE發(fā)展環(huán)境建議對(duì)《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《信托法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等以及涉及外商投資、境內(nèi)并購(gòu)、海外上市、海外投資的相關(guān)法規(guī)予以整合和修訂,建立完善的法律法規(guī)框架,為PE發(fā)展奠定法律基礎(chǔ)。在保證基金市場(chǎng)調(diào)節(jié)、有效激發(fā)基金機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展活力的前提下,對(duì)PE進(jìn)行“適度監(jiān)管”。扶持建立行業(yè)自律組織,組織制定基金管理人資質(zhì)制度、投資行為準(zhǔn)則等行業(yè)規(guī)則,加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)管,推動(dòng)建立良好的行業(yè)秩序。逐步建立健全風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制,包括建立健全投資決策機(jī)制、規(guī)范操作程序、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急預(yù)案,有效防范操作風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展環(huán)境方面,從金融監(jiān)管環(huán)境、金融政策環(huán)境、金融信用環(huán)境、中介服務(wù)環(huán)境等各方面不斷進(jìn)行完善,為股權(quán)投資基金提供良好的發(fā)展空間。選擇有限合伙型PE組織形式PE組織形式的選擇及其發(fā)展?fàn)顩r取決于其解決投資者和基金管理人之間的委托問(wèn)題的效率,能否實(shí)現(xiàn)投資者收益最大化、實(shí)現(xiàn)投資人和管理人利益訴求均衡是判定組織形式好壞的唯一標(biāo)準(zhǔn)。從國(guó)際慣例來(lái)看,PE主要采取公司制、有限合伙制和信托制三種組織形式,三種組織形式各有利弊,公司制運(yùn)營(yíng)管理較為規(guī)范但缺乏效率,有限合伙制效率較高但制約性較差,信托制較為靈活但其本身并非實(shí)體。從我國(guó)目前的具體情況分析,筆者認(rèn)為有限合伙型PE是最佳組織形式。激勵(lì)約束機(jī)制方面,有限合伙型PE可通過(guò)合伙協(xié)議,對(duì)普通合伙人的管理權(quán)、勞務(wù)收益等做出靈活規(guī)定,將管理者的收益同基金經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤,使管理者利益與投資者利益相統(tǒng)一,有效激發(fā)普通合伙人的管理積極性。有限合伙型PE可通過(guò)設(shè)立合伙人會(huì)議、投資決策委員會(huì)決策重大事項(xiàng),且可外聘財(cái)務(wù)、法律等專業(yè)人士參與基金重大事務(wù)的決策,如此一來(lái)不僅增強(qiáng)了投資決策的科學(xué)性,還在一定程度上限制了普通合伙人的自主決策權(quán),防止其濫用權(quán)力,從而使各方參與者相互制衡,最大限度保護(hù)各方利益。在稅收和成本方面,有限合伙型避免了雙重征稅問(wèn)題,且運(yùn)作成本和成本較低。另外,《公司法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》等為PE發(fā)展奠定了良好的法律基礎(chǔ)。建立完善的PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)1.建立完善的決策機(jī)制投資人的出資并不意味著其對(duì)企業(yè)資產(chǎn)控制權(quán)的喪失,在堅(jiān)持“管理人中心主義”的前提下,通過(guò)合伙人會(huì)議使投資人能夠“適度參與”涉及企業(yè)重大發(fā)展戰(zhàn)略的重大事項(xiàng)的決策,逐步擴(kuò)大投資人重大事項(xiàng)的決策參與權(quán),促進(jìn)投資人監(jiān)督權(quán)的有效行使。但投資人不得參與基金日常經(jīng)營(yíng)管理決策,不能執(zhí)行基金管理事務(wù)。2.建立健全退出機(jī)制完善的PE退出機(jī)制是實(shí)現(xiàn)投資人利益最大化的關(guān)鍵環(huán)節(jié),目前主要包括上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)及破產(chǎn)清算等四種渠道。上市雖是PE最期待的退出方式,但其也是滋生PE腐敗的根源和內(nèi)動(dòng)力,破產(chǎn)清算雖是最不愿看到的退出方式,但也盡可能地將損失降到最低。因此,需支持發(fā)展多層次、多元化的投融資體系建設(shè),建立完善多種退出渠道和機(jī)制,不斷完善證券市場(chǎng)、股權(quán)交易市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)等退出通道,分散股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。支持和鼓勵(lì)各類創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展,逐步形成募集、投資和退出等功能完善的股權(quán)投資發(fā)展體系。3.實(shí)行分段注資和資金托管制度按照國(guó)際慣例,PE一般采取“分段注資”方式,投資人做出投資承諾后,可根據(jù)基金項(xiàng)目進(jìn)展情況和項(xiàng)目資料,對(duì)管理人經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行審查,并根據(jù)審查情況決定是否注入下一階段資金,一旦運(yùn)營(yíng)不良或出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn),即可行使后續(xù)資金撤回權(quán),從而降低管理人決策失誤或?qū)嵤C(jī)會(huì)主義行為的可能性。同時(shí),為防止管理人濫用資金,有必要引入獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)對(duì)資金進(jìn)行托管,托管人遵照投資者與管理人的協(xié)議約定執(zhí)行劃款、清算等指令,保證基金資金的安全。
設(shè)置限制性合約條款投資人與管理人可事先設(shè)置限制性合約條款,對(duì)基金管理方式、投資領(lǐng)域、單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模和比例、收入的分配等進(jìn)行約定,強(qiáng)化投資者對(duì)基金的監(jiān)管權(quán),保證資金的安全有效使用。建立管理人財(cái)產(chǎn)登記制度,以保證管理人的無(wú)限連帶責(zé)任能落到實(shí)處。著力改善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)信用環(huán)境,確立管理人信義義務(wù)制度為保護(hù)處于弱勢(shì)地位的投資人的利益,防止基金管理人濫用管理權(quán),英美平衡法創(chuàng)設(shè)了基金管理人的信義義務(wù)規(guī)則,具體包括忠實(shí)義務(wù)和注意義務(wù)兩方面,要求管理人要盡職盡責(zé)、謹(jǐn)慎投資,經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中要避免重大過(guò)失、疏忽或故意瀆職行為的發(fā)生。要求基金管理人對(duì)基金投資人恪守誠(chéng)信,忠誠(chéng)于企業(yè)事務(wù),專注于增進(jìn)企業(yè)和投資者的最佳利益,不得利用基金資源謀取私利而損害企業(yè)和投資人的利益,不得使自己處于與投資人利益相沖突的地位。管理人應(yīng)對(duì)其因基金管理而取得的利益或商業(yè)機(jī)會(huì)如實(shí)向投資者進(jìn)行披露,避免自己與基金交易或代表他人從事有損投資人利益的行為,避免與基金構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)。建議盡快完善《公司法》、《合伙企業(yè)法》等法規(guī)中關(guān)于管理人信義義務(wù)的相關(guān)規(guī)定,制定信義義務(wù)的行為規(guī)范和懲戒措施,為信義義務(wù)制度的建立提供法律依據(jù)。同時(shí),應(yīng)加快社會(huì)信用體系建設(shè)步伐,促進(jìn)提高市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體的信用意識(shí),建立有效的聲譽(yù)制約機(jī)制,為PE的健康發(fā)展?fàn)I造良好的信譽(yù)環(huán)境。建立健全信息披露機(jī)制完善的企業(yè)信息披露機(jī)制,能夠使投資人及時(shí)、準(zhǔn)確地獲得企業(yè)信息,是強(qiáng)化投資人監(jiān)督權(quán)、降低投資風(fēng)險(xiǎn)的必備舉措。建議明確企業(yè)的信息披露義務(wù),包括對(duì)PE本身和投資目標(biāo)企業(yè)的信息披露。一是明確披露信息的內(nèi)容。包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)性質(zhì)、范圍、注冊(cè)資本等基本信息,企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表等反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況的信息,企業(yè)對(duì)外投資信息、負(fù)債信息,可能給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)重大不確定風(fēng)險(xiǎn)的信息以及企業(yè)的公共記錄信息等。而對(duì)于涉及企業(yè)商業(yè)秘密的信息則只能根據(jù)雙方約定確定是否披露。二是明確披露信息的責(zé)任主體,披露對(duì)象以及信息適用用途、范圍、期限等,以保證被披露企業(yè)利益不受侵害。三是明確信息披露途徑。一方面根據(jù)雙方協(xié)議,由管理人或目標(biāo)公司主動(dòng)提供相關(guān)信息,另一方面,投資人可利用人民銀行建立的企業(yè)征信系統(tǒng),經(jīng)企業(yè)授權(quán),查詢企業(yè)的信用報(bào)告,對(duì)企業(yè)的基本信息、財(cái)務(wù)信息、借貸信息、對(duì)外擔(dān)保信息及訴訟信息等進(jìn)行了解,并可對(duì)企業(yè)負(fù)責(zé)人的信用狀況進(jìn)行查詢了解。四是推動(dòng)和引導(dǎo)自愿披露。信息披露是企業(yè)加強(qiáng)與市場(chǎng)交流、提升企業(yè)市場(chǎng)形象的重要途徑,要鼓勵(lì)企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行信息披露,對(duì)強(qiáng)制披露進(jìn)行深化和補(bǔ)充。
【關(guān)鍵詞】股權(quán)投資 業(yè)績(jī)對(duì)賭 期權(quán)
伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，近年來(lái)，愈來(lái)愈多的國(guó)際投資基金以受讓股權(quán)或認(rèn)購(gòu)新股的方式投資于中國(guó)的各類具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。在國(guó)際投資基金投資目標(biāo)公司的過(guò)程中，這些風(fēng)險(xiǎn)投資基金往往會(huì)與目標(biāo)公司、其原股東或其經(jīng)營(yíng)管理層，以合同形式約定一些特殊條款以降低其投資風(fēng)險(xiǎn)。這些特別條款包括業(yè)績(jī)對(duì)賭條款、優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)與共同出售權(quán)條款、贖回權(quán)條款、一票否決權(quán)條款等。而目前，最常被國(guó)際風(fēng)投所采用的就是業(yè)績(jī)對(duì)賭條款，諸如在鼎暉和英聯(lián)資本投資于蒙牛乳業(yè)①以及摩根士丹利投資于上海永樂(lè)電器公司等案例中，均含有業(yè)績(jī)對(duì)賭條款協(xié)議的訂立，從而有效地保障了其國(guó)際風(fēng)投的投資安全性。實(shí)際上，業(yè)績(jī)對(duì)賭不僅僅可用于風(fēng)投領(lǐng)域，也可以在日常企業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資和并購(gòu)過(guò)程中使用。
一、業(yè)績(jī)對(duì)賭概述
1.業(yè)績(jī)對(duì)賭的定義。所謂對(duì)賭條款，也被稱為估值調(diào)整機(jī)制（Adjustment Valuation Mechanism， AVM），簡(jiǎn)而言之，就是在股權(quán)投資過(guò)程中，投資方與被投資方或其原始股東（或控股股東）簽訂協(xié)議針對(duì)未來(lái)不確定性狀況進(jìn)行的一種約定；如果約定的某種情形出現(xiàn)，投資方可以行使某種估值調(diào)整的權(quán)利；如果約定的某種情形未出現(xiàn)，則被投資方或其原始股東（或控股股東）可行使某種權(quán)利。由于協(xié)議的結(jié)果是不確定的，與賭博有些類似之處，因此被形象地稱為“對(duì)賭”。從實(shí)質(zhì)來(lái)看，對(duì)賭條款可以被認(rèn)為是一種期權(quán)。目前，股權(quán)投資和并購(gòu)過(guò)程中所涉及的對(duì)賭協(xié)議大多數(shù)針對(duì)的不確定情況都與被投資企業(yè)的業(yè)績(jī)掛鉤，比如未來(lái)的凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、市場(chǎng)占有率、業(yè)績(jī)復(fù)核增長(zhǎng)狀況、企業(yè)在約定的時(shí)間內(nèi)上市等。
2.業(yè)績(jī)對(duì)賭的簡(jiǎn)單分類。從國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀分析大至可劃分為以下三種：
⑴根據(jù)對(duì)賭條款所涉及履約標(biāo)的物的不同，可分為現(xiàn)金對(duì)賭協(xié)議和股權(quán)對(duì)賭協(xié)議，即根據(jù)業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)，投資方取得的是現(xiàn)金還是股權(quán)來(lái)予以區(qū)分。
⑵根據(jù)對(duì)賭條款簽約方的不同，可分為投資方與被投資企業(yè)間的對(duì)賭協(xié)議、投資方與被投資企業(yè)原股東（或控股股東）間的對(duì)賭協(xié)議。
⑶根據(jù)對(duì)賭條款所涉及不確定事項(xiàng)的不同，可分為關(guān)于凈利潤(rùn)數(shù)額的對(duì)賭協(xié)議、未來(lái)上市承諾的對(duì)賭協(xié)議，企業(yè)業(yè)績(jī)年增長(zhǎng)率的對(duì)賭協(xié)議和經(jīng)常性EBITDA數(shù)據(jù)的對(duì)賭協(xié)議等。
上述三種簡(jiǎn)單分類僅是本人根據(jù)目前我國(guó)已發(fā)生的并購(gòu)或股權(quán)投資相關(guān)業(yè)績(jī)對(duì)賭條款的狀況進(jìn)行分析的一些個(gè)人淺見(jiàn)。實(shí)際上，國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容和種類上的區(qū)分是非常多的，而且其設(shè)計(jì)更是窮盡智慧而獨(dú)具匠心的。
二、業(yè)績(jī)對(duì)賭在股權(quán)投資及并購(gòu)過(guò)程中的作用
1.業(yè)績(jī)對(duì)賭可解決投資并購(gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱問(wèn)題。在長(zhǎng)期股權(quán)投資和并購(gòu)過(guò)程中，投資方經(jīng)常是溢價(jià)取得被投資企業(yè)的股權(quán)，且有些時(shí)候取得股權(quán)后仍授權(quán)被投資企業(yè)的原經(jīng)營(yíng)管理層進(jìn)行日常經(jīng)營(yíng)管理。因此，投資方與被投資企業(yè)及其股東之間肯定存在信息不對(duì)稱的情況。在投資并購(gòu)前，被投資企業(yè)及其股東為了以最優(yōu)惠的條件獲得投資，通常會(huì)對(duì)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況以及未來(lái)發(fā)展前景等作出良好的包裝；而投資方即使進(jìn)行了盡職調(diào)查，往往也較難對(duì)被投資公司的真實(shí)情況有全面和詳盡的了解。而且完成投資后，投資方有時(shí)候僅僅為被投資企業(yè)的少數(shù)股權(quán)股東，或者被投資企業(yè)仍由原股東（或控股股東）及原經(jīng)營(yíng)管理層所實(shí)際控制，那么投資方對(duì)被投資企業(yè)的具體情況也不會(huì)很清楚的。而在這種情況下，投資方用高價(jià)取得了被投資企業(yè)的股權(quán)，實(shí)際上已經(jīng)為投資風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)了單。所以，通過(guò)簽訂業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，可以讓投資方對(duì)其原始投資進(jìn)行下估值調(diào)整平衡，從而防范和彌補(bǔ)因信息不對(duì)稱所造成的投資風(fēng)險(xiǎn)和損失。
2.業(yè)績(jī)對(duì)賭可激勵(lì)投資并購(gòu)后被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)層。在不少投資并購(gòu)案例中，由于投資方對(duì)于所投資企業(yè)所處的行業(yè)、國(guó)家（地區(qū)）、細(xì)分市場(chǎng)等狀況并不是具有充分細(xì)致的了解和掌握，或者投資方的主業(yè)與被投資企業(yè)根本無(wú)任何聯(lián)系，甚至投資方的投資主要是為了獲取被投資企業(yè)以后上市退出時(shí)的股權(quán)增值收益，因此，投資并購(gòu)后，被投資企業(yè)往往仍然被委托給其原來(lái)的經(jīng)營(yíng)管理層進(jìn)行經(jīng)營(yíng)運(yùn)作。而根據(jù)道德風(fēng)險(xiǎn)理論，經(jīng)營(yíng)管理層有時(shí)候會(huì)為了滿足自我利益――享用盡可能多的企業(yè)資源、謀求更多的工作閑暇、盡量擴(kuò)大自身經(jīng)營(yíng)的范圍和權(quán)力等，可能會(huì)作出損害投資方股東利益的經(jīng)營(yíng)管理決策。如果投資方與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理層簽署了帶有相應(yīng)股權(quán)激勵(lì)條款的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議――當(dāng)被投資企業(yè)完成了投資方的業(yè)績(jī)考核要求，投資方將給予被投資方經(jīng)營(yíng)管理層一定的股權(quán)予以激勵(lì)，否則經(jīng)營(yíng)管理方需要支付一定量的補(bǔ)償（高價(jià)回購(gòu)?fù)顿Y方的部分股權(quán)或現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)龋瑒t此業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，不僅可以防止被投資企業(yè)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，還有助于激勵(lì)其更好的管理運(yùn)營(yíng)被投資企業(yè)。
3.業(yè)績(jī)對(duì)賭可促進(jìn)投資并購(gòu)后集團(tuán)的多元化經(jīng)營(yíng)發(fā)展。當(dāng)前，多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略已成為大型企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的重要戰(zhàn)略選擇。在混合并購(gòu)?fù)顿Y中，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，通過(guò)對(duì)其他行業(yè)的投資，投資方可以生產(chǎn)一系列不同的產(chǎn)品或者提供一系列不同的勞務(wù)，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，從而達(dá)到分散因本行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，也可以將交易成本內(nèi)部化，從而獲得更大的市場(chǎng)份額和利潤(rùn)，甚至獲得稅收優(yōu)勢(shì)等。但是即使有較為充分的前期盡職調(diào)查和第三方評(píng)估論證，投資方畢竟對(duì)于所投資并購(gòu)的企業(yè)所處的行業(yè)領(lǐng)域、市場(chǎng)環(huán)境、未來(lái)前景等無(wú)法有全面細(xì)致的了解。因此，通過(guò)與被投資方及其原股東訂立業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，投資方可以在被投資企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)其并購(gòu)?fù)顿Y之業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)承諾的時(shí)候，要求被投資方及其原始股東就其盈利預(yù)測(cè)缺口予以補(bǔ)償，從而有效降低投資方進(jìn)行多元化并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)及不確定性，確保集團(tuán)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的推行。
4.業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議的存在有利于保護(hù)小股東的利益。依據(jù)現(xiàn)行《公司法》的相關(guān)規(guī)定，可供小股東采取維護(hù)其自身權(quán)益的途徑既有限且實(shí)施難度較大。但是通過(guò)訂立含有業(yè)績(jī)對(duì)賭條款的投資協(xié)議，小股東不再需要將其權(quán)益保護(hù)的落腳點(diǎn)專注于被投資公司的日常經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程之上，而是通過(guò)被投資企業(yè)最終是否達(dá)到預(yù)先設(shè)定的特定業(yè)績(jī)條件以及達(dá)不到條件時(shí)被投資企業(yè)及其控股大股東需承擔(dān)怎樣的后果的契約協(xié)議作為保護(hù)小股東利益的事后救助方案。因此，業(yè)績(jī)對(duì)賭條款的設(shè)立，將有助于保障企業(yè)小股東的權(quán)益不受到侵害。
三、投資企業(yè)對(duì)于業(yè)績(jī)對(duì)賭的會(huì)計(jì)處理方法討論
根據(jù)對(duì)賭條款簽約方的不同，對(duì)賭協(xié)議可分為投資方與被投資企業(yè)間的對(duì)賭協(xié)議、投資方與被投資企業(yè)原股東（或控股股東）間的對(duì)賭協(xié)議。但是對(duì)于投資企業(yè)而言，兩種對(duì)賭協(xié)議的會(huì)計(jì)處理是基本一致。此處的關(guān)鍵問(wèn)題是，我們應(yīng)該如何看待“業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議”的業(yè)務(wù)內(nèi)容的實(shí)質(zhì)。根據(jù)目前我國(guó)已發(fā)生的并購(gòu)或股權(quán)投資相關(guān)業(yè)績(jī)對(duì)賭案例分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，“業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議”其實(shí)是投資方與被投資方及其原股東（或控股股東）就已經(jīng)達(dá)成的股權(quán)投資并購(gòu)交易的價(jià)格的一次修訂，從而使投資方可以對(duì)股權(quán)并購(gòu)交易標(biāo)的價(jià)值是否公允的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。由于股權(quán)并購(gòu)交易標(biāo)的價(jià)格是根據(jù)被投資方未來(lái)預(yù)期收益折現(xiàn)之后計(jì)算所得的，而被投資方未來(lái)的預(yù)期收益本來(lái)就存在一定的不確定性且折現(xiàn)率的選取也不一定合理。因此，投資方為了降低因所購(gòu)買(mǎi)股權(quán)價(jià)格過(guò)高而可能出現(xiàn)損失的風(fēng)險(xiǎn)，向被投資方或其原股東（或控股股東）購(gòu)買(mǎi)了一系列的看跌期權(quán)合約――業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議――當(dāng)被投資方未來(lái)業(yè)績(jī)達(dá)不到其預(yù)先承諾的水平時(shí)，被投資方或其原股東（或控股股東）將支付補(bǔ)償給投資方。這些看跌期權(quán)合約的行權(quán)價(jià)格通常分別是被投資方承諾的各年預(yù)期業(yè)績(jī)的金額；而具體的補(bǔ)償需要在被投資方年度經(jīng)營(yíng)結(jié)束后才可確定。也就是說(shuō)，這些看跌期權(quán)只有到期后方可行權(quán)，是一系列的歐式看跌期權(quán)。
由上面的分析可知，附帶業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議的股權(quán)投資并購(gòu)交易合同中投資方所支付的價(jià)款，實(shí)際上包含了兩部分的內(nèi)容，一部分是購(gòu)買(mǎi)被投資方股權(quán)的價(jià)款，另一部分則是向被投資方或其原股東購(gòu)買(mǎi)的一系列歐式看跌期權(quán)的價(jià)款。因此，在會(huì)計(jì)處理過(guò)程中，根據(jù)業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議的相關(guān)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，投資方應(yīng)將其按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――金融工具的確認(rèn)和計(jì)量》進(jìn)行相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理，即將業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議按其的價(jià)值從支付的股權(quán)投資并購(gòu)價(jià)款中剔除出來(lái)，單獨(dú)作為一項(xiàng)交易性金融資產(chǎn)―衍生工具（看跌期權(quán)）予以計(jì)量確認(rèn)。
為了便于說(shuō)明業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議簽訂、履行過(guò)程中所涉及的相關(guān)會(huì)計(jì)確認(rèn)計(jì)量過(guò)程，筆者用如下一個(gè)簡(jiǎn)單模擬案例予以說(shuō)明。假定，年初投資方以1 000萬(wàn)元購(gòu)入與其無(wú)任何關(guān)聯(lián)關(guān)系的被投資企業(yè)的100%股權(quán)，并與被投資方原股東簽訂業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議約定：如被投資企業(yè)收購(gòu)當(dāng)年利潤(rùn)總額達(dá)不到110萬(wàn)元（收購(gòu)前一年利潤(rùn)為100萬(wàn)元），其原股東需給予投資方現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償金額為（110萬(wàn)元-被投資企業(yè)經(jīng)審定后利潤(rùn)總額）。由模擬案例提供信息可知，此業(yè)績(jī)對(duì)賭條款為一簡(jiǎn)單歐式看跌期權(quán)，可根據(jù)布萊克-斯科爾斯模型對(duì)此期權(quán)予以定價(jià)。
最終可知此歐式看跌期權(quán)價(jià)值為20.08萬(wàn)元，則投資方相關(guān)業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理如下所示（下述分錄的單位為萬(wàn)元）：
投資方在購(gòu)入該被投資企業(yè)100%股權(quán)時(shí)，借：長(zhǎng)期股權(quán)投資979.92，交易性金融資產(chǎn)――衍生工具（看跌期權(quán)）20.08；貸：銀行存款1 000.00。
假設(shè)1：如果投資當(dāng)年被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)總額≥110。
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資20.08；貸：交易性金融資產(chǎn)――衍生工具（看跌期權(quán)） 20.08。
假設(shè)2：如果投資當(dāng)年被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)總額
假設(shè)3：如果投資當(dāng)年被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)總額
四、設(shè)計(jì)業(yè)績(jī)對(duì)賭及后續(xù)履約過(guò)程中應(yīng)注意事項(xiàng)的建議探討
從上文的分析中，我們不難發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議對(duì)于平衡投資方的股權(quán)投資價(jià)值估計(jì)，防范及降低其投資風(fēng)險(xiǎn)具有積極作用。但是如要業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議切實(shí)發(fā)揮其作用的話，長(zhǎng)期股權(quán)投資方可能還需注意以下幾個(gè)方面：
1.關(guān)注對(duì)被投資方的盡職調(diào)查。雖然，業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議作為一項(xiàng)估值調(diào)整平衡機(jī)制，可以幫助投資方有效地防范和彌補(bǔ)因信息不對(duì)稱所造成的投資風(fēng)險(xiǎn)和損失，但是在股權(quán)投資并購(gòu)交易啟動(dòng)之前，投資方還是應(yīng)該對(duì)被投資企業(yè)開(kāi)展詳盡全面的盡職調(diào)查，認(rèn)真了解被投資企業(yè)的歷史沿革、歷年的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況、當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)特點(diǎn)、未來(lái)前景等。有了上述資料，投資方才有可能有的放矢地估計(jì)被投資企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況，從而確定股權(quán)投資并購(gòu)的交易價(jià)格以及擬訂出合理的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議條款；特別是投資方將需要依據(jù)被投資企業(yè)過(guò)去年度業(yè)績(jī)的波動(dòng)水平估計(jì)出合理的年化標(biāo)準(zhǔn)差，用以確定對(duì)賭協(xié)議這一看跌期權(quán)的價(jià)值。
3.積極借鑒國(guó)際風(fēng)投對(duì)賭協(xié)議優(yōu)化相關(guān)條款。畢竟國(guó)際風(fēng)投運(yùn)用業(yè)績(jī)對(duì)賭條款已有長(zhǎng)達(dá)幾十年的時(shí)間，其在設(shè)計(jì)和研究方面無(wú)一不精且匠心獨(dú)運(yùn)。因此，在我們擬訂對(duì)賭條款時(shí)不妨借鑒國(guó)外風(fēng)投的成功案例作為模板，從而降低我們投資并購(gòu)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)及成本。比如：將對(duì)賭條款設(shè)計(jì)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)――每一階段的博弈可為下一階段的博弈提供豐富的數(shù)據(jù)，一旦在某階段的博弈中出現(xiàn)了明顯的不可持續(xù)性跡象，博弈的任何一方都可終止博弈，以減少損失，最大限度地降低當(dāng)事方在博弈中的不確定性；在對(duì)賭協(xié)議中設(shè)定止損點(diǎn)條款――通過(guò)約定必要的“保底條款”，以避免“一刀切”式的巨大風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范疇內(nèi)；盡可能細(xì)化協(xié)議條款――在協(xié)議中盡量將各類風(fēng)險(xiǎn)情況都考慮到，并設(shè)置相應(yīng)的平衡調(diào)整方案，從而將投資成本及收益控制在可接受范圍內(nèi)等等的對(duì)賭條款設(shè)計(jì)。當(dāng)然，我們也不可完全照搬國(guó)際風(fēng)投的對(duì)賭模板，其有可能不適合中國(guó)的實(shí)際情況，例如海富投資與甘肅世恒、香港迪亞間對(duì)賭條款因違反我國(guó)的相關(guān)法律規(guī)定而被法院認(rèn)定為無(wú)效。因此，我們應(yīng)在借鑒的基礎(chǔ)上，依據(jù)股權(quán)投資并購(gòu)的實(shí)際狀況設(shè)計(jì)符合實(shí)際狀況的合法對(duì)賭協(xié)議條款。
4.投資后對(duì)被投資企業(yè)的后續(xù)跟蹤監(jiān)督必不可少。雖然業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議可作為彌補(bǔ)信息不對(duì)稱和保護(hù)小股東利息的工具，但是投資并購(gòu)后，投資方還是應(yīng)對(duì)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況定期（季度、半年度）進(jìn)行及時(shí)了解，以避免被投資方的異動(dòng)給投資方集團(tuán)公司的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。通過(guò)諸如向被投資企業(yè)的關(guān)鍵崗位派駐人員、建立及時(shí)的信息收集系統(tǒng)、日常監(jiān)察和突擊抽查相結(jié)合的監(jiān)控體系等，可有效地參與被投資企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程，從而及時(shí)跟蹤發(fā)現(xiàn)其異常情況――為滿足業(yè)績(jī)對(duì)賭條款而采取短期性的經(jīng)營(yíng)政策、企業(yè)會(huì)計(jì)信息造假、急功近利的發(fā)展戰(zhàn)略等，此時(shí)投資方即可預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)后采取必要的措施以降低其可能遭受的損失、降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
五、小結(jié)
總而言之，業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議作為一種投資估值調(diào)整機(jī)制，其運(yùn)用在股權(quán)投資并購(gòu)領(lǐng)域中具有相當(dāng)重大的作用：可解決投資并購(gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱問(wèn)題，激勵(lì)投資并購(gòu)后被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)層，促進(jìn)投資并購(gòu)后集團(tuán)的多元化經(jīng)營(yíng)發(fā)展，還可保護(hù)小投資者的利益。深入分析業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，其業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)就是投資方向被投資方或其原股東（或控股股東）購(gòu)買(mǎi)了與所交易股權(quán)價(jià)值所對(duì)應(yīng)的歐式看跌期權(quán)。因此，其在投資方會(huì)計(jì)處理過(guò)程中應(yīng)作為一項(xiàng)單獨(dú)的金融資產(chǎn)予以計(jì)量確認(rèn)及后續(xù)核算，方可真實(shí)反映投資方的股權(quán)投資并購(gòu)情況及結(jié)果。同時(shí)，為了更好地發(fā)揮業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議的積極作用，投資方在設(shè)計(jì)業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議及后續(xù)履約過(guò)程中還應(yīng)注意如下方面：關(guān)注對(duì)被投資方的盡職調(diào)查；財(cái)務(wù)人員盡早介入投資并購(gòu)決策過(guò)程；積極借鑒國(guó)際風(fēng)投對(duì)賭協(xié)議，優(yōu)化相關(guān)對(duì)賭條款；投資后對(duì)被投資企業(yè)的后續(xù)跟蹤監(jiān)督不可或缺。
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