發布時間：2023-07-12 16:35:39
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的金融量化投資樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
2009年3月18日，美聯儲在貨幣政策決策會議上決定，在此后6個月內購進3，000億美元長期國債，7，500億美元抵押貸款相關證券和1，000億美元“兩房”債券，此舉標志著美聯儲正式實行量化寬松貨幣政策，拉開了美國第一輪量化寬松貨幣政策的序幕。2010年11月4日，美聯儲決定推出新一輪量化寬松貨幣政策，以每月750億美元的進度維持8個月從市場收購長期國債。照此計算，美國此輪量化寬松貨幣政策的規模雖然不及第一輪，但總規模仍將高達6，000億美元。
所謂量化寬松貨幣政策，就是中央銀行通過收購長期政府債券和長期公司債券改變貨幣存量的結構從而增加流動性的非常規擴張性貨幣政策。美聯儲希望通過量化寬松貨幣政策的實施刺激國內私人部門的消費和投資以加速經濟復蘇的步伐，然而，量化寬松貨幣政策自推出以來卻備受國際社會的廣泛詬病。有學者認為，美國經濟面臨的問題并不是流動性短缺，所以，美聯儲實施量化寬松貨幣政策是開錯了藥方；有學者認為，美國的量化寬松貨幣政策是全球流動性泛濫和全球競爭性貨幣貶值的根源；有學者認為，美國的量化寬松貨幣政策是與鄰為壑的做法，既損人又不利己。對美聯儲實施量化寬松貨幣政策前后美國私人部門的消費開支和固定投資的比較研究顯示，量化寬松貨幣政策沒有刺激美國的消費，更沒有刺激美國的投資。美聯儲實施量化寬松貨幣政策以來，國際市場上與美元相關的資產如貴金屬、石油、糧食、礦石、有色金屬等大宗商品的價格大幅上漲，美元雙邊匯率與有效匯率均顯著貶值，根本原因就是美國量化寬松貨幣政策導致的全球美元流動性泛濫。
一、消費和投資對美國經濟增長的貢獻及美國實施量化寬松貨幣政策的背景
宏觀經濟學的基本原理告訴我們，一國的總產出由國內居民消費(c)、國內投資(I)、政府凈支出(G)和凈出口(X-M)四大因素構成，即：
GDP=C+I+G+(x-M)
但是，由于各國的國情不同，四大因素對經濟增長的貢獻也存在很大差別，如日本的經濟增長主要由消費和凈出口拉動，中國的經濟增長主要來自于投資和凈出口拉動，美國的經濟增長則主要靠消費和投資拉動。
表1描述的是2000-2009年美國實際國內生產總值年度增長率和不同要素對實際GDP增長的貢獻。我們可以得出以下幾點結論：(1)居民消費與國內投資對美國經濟增長的貢獻巨大。居民消費是美國經濟增長的第一動力，從2000-2007年美國的居民消費一直能夠解釋四分之三的實際GDP增長，尤其是經濟衰退的時候，居民消費對拉動美國經濟增長的作用就更加顯著。國內投資對美國經濟增長的作用雖然呈現一定的波動性而不太穩定，但從長期考察，它對美國經濟增長的作用仍然是正的，部分年份，國內投資對美國經濟增長的作用至關重要，比如2004年，國內投資就拉動美國實際GDP增長了1.55個百分點，占當年實際GDP增長的43.42％。政府開支雖然歷年一直對美國經濟增長的貢獻為正，但貢獻的份額不大，而且受業已存在的龐大債務規模的約束，美國政府難以通過擴大政府開支來拉動經濟增長。歷史的經驗告訴我們，如果凈出口對美國經濟增長的作用由負轉正，必定是美國經濟陷入衰退的年份，美國不可能希冀通過凈出口拉動經濟增長，更不可能通過增加凈出口來加速美國經濟的復蘇。(2)在國際金融危機沖擊下，美國的居民消費和國內投資都出現了嚴重的問題，失去了經濟增長引擎的作用。2008年和2009年，拉動美國經濟增長的動力出現逆轉，居民消費和國內投資對經濟增長的貢獻為負，政府開支和凈出口對經濟增長的貢獻由負轉為正。但是，政府開支和凈出口推動經濟增長的動能顯然是有限的，實際上2008年美國的經濟已經停滯，2009年更是出現了嚴重的倒退。(3)既然消費和投資出現了問題，而且消費和投資的問題還導致了經濟衰退，美國政府就有必要出臺應對政策，刺激居民消費與國內投資，抑制經濟衰退和加快經濟復蘇。
在經濟政策層面，刺激居民消費和國內投資既可以采用擴張性財政政策，也可以采用擴張性貨幣政策，或者采用兩種政策搭配的組合。但是，2008年美國政府為應對金融危機，已經出臺了7，800億美元的救市方案，所以，擴張性財政政策已經沒有太大的操作空間。根據經濟合作與發展組織(OECD)的數據，2008年年末，美國聯邦政府債務達到5，820.46億美元，成為全球最大的債務國，當年財政赤字／GDP比率達到6.5％，是國際公認安全標準的兩倍，債務余額／GDP比率達到70.0％，超過國際公認安全標準。2009年年末，美國聯邦政府債務又進一步擴張到7，5617.36億美元，當年財政赤字／GDP比率上升到11.2％，幾乎是國際公認安全標準的四倍，債務余額／GDP比率上升到83.9％，超出國際公認安全標準三分之一。美國的政治體制也限制了美國政府進一步擴張財政政策的實施。美國的政府預算必須同時得到國會參政兩院的批準，而幾乎每一次國會和白宮之間都要對預算規模討價還價，尤其是補充預算，討價還價就更加激烈。上一次7，800億美元的緊急救市資金，還是由財長保爾森在國會下跪后才放行的，而且，國會已經強調，那將是“最后的晚餐”。因此，奧巴馬政府已經很難實施無節制的擴張性財政政策，轉而只能依靠擴張性貨幣政策。
在貨幣政策層面，因為美國早已放棄了法定存款準備金制度，所以，美聯儲無法采用第一項擴張性貨幣政策。自2007年7月次貸危機爆發后，美聯儲不斷下調聯邦基金利率，到2008年11月，美聯儲已經將聯邦基金利率調減到已經無法再低的0-0.25％，所以，美國也無法實施第二項擴張性貨幣政策。美聯儲只剩下通過公開市場操作收購長期政府債券和長期公司債券釋放流動性來刺激消費和投資了，這就是美國出臺量化寬松貨幣政策的基本背景。金融危機對美國的居民消費和國內投資造成了顯著沖擊，為了使經濟返回正常軌道，美國必須重振消費與投資。在財政政策和利率政策陷入困境的背景下，美聯儲選擇量化寬松貨幣政策，客觀上講也是無奈之舉。然而，量化寬松貨幣政策的藥方有效嗎?
二、美國量化寬松貨幣政策下的國內居民消費
長期以來，居民消費一直是拉動美國經濟增長的第一動力。如果量化寬松貨幣政策能夠刺激消費，量化寬松貨幣政策下美聯儲投放的流動性能夠轉化成消費開支，那么，美國量化寬松貨幣政策的實施就能夠達到美聯儲的預期。遺憾的是，美國量化寬松貨幣政策的實施并沒有帶來美國國內居民消費的預期增長。
資料顯示，2000-2007年，美國居民國內消費開支呈現持續、顯著的慣性增長。2000年第一季度美國居民國內消費開支為66，830億美元，此后，在2001年第一季度突破7萬億美元，在2004年第一季度突破8萬億美元，在2005年第四季度突破9萬億美元。2007年第三季度，美國次貸危機爆發，不過，次貸危機并沒有立即改變美國居民國內消費開支的增長態勢，只是降低了它的增速，美國居民國內消費開支的擴張一直持續到2008年第三季度次貸危機升級成國際金融危機后才告結束。2008年第三季度，美國居民國內消費開支出現峰值，為107，020億美元。將2008年第三季度的數據與2000年第一季度的數據進行比較，可以看到在這段為期35個季度的時間內，美國居民國內消費開支增長了60.1％，平均增速為1.4％。
采用統計學的時間序列分析方法，對2000年第一季度到2008年第三季度美國居民國內消費開支的數據進行統計學模擬，可以得出一個最優擬合線性方程，方程式為：
Yt=1111.6t+63619(2000年第一季度，t=1)
擬合優度為：R2=0.9882
我們有理由認為，如果沒有由次貸危機引發的國際金融危機，2010年第三季度美國居民國內消費開支就應該達到111，416.8億美元。但是，國際金融危機顯然改變了美國居民國內消費開支的運行趨勢，2010年第三季度，美國的實際居民國內消費開支只有102，854億美元，比趨勢值差不多減少了10％。
從2008年第四季度到2009年第二季度，美國居民國內消費開支出現了連續三個季度的負增長，在美國的歷史上，這種狀況并不多見，它足以表明金融危機沖擊的嚴重程度。2009年第三季度之后美國居民國內消費開支有緩慢的復蘇，但我們認為這種復蘇與量化寬松貨幣政策沒有直接關系而是美國消費需求的剛性使然。在本世紀初的美國經濟衰退中，美國居民國內消費開支并沒有受到太大影響，說明了美國消費需求剛性是顯著存在的。可以認為，2009年第三季度之后美國居民國內消費開支的增長是前期壓抑的消費需求剛性形成的恢復性增長。
美國實施量化寬松貨幣政策的目標之一，就是通過量化寬松貨幣政策向市場注入流動性，通過擴張流動性刺激居民消費，拉動經濟增長。但數據顯示，實施量化寬松貨幣政策以來，美國的居民消費并沒有出現預期的增長，其原因主要有以下幾點：(1)美聯儲通過量化寬松貨幣政策向市場注入的流動性并不直接進入居民消費，而是進入金融體系，因此，美聯儲的流動性擴張只有通過商業銀行消費信貸的擴張才能刺激居民消費的擴張。但是，消費信貸的規模是由商業銀行提供消費信貸的能力和意愿、居民消費消費信貸的能力和意愿共同決定。顯然，量化寬松貨幣政策下美聯儲釋放的流動性只能擴大商業銀行提供消費信貸的能力，而商業銀行提供消費信貸的意愿由金融市場的信用環境約束。在金融危機沖擊下，美國的信用環境嚴重惡化，根據美國聯邦儲備銀行的數據，目前銀行貸款違約率超過7％，是正常情況下貸款違約率的三倍。(2)雖然由消費信貸形成的消費一直是美國居民消費的重要組成部分，但并不是全部。居民可支配收入和居民儲蓄也是影響美國居民消費的主要因素。金融危機以來，一方面由于失業率上升導致居民可支配收入減少；另一方面由于對經濟前景缺乏信心導致居民儲蓄率上升，所以，量化寬松貨幣政策實施以來美國居民消費的增加缺乏動力。
三、美國量化寬松貨幣政策下的國內投資
與居民消費的相對剛性比較，歷史上美國的國內投資具有顯著的周期性波動特征，而且，投資的波動先于經濟波動，所以研究經濟周期的學者一般都將國內投資作為領先指標，有學者干脆將美國的經濟周期描述成“投資周期”。
進入新世紀以來，美國的國內投資仍然顯示出周期性特征，但是，金融危機后美國國內投資的嚴重衰退似乎已經超出了經濟周期能夠解釋的范圍，美國商務部經濟分析局公布的美國國內投資季度數據能夠說明新世紀美國國內投資變化的上述特征，也有利于我們了解量化寬松貨幣政策對美國國內投資的影響。
上圖顯示，2000年第一季度，美國的私人固定投資為16，720億美元，2000年第四季度，美國的私人固定投資為17，429億美元，它是前一輪美國投資周期的峰值。2001年和2(102年美國出現經濟衰退，私人固定投資出現連續8個季度的負增長，2002年第四季度只有16，314億美元，比2000年第四季度下降了6.4％。不過此后幾年，美國的國內投資快速恢復，而且一直持續到2007年第二季度，持續了18個季度。2007年第二季度，美國的私人固定投資出現新的峰值，為22，821億美元，幾乎與次貸危機同步。2007年第三季度，美國的私人固定投資出現新一輪逆轉，但下降速度不大，2007年第四季度的私人固定投資為22，479億美元。
對2000―2007年中32個季度美國私人固定投資進行統計模擬，可以得出一個趨勢方程，方程式為：
Yt=246.9t+15083(2000年第一季度，t=1)
擬合優度為：R2=0.8187
我們認為，量化寬松貨幣政策對私人固定投資的刺激調整是無效的，主要理由有三：(1)量化寬松貨幣政策實施并沒有立即引起美國私人固定投資的復蘇，相反，在實施量化寬松貨幣政策后，美國的私人固定投資又出現了持續四個季度的下滑，而且，較嚴重的“高臺跳水”就出現在量化寬松貨幣政策實施之后的2009年第二季度。(2)2010年前三個季度美國的私人固定投資雖然有所恢復，但這種恢復是在私人固定投資已經收縮了四分之一之后才出現的，與其說是量化寬松貨幣政策的成績，還不如說是證券市場術語中常提到的“觸底反彈”。(3)2010年前三個季度，美國私人固定投資反彈的力度有限，顯然不是量化寬松貨幣政策釋放的龐大流動性推動的結果。2010年第三季度，美國私人固定投資仍然只有17，687億美元，它只有危機前2007年第二季度峰值的77.5％，更只有當季趨勢值25，697億美元的68.8％。
美國量化寬松貨幣政策對私人固定投資之所以無效，主要原因也在于量化寬松貨幣政策下美聯儲投放的流動性并不直接形成私人固定投資，而是進入金融體系，如果商業銀行在獲得美聯儲的流動性支持后增加工商信貸規模，則美聯儲量化寬松貨幣政策能夠刺激投資。但是在目前的信用環境和市場環境下，商業銀行幾乎不可能將獲得的流動性轉化成工商信貸，因此，美國政府如果希望投資復蘇，就應該在治理信用環境和市場環境上下功夫，而不是采用量化寬松貨幣政策濫發貨幣。
四、美國量化寬松貨幣政策與全球流動性泛濫
量化寬松貨幣政策下美聯儲釋放的流動性沒有也難以刺激美國的消費與投資，所以，美國不可能通過量化寬松貨幣政策的實施來復蘇美國經濟。2009年4-12月，美聯儲通過量化寬松貨幣政策釋放的流動性為10，500億美元，2010年
1-11月，美聯儲用同樣的方式釋放的流動性為6，500億美元，因此在第一輪量化寬松貨幣政策實施期間，美聯儲總共釋放17，000億美元的基礎貨幣。量化寬松貨幣政策的實質是改變金融體系持有的貨幣結構，即將銀行體系中缺乏流動性的長期資產置換成具有高流動性的短期資產，因此，如果美聯儲在第一輪量化寬松貨幣政策釋放的17，000億美元能夠形成美國國內金融體系的流動性供給，那么，美國的貨幣結構就應該發生相應的改變，即貨幣供應層次中的M1和M2會顯著增加，而M3和M4會顯著減少。但美國聯邦儲備銀行的數據顯示，量化寬松貨幣政策實施以來，美國貨幣層次中的M3和M4確實在顯著減少，但M1和M2并沒有相應地增加。
閱讀表2，我們能夠得出以下幾點結論：(1)通常情況下，美國狹義貨幣的年均增量還不到700億美元，廣義貨幣的年均增量約為3，000億美元，美國第一輪量化寬松貨幣政策下的貨幣投放顯然嚴重超過了美國國內對流動性的需求。(2)2008年一年，美國新增的流動性至少能夠維持兩年市場對流動性增量的需求，在這一背景下，2009年和2010年美聯儲應該減少而不是增加貨幣投放。(3)量化寬松貨幣政策下美聯儲投放的美元只有一小部分形成美國國內的流動性，即使按照廣義貨幣計算，2009年和2010年兩年的增量之和也只有4，541億美元，它只是同期美聯儲17，000億美元貨幣投放的四分之一，它能夠解釋為什么在量化寬松貨幣政策下美國仍然出現通貨緊縮、經濟衰退和失業高企，所以，量化寬松貨幣政策是無效的。(4)量化寬松貨幣政策下美聯儲投放的美元中沒有形成美國國內流動性的部分，絕大多數已經溢出美國金融體系，變成國際游資，并通過乘數和杠桿作用被無限放大，對全球經濟產生沖擊，引起全球商品市場和國際金融市場的劇烈動蕩。
具體而言，美國量化寬松貨幣政策對全球六大市場產生了影響：在國際貴金屬市場，由于避險資金和投機資金的大規模涌入，黃金價格連創歷史新高，目前已經達到1，400美元／盎司，白銀價格的漲幅更甚，目前接近30美元／盎司，是三十年來的最高記錄；在國際石油市場，由于國際金融危機沖擊導致的經濟衰退，全球石油需求并沒有顯著地增長，但是由于國際游資的沖擊，石油價格持續上漲，目前已經超過80美元／桶；在國際大宗商品市場，小麥、棉花、有色金屬、煤炭、礦石等大宗商品價格都顯著上漲，已經造成部分新興市場經濟體的輸入性通貨膨脹，而且全球通貨膨脹預期還在持續上升，強化了全球經濟未來走勢的不穩定性和不確定性；部分新興市場經濟體的樓市成為國際游資沖擊的重點，比如中國香港和泰國的樓價就因為國際游資的沖擊超過1997-1998年東南亞金融危機前的水平，出現了顯著的樓市泡沫；在全球證券市場，美國的道瓊斯、標準普爾、納斯達克三大指數，日本的日經指數，英國的金融時報指數，法國的CAC指數，德國的DAX指數，香港的恒生指數都已經回復到金融危機前的水平，部分甚至超過了金融危機前的水平；在全球外匯市場，美元對幾乎所有貨幣的雙邊匯率都顯著貶值，尤其是美元對亞洲國家貨幣如日元、韓元、泰銖、馬來西亞林吉特等貨幣的貶值，已經嚴重沖擊了這些國家的經濟運行。國際清算銀行(BIS)的數據顯示，反映美元匯率綜合變動的美元有效匯率指數在金融危機爆發初期的2008年年末還有101.02點，此后波動性下行，到2010年10月，已經只有91.52點。也就是說，金融危機以來，美元匯率差不多下降了9.4％，顯然，美聯儲量化寬松貨幣政策顯著強化了美元下行的態勢。隨著美國第二輪量化寬松貨幣政策的實施，我們有理由認為，美元還會在相當長的時間內持續貶值。
五、簡要結論
美國實施量化寬松貨幣政策的目標是刺激消費和投資，拉動經濟增長，但由于美國經濟的問題不是流動性的問題，所以，量化寬松貨幣政策下，美國的消費和投資并沒有出現預期的增長。同時，量化寬松貨幣政策下美聯儲投放的貨幣中絕大部分已經溢出美國，形成了全球美元流動性泛濫，對全球經濟已經并將繼續產生深遠而重大的沖擊。目前美國經濟面臨的兩大問題主要是信心不足和信用缺失，美國政府應該在重振信心、重構信用上多下功夫，而不是通過量化寬松貨幣政策來刺激經濟復蘇。
全球美元流動性泛濫對世界經濟的顯性沖擊主要表現在全球貴金屬市場、石油市場、大宗商品市場、房地產市場、證券市場、外匯市場六大市場的持續動蕩，它更深遠的影響體現在新興市場輸入性通貨膨脹和全球競爭性通貨貶值，強化了全球經濟未來走勢的不確定性和不穩定性。盡管量化寬松貨幣政策對刺激美國的經濟復蘇無效，但種種跡象表明，美聯儲不會放棄對量化寬松貨幣政策的依賴。在2010年11月4日美聯儲宣布實施第二輪量化寬松貨幣政策后，12月5日，美聯儲主席伯南克宣稱“在購買完6000億美元資產，即第二輪量化寬松貨幣政策結束后，肯定有可能購買更多資產”。也就是說，美聯儲在未來還可能實施第三輪，甚至第四輪量化寬松貨幣政策。如果說美國第一輪量化寬松貨幣政策是出于無奈，在量化寬松貨幣政策無效的情況下，美聯儲仍繼續實施這一政策就是對全球經濟的不負責任。
美國量化寬松貨幣政策對中國的影響也是顯著的，在國際熱錢不斷涌入的背景下會引發通貨膨脹，帶來人民幣匯率升值的巨大壓力，美元的大幅貶值還將造成我國外匯儲備實際價值的縮水。目前中國人民銀行已經采取了包括限制熱錢流入、提高法定存款準備金率等措施應對國際游資沖擊，但僅僅有這些措施還是不夠的，我們還應該采取更加積極有效的措施進行應對。
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美國量化寬松政策回顧
根據經典的經濟學理論，凱恩斯主義學派的“增加有效需求”是拯救經濟危機的良方。但本次金融危機以來，美國政府并沒有實施擴大政府投資的積極財政政策，而是推行了通過購買金融資產向金融體系注入流動性，并維持聯邦基金利率在極低水平的量化寬松政策。
迄今為止，美國政府共實施了兩輪量化寬松政策，第一輪始于2008年11月，當時美國金融市場正處在危機的旋渦之中，為避免金融系統崩潰，美聯儲宣布將購買政府支持房利美、房地美和聯邦住房貸款銀行與房地產有關的直接債務，還將購買由兩房、聯邦政府國民抵押貸款協會所擔保的抵押貸款支持證券。到2010年4月，第一輪量化寬松政策結束，總計購買政府支持企業債券及相關抵押貸款支持證券1.725萬億美元。其中，抵押貸款支持證券為1.25萬億美元，長期國債為3000億美元，機構證券約1750億美元，并將聯邦基金利率降至0.25%的歷史低位。雖然美聯儲向金融系統注入了巨額流動性，但由于實體經濟復蘇和就業增加過程緩慢，銀行信貸不增反降約255億美元，金融機構出于盈利考慮，將低成本資金大量投向金融市場，道瓊斯指數在創下6640點的新低后持續反彈，到第一輪量化寬松政策結束時再度收復10000點大關，而失業率則由6.8%升至9.7%，經濟衰退停止。
第二輪量化寬松政策從2010年11月至今年6月，美聯儲從市場購入6000億美元中長期國債，并對資產負債表中到期債券回籠資金進行再投資。進行第二輪量化寬松政策的原因在于上一輪政策未實現增加就業的目標，高失業率使美國政府面臨較大的政治壓力，同時也使依賴消費拉動的美國經濟增長乏力。另外，0.25%的聯邦基金利率已到無可再降的地步，價格型貨幣政策已然失靈，數量型貨幣政策成為唯一的選擇。目前，美國第二輪量化寬松政策已經結束，從效果來看并不理想：首先，美國民眾最關注的失業問題依然嚴峻。今年7月份失業率為9.1%，幾乎為危機前失業率的兩倍；其次，經濟復蘇非常脆弱。今年二季度美國GDP增長率僅為1.3%，較去年第四季度下降1個百分點，經濟能否持續復蘇令人質疑；第三，物價不斷上漲。美國今年6月份CPI為3.6%，連續三個月超過3%，表明通脹不斷加劇，量化寬松政策的負面影響開始顯現。
但美國本輪量化寬松政策的積極作用也不容忽視：一是，推動美國股市持續上漲。7月初，道瓊斯指數創下危機以來的新高――12800點，接近危機前水平；二是，債券收益率被拉低，美國政府融資成本下降。目前，美國10年期國債收益率僅為2.24%，創下20年來的新低，這部分歸功于美聯儲的持續購入。
量化寬松政策效果不佳原因
目前，美國第二輪量化寬松政策已經結束，是否會進行第三輪政策操作仍未可知。盡管對美國貨幣政策效果的評價存在爭議，但美聯儲官員仍認為兩輪量化寬松政策為金融系統提供了充足、低利率的資金，防止了金融危機的蔓延，避免了美國經濟陷入通貨緊縮的泥沼。香港也有學者對美國量化寬松政策大加贊賞，認為這是一種“教課書”中從未有過的創新。本文認為，量化寬松政策在上世紀的日本已被實施過，談不上創新，從增加就業和經濟增長的角度來看，美國量化寬松政策并未取得預期效果。關于美國量化寬松貨幣政策失靈的原因，本文認為主要體現在如下三方面。第一，量化寬松政策的有效性在理論和實踐方面均未得到過證實。在此次金融危機前，美國的貨幣政策調整一直依賴聯邦基金利率這一價格型工具，即通過調整基準利率影響金融機構資金利率，進而刺激或抑制經濟活動。格林斯潘是利率工具運用得最“出神入化”的貨幣政策大師，在其執掌美聯儲的18年間，通過嫻熟運用利率工具使美國經濟屢次化險為夷，維持長期增長。從實際效果來看，伯南克運用利率工具遠沒有其前任成功。在十次下調基準利率并達到0.25%的極限后，經濟仍深陷衰退。在常規的利率工具失靈后，為防止金融危機進一步加劇，美聯儲啟用了非常規的量化寬松政策，從金融市場中購買了2.3萬億美元的金融資產。由于美聯儲的注資主要流向金融機構，能否刺激實體經濟發展則取決于金融機構的微觀決策，因此，量化寬松政策推出主要是為了拯救金融體系而非實體經濟，對經濟增長和就業增加的作用甚微。
第二，綜合化經營模式抑制了增發貨幣流向實體經濟。美國在第一輪量化寬松政策中向市場注入的貨幣主要流向了花旗集團、美國銀行等大型金融機構，這些金融機構貸款占總資產的比重僅約為40%，交易賬戶、證券投資等成為其資金的使用重點。因此，當大型金融機構以近乎零成本獲得資金后，并沒有投向當時正陷入困境的實體經濟，尤其是遭受房地產市場泡沫和失業雙重打擊的普通家庭基本上得不到銀行貸款。數據顯示，2008年11月至2010年6月，美國的銀行信貸規模由9.37萬億美元降至9.14萬億美元，減少了2300億美元，可見增加的貨幣供給并未流入實體經濟。但美國的金融機構不會閑置資金，金融市場和國際大宗商品成為其主要投向，受資金推動影響，國際黃金價格創下每盎司1800美元的歷史新高，國際原油價格也突破每桶110美元，自量化寬松政策實施以來漲幅超過100%。大宗商品價格的暴漲加劇了美國的通脹，抑制了經濟復蘇。
第三，美國市場機制的修復和經濟結構的調整超出了貨幣政策的有效調整范圍。此次金融危機前，美國經濟增長的重要動力是房地產業和金融業，金融業通過次級貸款及相關衍生品為房地產業提供了充足的資金，造就了房地產市場的繁榮，而房地產市場的發展為金融業帶來了巨額利潤。但房地產泡沫的破滅使房地產業遭受沉重打擊，金融機構的房地產相關資產大幅縮水，被政府從破產邊緣拯救的大型金融機構“驚魂未定”，導致對實體經濟的貸款過度謹慎，其有效配置資源的能力因此下降。而恢復金融機構對實體經濟的信心及配置金融資源的能力尚需時日，遠非是靠量化寬松政策短期內即可解決的問題。另外，美國經濟增長依賴消費支出，而消費支出依賴銀行信貸，銀行信貸則取決于經濟景氣程度。經濟衰退使銀行信貸收縮，房地產價格的下跌惡化了家庭的財務狀況，打擊了消費者的信心和消費能力。美國2009年和2010年的財政赤字分別為1.4萬億美元和1.3萬億美元，比危機前多出約1萬億美元，這些赤字主要用于失業救濟和社會福利。即使有政府的巨額補貼，美國的個人消費支出在2009年和2010年比危機前的2007年仍下降了2.4%和0.5%。
為何棄用凱恩斯主義政策主張
主流經濟學觀點認為，以擴大有效需求為要旨的凱恩斯主義是化解經濟危機的“靈丹妙藥”，并認為正是凱恩斯主義將美國從上世紀30年代的經濟大蕭條中拯救出來。但以弗里德曼為代表的貨幣主義學派卻認為，正是美聯儲不當的貨幣政策導致了大蕭條，凱恩斯主義并未能將美國經濟從30年代的泥沼中“拖出”。目前看來，伯南克更傾向于貨幣主義學派的政策主張。本文認為，美國未采用財政擴張的凱恩斯主義政策工具，主要是基于以下三方面原因。
第一，消費推動經濟增長的模式使依靠投資增加需求的凱恩斯主義難以奏效。數據顯示，個人消費對美國經濟增長的貢獻率為71%，私人投資對經濟增長的貢獻率為13%，政府消費支出和投資對經濟增長貢獻率為20%，凈出口的貢獻率約為-4%。在依賴個人消費推動經濟增長情況下，只有減稅、退稅或增加福利等措施才能刺激個人消費，進而推動經濟增長。美國作為自由市場經濟國家的典范，2010年的國內自主性支出占GDP的比重僅為4.23%，約6140億美元，即使美國政府實施投資擴張的財政政策，作用也相當有限。
第二，美國的基礎設施投資需求相對有限。凱恩斯主義政策工具中增加有效需求的投資擴張方式主要表現為加大對基礎設施的投資，比如大規模投資鐵路、高速公路、水利建設和房地產等。而美國作為發達資本主義國家，其基礎設施相對成熟，客觀上并沒有太大的投資需求。此外，美國的工程建設監督相對透明、嚴格，從事工程建設很難給官員帶來好處，而增加社會保障支出則能實現維穩和獲得選票的目標。
美聯儲主席伯南克6月份表示，若美國經濟符合預期，將可能在2013年晚些時候開始削減購債規模，并可能在2013年中期結束債券購買計劃。而二季度美國的非農就業情況也沒有讓伯南克失望。如果美聯儲關上量化寬松的水龍頭，金融市場會干涸嗎？
我們首先要看到的是，全球在金融危機之后出現了兩大趨勢：各國央行普遍通過量化寬松加大力度釋放流動性；然而另一方面，政治家和投資者對央行行長們的政策卻未能心領神會。
以美聯儲為例，從2007至2012年，它投放的貨幣超過兩萬億美元，美聯儲的資產規模占美國GDP的比例也在2012年底達到18.5%。日本、歐洲、瑞士等經濟體的央行雖然資產擴張的絕對規模與美聯儲相比望塵莫及，但是從與GDP的比例看同樣不落下風。
不過我們最終要問的是，這些錢去哪兒呢？量化寬松政策并非是央行行長們一時興起。更多貨幣釋放是由于居民、企業和銀行都增加了持有現金的意愿，并且這種意愿較之以往金融動蕩時期顯得更加強烈。
下面一組數據或許能說明問題——在這期間，企業持有現金增加了2500億美元，居民持有現金增加了6370億美元——美聯儲印的鈔票有43%被藏在了保險柜里，而沒有被用于追逐股票、大宗商品，也沒有形成國際投資。就經濟學意義上來說，這些貨幣并沒有被“激活”。
此外，企業定期存款增長了1240億美元，居民的定期存款增長了1.33萬億美元。由于存在貨幣乘數效應，定期存款和現金增加的總和比美聯儲實際投放的貨幣還要多。這意味著，美聯儲只不過在向一個無底洞里注水。其他央行面臨的情況同樣如此。
對于投資者而言，由此顯示出最重要的信息是，量化寬松釋放的貨幣并沒有進入金融市場。全球金融交易的總規模一直維持在相對穩定的水平，從來沒有大幅飆升，也從側面說明了這一點。
這里并不是要否認量化寬松可以影響風險資產的表現，至少我們觀察到了兩個跡象：由于央行主要傾向于購買流動性好的政府債券等資產，因此這類債券收益率被壓得很低；而投資者由于不滿足于政府債券的收益率，只能轉向購買潛在高回報的風險資產。這樣一來，對這些資產的風險偏好實際上降低了。
當量化寬松剛剛啟動時，世界正面臨流動性危機，居民和企業都千方百計地爭相儲備現金。于是，央行在穩定預期、并告訴投資者流動性充足的同時，大力支持金融市場。因此，第一輪量化寬松時市場的反應也是最強烈的。
在美聯儲開始討論結束量化寬松的當下，重新審視這些問題就顯得十分必要。如果量化寬松曾經讓國際金融市場貨幣橫流，那么這項政策的結束將會給市場帶來直接沖擊。但實際上，由于這些貨幣大部分被儲藏了起來，因此在央行收手時金融市場將不會感受到“退潮”。
當美聯儲開始傳出削減購買政府債券規模的信號時，至少意味著這類債券的收益率將要上升。當然，其他類別的資產也將受到影響，屆時投資者們需要改變投資策略。這并不會影響到央行的一貫姿態，即討論退出量化寬松首先要基于經濟基本面出現實質性改善，以及政府赤字通過經濟增長得到大幅削減。
需要指出的是，當美聯儲開始削減流動性供應時，風險環境將不會受到顯著負面影響。更何況，執掌央行的都是極為精明的經濟學家，在經濟還不夠強勁時，他們將不會無視。換句話說，無論美聯儲是否減少流動性供應，風險資產都能夠得到足夠的支持。
【關鍵詞】量化寬松政策 外匯儲備 外匯結構調整
當前世界各國經濟形勢嚴峻，美國為了刺激經濟復蘇和降低失業率，實行數輪量化寬松貨幣政策，導致美元持續性貶值。而中國是外匯儲備第一大國，這一方面表明我國改革開放以來，隨著國民經濟快速增長，綜合國力、國際清償能力和抵御風險能力得到了大幅提升；另一方面，中國的外匯儲備有60%～70%左右是以美元資產的形式存在的，自2005年以來由于美元不斷貶值，中國外匯儲備資產價值的損失已是一個不爭的事實。如何在包括美國在內的全球各國匯率“自殺式”的競爭性貶值中實現外匯儲備的保值增值，這無疑對我國的外匯儲備管理提出了更高的要求。
一、美國量化寬松貨幣政策內容
席卷全球主要金融市場的次貸危機爆發之后，美國還沒有完全擺脫次貸危機的陰霾，失業率從高點雖然有所下降但速度緩慢，投資、消費缺乏后勁，國內面臨通貨緊縮的危險。為刺激經濟回暖，穩定國內金融市場，刺激居民消費和企業投資，美聯儲千方百計增加市場流動性，推出備受爭議的量化寬松貨幣政策。一方面，美國國內聯邦基金利率從5.25%降至0～0.25%區間，但因利率已降至很低的水平，貨幣需求彈性變得無限大，陷入“凱恩斯陷阱”。另一方面，美國政府財政狀況堪憂，2012財年美國聯邦財政赤字高達1.089萬億美元，已連續四個財年突破萬億美元，再加之奧巴馬政府出于兌現惠民政策的競選諾言的考慮，使得財政支出或增加稅收的困難加大，聯邦政府愈發依靠購買國債維持運作。
從2008年起至今，美聯儲已經啟動了四輪量化寬松貨幣政策，目的是通過增加信貸供應，避免通貨緊縮，穩定金融市場，刺激居民消費與企業投資，提振美國的就業，促使經濟持續增長。
（一）美國第一輪量化寬松貨幣政策
2008年11月25日-2010年3月31日，美聯儲實行第一輪量化寬松貨幣政策（QE1）。在QE1執行期間共購買了1.725萬億美元資產，其中1.25萬億美元用于購買抵押貸款支持證券，3000億美元用于購買長期國債，1750億美元用于購買機構債券。
（二）美國第二輪量化寬松貨幣政策
2010年11月3日-2011年6月30日，美聯儲推出第二輪定量寬松貨幣政策（QE2），進一步刺激美國經濟復蘇。在此期間美聯儲共購買6000億美元的美國長期國債，并將基礎利率維持在0-0.25%的水平，并對到期回籠的債券資金進行再投資。同時，美聯儲還通過向其他國家“兜售”國債，套現還原成美元現金，再通過進口其他國家商品刺激國內消費市場繁榮，為未來債務貨幣化埋下伏筆。
（三）美國第三輪量化寬松貨幣政策
2012年9月13日，美聯儲宣布開始實施第三輪量化寬松貨幣政策（QE3），以進一步刺激經濟復蘇和降低失業率，在QE3實施期間每月收購400億美元的抵押貸款支持證券，同時維持每月購買450億美元國債，即所謂“扭曲操作”，實質是買入長期國債替換短期國債，執行至2012年底。美聯儲每月合計投入850億美元購買MBS和國債，并繼續執行0～0.25%的基準利率。
（四）美國第四輪量化寬松貨幣政策
2012年12月13日，美聯儲啟動第四輪量化寬松貨幣政策（QE4），每月采購450億美元國債，替代扭曲操作，加上QE3每月400億美元抵押貸款支持證券的寬松額度，美聯儲每月購債規模達到850億美元。除了量化寬松的強心劑之外，美聯儲保持了零利率的政策，把利率保持在0到0.25%的極低水平。美聯儲還首次將貨幣政策取向與失業率指標掛鉤，宣布只要失業率低于6.5%并且未來一至兩年內預期通脹率不超過2.5%，就會一直將基準利率維持在0至0.25%的超低水平，也就是QE4將沒有限期。
二、我國外匯儲備規模和幣種結構
（一）外匯儲備的規模
1994年以前，我國外匯儲備波動增長且總量不大，尚不能完全滿足我國經濟發展的需要。1994年匯率制度改革以后，由于經常賬戶和資本金融賬戶雙順差、人民幣彈性不足和曾經的強制結售匯制度、基于人民幣升值預期的國際熱錢的涌入和外商的直接投資，我國外匯儲備量開始持續上升，到2011年3月底突破3萬億美元大關。中國人民銀行網站統計數據顯示，截止2012年12月31日，中國外匯儲備已達33115.89億美元，高居全球第一。
（二）外匯儲備的貨幣結構
目前，我國外匯儲備在幣種上偏重于美元，這與我國的貿易結構有很大的關系，美元資產在外匯儲備中的比例約為60%～70%，量化寬松貨幣環境下美元貶值縮水和收益率偏低的問題使我國外匯儲備面臨著巨大的風險。在資產結構上，美元外匯儲備資產以美國財政部國債和政府機構債券為主，資產結構單一。2012年12月底，中國持有美國國債1.2028萬億美元，為美國最大債權國，占外國主要債權人持有美國債總額的21.65%，約占中國所有外匯儲備的36%，為連續第12個月上升，美債風險不容小覷。
三、量化寬松貨幣政策下我國外匯儲備中美元資產面臨的風險
長期經常賬戶、資本金融賬戶雙順差、基于人民幣升值的預期而從各種渠道源源不斷流入的“熱錢”以及缺乏靈活性的人民幣匯率制度導致我國積累了巨額外匯儲備。超額外匯儲備雖然可以減少我國對外支付儲備不足的風險，卻又帶來了新的金融風險，那就是利率風險、匯率風險和流動性風險。
（一）高額外匯儲備的利率風險
我國外匯儲備中60%～70%左右是以美元資產形式存在的，而美元資產主要以美國債券的形式存在，其中絕大部分是美國國債、政府機構債券或政府擔保債券。美聯儲自2008年12月來一直維持著0～0.25%的超低聯邦基準利率，國債收益率隨之下跌。QE4還首次將貨幣政策取向與失業率指標掛鉤，只要失業率不低于6.5%并且未來一至兩年內預期通脹率不超過2.5%，就會一直將基準利率維持在0至0.25%的超低水平，這意味著美聯儲0～0.25%的超低基準利率將沒有限期。自2010年以來，美國國債收益率不斷震蕩下行。2012年7月，10年期長期國債收益率一度跌至1.43%，這一利率甚至不如國內普通定存。雖然今年美債收益率略有反彈，但前景仍不容樂觀。
（二）高額外匯儲備的匯率風險
我國外匯儲備規模龐大，結構單一，過于集中于美元債券資產，量化寬松政策的推出將帶來美元貶值，在這樣的情況下，巨額外匯儲備將面臨“資本損失”的危險。美國自金融危機后，采取了擴張性的貨幣政策，其匯率相對人民幣進行了約8.03%的貶值（自2008年12月31日起6.8346至2012年12月31日6.2855）。可以推算由匯率變化所帶來的資本損失：2008年12月31日，我國外匯儲備存量為19460.3億美元，按前面估計中國外匯儲備中美元資產至少占到60%，那么其中約有11676.18億美元，不考慮該時點以后新增的美元資產，到2012年末僅2008年的外匯儲備存量就損失了大約1020億美元（約6411億元人民幣）。美國長期國債的收益，被人民幣升值所攤薄殆盡。
美國的量化寬松貨幣政策的實質是債務貨幣化，通過向市場投放基礎貨幣，使美元貶值，進而美元的購買力下降，從而稀釋各國對美國的債權。多輪量化寬松政策加速了美元的貶值，稀釋了中國所持有的美元債權，中國外匯儲備中的美元資產與美元同步大幅貶值，對中國外匯儲備資產的安全性構成了極大的威脅。從長期來看，QE4將加快美元貶值的步伐，我國美元資產的安全性將會受到進一步挑戰。
（三）高額外匯儲備的流動性風險
外匯儲備的流動性風險是指“一個國家的外匯儲備在其國內特有機制作用下導致貨幣超發的可能性，從而帶來一國宏觀經濟流動性過剩的后果，以及一國為穩定貨幣匯率導致出現貨幣政策與匯率政策相悖的風險”（蔡美珠，2012）。
雖然2012年我國國際收支中經常項目為順差，資本和金融賬戶為逆差，但數年來由于出口和外國直接投資的快速增長（雙順差），面對外匯大量進入的局面，為保持人民幣幣值的穩定，防止更多的熱錢進入國內金融市場，央行被迫大量買入外匯，拋售人民幣，造成央行被動投放過多的基礎貨幣，貨幣供應量也就成倍地擴張，給市場帶來了過多的流動性，通貨膨脹率隨之上升。如果央行為了減少流動性而采取其他沖銷措施，那么勢必會影響貨幣政策的獨立性，央行陷入兩難的外匯儲備困境。
（四）高額外匯儲備的其他風險
美國量化寬松增加了中國資本流動的不確定性。央行如果處于超額外匯的風險考慮而在短期內大量拋售美元資產，由于我國外匯儲備規模較大，這將會沖擊美元市場導致美元貶值，外匯儲備將急劇貶值縮水；反之，央行繼續持有如此大規模的外匯儲備，人民幣升值的呼聲依然強烈，加之美國QE4和歐洲央行OMT的實施，國際市場的資本的流入流出將更加頻繁，這加大了國內金融市場的不確定性，隨之而來的風險也就越大。
四、改善我國外匯儲備結構的對策
首先，需要科學、合理地確定中國外匯儲備適度規模，一個國家的外匯儲備水平究竟應該以多少為宜，并不存在一個確切的衡量標準。但鑒于我國的實際情況，多數專家學者認為我國外匯儲備的規模遠大于適度規模，可將部分外匯儲備轉化為政府可直接運用的外匯資產，合理安排過量的外匯儲備，實現外匯儲備結構多元化。
（一）調整外匯儲備中的美元金融資產
出于安全性、流動性考慮，在對美元證券的投資中，主要投資于債券類資產尤其是美國國債，對于股權的投資偏低，這說明我國外匯儲備投資過于重視安全性和流動性而忽略了收益性。中國應該加大對機構債券、企業債券和股票的投資，擴大股權投資范圍，采用科學合理的投資方式，提高投資回報率，對抗美元貶值，實現外匯儲備資產組合多元化。
（二）調整外匯儲備幣種結構
在目前儲備規模水平下，中國外匯儲備可按適度規模內和適度規模外分別安排：適度規模內的外匯儲備應盡可能地與我國國際貿易和其他金融性支付、償付外債等需求相匹配，可在一定程度上避免匯兌風險。對于適度外的外匯儲備則應遵從多元化的投資方式。在安全性可以保證的前提下，可適度追求盈利性，如盡可能地選擇有升值趨勢的“硬通貨”，逐步降低美元外匯儲備的比例，避免集中持有美元資產造成的風險。從今年開始，國際貨幣基金組織（IMF）認可的五種儲備資產外加入了加元和澳元擴大至七種。這對于中國外匯儲備來說是一個利好消息。但是在國際外匯市場高度敏感的情況下，我國要想調整外匯儲備幣種結構，短時間內直接拋售美元外匯資產將帶來重大損失。因此，降低美元外匯儲備比例，實現我國外匯儲備幣種多元化需要很長的時間，這將是一個循序漸進的過程，絕對不可能一蹴而就。
（三）增加黃金儲備的比例
黃金儲備能夠優化外匯儲備的資產組合，這主要體現在：第一，黃金可以降低美元貶值的風險。黃金作為實物商品，本身具有價值，這也就決定了在美元貶值、黃金價格預期不斷上漲的情況下，通過在投資組合中增加黃金的份額，可以降低投資組合的風險，增加潛在收益。第二，黃金是防范通貨膨脹的重要手段。全球量化寬松的貨幣環境決定了通脹的可能，而黃金價格可以與物價同步上升，防止“通貨膨脹稅”。第三，黃金儲備可以提升外匯管理的自主性。黃金儲備完全屬于國家范疇，一國擁有的黃金可以自主控制，不受其他國家或地區干預。我國雖然作為外匯儲備的第一大國，外匯儲備高達33115.89億美元，但黃金儲備只有3389噸，大約只占外匯儲備總額的5.98%，因此我國從長期戰略角度出發，可以選擇在黃金價格處于地低位時購買黃金，優化外匯儲備結構。
（四）加大對于海外股權的投資
和其他國家相比，我國外匯儲備股權投資處于一個相對比較低的水平。我國可以通過財富基金——中國投資責任有限公司，積極管理外匯儲備，開展海外股權投資，避免外匯儲備被動縮水的局面。但同時也要注意股權投資面臨的風險，在風險可接受的范圍內進行資產的有效組合。
（五）提高外匯儲備配置于非金融資產的額度
目前，我國的出口商品主要為低附加值的勞動密集型產品，生產力遠低于西方發達國家，因此在提高外匯儲備管理效益的同時，還必須考慮到經濟發展的需要，可以適當利用外匯儲備配置非金融資產。一方面，進口中國國內市場所缺的先進的技術設備和管理方法，支持國內產業結構升級；另一方面，增加礦產、能源等戰略物資儲備，加快推進礦產資源儲備體系，以保證國內經濟平穩發展的需要。
（六）建立外匯儲備風險防范機制
我國外匯管理局應借鑒各國風險管理經驗，建立健全外匯儲備風險管理制度，定期評估和確認外匯儲備經營管理可能面臨的所有風險。采取多種金融衍生工具進行風險控制，對交易對手資信狀況密切跟蹤、及時報告，努力控制信用風險，明確各類交易人員的權限和越權的處罰措施等，提高風險控制水平，完善外匯儲備風險防范機制，保證外匯儲備本金的安全。
（七）加快人民幣的國際化進程
在當今的貿易體系下，不能以本幣進行貿易結算就注定必須持有一定數量的外匯儲備用于國際支付，人民幣國際化可從根本上減少我國對于大規模外匯儲備的需求，減少國際貿易中的交易成本，并減少因國際匯率波動等因素帶來的匯兌風險和損失，規避被動承擔美元貶值帶來的債券稀釋效應。
在美國推出的量化寬松貨幣政策及美聯儲超低聯邦基準利率下，我國巨額外匯必將面臨著貶值縮水的困境。我國必須科學合理地確定外匯儲備的適度規模，采取積極有效的外匯管理方式，運用市場化投資方式建立科學合理的外匯投資機制，積極應對美國債務貨幣化，調整目前的外匯儲備結構實現外匯儲備資產多元化，防止外匯儲備貶值縮水。同時，發揮高額外匯儲備的優勢，合理安排使用過量的外匯儲備以促進我國經濟平穩健康發展，提升我國在國際上的經濟地位。
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日本超寬松貨幣政策歷程
20世紀90年代開始，隨著泡沫經濟的破滅，日本面臨經濟長期低迷、金融市場動蕩和不良債權問題加劇的局面。日本央行先后五任行長三重野康、松下康雄、速水優、福井俊彥和白川方明，均采取了一系列旨在刺激經濟復蘇和走出通縮的擴張性貨幣政策，特別是1999年之后實施了零利率和量化寬松的超寬松貨幣政策。按其政策操作具體實踐的不同，可劃分為6個時期。
零利率政策時期（1999年2月至2001年3月）。1999年2月起，為應付經濟停滯和嚴重的不良債權問題，日本央行將無擔保隔夜拆借利率調至0.15%，同年3月3日再次調至0.03%。這意味著扣除貨幣經紀商傭金后，利率實際已降為零，即日本央行開始實行零利率政策。
零利率與量化寬松貨幣政策并行時期（2001年3月至2006年3月）。2001年，日本經濟增長勢頭不但沒有好轉反而明顯惡化。日本央行于當年3月19日決定采取更加寬松的貨幣政策：一是通過維持商業銀行在中央銀行較高的經常賬戶余額水平，保障流動性的大量供應。二是加大公開市場操作力度，由傳統購買短期國債轉變為購買長期國債，以增加基礎貨幣。三是承諾在核心CPI（消費者物價指數）環比大于零前，一直實行數量寬松政策。
量化寬松貨幣政策與零利率政策暫時退出（2006年3月至2008年12月）。2005年，日本宏觀經濟基本面向好，全年有3個季度的經濟增長率超過5%，快于美國、歐盟同期的增長速度，核心CPI也從11月起呈微弱正增長。2006年3月9日，日本央行宣布終止實行五年之久的量化寬松貨幣政策，將準備金活期賬戶余額從30萬億～35萬億日元減少到法定的約6萬億日元。2006年7月16日宣布結束零利率政策，將基準利率提高至0.25%。
零利率與量化寬松政策的回歸（2008年12月至2010年10月）。2008年，日本經濟未能延續2005年以來的增長慣性，出現1.6%的負增長。2009年一季度的增長率為-4%，并伴隨CPI持續走低，日本央行于同年12月29日降息至0.1%。2009年12月1日，日本央行又決定以0.1%的固定利率提供總數達10萬億日元的3月期貸款。2010年10月5日，日本央行鼓勵無擔保的隔夜拆借利率保持在0.1%以下，日本重新推行零利率政策。
量化寬松政策持續加碼時期（2010年10月至2013年1月）。2010年四季度起，日本經濟再度萎縮，而2011年“3·11”大地震及核泄漏事故更使其遭受重創，此后，雖有災后重建效應的拉動，但歐債危機持續演化、全球經濟放緩和中日關系急劇惡化等負面沖擊接踵而至，日本經濟復蘇艱難。在此背景下，日本央行于2010年10月28日創立總額為35萬億日元的基金，用于購入各類資產，為市場提供流動性。截至2012年末，日本央行先后8次擴大量化寬松規模共計66萬億日元，量化寬松總規模高達101萬億日元。
無限期、開放式超寬松政策時期（2013年1月起）。在安倍晉三2012年末正式就任日本首相后，日本央行迫于壓力，于2013年1月22日宣布引入“價格穩定目標”。日本央行將通脹目標設定為2%。此外，將從2014年1月起，不設置具體終止期限，每個月的資產購買量約在13萬億日元。其中，約有2萬億日元用于購買日本政府債券，約有10萬億日元用于購買短期國庫券。堅決支持安倍主張的黑田東彥，在就任日本央行行長的首次貨幣政策會議上宣布了以“2”為關鍵詞的超預期寬松政策，即于2013年4月提前實行“開放式資產購買措施”，把央行債券購買規模和貨幣基礎擴大至現有水平的“兩倍”，在“兩年”時間內，實現“2%”的通貨膨脹目標。
超寬松貨幣政策的積極效果
日本央行的超寬松貨幣政策取得了部分積極效果。
通過積極的預期管理實現了一定程度的時間軸效果。所謂時間軸效果，是指央行承諾在一個較長時期內，保證實施零利率和量化寬松政策能夠降低當前的長期利率，從而達到提高資產價格、促進生產和消費的目的。日本央行擴展中長期信用的貨幣政策工具，如直接購買國債、抵押貸款支持證券等政策操作，降低了中長期國債利率和抵押貸款利率等，有助于降低借貸成本，間接支持了經濟復蘇。從實際情況來看，在量化寬松政策的實施階段（2001年3月至2006年3月與2008年12月至今），不僅短期利率有所下降，10年期及5年期國債利率也明顯下降。10年期國債利率由2000年1月4日的1.738%，下降到2013年4月1日的0.571%；同期，5年期國債利率也由1.01%降至0.135%。
穩定金融系統的效果基本實現，避免危機進一步惡化。金融危機過程中，對流動性不足的擔憂困擾著整個金融體系，超寬松貨幣政策消除了流動性不足的威脅，防止了危機和恐慌的進一步蔓延，具有穩定金融體系的效果。日本央行從2001年3月起至今，通過直接購買長期國債和資產支持證券，向銀行體系注入了大量資金，起到了穩定銀行體系的作用。
一定程度上擴張了日本政府實施財政刺激政策的空間。直接購買長期政府債券和政府擔保債券，是日本央行超寬松貨幣政策的重要手段。貨幣當局購買國債的操作類似于以通貨膨脹稅取代直接稅收，大大減輕了政府的預算約束。截至2013年3月20日，日本央行資產總額達165.39萬億日元，較1999年1月10日增加90.81%。同期，日本央行持有的政府債券余額達到125.05萬億日元，較1999年1月10日增長了153.51%。
政策效果仍有不理想之處
按照經濟學理論，日本央行的超寬松貨幣政策通過向市場注入更多流動性，將引導金融機構和公眾投資者的資產選擇行為，促進市場參與者調整投資組合，將資金投向收益率更高的非貨幣資產，從而帶動投資，并促進消費和刺激經濟復蘇。但日本實施超寬松貨幣政策的實際效果卻難盡如人意，存在明顯的局限。
對基礎貨幣的影響比較顯著，但對貨幣供給量的影響較小。從兩者的增幅來看，2013年3月，日本央行的基礎貨幣量達134.74萬億日元，而1998年末為60.14萬億日元，增幅高達124.04%。貨幣政策的最終效果是通過調節經濟運行中的貨幣供給量來實現，而體現經濟活動中貨幣供給量的M2（廣義貨幣）指標，并沒有表現出相應幅度的增長。日本2013年2月末的M2平均流通量為828.2萬億日元，而1998年末則為611.6萬億日元，僅增加了35.42%。從兩者增長的時段來看，在日本央行實現量化寬松政策的兩個階段（2001年3月至2006年3月與2008年12月至今），雖然每月基礎貨幣平均余額明顯多于未實行量化寬松政策的時段，但M2平均流通量僅保持了平穩增加。
對消除通貨緊縮方面效果不理想。2013年2月，日本CPI指數為99.2，而1998年末則為104。在此期間，CPI同比有50個月在零以上，而有120個月為負值。截至目前，這種情況依舊未見好轉，2012年6月至2013年2月的CPI同比更是連續9個月為負。
大部分資金在財政金融領域內形成循環，實體經濟參與有限。在金融機構惜貸、實體企業借貸意愿不高的大環境下，日本金融機構從日本央行以極低成本獲得的大部分資金，以超額準備金的形式又重新存放在日本央行經常賬戶上。日本城市、區域、信托、外資等各類銀行在日本央行的超額準備金在量化寬松政策實施的階段（2001年3月2006年3月與2008年12月至今），要大幅多于未實施量化寬松政策的階段（2006年3月至2008年12月）。
與此同時，日本央行所持有的政府債務的比例也隨著量化寬松規模的增大而增加。1999年1月10日，日本央行持有的政府債務僅占其總資產的56.91%，而在2006年7月10日，第一輪量化寬松政策結束不久之時，這一比例達到了78.17%。2009年12月10日，這一比例降為58.65%，到2013年3月20日，該比例又攀升至75.61%。由此可見，日本央行通過購買資產等方式向金融機構提供流動性，金融機構以超額準備金等形式重新將流動性返回日本央行，日本央行則大量買進政府債券，政府獲得了相應的財政政策實施空間，實體經濟在這個過程中則參與極為有限。
刺激居民消費效果不顯著。從消費額來看，日本2012年家庭消費額為301.5萬億日元，較1999年末僅增長12.63%，與基礎貨幣供給量的增幅相差甚遠。從就業與收入角度來看，日本的失業率長年維持在約4%，而近十年來平均每月就業現金收益同比負增長的月份遠多于正增長的月份，這也說明日本央行實施的超寬松貨幣政策并沒有達到增加工資的目的，因而更難起到帶動消費增長的作用。
對投資拉動效果差強人意。1999年，日本全社會的總資本形成為118.42萬億日元，2000年增加為119.22萬億日元，而這種對投資的帶動作用僅是“曇花一現”，2001年至今，日本全社會總資本形成持續低迷，2010年降至最低點——98.04萬億日元，2012年恢復至103.21萬億日元，仍遠低于1999年水平。日本企業的設備投資增幅表現略好，但2012年較1998年僅增加了6.96%。
抑制日元升值作用甚微。1985年“廣場協議”后，日元對美元匯率急劇升值。日本央行長時期的低利率甚至零利率與量化寬松的超寬松組合，對日元升值幾乎“束手無策”。1985年9月，日元匯率還在1美元兌250日元左右波動，盡管日本央行從1991年7月起頻繁下調基準利率，相繼實施了低利率、零利率與量化寬松政策，但截至2012年末，日元對美元仍然升至86.72。不過，安倍再度就任日本首相后，日元受貨幣超寬松預期影響而大幅貶值，截至2013年4月2日，日元對美元收盤至93.35，較2012年末貶值7.65%。
政策效果欠佳的技術性原因
實踐證明，日本央行實施超寬松貨幣政策陷入了“流動性陷阱”。當經濟陷入“流動性陷阱”后，由于經濟停滯，產出水平和效率都趨于下降，人們則對未來更加缺乏“信心”，并減少消費和投資，最終使經濟更為緊縮。導致日本陷入“流動性陷阱”的成因相當復雜，其中的深層次原因包括經濟增長方式和財政金融體制無法與時俱進、人口老齡化、社會氛圍日趨保守僵化和企業創新能力萎縮等，這些結構性問題絕非簡單地加大貨幣供應量就可解決。除以上結構性原因外，技術層面的原因也不可忽視。
金融機構放貸能力和意愿不足。體現在三方面：一是20世紀80年代泡沫經濟破滅后，日本的大多數金融機構背負了大量不良貸款，銀行業不良貸款率在2001年達到8.4%，之后雖不斷下降，但2004年依然達4%。金融機構為防止不良貸款再度惡化，增加了貸款損失準備金的預提。二是金融機構自身在日本經濟泡沫時期也投資了部分房地產、股票等資產，泡沫破裂后，所購資產大幅縮水，造成自身也面臨償債的資金需求。三是出于對交易對手風險的擔憂而惜貸。
實體企業因負債而借貸意愿不足。日本經濟泡沫破滅后，很多實體企業深陷其中，資產價值猛降，債務負擔大增，債臺高筑的企業對零利率“視而不見”，再度向銀行借貸和增加自身負債的意愿大幅減少。盡管私人部門到2005年已經修復了大部分資產負債表，但依然存在嚴重的對債務風險的厭惡情緒。根據歷年日本“短觀調查”的數據，1990年至2012年的92個季度中，金融機構向所有企業的“貸款傾向”有25個季度處于負值狀態，而同期，企業從金融機構貸款有62個季度呈現同比負增長。由此可見，實體企業不愿借貸的情緒比金融機構惜貸的情緒要嚴重。
日元的“套利交易”。日本央行零利率政策使本國投資者因國內市場收益率過低而將資金投入其他市場，跨國投資者則通過購買日本國債，并以其為抵押，向日本的投資銀行以五倍以上的杠桿進行融資，借入日元，賣出后兌換成美元或歐元，并投資到境外的高收益產品，如股市或高收益債券，從而以低融資成本進行投資。這種套利交易也在一定程度上降低了日本貨幣供應量的增長，削弱了本國量化寬松貨幣政策的效果。
啟示
從日本央行實施超寬松貨幣政策的歷程中可以總結相關經驗和教訓，從而能夠更好地認識貨幣寬松政策的傳導機制、效果及其局限。
零利率和量化寬松政策對刺激經濟長期增長作用有限。超寬松貨幣政策只是通過消除不確定性和緩解流動性壓力的方式，為經濟活動提供了一個相對溫和并有利經營的環境，但并不能直接拉動經濟高速增長，經濟增長最終還是要依靠技術進步推動的投資和消費驅動。當前，美歐日等發達經濟體面臨債務高企、經濟動能不足等問題，新興經濟體則面臨經濟結構調整、增長方式轉變等問題，均需將經濟體制改革、提升核心競爭力作為首要任務，而要求貨幣當局過度發行貨幣的舉措無異舍本逐末。
零利率和量化寬松政策未能完全有效恢復信貸市場的融資功能。20世紀90年代以來，日本大多數金融機構和實體企業都深受債務風險其害，即使債務已經償清，也不惜“矯枉過正”，盡量避免再度負債。因此，日本央行無論實行零利率還是量化寬松措施，都難以對私人部門的信貸產生顯著影響，進而造成日本量化寬松的大部分資金在財政金融領域內循環的局面。因此，各國貨幣當局為恢復信貸市場的繁榮而采取措施時，需將向金融機構注入流動性與協調政府相關部門提升實體經濟借貸意愿相結合，只有如此，貨幣政策的傳導機制才有可能重新發揮作用。
在利率市場化環境下，中央銀行通過公開市場操作調整短期利率至目標水平，這屬于傳統意義上的貨幣政策。美國、歐元區、日本和英國的中央銀行在制定貨幣政策中介目標時，盯住的基準利率分別為聯邦基金利率、主要再融資利率、隔夜拆借利率和短期國債回購利率。這些利率雖名稱各異，但均為短期同業拆借利率。中央銀行通過調控同業拆借利率可以直接影響商業銀行的融資成本，商業銀行向企業和居民借貸時，會將中央銀行的意圖傳遞至整個經濟體，最終實現調控經濟的目的。如果一國中央銀行試圖刺激經濟，則會執行寬松的貨幣政策，即通過購買短期限政府債券壓低基準利率至目標水平，降低社會融資成本，促進投資與消費。反之，如果中央銀行試圖抑制經濟，則會執行緊縮的貨幣政策，即通過出售短期限政府債券抬升基準利率至目標水平，提高企業和居民的融資成本，抑制投資與消費。
2007年8月金融危機爆發后，為了恢復經濟，主要的發達經濟體——美國、歐元區、日本和英國等——基準利率都相繼降至1%以下，并長期徘徊在零附近。然而，在這種傳統的寬松貨幣政策下，各發達經濟體的復蘇進程卻不盡如人意。理論層面，中央銀行已無法繼續將利率下降至零以下。
傳統的貨幣政策失效后，各國中央銀行開始嘗試創新型的、非常規的貨幣政策以繼續刺激經濟增長。其中，量化寬松政策（Quantitative Easing Policy）使用范圍最廣。該政策的傳導機制為：中央銀行從商業銀行、保險公司、養老基金或非金融企業手中，以市場價格購買長期限政府債券等金融資產，以壓低長期利率，提振資產價格。與此同時，向金融體系注入流動性，令商業銀行有錢可貸，進而刺激經濟增長。在傳統的貨幣政策下，中央銀行調控的僅僅是短期利率；在量化寬松的貨幣政策下，中央銀行可以壓低長期利率，迫使投資者選擇其他高收益的資產，激發企業和居民的借貸意愿，進而刺激消費和投資。
量化寬松政策的實施對壓低長期利率的作用的確是迅速和明顯的。2009年至2012年初，美國兩次量化寬松政策而一次反轉操作期間，長短期利差較政策窗口前后均出現明顯的收窄。但該政策是否可以有效刺激經濟增長，還需取決于商業銀行的貸款意愿及企業、居民的融資、投資實體經濟和消費的意愿等。
主要經濟體寬松政策與實施效果
金融危機后，世界各主要經濟體越來越多地采用非傳統貨幣政策來重建金融市場秩序、刺激經濟增長。這些政策和舉措背后的邏輯，雖然都是通過擴大中央銀行的負債規模至既定目標來為經濟體提供流動性，但各國政策出臺的背景、操作細節以及實施效果卻不盡相同。
美國：政策效果顯現，企穩跡象展露
2008年起，美國開始實施量化寬松的貨幣政策。2008年11月25日，第一輪量化寬松政策（QE1）推出，美聯儲宣布將購買5000億美元的抵押貸款支持證券和1000億美元的債券；2009年3月18日，美聯儲宣布將增加購買3000億美元的美國國債、7500億美元的抵押貸款支持證券和1000億美元的債券。第一輪量化寬松政策結束后，美聯儲共向經濟體提供了1.75萬億美元的流動性，使得10年期國債利率與隔夜拆借的期限利差縮窄70個基點。
2010年11月3日，第二輪量化寬松政策（QE2）啟動，美聯儲宣布將購買6000億美元的美國國債。2011年9月21日，美聯儲宣布進行反轉操作，將出售4000億美元的短期國債，同時，買入4000億美元的長期國債。反轉操作與前兩輪寬松政策的不同之處在于，其并未向經濟體注入新的流動性，但因長期國債需求增加，同樣起到壓低長端利率的作用，令利率曲線更加平坦；2012年7月20日，美聯儲宣布繼續進行反轉操作，將出售2670億美元的短期國債，同時，購入相同金額的長期國債。
2012年9月13日，第三輪量化寬松政策（QE3）開始實施，美聯儲宣布將至少按照每月400億美元的頻率購買抵押貸款支持證券，直至勞動力市場有明顯的改善。
量化寬松政策的最終目的是為了刺激經濟增長。從美國公布的各項經濟數據來看，量化寬松的效果確實有所顯現。危機爆發后，兩個非常重要的經濟指標——制造業采購經理人指數（PMI）和國內生產總值增速——持續回落，2008年10月至2009年4月間，PMI一度跌入40以下的區間，2008年9月至2009年12月間的GDP增速持續為負值，經濟前景堪憂。為了迅速“狙擊”經濟下滑、提振投資者信心，美聯儲使用了量化寬松政策。自第一輪量化寬松貨幣政策實施后，美國經濟出現了回暖的跡象，PMI較快地回升至50以上，GDP增速也恢復至2%的水平。雖然經濟在企穩回升的過程中出現過數次反復，但從最新公布的數據來看，2012年9月PMI重新站上51.5，GDP增速連續兩個季度維持在2%以上，經濟企穩跡象明顯。
日本：量化寬松的先行者，政策傳導機制不暢
20世紀90年初期，日本房地產泡沫破裂，核心通貨膨脹率自1998年起進入負數時代，經濟增速嚴重下滑，經濟整體陷入衰退。2001年3月至2006年3月，日本銀行在全球范圍內率先使用了量化寬松的貨幣政策，目的是為了消除通貨緊縮的風險以及加固整個金融體系的穩定性。在中央銀行的支持下，日本金融機構的融資成本大幅降低，整個金融體系的秩序得以恢復。然而，各項經濟數據顯示，日本的經濟并沒有在這次寬松貨幣政策的刺激下顯現任何起色，國內生產總值和核心通貨膨脹率始終在零附近徘徊。2010年10月，日本銀行再次出臺量化寬松的貨幣政策，宣布將在2011年底前購買35萬億日元的國債等金融資產。2011年3月至2012年9月，日本銀行又一次宣布了一系列的金融資產購買計劃，增加購買總額至80萬億日元，同時延長購買時間至2013年底。
從最新公布的各項經濟指標來看，日本銀行量化寬松政策的效果十分有限。雖然在2012年上半年，日本經濟出現了回暖的特征，國內生產總值同比增速達到了3%，核心通貨膨脹率也一度轉為正值，但這主要歸因于地震后重建這一暫時性因素。2012年下半年，日本制造業采購經理人指數再度跌到50這一榮枯分水嶺之下，出口額同比大幅回落，經濟疲態再現，復蘇乏力。
理想狀態下，日本銀行“雙管齊下”：一方面，長期執行低利率政策以驅使商業銀行不將資金存于央行而是發放貸款；另一方面，向商業銀行注入流動性，令其有充裕的資金進行借貸，進而能夠刺激投資和消費，拉動經濟走出通貨緊縮的局面。然而，這一寬松貨幣政策的傳導機制并不順暢：資產泡沫破滅后，日本的商業銀行和企業一直維持低風險偏好，借貸意愿并不強烈，中央銀行補給的流動性停留在金融體系內部，并未輸送到經濟體中。單純的量化寬松政策并不能幫助日本央行完成刺激經濟增長的艱巨任務。
歐元區：經濟形勢錯綜復雜，寬松政策效果有限
歐元區的量化寬松政策由三個計劃構成，分別為擔保債券購買計劃（CBPP）、證券市場計劃（SMP）和完全貨幣交易計劃（OMT）。2009年5月7日，歐洲中央銀行（ECB）宣布執行擔保債券購買計劃。該計劃包含了兩次購買行動，即2009年7月至2010年6月間，歐洲央行在一級、二級證券市場中購買600億歐元的、以歐元計價的擔保債券，以及2011年11月至2012年10月間購買400億歐元債券。2010年5月，歐洲央行引入證券市場計劃，歐洲央行及17個歐元區國家的中央銀行在二級市場購買財政問題較嚴重國家的政府債券，以降低這些問題國家的融資成本和還款壓力。2012年6月，歐洲央行宣布啟動完全貨幣交易計劃以取代證券市場計劃。歐洲央行將會在二級市場中購買剩余期限在1～3年的問題政府債券，以改善歐元區問題國家的金融財政狀況，確保國債違約風險為零。與此同時，歐洲央行通過出售其他資產來“沖銷”流動性，避免因貨幣供應量增多而引發通脹。
歐元區在次貸危機后又深陷債務危機，加之歐元區內各國經濟和財政狀況差異較大，因此從貨幣政策的制訂到執行、傳導都比其他任何一個經濟體復雜。2012年9月，歐元區17國制造業采購經理人指數由7月份的44回升至46.1，結束了此前連續13個月的衰退局面。作為歐元區的核心國和穩定器，德國制造業采購經理人指數回升至47.4，經濟下滑風險有所釋放。出乎市場預料的是，法國經濟走勢與歐元區整體走勢背道而馳，PMI指數出現大幅下滑。歐元區經濟增速始終處于低位，且下滑趨勢仍然存在。在歐洲央行的努力下，寬松的貨幣政策有效阻止了問題國家融資成本的上升，希臘、西班牙、意大利等國的長期國債的收益率都出現了下行，債務危機得到一定的緩解。但歐元區若想恢復經濟增長的動力和競爭力，可能需要更漫長的時間和更堅定的改革舉措。
英國：政策頗具創意，效果尚待觀察
英國的量化寬松政策分成兩個部分。一部分是“標準化”的量化寬松政策，分為三個階段：2009年5月5日，英格蘭銀行宣布將購買750億英鎊的金融資產，隨后增加購買金額至2000億英鎊。2011年10月6日，英格蘭銀行宣布繼續購買750億英鎊的金融資產，2012年2月9日將購買總金額增至3250億英鎊。2012年7月5日，英格蘭銀行再次宣布購買500億英鎊的金融資產。三輪資產購買計劃的總金額達到3750億英鎊。另一部分則是“改良版”的量化寬松政策。2012年7月，英格蘭銀行引入了“融資——貸款計劃”（FLS），從2012年8月1日起的18個月內，英國各銀行能夠以非常便宜的資金價格融入長期資金，但前提是要增加貸款規模（資金價格與銀行的新增貸款規模呈負相關）。該政策的優點在于疏通了“標準化”量化寬松政策的傳導機制，避免釋放的流動性停留在金融體系內部。雖然目前的英國經濟表現并不理想，但其創新的量化寬松政策值得其他經濟體借鑒。
全球貨幣寬松下的金融市場
債券市場
正如上文所分析，量化寬松貨幣政策主要通過中央銀行購買長期金融資產以壓低長端利率得以執行。因此，在這輪貨幣寬松的浪潮中，債券市場也出現了持續的牛市行情。自2007年至今，美國、英國、德國和法國的10年期國債收益率進入下降通道，債券價格持續上升。以美國債券市場為例，2007年10月，美國10年期國債收益率為4.56%；2012年10月1日，10年期國債收益率為1.64%，五年間收益率降幅達到2.92%。在這一長期趨勢下，債券市場的波段行情也為債券投資者帶來了豐厚的回報：2008年底，收益率在兩個月的時間內下降了1.89個百分點；2010年，收益率在半年的時間內下降了1.48個百分點；2011年，收益率在同樣半年的時間內下降了1.57個百分點；2012年，收益率在4個月時間內下降了0.96個百分點。
股票市場
在全球量化寬松的大趨勢下，股票市場也迎來了慢牛行情。雖然世界各發達經濟體的經濟還處于是否止跌企穩的巨大爭議中，作為經濟“晴雨表”的股票市場卻走出了獨立的趨勢。股票市場的上漲，一方面來自于充裕的流動性的驅動，另一方則是投資者對經濟前景的擔憂導致其不愿投資于實體經濟，而偏好債券和股票。以美國股市為例，自2009年初至今，美國標準普爾500指數呈現單邊上行格局，2012年10月19日收盤于1433點，幾乎恢復到了危機前的水平，與市場高點——1576點——僅相差不到10%，近四年間的股票投資絕對收益率水平達到66.04%，年化收益率為17.23%。
黃金市場
貨幣政策對黃金市場影響的一般邏輯是：在寬松的貨幣政策下，市場流動性充裕，通貨膨脹率高企，普通投資者為了抵御通脹，尋求資產的保值與增值，會增加對黃金投資的需求，黃金價格上漲；反之，在緊縮的貨幣政策下，市場流動性趨緊，通貨膨脹率維持低位，投資者對黃金投資的需求減弱，黃金價格下跌。
一、第三輪量化寬松政策的實施情況
為應對國際金融危機，美聯儲自2008年11月起共實施三輪量化寬松政策，并將聯邦基金利率降至0%—0.25%歷史最低點。量化寬松政策是通過非常規貨幣政策向市場注入流動性、以降低融資成本、提振市場信心、推動消費增加和促進企業投資，刺激經濟復蘇和就業增加。為進一步提振經濟，2012年9月美聯儲推出第三輪量化寬松政策（QE3），每月購買400億美元的機構抵押支持債券（MBS），12月宣布每月購買850億美元債券，包括400億美元MBS和450億美元長期國債，同時將聯邦基金利率與失業率和通脹率掛鉤，即只要失業率在6.5%以上、且未來1—2年通脹預期不超過2.5%，基金利率將繼續維持在0%—0.25%。與前兩輪量化寬松不同，第三輪量化寬松為每月購買定額債券，且沒有設定退出時間表，具有明顯的無限制特點，因而第三輪量化寬松的退出成為倍受國際關注的焦點。
實施量化寬松政策五年來取得了積極效果。美國經濟逐步駛入溫和復蘇軌道。2009—2012年實際GDP增速分別為-3.5%、2.5%、1.8%和2.8%。2013年一、二季度GDP環比增長折年率分別為1.1%和2.5%。隨著美國經濟復蘇形勢漸趨明朗，2013年6月美聯儲貨幣政策會議首次提出退出量化寬松的可能，明確退出的前提條件是經濟沒有受到緊縮財政政策的明顯拖累，能夠保持適度穩定的增速和動力。退出信號引發了金融市場劇烈震蕩，全球股市、債市、匯市及資本流動劇烈波動，同時也成為一場“量寬退出預演”，一定程度上釋放了市場不安情緒，為美國正式啟動退出量化寬松做了準備。
二、美聯儲退出量化寬松政策的考量
2013年12月18日美聯儲貨幣政策會議決定，自2014年1月開始每月縮減100億美元購債規模，即從850億美元削減至750億美元。其中，長期國債購買規模從450億美元降至400億美元，抵押貸款支持證券購買規模從400億美元降至350億美元。這標志著美國將以“適度步伐”實質性退出QE3，寬松貨幣政策重心將逐漸從資產購買向零利率政策回歸。從美聯儲貨幣政策相關表態看，退出第三輪量化寬松政策的考量因素主要包括四方面。
一是就業市場改善趨勢。就業狀況是美聯儲退出量化寬松政策的核心考量指標。2013年美國就業狀況穩步改善。失業率由1月的7.9%下降至11月的7%。2013年1—11月平均月新增非農就業崗位18.8萬個，高于2012年和2011年同期的17.9萬個和17萬個，就業市場處于穩步回升狀態。
二是經濟復蘇狀況。2013年私人投資和個人消費增長顯著，拉動三季度GDP環比折年率達到4.1%，為2011年以來的最高增速。房地產市場繼續復蘇，工業產出超過衰退前的峰值。此外，年底兩黨達成兩個財年的預算案協議，有助于減輕自動減支對經濟增長的拖累，降低財政政策的不確定性，增強了美聯儲對2014年經濟復蘇形勢的樂觀預期。
三是通貨膨脹走勢。美聯儲多次表示，通貨膨脹穩定是繼續實行量化寬松的前置條件。2013年通脹率仍保持在遠離2%的通脹目標的區域。尤其是下半年，PCE物價指數保持在0.9%—1.1%之間，且呈現下降趨勢。
四是量化寬松政策可能產生的負面影響。持續購債使大量的金融資產債券集中于美聯儲，美聯儲資產負債表規模已突破四萬億美元，相當于美國GDP總量的24%。量化寬松政策是金融市場資源的多元化結構趨向單一，也使得美聯儲資產負債表結構發生重大改變，對金融穩定性帶來挑戰。量化寬松可能帶來的通脹等風險越來越成為美聯儲政策決策時重點關注的因素。
綜合以上因素，美聯儲宣布于2014年1月啟動退出QE3。可以判斷，QE3的退出將成為美國貨幣政策由非常規刺激政策向常規政策回歸的重要轉折點。
三、量化寬松政策很可能在2014年內完全退出
（一）退出量化寬松進程取決于美國經濟能否實現持續穩健復蘇
2014年美國內外部風險和政策不確定性趨于下降，經濟增長面臨的負面因素影響有所減弱。從國外看，歐元區經濟開始緩慢復蘇，中國等新興經濟體經濟增長有望企穩，美國經濟的外部環境有所改善。從國內看，財政政策緊縮對于經濟增長的拖累將趨弱。美國國會批準的兩年財政預算案協議有利于減緩政府開支削減幅度和弱化財政不確定性。美國各州和地方政府的預算形勢也有所改善，再次大幅削減支出的可能性不大。
2014年美國個人消費和私人投資將繼續支撐經濟增長，房產市場回升、財政限制壓力減弱也有助于美國經濟繼續復蘇。經濟增長、工業產出、建筑業的走強均對就業起到支撐作用，勞動力市場有望繼續好轉。美聯儲在最新預測中將2014年美國經濟增長上調為2.8%—3.2%，高于2013年的2.2%—2.3%。總體看，美國經濟有望進一步穩健復蘇，退出量化寬松政策進程將穩步推進。
（二）低利率政策仍將保持較長時間
美聯儲退出量化寬松貨幣政策的主要挑戰：一是如何在不擾亂金融市場或妨礙經濟復蘇的條件下縮減購債計劃；二是在美元利率上升可能拖累經濟的情況下，如何積極引導市場預期；三是如何應對退出QE過程中可能出現的失業和通脹雙重風險。這需要美聯儲謹慎準確把握退出QE3的節奏和進程，尋求與市場的有效溝通，充分發揮政策的前瞻指引作用，避免退出QE對于金融市場的過度沖擊。目前看，“耶倫時代”的貨幣政策將會與伯南克的貨幣政策有較好的連貫性。貨幣政策會議的計劃將得以實施，即在2014年每次會議上繼續將購債規模減少100億美元。不過，每次貨幣政策會議都會評估經濟復蘇狀況與前景，考量就業改善以及通脹預期，以決定是否進一步縮減QE3。若認為經濟復蘇放緩，就業狀況惡化，則會暫停縮減；反之，不排除在某個月擴大削減規模。總體看，除非美國經濟復蘇出現反復，美聯儲將在2014年繼續穩步縮減購債規模，直至完全退出。
在經濟沒有實現全面實質性復蘇前，美聯儲仍將保持高度寬松的低利率政策。根據美聯儲傳達的信息，即使失業率降至6.5%以下，仍可能將聯邦基金利率保持在目前的超低水平，尤其是在通脹預期持續低于2%的長期目標的情況下。這意味著美聯儲之前設定的與加息掛鉤的6.5%失業率門檻淡化，低利率政策將保持相對較長的時間。
四、美聯儲退出量化寬松貨幣政策的影響
自美聯儲宣布退出量化寬松貨幣政策以來，全球金融市場形勢基本穩定。發達國家股票市場繼續走強，新興市場出現資本外流但規模較去年三季度小得多。但是，美聯儲退出QE3將推升利率，促使美元升值，改變全球資本流動格局，加大世界經濟復蘇的不確定性。2014年我國面臨的外部環境依然嚴峻，出口形勢不容樂觀，跨境資本流動管理難度加大。在宏觀調控和金融改革決策中，需高度關注和預判美聯儲退出QE3的影響。
（一）加大世界經濟復蘇的不確定性
去年5月下旬，美聯儲退出量化寬松貨幣政策預期曾引發全球金融市場大幅震蕩。相比之下，自去年12月18日美聯儲宣布縮減購債規模以來，全球金融市場表現則相對穩定。總體看，美聯儲退出QE3并未引起金融市場恐慌，一方面與美聯儲縮減購債的規模較小有關，另一方面反映出投資者對世界經濟復蘇尤其是美國經濟復蘇的信心增強。然而，美聯儲逐漸縮減購債規模勢必將推升利率，目前美國10年期國債收益率較去年11月份已上升0.3個百分點，較去年3月的年內低點上升1.1個百分點。利率上升將對投資和消費帶來負面影響，特別是房地產市場強勁復蘇勢頭能否持續存在不確定性。一旦美聯儲退出量化寬松過程中未能與市場實現充分溝通，導致市場發生恐慌性反應，利率大幅波動將沖擊全球金融市場，拖累美國經濟復蘇，加大世界經濟下行壓力。可以說，美聯儲退出量化寬松政策是今年世界經濟復蘇面臨的主要風險。
（二）大宗商品價格上漲將受到抑制
2013年美國經濟好轉和QE3實施并存，美元匯率出現升值，美元指數從年初73升至年底76。2014年美國經濟有望繼續復蘇，而QE3將逐步退出，美元匯率很可能將繼續走強，整體上將對大宗商品價格產生下壓作用。與此同時，全球經濟復蘇仍將緩慢，全球能源格局深刻調整，大宗商品的供求關系仍相對偏松。整體看，2014年大宗商品價格缺乏上漲動力，但受經濟數據、政策信號、突發事件等影響，還將維持震蕩態勢，對全球通脹走勢產生復雜影響。
（三）全球資本流動格局將發生改變，部分新興市場國家金融風險加大
隨著美聯儲縮減購債逐漸推升利率，發達國家經濟復蘇動力趨強，新興經濟體增速滯緩，發達國家對國際資本的吸引力增強將吸引大量資本回流，廉價資本持續流入新興市場的格局將發生改變。不過，預計美聯儲在退出購債計劃的過程中會謹慎選擇時機并與市場進行充分溝通，零利率政策仍將維持較長時間，加之新興經濟體增速仍較發達國家高，美國短期利率急遽上升的可能性較小，資本恐慌性逃離新興市場的可能性不大。
目前看，部分對海外資本依賴程度較高的新興市場國家金融風險正在加大。去年5月下旬美聯儲退出量化寬松貨幣政策預期已對部分新興經濟體貨幣帶來重創，印度盧比和土耳其里拉一度跌至紀錄低位，印尼盾和南非蘭特亦跌至5年低位。盡管近期資本外流較為緩和，但從2013年全年看，“脆弱五國”印度、印尼、巴西、南非和土耳其等五國貨幣兌美元匯率分別貶值14%、26%、16%、26%和22%。最新數據顯示，2013年三季度印尼、南非、土耳其經常賬戶赤字占GDP比重分別為3.8%、6.8%和7.2%，巴西2013年貿易順差僅為26億美元，較2012年194億美元下跌87%。在國際收支惡化與美聯儲退出量化寬松貨幣政策引發資本外流的交互影響下，上述五國的金融風險正在累積，加之2014年印度、印尼、巴西、南非和土耳其等五國均將進行大選，在經濟形勢惡化與疊加下，個別國家爆發金融危機的可能性不能排除。
（四）我國拓展外需面臨較大挑戰，穩定國內金融市場的難度加大
2014年我國面臨的外部環境依然復雜嚴峻。美聯儲退出QE3推動美元升值將加大人民幣匯率升值壓力，新興市場在國內結構性矛盾和外部沖擊加大情況下，針對我國的貿易保護主義可能增多，我國出口形勢不容樂觀。
美聯儲退出QE3將對全球流動性產生收緊效應，預計2014年我國資本流入規模將有所減少。但是，世界經濟繼續復蘇有助于我國出口持續增長，放寬投資準入、擴大內陸沿邊開放有利于吸引外資流入，高達3.7萬億美元外匯儲備（截至2013年9月）為應對短期資本外流沖擊奠定了堅實的基礎。綜合判斷，2014年我國國際收支資本凈流入的格局不會逆轉，但短期內發生的資本外流可能在某些時點上加劇國內貨幣市場流動性緊張。
關鍵詞：量化寬松的貨幣政策 通貨膨脹 資產泡沫
一、美國量化寬松的貨幣政策的措施
為應對金融危機，從2009年3月至2010年12月，美聯儲連續宣布收購美國國債，并先后兩次宣布美國進入量化寬松貨幣政策時代（簡稱qe1、qe2）。采取的措施見下表：
據統計，美聯儲通過實施量化寬松貨幣政策為金融市場注入了大量的流動性資金，還通過購買短期債券的方式直接介入實體經濟的債務關系，使利率保持在低位，降低其融資貸款成本，促使放貸意愿提高，從而促進市場復蘇。然而，美國實行的量化寬松貨幣政策將給世界經濟帶來一定負面影響。
二、量化寬松貨幣政策對中國經濟的影響
自2010年我國的宏觀經濟面臨著較重的通貨膨脹。美國實施的激進持續的量化寬松的貨幣政策無疑從外部加大中國通貨膨脹的風險，以下為其對中國經濟的影響。
1.中國通貨膨脹壓力加大。量化寬松的貨幣政策具有多米諾骨牌效應，受美國貨幣政策影響，全球主要經濟體可能在短期紛紛采取這一政策，以便應對美元貶值，這種情況一旦發生，就可能引發全球范圍內的貨幣貶值。由于美聯儲實施量化寬松的貨幣政策，造成全球性通貨膨脹，給世界經濟復蘇帶來了新的沖擊。美國量化寬松的貨幣政策消弱了美元資產對短期國際資本的吸引力，在人民幣升值預期推動下，大量短期國際資本涌入中國，加重了中國通貨膨脹的壓力。而為了應對金融危機，中國采取了適度寬松的貨幣政策，中國的廣義貨幣(m2)供給量緩慢增加。廣義貨幣增加無疑造成貨幣供應量大于需求量，引起通貨膨脹。
2.中國外匯儲備損失風險加大。據中國人民銀行的數據，2010年末，中國國家外匯儲備居全球首位，而70%的外匯儲備配置為美元資產。目前我國外匯儲備中約有1.7萬億美元，美元每貶值1%，中國外匯損失將達到170億美元。美國實施第二次量化寬松的貨幣政策以來，相對于美元人民幣逐漸升值，外匯儲備的購買力下降而且不斷縮水。如果在將來美國貨幣政策退出，美聯儲將大規模拋售國債，美國國債持續走弱，作為美國國債最大持有國的中國外匯儲備將遭受無法估計的損失。
3.中國資產泡沫的形成。美國第二次量化寬松的貨幣政策的推出，將迫使中國被動跟隨美國進行調整。如果不跟進美元，人民幣將可能產生更大的升值壓力，全球資金大規模的流入中國，流動性過剩加大，進而推高國內物價水平。如果中國跟進，由于家庭和金融機構并不存在“去杠桿化”的能力，中國貨幣供應量將過多，出現流動性過剩。無論中國跟進還是不跟進美國的貨幣政策，都會出現流動性過剩的情形。若美元成為投機者套利的對象，熱錢就會大量流入中國，但是如果美國經濟進入持續復蘇狀態，美元升值，美聯儲將可能退出量化寬松貨幣政策，大規模套利活動勢必引起美元回流，美元逐漸升值而人民幣卻面臨貶值，中國可能面臨資產泡沫隨之破裂的危機。
三、小結
本文認為第二次量化寬松貨幣政策即qe2帶來兩種可能的后果:一種是，qe2引起的貨幣增加主要在美國國內被消化吸收。目前美國銀行體系已經堆積了超過一萬億美元的流動性，一旦qe2通過壓低長期利率催生出資產泡沫，那么銀行的流動性也將迅速流出，去追逐各種投機，從而將加劇泡沫和通貨膨脹。另一種是，qe2引起的貨幣增加部分基本沒有在美國國內被消化吸收，而是流向了其他國家。由于長期國債收益率下降，美國的投資者大量增加對海外投資，尤其是向新興市場經濟體投資，引發這些地區的通脹和資產泡沫。
從目前情況看無論哪種發生，美元的未來都不樂觀，貶值態勢無法避免。為了擴大就業和促進經濟增長，美聯儲寬松的貨幣政策可能隱藏著一場新的美元危機，新興國家面臨前所未有的挑戰。中國也須謹慎看待美國量化寬松的貨幣政策，根據國內、國際經濟形勢及時做出判斷，制定有效的經濟金融政策。
參考文獻：
[1]姚斌《美國量化寬松貨幣政策的影響及我國的對策》（上海金融）2009.07
[2]李翀《論美國量化寬松的貨幣政策及其效應》（學術研究）2011.02
