發布時間：2023-06-29 16:31:32
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的國際金融外匯市場樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
關鍵詞：匯率；股票市場；VAR模型
中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A
收稿日期：2013-04-02
作者簡介：徐靜（1980-）， 女， 河北青縣人， 重慶大學經濟與工商管理學院副教授，研究方向：金融資產定價、 金融風險度量。
基金項目：國家自然科學基金項目，項目編號：10901168。
我國于2005年開始匯率改革，7年來人民幣對美元中間價升值幅度達到23%。2012年7月國際貨幣基金組織（IMF）報告，稱人民幣相對于一籃子貨幣是“中度低估”。近年來我國貿易順差縮小，人民幣有所升值，這意味著人民幣匯率已更靠近其公允價值，人民幣匯率逐步走向均衡。
2008年以來，全球范圍內金融機構都受到強烈沖擊，反映到我國金融市場上就是人民幣的不斷升值，我國股票市場由最高時的6 124.04點跌至2 000余點。隨著我國經濟發展水平的不斷提高和金融改革的不斷深入，外匯市場和股票市場成為我國金融市場的兩個重要組成部分，外匯市場作為國際貿易風險控制的“避風港”，以及我國特殊情況下進行基礎貨幣調節的重要手段，而股票市場是一國經濟發展的“風向標”和“晴雨表”，更是維護金融穩定的調節器。因此，在后金融危機時期研究二者的動態連帶關系，不僅有助于深刻認識和理解金融市場之間的相互影響，而且對于當前我國特殊背景下防范金融風險，以及金融市場改革等方面的政策制定，具有重要的理論和現實意義。
一、相關理論及文獻綜述
（一）理論模型
關于股價和匯率之間的相互關系，主要存在兩種經典理論模型：流量導向模型（flow-oriented model）和存量導向模型（stock-oriented model），兩種理論的區別在于對匯率形成機制和匯率決定理論的側重點不同。流量導向模型（Dornbusch and Fischer，1980）也叫商品市場理論模型（goods market approach），主要是強調經常項目賬戶對匯率形成機制的影響，認為匯率變化會對股票市場波動產生影響，其影響程度主要取決于國際貿易在一國經濟中所占重要程度以及貿易平衡的狀況。匯率在國際貿易中起到重要影響作用，根據一價定律，匯率的變化會直接影響一國產品在國際市場中的競爭力，從而影響到進出口總額的變化，這些變化會直接反應到外貿企業的營業額和利潤中，匯率的變化也會通過企業計價貨幣所反映出的變化，影響其風險暴露和交易成本，從而影響到企業的生產經營活動，這些最終都將反應到企業股票價格的變化上（需滿足馬歇爾-勒納條件，本幣貶值，出口企業利潤增加，其股價上漲；反之亦然）。此外，匯率的變化會通過貨幣傳導機制引起一國貨幣價值變化，以外幣計價的進口商品的變化也有可能對一國的物價水平產生影響，引發通貨膨脹，從而引起股票市場的價格波動。
存量導向模型（Branson and Henderson，1985）又叫資產組合平衡理論（portfolio balance approach），主要側重于從資本和金融賬戶說明匯率和股價之間的動態關系，認為股票價格會反向引起匯率的波動（采用直接標價法，匯率下降表明本幣升值）。匯率作為外匯市場中一國貨幣價值的最直接反應，與其他普通商品同樣也受到供求關系的影響。根據利率平價理論，當股市呈上升趨勢時，由于財富效應的傳導機制會提高國內市場的利率，拉動外匯市場中本幣的需求會引發國際市場熱錢的進入，大量資本內流最終導致本幣的升值；相反，如果股市處在下行區間，伴隨著股價下跌，投資者的財富縮水削弱了對本國貨幣的需求，投資者的信心和投資意愿都會減少，導致國內市場利率下降，資本外流最終導致本幣貶值。
（二）國內外相關研究
針對上述兩種理論模型，中外學者進行了大量的實證研究，驗證匯率和股市價格之間的波動變化關系，但得到的結論不盡相同。國外許多學者對股價和匯率的相互關系進行了實證研究，早期的研究主要集中于發達國家市場，而且沒有考慮時間序列非平穩性對于可能導致的序列之間的虛擬回歸現象。Franck和Young（1972）認為股價和匯率之間不存在顯著的關聯，Aggarwal（1981）發現1974至1978年間 美國股價指數和美元有效匯率之間存在正相關，然而Soenen和Hennigar（1988）的研究結論表明二者之間存在顯著的負相關。
Bahmani-Oskooee和Sohrabian（1992）運用協整分析和格蘭杰因果檢驗解釋了兩個變量間相互關系的方向， 結果表明股價和匯率之間不存在長期協整關系，但是短期內存在雙向（bidirectional）因果關系。Aiayi和Mougoue（1996）對8個發達國家兩個市場之間的關系進行了研究，發現匯市和股市存在雙向因果關系。Abdalla和Murinde（1997）使用1985至1994年間的數據， 運用協整分析方法考察了4個亞洲國家股價和匯率之間的關系， 結果表明在巴基斯坦和韓國不存在因果關系， 而在菲律賓和印度存在因果關系。Granger、Huang和Yang（2000）在研究1997年東亞金融危機究竟是貨幣貶值導致股市下跌，還是股市下跌導致貨幣貶值的因果關系時，發現股市與匯市存在著很強的聯系，但不同國家的結果并不一樣，部分國家的股市與匯市存在單向（unidirectional）因果關系，部分國家存在雙向因果關系。
國內學者對于我國股價和匯率相互關系的也進行了大量研究， 但研究結論并不完全一致。張碧瓊、李越（2002）運用ARDL模型，實證研究匯率對我國股票中以不同貨幣定價和交易的股價產生不同影響，結果表明人民幣匯率與上證A股和深圳A股指數以及香港恒生指數都存在協整關系，但沒有證據顯示B股市場和人民幣匯率之間存在互動關系。陳雁云、趙惟（2006）就人民幣升值對股票市場的影響進行了定性分析，認為不同狀況下股價與匯率的關聯不同， 當人民幣匯率變動受到嚴格管制時， 股價與匯率的關聯性就很小；隨著人民幣匯率彈性的加大和股價形成機制的完善，股價與匯率的關聯性則越來越大。呂江林等（2007）研究了人民幣升值對我國不同種類股票收益率以及波動率的短期影響，并得出了股市正在趨向規范化的結論。李澤廣、高明生（2007）的實證研究，發現我國股價和匯率之間存在穩定的協整關系和雙向的因果關系。鄧、楊朝軍（2008）采用Granger因果檢驗，研究了匯改后股市和匯市的關系，結果表明匯改后我國股市和匯市存在長期穩定的協整關系，人民幣升值是我國股市上漲的單向Granger因果關系。張兵等（2008）實證發現了匯改后匯率和股價存在長期均衡關系，在短期內股市和匯市存在交互影響，而且還分析了不同板塊指數與匯率的關系。巴曙松、嚴敏（2009）也分析了匯改后的數據，發現我國股票市場和匯率市場存在明顯的聯動關系，且只存在從外匯市場到股票市場的短期單向引導關系。
根據國際金融危機爆發后中國政府在外匯市場上采取的不同政策，本文將匯改后時期分成三個階段，利用協整檢驗和Granger因果檢驗的計量方法，研究國際金融危機爆發后中國股票市場和外匯市場關系。實證結果表明匯率制度改革后中國股市與匯市存在長期穩定的協整關系，但在不同的子樣本區間內，股票市場和外匯市場間的引導關系存在差異。
二、數據選擇及其描述性統計分析
（一）數據選擇
本文選取樣本數據區間為2007年10月8日至2012年9月21日，選取日數據（即每周5天）共計1 295個工作日，剔除掉樣本區間內不同市場、不同開放的交易日后，剩余1 177個交易數據樣本。關于股票市場，考慮到上海證券交易所A股市場對中國大陸股票市場的影響力和代表性，選取的是上證綜指的收盤價（SZINDEX）。關于匯率市場，匯率的價格選取的是人民幣兌美元的中間價（USDCNYC）， 以直接標價法表示，這樣匯率下降則意味著人民幣的升值；反之，匯率上升意味著人民幣的貶值。本文以人民幣與美元的利率差額作為中間變量。戴國強、梁福濤（2006）在總結金融市場基準利率基本屬性和評析國外基準利率選擇的基礎上，圍繞基準利率的四個屬性（市場性、基礎性、相關性和系統穩定性），系統地比較分析了中國利率體系中各種利率，并對相關利率關系進行統計分析和Granger因果檢驗，認為以銀行間債券回購市場利率作為當前中國金融市場短期基準利率優于其他利率。因此，本文選取一周銀行間債券回購市場利率（REPO07）作為國內市場的利率，與此對應地選擇一周美元libor（USDLIBOR）作為美國市場的利率，利差（SPREAD）為二者之差，即SPREAD=REPO07-USDLIBOR。股票市場、匯率市場以及一周銀行間債券回購利率數據來自wind資訊數據庫，一周美元libor數據來自于/rate，統計軟件選用Eviews6.0。
從2005年匯改之初到2008年，人民幣對美元匯率累計升值幅度達到了18%，但國際金融危機將人民幣匯改進程打亂了。為了抵御國際金融危機的沖擊，從2008年9月開始，人民幣對美元匯率鎖定在6.8235上下微幅波動，人民幣匯率重新回到了匯改前與美元匯率掛鉤的狀態。隨著國際金融危機陰霾逐漸散去，2010年6月19日，央行啟動了“二次匯改”，再度宣布進行人民幣匯率形成機制的改革。本文依據上述人民幣匯改歷程，將樣本分成三個子樣本進行綜合分析：第一階段從2007年10月8日至2008年8月29日；第二階段從2008年9月1日至2010年6月18日；第三階段從2010年6月19日至2012年9月21日。
（二）數據處理與描述性統計
2.單位根檢驗。由于上證綜合指數和人民幣兌美元名義匯率序列都是時間序列數據，為避免虛擬回歸（spurious regression）的出現，保證回歸結果的無偏性和有效性，必須先對各個變量序列進行平穩性分析，常用的單位根檢驗方法是ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗。SZINDEX和USDCNYC 的原序列及其一階差分的單位根檢驗，結果見表2。對于ADF檢驗，通常采用AIC準則確定時間序列模型的滯后階數① ，SZINDEX 和USDCNYC確定的滯后長度均為2。從表2可以看出SZINDEX和USCNYC 原序列的ADF絕對值均小于1%臨界值的絕對值，單位根檢驗顯示在1%的顯著性水平下都是非平穩過程，而它們的一階差分的ADF絕對值都大于1%臨界值的絕對值，拒絕原假設。因此，上證指數和人民幣匯率的一階差分都是平穩過程，即時間序列DS和DE都是一階單整過程。
4.Granger因果關系檢驗。由表5可知全部樣本股票市場和外匯市場之間存在雙向引導關系（Bidirectional Relationship），這說明在短期內股票價格的變化對匯率價格的變化具有預測作用，股票價格能夠引導匯率價格，同樣匯率價格對股票價格也有引導作用。相比較而言，股市對匯市的引導作用更大（因為P值更小）。
三、主要結論及政策建議
雖然在子樣本1內都存在外匯市場到股票市場的單向因果關系，但是P值很大，超過了5%的置信區間，所以股票市場和外匯市場不存在穩定的因果關系，分析具體原因主要有以下幾點：
一是由于當時國際金融危機剛剛爆發，金融市場的恐慌情緒逐步向實體經濟蔓延，投資者處于觀望階段，對未來經濟走勢判斷不明朗，投資情緒消極，對經濟短期內復蘇的信心預期不足。表現在股票市場上的就是信貸緊縮政策影響到各行各業，從銀行業到汽車業，再到資源類行業，從虛擬經濟蔓延至實體經濟，A股市場也從牛市轉變成熊市，產生了更大波動。
二是外匯市場上，隨著國際金融危機的爆發，我國的出口和經濟面臨嚴重壓力，人民幣匯率有貶值預期和向下調整壓力，我國外匯儲備和個人外匯存款中，70%左右是美元。由于資產配置再平衡以及國際收支平衡等原因，金融危機的蔓延一定程度上弱化了人民幣的升值預期。
三是在股票市場波動傳導機制中，由于發達與完善的金融市場對國際金融市場具有巨大的影響力，我國A股市場和國際資本市場的連動日益緊密，A股市場的波動變化不再僅受國內因素的影響，也會受到其他國家、特別是歐美等發達國家股市波動的影響；由于經濟實力、市場制度和市場成熟程度等的差距，在國際金融危機爆發后，我國股市不可避免地受到美國股市波動的影響。
在子樣本2內，存在股票市場到外匯市場的單向因果關系，而外匯市場對股票市場的溢出效應很弱。為了抵御國際金融危機的沖擊，人民幣匯率重新回到了匯改前與美元匯率掛鉤的狀態，造成了事實上人民幣匯改進程的中斷。在金融危機爆發后，短期內人民幣兌美元匯率保持穩定，對于我國穩出口、保增長有著積極作用。但是，伴隨著我國整體經濟的復蘇好轉，我國經濟基本面已經強于美國，人民幣出現新的升值壓力。由于人民幣兌美元匯率在長達一年半的時間內基本保持不變，忽視了人民幣實際有效匯率的變化，造成了外匯市場上新的失衡。由于政府的強制固定匯率行為而弱化了企業自身匯率風險管理意識，導致外貿出口企業商品出口競爭力下降，從而逐步喪失了在商品上的定價權，一旦人民幣再次進入上升通道，外貿出口企業的利潤將會被大幅壓縮。與此同時，央行則連續調整金融機構存款準備金率，由于國內金融市場的不完善，貨幣供應量的變化對金融機構經營產生了重大影響，引致股票市場震蕩劇烈。此外，在2008年10月期間，我國大小非減持的解禁股達到4.04億股，隨著市場對資金需求壓力加大，投機熱錢將會繼續加大套現力度，對股票市場的沖擊越來越明顯。
由于子樣本3與子樣本2的結論相反，只存在從外匯市場至股票市場的單向因果關系，而股票市場對外匯市場的影響較弱。其原因是央行于2010年6月19日宣布重啟匯改，增強人民幣匯率彈性，并繼續按照已公布的外匯市場匯率浮動區間，對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節。2012年4月16日，央行決定把人民幣兌美元匯率波動幅度限制由之前的千分之五上升為百分之一，外匯市場開始出現雙向波動特征，企業通過外匯市場進行避險的需求正不斷加大。經歷了兩年多的時間，世界經濟已步出國際金融危機以來的最壞階段，整體延續緩慢復蘇的態勢。在此期間內，證監會出臺了一系列降低交易成本和保護投資者的措施，包括新股發行改革、交易所整頓、退市制度改革、債券市場發展、地方養老金入市、投資者保護等方面，這些措施從一定程度上降低了A股的投機屬性。
隨著我國經濟的不斷發展，金融和資本市場的進一步完善，股票市場和匯率市場的互動關系將日益緊密。此外實體經濟與金融的聯系也越來越緊密，每個金融子市場之間會通過匯率、利率、股票價格指數、物價指數等指標發生錯綜復雜的聯系，同時風險也會蔓延至實體經濟。為了防范和化解金融風險，需要控制各子市場的源頭風險。因此，在外匯市場領域要以人民幣國際化為重要契機，提升我國經濟影響力，控制人民幣升值速度，控制資產泡沫，控制投機資本的進出，避免重蹈日本覆轍；在股票市場上，強化資本市場提供風險共擔、利益共享的機制，拓展居民儲蓄轉化為投資的渠道，平衡市場融資和資本擴容所帶來的矛盾，調整金融市場中股票債券結構比例，同時加強市場監督機制，穩妥推進市場對外開放，努力使市場回歸本源。
綜上所述，逐步建成一個從形式到內容、從規模到結構，都與我國經濟發展水平相適應的成熟的資本市場。一個體系結構合理、運行機制完善、功能充分發揮的國際一流的資本市場，對實現城市化、工業化和農業現代化，促進中小企業發展、擴大就業，建設創新型國家，改善民生、健全社會保障，更加有效地應對新形勢下國際金融危機的沖擊都具有重大意義。伴隨著人民幣匯率機制改革與股權分置改革，以及國際金融一體化和自由化的發展趨勢， 中國外匯市場和股票市場間波動的溢出效應也將更加密切。因此， 投資者應選擇適當的資產組合， 監管當局應建立完善的金融風險控制及預警機制， 有效地防范、化解金融風險在金融市場間的傳遞。
注釋：
①高鐵梅.計量經濟分析方法與建模-Eviews應用及實例（第二版），P168.
參考文獻：
[1]Dornbusch，R. Fischer，S. Exchange Rates and the Current Account[J].American Economic Review，1980（5）：960-971.
[2]Branson，W. H. D. W. Henderson，The Specification and Influence of Asset Markets，in R. W. Jones and P. B. Keneneds[J].Handbook of International economics，1985（2）：749-805.
[3]Franck， P. Young， A. Stock Price Reaction of Multinational Firms to Exchange Realignments[J].Financial Management 1972（1）：66-73.
[4]Aggarwal，R. Exchange Rates and Stock Prices：A Study of the US Capital Markets Under Floating Exchange rates[J].Akron Business and Economic Review，1981（12）：7-12.
[5]Soenen，L.E.Hennigar，An Analysis of Exchange Rates and Stock Prices：The US Experience Between 1980 and 1986[J].Akron Business and Economic Review，1988（19）：7-16.
[6]Bahmani-Oskooee，M. Sohrabian，A.Stock Prices and the Effective Exchange Rate of the dollar[J].Applied Economics 1992（4）：459-464.
[7]Ajayi，R.A.Mougoue，M. On the Dynamic Relation Between Stock Prices and Exchange Rates[J].Journal of Financial Research，1996（2）：193-207.
[8]Abdalla，I.S.A. Murinde，V. Exchange Rate and Stock Price Interactions in Emerging Financial Markets：Evidence on India，Korea，Pakistan，and Philippines[J].Applied Financial Economics，1997（7）：25-35.
[9]Granger，C.W.J.Huang，B.N.Yang，C.W. A Bivariate Causality Between Stock Prices and Exchange Rates：Evidence From Recent Asian Flu[J].Quarterly Review of Economics and Finance，2000（3）：337-354.
[10]張碧瓊，李越.匯率對中國股票市場的影響是否存在：從自回歸分布滯后模型得到的證明[J].金融研究，2002（7）：26-35.
[11]張兵，封思賢，李心丹.匯率與股價變動關系：基于匯改后數據的實證研究[J].經濟研究，2008（9）：70-81.
［關鍵詞］匯率;國際金融;國際收支;通貨膨脹率差異
在經濟全球化和金融市場化的推動下，匯率成為國際金融市場上最重要的經濟指標之一。我國金融市場的不斷發展和壯大也見證了我國在國際經濟市場上的地位不斷提升，國際影響力不斷增強。在我國，人民幣匯率以市場供求為基準，并參考一籃子貨幣而變化。自2019年以來，年初受國際經濟積極因素影響，國民對市場抱有積極的預期，匯率在第一季度不斷升值。但隨著國際金融市場的不斷波動，外部影響因素錯綜復雜，人民幣出現貶值態勢。近日，美國又傳出要對中國的出口商品加征關稅，導致人民幣突破7。匯率的穩定對一國金融市場的發展十分重要，但同時匯率變動是把“雙刃劍”，其對一國金融市場既有積極影響也存在消極影響。基于此，文章就從影響匯率變化的原因和匯率變動對一國經濟的影響出發，對現階段我國商業銀行開展中間業務存在的問題進行探究。
1影響匯率變動的主要因素
1.1國際收支
一國的國際收支項目主要包括經常項目和資本項目，而國際收支對匯率的影響也是具有決定性的。以阿根廷為例，經常賬戶長期處于逆差狀態使得阿根廷的出口創匯嚴重不足。2017年阿根廷的國際收支逆差翻倍，加上外債規模不斷擴大，導致國際收支壓力不斷增加。與此同時，帶來外匯重要來源的國外投資的規模不斷減少。一些大型投資面臨投資危險，國民和海外投資者對比索的信心大跌，對堅挺貨幣美元的需求不斷增加。導致美元匯率不斷增加，比索匯率不斷下跌。因此，一般地，當一國國際收支出現赤字時外匯匯率上升，本幣貶值。
1.2通貨膨脹率差異
不同國家的貨幣之間存在匯率比價，是因為其所代表的價值量不同，而物價正是貨幣價值的體現。一般來說，一國的通貨膨脹率越高，該國貨幣所代表的價值量越低，則該國貨幣貶值越嚴重。隨著國內外的商品市場聯系越來越密切，通貨膨脹率的變化對匯率的影響會在經常項目上反映出來，進而影響國際收支。以津巴布韋為例，2019年4月，津巴布韋的通貨膨脹率高達75.86%，環比增長近10個百分點。津巴布韋物價的不斷增加使得等量的該國貨幣所能購買的商品的數量減少，該國貨幣的價值量降低，貨幣貶值。此外，隨著津巴布韋的貨幣不斷走弱，加上外匯儲備不斷短缺，導致該國在國際市場上的競爭力不斷減弱。
1.3利率差異
如果一國的利率水平與其他國家相比不斷上升，則該國對其他國家資金的吸引力會增加，刺激外資不斷涌入。在外匯市場上，對該國貨幣的需求量不斷上升。在貨幣的供給量保持不變的情況下，根據外匯市場上供求關系可知該國貨幣的匯率不斷上升。2014年10月29日，美聯儲退出了為期兩年的量化寬松政策，開始了新一輪的加息周期。一年的時間里，人民幣兌美元的匯率變化幅度較大，貶值幅度接近15%。2017年年初，人民幣兌美元的匯率持續走低，達到6.9875，突破自2010年以來匯率的最低水平。本月，最新公布的美聯儲利率決議表明，美元利率將下降25個基點。一般地，美元的利率下降將會導致美元在國際金融市場上的需求減少，進而美元匯率下降。
1.4經濟增長率的差異
一般情況下，短期內，一國的經濟增長率上升會導致該國貨幣在外匯市場上貶值，但在長期對本幣升值起著重要的作用。當一國的經濟增長較快時，國民收入水平普遍得到顯著提高，對商品的需求也會增加，進而對進口品的需求增加，經常賬戶出現逆差，國際收支引起本國貨幣逆差。但是，經濟增長率的提高往往代表該國生產率提升較快，競爭力增加，利潤率較高，可以有力地支持本幣價值的提升。
1.5中央銀行對外匯銀行的干預
一國貨幣當局通過影響外匯市場上的供求關系對外匯市場進行干預。中央銀行可以在外匯市場上買入或賣出某一國家的貨幣來維持本幣的匯率。例如，外匯市場上日元升值，美元對日元的匯率下跌。日本銀行為了保證美元堅挺，維護日本的出口優勢，實現經濟目的，會在外匯市場上拋日元增加日元的供應量從而維護匯率穩定。1.6投機行為在外匯市場上，國際投機者的投機行為也會影響匯率。投機行為通過外幣的買賣來影響外匯市場上的供求關系進而影響匯率。例如，當通過分析影響匯率的因素后得出一國貨幣將升值，則大量投機者紛紛買入該種貨幣，該貨幣的需求量大幅度上升，則該貨幣匯率上升。反之，人們紛紛拋出該貨幣，從而該貨幣下跌，匯率下降。
2匯率變動對經濟的影響
2.1匯率變動對貿易的影響
當一國貨幣匯率下跌，一般情況下會增加該國的出口優勢，本國國際收支順差增大。根據“馬歇爾—勒納”條件可知，在進出口商品的供給彈性無窮大的前提下，若進口品的需求彈性與出口品的需求彈性之和大于1，則一國貨幣匯率下降就會帶來貿易順差。但是通過降低匯率帶來的國際貿易的改善存在時滯，即“J”曲線效應。因為當一國的匯率下降時，匯率下降信息的傳遞、國外商品市場的需求的增加等信息的傳遞都需要時間。
2.2匯率變動對國內物價水平的影響
貨幣貶值會使得一國貨幣所代表的價值量減少。因此，本幣貶值后會使得以本幣表示的進口品的價格上升，商品成本上升，進而使得國內物價水平上升。此外，由于匯率的乘數效應，也會使得國民收入增加，進而拉動需求增長，在其他條件保持不變的情況下，國內物價水平上升。
2.3匯率變動對資本流動的影響
匯率變化對資本流動的影響分為短期和長期。當一國貨幣的貶值只是短期的，那么一單位外幣所能兌換的本幣更多，從而吸引大量外幣進入兌換成本幣，從而增加外資投資的效益。一旦人們認為一國貨幣貶值是長期趨勢，說明未來該貨幣長時間的價值較低，該國經濟發展勢頭較差，容易出現資金外逃的現象。
2.4匯率變動對國內經濟結構和工業發展的影響
匯率變動對一國的經濟結構也有較重要的影響。首先，匯率貶值會在一定程度上保護本國的經濟產業。當一國貨幣出現貶值時，以外幣表示的本國出口品價格下降，本國商品在國際市場上的競爭力增強，出口創匯增加，國民收入增加。但是，對于那些需要進口原材料的企業來說，本幣貶值會增加商品的成本。并且如果一國產業過度依賴貶值來增加外匯收入，那么該國的社會資源無法得到優化，經濟結構不能實現良好的調整。
2.5匯率變動對國際關系的影響
如果一國通過官方降低匯率來改善國際收支，提高國民收入，則會影響到其他國家的經濟發展。官方采用人為的降低匯率的方法，是以犧牲他國的經濟利益為手段來發展本國經濟。因此國家之間容易產生摩擦，引發政治沖突等。
2.6匯率變動對外匯儲備的影響
匯率的變化會影響一國貨幣在國際金融市場上的地位。例如，當一國的堅挺貨幣長期處于貶值狀態，則其他國家會減少對該國貨幣的外匯儲備，換作其他更有價值的貨幣。隨著越來越多的國家對該種貨幣的消極持有，則該國貨幣的地位不斷下降，甚至影響一國的國際地位。
關鍵詞:人民幣 匯率 外匯
伴隨我國外匯儲備的增長,基礎貨幣投放量的快速增加,經濟中出現了明顯的流動性過剩問題。如何認識外匯儲備,從匯率制度角度尋找提高貨幣政策效應的方法也成為我們面前的一個重要問題。
一、現行匯率制度下的貨幣效應
1. 政府在政策組合中的選擇
1994年我國實行了有管理的浮動匯率制度,匯率變動極小,始終保持在1美元兌換8.26人民幣左右。2005年7月21日,中國人民銀行宣布實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。隨著我國經濟發展和國際收支的“雙順差”擴大,實施這一政策組合的成本越來越大,外匯儲備增長成為本幣投放的主要閘門,貨幣政策的獨立性嚴重削弱,被迫實行了匯率穩定和資本單向自由流動的政策組合。
2. 基礎貨幣供給的內生性
隨著經濟和金融的全球化深化,我國開放步伐加快,為了維持匯率穩定,無論經常項目還是資本項目外匯流入時,中央銀行必須投放人民幣買入。在國內信貸不變的情況下,國際收支不平衡時就會通過外匯儲備渠道迫使貨幣供應變化。在目前匯率形成機制及外匯管理模式下,人民銀行只能被動接受國際收支順差的變動,外匯占基礎貨幣投放的比重越來越大。在長期盯住美元的匯率制度下,外匯占款上升成為基礎貨幣投放關鍵內生性因素。
3. 外匯儲備增長與貨幣投放量的增加
我國的國際收支已多年出現“雙順差”,從經常項目上看,在國內商品市場相對過剩的情況下只能通過出口尋找外銷,出口增加的外匯收入因結匯制度擠出了基礎貨幣。從資本項目上看,我國已經成為吸引FDI最多的國家,在吸引了大量國外直接投資的同時也迫使央行增加基礎貨幣。此外,美國長期貿易赤字和外債增加,使美元資產相對其他國家和地區的投資吸引力明顯減弱,導致全球資金逐步從美元資產轉移到未來投資回報率更高、匯率風險更小的亞洲國家以及其他新興地區,推動了這些國家匯率升值。這種情況下,人民幣引起了投機者的興趣。境外熱錢在人民幣升值利益的驅動下不斷涌入,進一步加劇了外匯儲備增長。
二、從匯率角度提高貨幣政策效應
我國當前的匯率制度安排使得“雙順差”短時期內無法改變,雖然中央銀行采取了票據對沖、抑制投資等手段進行調節,效用都是短期的。
1. 對于我國來說,短時期內匯率完全浮動不現實,但匯率浮動幅度能夠更為靈活完全可以做到。通過匯率浮動區間的逐步擴大,利用市場機制調節外匯市場供求,人民銀行可以在很大程度上擺脫為了維持匯率穩定而被動增發大量基礎貨幣,從而收縮市場貨幣總量,有效解決商業銀行流動性過剩的問題。同時根據當前國際經濟發展的多極化趨勢,人民幣匯率參考的一籃子貨幣中,美元成份可以適當減少,增加歐元、英鎊、日圓等貨幣比重,避免美元波動牽連我國貨幣大幅度波動風險,將未來以市場為基礎的均衡匯率與世界多元化經濟體聯系在一起。
2. 現有外匯管理體制主要基于外匯緊缺時期,結售匯外匯管理體制對于外匯儲備增加有積極作用。隨著貿易順差企業出口創匯越來越多,國際資本大量流入使投放的人民幣大量增加。因此,積極推進外匯管理體制改革,放寬企業和個人用匯自由度,由強制結售匯制向自愿結售匯制轉變,由國家集中儲備外匯向民間分散外匯轉變,由吸引外資進入國內向有條件的對外投資轉變,是我國金融國際化發展的途徑,才能實現貨幣政策的獨立性,徹底解決流動性過剩問題。
3. 匯率制度改革需要有一個良好的環境,與其他政策的協調配合尤為重要。首先應加快利率市場化改革,為人民幣遠期交易、期貨交易及企業回避匯率風險創造良好的金融市場基礎,使人民幣匯率與利率形成機制逐步融為一體。同時,調整貿易政策和引進外資政策。國際收支“雙順差”與對出口和引進外資的優惠政策密切聯系,在當前出口貿易激增和外商投資數量擴大的背景下,內外資一視同仁“兩稅合一”成為大勢所趨。
4. 加快外匯市場建設,為各類經濟主體規避風險提供有效渠道。進一步加快外匯市場建設步伐。允許不同交易目的的主體進入外匯市場交易,提高外匯市場的競爭程度,同時為使市場參與主體具備風險管理能力,從而增加經濟主體的選擇,減少人民幣升值預期中的投機行為,使市場對人民幣的價值定價更加真實、準確。
5. 引導企業主動適應匯率變化,適當運用金融工具規避風險。企業要進一步提高風險意識,培養和引進相關的專業人員,增強處置匯率風險的能力,增強對外匯市場變化的適應能力。同時要加強成本核算,控制費用開支,進一步擴大利潤空間。注重科技創新,提高核心競爭力,開發高附加值產品,盡快實現產業升級。
6. 銀行應積極開發金融衍生產品,提高風險定價能力。商業銀行應適應人民幣匯率形成機制改革的形勢和要求,抓住外匯市場快速發展和企業匯率避險需求迅速增長的機遇,正確處理改進金融服務與防范風險的關系,增強服務意識,創新金融產品,推出適應不同需求的外匯避險工具,并相應拓寬遠期結售匯業務的期限設置。
三、總結
中國采取有管理的浮動匯率制度,是人民幣匯率制度向自由浮動的匯率制度邁進的必經之路。現階段,中國加入世界貿易組織,在此前提下,中國應不斷改進外匯管理手段,圍繞維護國際收支平衡和人民幣匯率穩定,整頓和規范外匯市場秩序,努力為支持對外貿易和鼓勵外商來華投資創造良好環境和條件,以促進國民經濟健康發展。
參考文獻:
[1]溫彬,人民幣匯率改革的效應和趨勢分析[J]國際金融研究2006(3).
關鍵詞：國際金融；外匯交易；市場結構；金融改革
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1770(2016)01-21-06
2015年8月11日，人民銀行宣布完善人民幣匯率中間價報價，這一舉措是我國人民幣匯率形成機制市場化改革的重要一步,引發人們對外匯市場的關注。在當前人民幣加入SDR的背景下，人民幣資本項目可兌換和人民幣國際化進程加快，外匯市場開放與發展的步伐明顯加快。然而，與發達國家的外匯市場相比，我國外匯市場差距何在？本文從市場結構的角度分析了國際上重要外匯市場與我國的差異，并在此基礎上提出了發展我國外匯市場的政策建議。
一、外匯市場結構的相關理論
（一）市場結構和市場集中度
市場結構概念源于產業組織理論，指市場的賣方之間、買方之間以及賣方和買方之間的各種關系。市場的競爭和壟斷關系就是上述關系在市場中的綜合反映。因此，市場結構是一個反映市場壟斷和競爭關系的概念。影響市場結構的關鍵因素包括賣方集中程度、買方集中程度、產品差異性和市場壁壘。市場集中度是衡量產業組織市場結構常用的指標，反映了市場壟斷程度的高低。衡量集中度的指標有絕對集中度和相對集中度兩類。絕對集中度是指在規模上處于領先地位的企業在生產、銷售、資產、雇員等方面的累計數量占整個行業該指標的比重，即前幾位企業市場份額之和。相對集中度是反映所有企業總體分布的集中度指標，有赫芬達爾指數、洛倫茲曲線、基尼系數等。
（二）外匯市場結構概述
廣義的外匯市場結構通常包括：1.市場層次。一國的外匯市場通常分為兩個交易層次:第一層次是零售市場，由客戶和外匯交易商組成；第二層次是批發市場，也稱交易商間市場或者銀行間市場。交易商間市場的交易可分為兩種類型：第一種為直接交易，交易商可在市場上直接與其他交易商進行交易，彼此既可以充當做市商也可以充當客戶，該類交易屬于分散的交易且透明度較低；第二種類型為間接交易，交易商通過經紀商間接進行外匯交易，形成準集中型的經紀市場。2.市場參與者。按照市場參與者的身份，外匯市場上的交易者可以分為三類：外匯交易商、外匯經紀商和客戶；按照交易動機的不同，可以分為投機交易者和套期保值交易者。3.交易機制。金融市場上的交易機制主要分為三種：一是連續競價市場，二是定期（集合）競價市場，三是連續交易商報價市場。目前，國際外匯市場主要采用的交易機制是做市商報價驅動，同時又有經紀系統（電子經紀）通過集中交易商的雙向報價提供指令驅動的撮合模式。
二、國際外匯市場主要情況
現代意義的國際外匯市場是在布雷頓森林體系崩潰后發展起來的。經過四十多年的發展，全球外匯市場日均交易量達5.3萬億美元，且形成一個以國際金融中心為紐帶、24小時不間斷的無形市場。其中，美國紐約、英國倫敦是最重要的兩個市場。
（一）美國外匯市場概況
從市場價格發現機制來看，美國外匯市場是由有限的做市商提供流動性、眾多參與者向做市商詢價的報價驅動型價格發現機制。從市場結構來看，美國外匯市場的參與者雖然眾多，但做市商機構市場份額較大，市場交易量分布明顯不均，是一個由大型商業銀行、投資銀行等交易商主導的寡占市場。1.市場結構美國外匯市場屬于無形市場，無固定的交易場所，與全球其他外匯市場保持24小時的業務聯系，是當今世界最大的外匯交易市場之一，也是全世界外匯結算的樞紐。世界各地的美元買賣（包括歐洲美元、亞洲美元的交易）都必須在美國（主要是紐約）商業銀行賬戶上收付、劃撥，美國國內其他外匯市場的外匯買賣也要通過紐約外匯市場劃轉。主要OTC外匯交易平臺包括EBS、FXALL、360T和路透dealing等；場內外匯衍生品市場則包括芝加哥商品交易所集團（CMEGroup）、費城證券交易所（PHLX）、美國洲際交易所（ICE）和美國國際證券交易所（ISE）等。美國外匯交易分為三個層次，即銀行與客戶間的外匯交易；本國銀行間的外匯交易；本國銀行和外國銀行間的外匯交易。金融危機后，美國出臺了多德弗蘭克法案，對外匯交易加強了監管，其中要求外匯衍生品交易通過有組織交易平臺——互換執行設施（SEF）進行，該措施改變了外匯市場分散的格局，加強了交易的市場集中度。近年來，隨著算法交易和主經紀業務的快速發展，非銀行金融機構交易量在美國外匯市場上的比重逐年上升。另外，大型交易商還是美國外匯市場的規則制定者，成立于1978年的外匯市場委員會由市場的主要參與者組成，通過制定準則和規范為美國的外匯市場發展提供指導。2.交易產品及交易量美國OTC外匯市場主要包括即期、遠期、掉期和期權等幾類。根據2015年7月紐約外匯交易委員會（ForeignExchangeCommittee，FXC）的第22期北美外匯交易量調查，2015年4月所有OTC外匯交易產品（包括即期、遠期、外匯掉期和期權交易）日均交易總量為8812億美元。其中，即期產品日均交易量約為4270億美元，占比48%；遠期產品日均交易量約為1897億美元，占比22%；掉期產品日均交易量約為2177億美元，占比25%；期權產品日均交易量約為468億美元，占比5%。3.參與主體美國對經營外匯業務沒有限制，政府不指定外匯專業銀行。因此，幾乎所有銀行和其他金融機構都可以經營外匯買賣。參與主體主要包括美國聯邦儲備體系的成員銀行和非成員銀行（商業銀行、儲蓄銀行等）、外國銀行在紐約的分支機構、境外銀行的行和代表處、證券公司、保險公司以及股票和外匯經紀商等。從市場的地位上看，分為交易商、經紀商及新興交易機構。交易商以商業銀行為主，但目前投資銀行、保險機構成為外匯交易市場上的活躍角色，與商業銀行共同提供流動性，擴大了做市商群體，即交易商（dealer）。美國外匯市場有八家主要外匯經紀商，經紀商一部分專門從事某種外匯產品的買賣，但大部分還是同時從事多種貨幣的交易。經紀商自身并不產生交易，但其專業化中介外匯交易也是外匯市場的重要力量。經紀商既有聲訊經紀商，也有電子經紀商，目前電子經紀商發展迅速，已經超越聲訊經紀商成為主要業務方式。新興交易機構成為市場新增力量，主要包括高頻交易機構、對沖基金和資產管理機構。高頻交易機構往往是獨立的、以自有賬戶交易的專業化機構，外匯高頻交易領域的寡頭壟斷特征較為顯著，少數機構即是這個領域的主力。高頻交易基本依附于機構間市場，與電子經紀平臺、多交易商平臺以及場內交易所連接，向外匯市場提供流動性。相較于高頻交易機構，對沖基金并不十分透明，屬于私募性質。典型的資產管理機構是客戶賬戶（比如養老基金、捐贈基金等）進行投資，這類機構往往持有大量的跨國資產組合，無論是投資、頭寸調整以及盈虧實現，都需要考慮匯率變動的因素，因而對外匯市場較為倚重。根據FXC調查顯示，2015年4月，美國外匯市場上的報告交易商、銀行或其他交易商、其他金融機構和非金融企業的市場份額分別為34%，18%，39%，9%。4.交易幣種美國外匯交易包含了絕大多數貨幣對。FXC調查顯示，2015年4月，外匯交易量的幣種主要為歐元對美元、美元對日元、英鎊對美元、加元對美元等主流貨幣對。日均交易量分別為EUR/USD2927億美元，占比28%；USD/JPY1508億美元，占比14%；GBP/USD1064億美元，占比10%；CAD/USD977億美元，占比9%。
（二）英國外匯市場概況
1.市場結構1979年10月24日，英國完全取消外匯管制，倫敦外匯市場基本上成為完全自由的市場，外匯交易量不斷增長，并持續保持全球第一的市場地位。作為一個不存在外匯管制的國家，英國外匯市場的國際市場和國內市場界限并不明顯，國內金融機構能夠參與國際外匯市場交易，國外金融機構進入國內市場的限制也相對較少。因此，跨境交易在英國外匯市場中占比較高。英國外匯市場上超過50%的即期交易通過電子經紀系統（如EBS和路透）和電子交易平臺（單銀行和多銀行平臺）達成，而遠掉及期權交易大多通過雙邊詢價方式直接達成。由于倫敦時段承接紐約和東京兩大交易時段，英國的外匯市場在國際上占有重要地位，大量的外國銀行在倫敦設立分支機構從事外匯買賣。根據BIS的統計，英國外匯市場上交易商之間的交易占比約為40%。盡管非交易商金融機構在英國外匯市場上的重要性不斷提高，但大量的交易流仍集中在大型交易商手中，外匯市場的寡占結構仍沒有改變，但傳統意義上明確劃分的二元市場已逐漸淡化。2.交易產品及交易量英國倫敦外匯市場是最早建立的國際外匯市場。2015年4月BIS數據顯示，倫敦外匯市場日均交易量達24810億美元，位居全球第一。產品主要包括即期、遠期、NDF、掉期、貨幣掉期和期權六大類，其中即期產品占比約為39%，掉期交易占比約為42%。3.參與主體倫敦外匯市場主體由英格蘭銀行指定的外匯銀行（本國的清算銀行、商業銀行、其他商業銀行和外國銀行）和外匯經紀人組成。外匯銀行和外匯經紀人分別組成了行業自律組織，即倫敦外匯銀行家委員會和外匯經紀人協會，負責制定外匯市場交易規則和收費標準。外匯經紀人與外幣存款經紀人共同組成外匯經紀人與外幣存款經紀人協會。從市場參與機構來看，根據BIS統計口徑，主要包括報告交易商、其他交易商、其他金融機構、非金融企業等幾類，2015年4月市場份額分別為39%，25%，32%和4%。4.交易幣種倫敦外匯市場交易貨幣多達80多種，也是歐洲美元交易的中心。根據2015年4月英格蘭銀行的統計報告，在倫敦外匯市場交易的貨幣中，美元、歐元、英鎊、日元、瑞士法郎和澳元的交易占比分別是89%，39%，15%，16%，6%和4%。從貨幣對上看，主要集中在USD/EUR、USD/JPY和USD/GBP。
三、我國銀行間外匯市場基本情況
我國境內外匯市場分為兩個層次:一是銀行與客戶之間的零售市場，也稱結售匯市場；二是銀行間的外匯批發市場，各銀行通過外匯交易中心的平臺進行外匯交易，平衡外匯資金頭寸。栗書茵(2011)通過對我國外匯市場集中度指標的實證考察，認為我國外匯結售匯市場即零售市場的集中度較高，屬于寡占型市場；銀行間市場屬于買方較高壟斷、賣方較高寡占的格局。以前在國際收支持續雙順差和匯率制度彈性較小的背景下，央行在外匯市場上扮演著主力買方的角色。隨著近年國際收支格局的改變和匯率制度改革的推進，銀行間外匯市場的買方壟斷結構也將朝著競爭性方向發展。但目前看來，大型做市商銀行仍是市場的主力機構，市場份額約80%左右，當前銀行間外匯市場賣方寡占程度依然較高。
（一）我國外匯市場發展歷程
1994年我國外匯管理體制進行了重大改革，取消外匯留成、上繳和額度管理，實行銀行結售匯制度，建立全國統一的銀行間外匯市場。中國外匯交易中心于1994年4月成立，為各金融機構提供外匯交易與清算服務，建立了全國統一的銀行間外匯市場。2005年7月2l日，中國外匯市場進行重大改革，開始實行以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度，從單一盯住美元到參考一籃子貨幣進行調節。在這個改革背景下，銀行間外匯市場推出一系列配套措施:一是從2006年開始受權人民幣匯率中間價；二是從2006年1月開始，銀行間外匯市場在即期競價交易的基礎上，引入了雙邊詢價和做市商制度；三是不斷完善匯率衍生品產品序列，相繼推出了人民幣外匯遠期、掉期和貨幣掉期，滿足市場參與者的匯率風險管理需求。2010年6月19日，中國人民銀行決定“進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性”。在2005年匯改基礎上進一步推進人民幣匯率形成機制改革，人民幣匯率不進行一次性重估調整，重在堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節。2015年8月11日，人民銀行《關于完善人民幣兌美元匯率中間價報價的聲明》，完善人民幣兌美元匯率中間價報價，做市商報價時參考前日銀行間外匯市場收盤匯率并綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化，這一舉措提高了人民幣匯率中間價的市場化程度和基準性。
（二）市場結構
我國外匯市場分為兩個層次:第一個層次是銀行與客戶之間的零售市場，企業和個人客戶在該市場辦理結售匯業務；第二個層次是銀行間的外匯批發市場，各銀行通過外匯交易中心的平臺進行外匯交易，平衡外匯資金頭寸。從市場規模來看，銀行間外匯市場的規模更大，約為零售市場交易量的兩倍多。根據國家外匯局公布的數據，2015年上半年，銀行間市場交易量為零售市場交易量2.59倍。
（三）產品和交易結構
自2005年匯改以來，我國銀行間外匯市場持續進行產品創新。其中，2005年推出人民幣外匯遠期交易、2006年推出人民幣外匯掉期交易、2007年推出人民幣外匯貨幣掉期交易、2011年推出人民幣外匯期權交易。目前銀行間外匯市場已具有即期、遠期、掉期、貨幣掉期和期權等衍生產品。從交易情況看，銀行間外匯市場的結構也趨于優化，匯率衍生品交易量在人民幣外匯市場中的占比連續五年保持上升勢頭。2015年上半年，以掉期為主的外匯衍生品交易約為3.72萬億美元，占銀行間外匯市場成交量的50.7%。
（四）參與主體
目前，銀行間外匯市場參與者包括銀行、財務公司、基金證券公司等非銀行金融機構及企業集團。銀行包括大型商業銀行、政策性銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、外資銀行、境外銀行（境外清算行）、農村商業銀行和合作銀行、農村信用聯社以及村鎮銀行。截至2015年6月底，銀行間外匯市場共有人民幣外匯會員488家，外幣對會員132家，外幣拆借會員248家。其中，人民幣外匯即期做市商30家、遠期和掉期做市商27家，外幣對做市商16家。
（五）交易幣種
根據2015年上半年的交易數據，我國銀行間外匯市場的即期交易主要集中在美元對人民幣交易，占比93.71%；在非美元交易中，主要是歐元、日元、新加坡元和港幣，占比分別為1.79%、1.35%、1.55%和0.65%（見表1）。在遠期和掉期市場，絕大部分均是人民幣美元交易。在外幣對交易中，USD/HKD以及EUR/USD占比最多，分別占比56%以及30%。目前，我國銀行間外匯市場已推出九個貨幣對的直接交易，但受客盤需求和銀行內部風險管理等因素的影響，市場上的交易幣種集中度仍較高。
四、銀行間外匯市場的國際比較與啟示
（一）銀行間外匯市場的國際對比
1.交易產品及交易量從交易規模上來說，我國外匯市場的體量較小，2005年上半年為4.53萬億美元，僅相當于倫敦2天、紐約一周的交易量，與我國的經濟總量、進出口規模相比，外匯市場的交易規模明顯偏低。我國銀行間外匯市場已經形成了現貨和包括遠期、掉期、貨幣掉期、期權在內的基礎類場外衍生產品體系，產品結構與國際OTC外匯市場比較一致，同樣是以現貨產品和掉期產品為主。現貨和掉期交易在我國銀行間外匯市場中的合計比重超過90%，國際外匯市場以上兩品種合計比重也達到80%。不過，相對而言，我國銀行間外匯市場遠期、貨幣掉期和期權品種的交易份額明顯落后于國際外匯市場。2.參與主體我國銀行間外匯市場參與者與國際外匯市場在大體類型比較一致，都可以劃分為交易商、其他金融機構和非金融客戶三類，但細分上有顯著區別。我國銀行間外匯市場參與者以銀行為主，做市商銀行在是市場的主力機構，市場份額約八成左右。而國際外匯市場上，交易商的市場份額持續下降，以自動化交易機構、對沖基金等為主的其他金融機構已占有相對多數市場份額，與交易商一道共同成為國際外匯市場的主要參與者，此類機構在我國現階段外匯市場仍缺失。3.交易幣種2013年，全球外匯交易仍保持較高的貨幣集中度，交易最活躍的5個幣種為美元、歐元、日元、英鎊和澳元，其市場份額之和超過80%。美元繼續占據主導地位，交易量占比為43.52%，美元和歐元兩個幣種的市場份額之和達60.23%。與國際外匯市場對比，我國外匯交易市場可交易幣種數量仍然有限，國際化程度仍然不高。交易幣種單一化、多樣化程度較低，特別是絕大部分交易集中在人民幣對美元上，我國外匯市場上美元交易占比超過94%。未來，隨著銀行間外匯市場的開放和國際化的深入，我國外匯市場上的幣種結構將不斷優化，歐元、日元、英鎊等國際重要貨幣的市場份額將有可能上升。4.掉期交易期限結構我國銀行間外匯掉期市場期限結構與國際外匯市場比較一致。比如，國際外匯掉期市場上七天以下期限交易與一年內期限交易的比例約為7:2，我國銀行間市場的這一比例約為6:3。5.監管措施英美兩國都是取消外匯管理制的國家，資本可以自由流動，對外匯市場的交易基本沒有限制。自金融危機以來，英美盡管都加強了外匯市場的監管，但主要集中在提高市場透明度、集中交易平臺以及中央對手方清算等，但總體限制較少。而我國對外匯市場的管制相對嚴格，零售市場交易要符合實需原則，即要有真實的貿易背景，銀行間市場機構交易則受到結售匯綜合頭寸管理的限制，這就限制了境內外匯市場的廣度。與之相對應的是離岸人民幣外匯市場的快速發展，離岸市場因管制較少，近兩年發展迅速，已超越境內市場。按管濤（2015）的統計，2014年全球人民幣日均交易量已突破了2000億美元，離岸市場交易量是境內的兩倍。
（二）啟示
通過與美國、英國以及BIS全球外匯市場統計的比較，我們發現國內銀行間外匯市場與國際成熟市場還有較大的差距：一是交易規模小，與我國經濟地位不相符合；二是交易主體單一，以銀行為主體，非銀行類機構很少；三是產品相對單一，衍生品占比較低；四是幣種單一，以人民幣美元交易為主。隨著人民幣加入SDR和人民幣國際化進程的推進，我國銀行間外匯市場與國際市場的聯系將日趨緊密，主體、產品及幣種單一的情況不能適應這一發展趨勢。應以加入SDR為契機，推動外匯市場朝著更加市場化、多元化、國際化的方向發展，滿足外匯市場買方和賣方的投資、避險等交易需求，并與國際發達外匯市場接軌。筆者認為，可以從以下幾方面推動市場的發展：一是豐富銀行間外匯市場參與主體。目前，我國銀行間外匯市場的參與機構主要是境內商業銀行，參與機構的同質性導致市場需求單一、交易方向趨同。應進一步推動非銀行金融機構和非金融企業入市，尤其是國內大型企業入市；另一方面，應有序引入合格的境外主體，通過豐富參與主體培育形成國際市場意義上的外匯買方和賣方機構，平衡市場供求。二是進一步優化交易產品結構。目前銀行衍生品交易量首次超過即期市場。但從衍生品的產品結構上看，掉期交易占比95.9%，遠期、貨幣掉期和期權的比重偏低。未來，可繼續發展標準化衍生產品，通過發展標準化產品提高衍生品市場的流動性。三是發展非美貨幣交易。我國外匯市場上的貨幣集中度較高主要受兩方面因素影響：一是客盤需求不足，大多數貿易企業仍采用美元作為結算貨幣；二是銀行內部的風險管理需要，銀行習慣將其他貨幣頭寸拆成美元對人民幣和交叉貨幣對進行管理。為此，建議進一步推動雙邊本幣結算，提高其他貨幣的客盤需求量，同時通過考核等激勵機制鼓勵銀行參與非美元貨幣的交易。四是逐步放松管制，滿足多種交易需要。應隨著資本項目的放開，逐步放松對外匯交易的實需原則，以滿足各類機構套期及保值的交易需求。
參考文獻：
[1]齊蘭.西方現代市場結構理論述評[J].中南財經大學學報，1998(6):54-58.
[2]栗書茵.我國外匯市場結構判斷及其優化[J].金融研究，2011(6):46-54.
[3]丁劍平,曹芳琴.外匯市場的微觀結構理論與實證[M].中國金融出版社，2006,45-62.
[4]孫杰.豐富銀行間外匯市場主體結構[J].中國金融，2014(23):50-52.
[5]朱紅.基于市場微觀結構理論的外匯市場交易機制比較研究[D]。湖南大學博士論文，2010.
關鍵詞:外匯儲備管理體系借鑒
中圖分類號:F830.92文獻標識碼:C文章編號:1006-1770(2006)09-030-03
中國人民銀行2006年7月14日統計顯示,到6月末我國外匯儲備余額為9411.15億美元,同比增長32.37%。中國外匯儲備自2006年2月底就已超過日本,躍居世界第一位。據日本財務省數據顯示,截至2006年6月底日本外匯儲備達8648.8億美元。因此我國9411億美元的外匯儲備額仍為世界第一。我國外匯儲備自1996年末首次突破1000億美元以來,就一直處于迅速增長的趨勢(見表1)。外匯儲備充裕,有利于增強我國的國際清償能力,提高海內外對中國經濟和中國貨幣的信心,也有利于應對突發事件,防范金融風險,維護國家安全。然而,巨額的外匯儲備對資源的合理配置與資金的使用效率提出了更高的要求。因此有必要構建更為市場化的儲備管理體制。本文通過對世界主要國家儲備體系的簡要介紹和比較,給出了中國應如何改善其外匯管理體系的政策建議。
一、新加坡、挪威:多層次的儲備管理體系
新加坡和挪威的儲備管理體系,是由財政部主導或財政部和中央銀行共同主導,由政府所屬的投資管理公司進行積極的外匯儲備管理的多層次儲備管理體系。
1.新加坡的儲備管理體系
新加坡的外匯儲備管理采用的是財政部主導下的新加坡政府投資公司(GIC)+淡馬錫控股(Temasek)+新加坡金融管理局(MAS)體制。新加坡實行積極的外匯儲備管理戰略,所謂外匯儲備的積極管理,就是在滿足儲備資產必要流動性和安全性的前提下,以多余儲備單獨成立專門的投資機構,拓展儲備投資渠道,延長儲備資產投資期限,以提高外匯儲備投資收益水平。20世紀70年代以來,由于新加坡經濟增長強勁、儲蓄率高、以及鼓勵節儉的財政政策,新加坡外匯儲備不斷增加。新加坡政府在對經濟前景進行評估之后,確認國際收支平衡將保持長期盈余。為了提高外匯儲備的投資收益,政府決定改變投資政策,減少由新加坡金融管理局投資的低回報的流動性資產,允許外匯儲備和財政儲備投資于長期、高回報的資產。
新加坡金融管理局(MAS)即新加坡的中央銀行,是根據1970年《新加坡金融管理局法》于1971年1月1日成立的。MAS持有外匯儲備中的貨幣資產,主要用于干預外匯市場和作為發行貨幣的保證。新加坡外匯儲備積極管理的部分,由新加坡政府投資公司(GIC)和淡馬錫控股負責。1981年5月新加坡政府投資公司(GIC)成立,GIC主要負責固定收入證券、房地產和私人股票投資。它的投資是多元化的資產組合,主要追求所管理的外匯儲備保值增值和長期回報。淡馬錫控股是另外一家介入新加坡外匯儲備積極管理的企業。淡馬錫原本負責對新加坡國有企業進行控股管理,從上世紀90年代開始,淡馬錫利用外匯儲備投資于國際金融和高科技產業,至今公司資產市值達到1003億新元。
就對外匯儲備積極管理而言,發揮主導作用的為新加坡財政部。GIC與淡馬錫所管理的不僅僅是新加坡的外匯儲備,也包括了新加坡歷年累積的財政儲備(主要由GIC管理)。GIC和淡馬錫都為新加坡財政部全資擁有。
2.挪威的儲備管理體系
挪威外匯儲備的管理采取的是財政部和挪威央行(NorgesBank,以下簡稱NB)聯合主導下的挪威銀行投資管理公司(NBIM)十挪威銀行貨幣政策委員會的市場操作部(NBMP/MOD)體制。挪威也實行外匯儲備積極管理的戰略,挪威是世界第三大石油凈出口國,隨著石油收入的快速增長,挪威于1990年建立了政府石油基金。外匯儲備的積極管理被提到議事日程上來。
財政部對石油基金的管理負責,但石油基金的管理運作被委托給挪威央行。就財政部而言,其責任主要在于制定長期投資策略,確定投資基準,風險控制,評估管理者以及向議會報告基金管理情況。而挪威央行則是按照投資要求具體進行石油基金的投資操作,以獲取盡可能高的回報。
成立于1998年的NBIM,是挪威央行下屬的資本管理公司,它的成立奠定了今天挪威外匯儲備積極管理的基本架構。它不介入一般的銀行業務,其主要任務是履行其作為投資管理者的職能,發揮其作為機構投資者的優勢,對外匯儲備進行積極管理。2000年NBIM進行了小規模的指數和加強指數投資。從2001年起,一些組合已經開始投資于股票,2003年開始,又投資于沒有政府擔保的債券,從而使基金資產組合更加多元化,投資的持有期限較以前也有所延長。挪威央行貨幣政策委員會的市場操作部主要負責外匯儲備的流動性管理,其職能類似于中國國家外匯管理局的儲備管理司。
除上述國家外,韓國也建立了財政部+韓國銀行+韓國投資集團(KoreaInvestmentCorp.)這種多層次的儲備管理體系。
二、美國、日本:雙層次的儲備管理體系
美國和日本采取由財政部和中央銀行共同管理外匯儲備的管理體系。
1.美國的儲備管理體系
美國的儲備管理體系由財政部和美聯儲共同進行,美國的國際金融政策實際上是由美國財政部負責制定的,美聯儲則負責國內貨幣政策的決策及執行。在外匯儲備管理上,兩者共同協作,以保持美國國際貨幣和金融政策的連續性。事實上,從1962年開始,財政部和美聯儲就開始相互協調對外匯市場的干預,具體的干預操作由紐約聯儲銀行實施,它既是美聯儲的重要組成部分,也是美國財政部的人。從20世紀70年代后期開始,美國財政部擁有美國一半左右的外匯儲備,而美聯儲掌握著另一半。
美國財政部主要通過外匯平準基金(theExchangeStabilizationFund)來管理外匯儲備。其管理過程是:1.早在1934年,美國《黃金儲備法》即規定財政部對ESF的資產有完全的支配權。目前ESF由三種資產構成,包括美元資產、外匯資產和特別提款權,其中外匯部分由紐約聯儲銀行,主要用于在紐約外匯市場上投資于外國中央銀行的存款和政府債券。2.ESF在特殊情況下還可以與美聯儲進行貨幣的互換操作從而獲得更多的可用的美元資產。此時,ESF在即期向美聯儲出售外匯,并在遠期按照市場價格買回外匯。3.ESF所有的操作都要經過美國財政部的許可,因為財政部負責制定和完善美國的國際貨幣和國際金融政策,包括外匯市場的干預政策。此外,美國《外匯穩定基金法》要求財政部每年向總統和國會就有關ESF的操作做報告,其中還包括財政部審計署對ESF的審計報告。
美聯儲主要通過聯邦公開市場委員會(FederalOpenMarketCommittee)來管理外匯儲備,并與美國財政部保持密切的合作。其管理過程是:1.美聯儲通過紐約聯儲銀行的聯儲公開市場賬戶經理(theManageroftheSystemOpenMarketAccount)作為美國財政部和FOMC的人,主要在紐約外匯市場上進行外匯儲備的交易。2.美聯儲對外匯市場干預操作的范圍和方式隨著國際貨幣體系的變化而變化。這可分為三個階段,第一階段是布雷頓森林體系時期,聯儲更多的是關注黃金市場上美元能否維持平價,而不是外匯市場。第二階段是1971年之后,浮動匯率制度開始形成,美聯儲開始積極干預外匯市場,當時的主要手段是和其它國家央行的貨幣互換方式。第三階段是1985年《廣場協議》之后,美聯儲對外匯市場的干預很少使用貨幣互換,而是采取直接購買美元或外匯的方式進行。
2.日本的儲備管理體系
日本財務省在外匯管理體系中扮演戰略決策者的角色。日本的儲備管理體系由財務省負責,根據日本《外匯及對外貿易法》的規定,財務相為了維持日元匯率的穩定,可以對外匯市場采取各種必要的干預措施。而日本銀行根據《日本銀行法》的規定,作為政府的銀行,在財務相認為有必要采取行動干預外匯市場時,按照財務省的指示,進行實際的外匯干預操作。
日本銀行在外匯管理體系中居于執行者的角色。一旦開始進行對外匯市場的干預,所需資金都從外匯資產特別賬戶劃撥。當需要賣出外匯時,日本銀行主要通過在外匯市場上出售外匯資產特別賬戶中的外匯資產來實現;當需要買進外匯時,所需要的日元資金主要通過發行政府短期證券來籌集。通過大量賣出日元、買進外匯的操作所積累起來的外匯資產又構成了日本的外匯儲備。日本銀行的外匯市場介入操作通常在東京外匯市場上進行,如有必要,日本銀行也可向外國央行提出委托介入的請求,但介入所需金額、外匯對象、介入手段等都仍由財務大臣決定。日本銀行主要通過金融市場局的外匯平衡操作擔當,以及國際局的后援擔當兩個部門來實施外匯市場干預。其中外匯平衡擔當負責外匯市場分析及決策建議,并經財務省批準,而后援擔當則負責在財務省做出決定后,進行實際的外匯交易。
除了美國和日本采取雙層次外匯儲備的管理體系以外,世界上還有許多其它國家和地區也采取同樣的管理體系,如英國、香港等。
三、中國:單一層次的儲備管理體系
我國的外匯儲備管理體系是由央行依據《中央銀行法》,通過國家外匯管理局進行儲備管理,實際上是由央行獨立進行戰略和操作層面的決策,在儲備管理體系中財政部沒有發揮主導作用,也沒有成立專門的政府投資公司進行外匯儲備的積極管理,因此屬于單一層次的儲備管理體系。各主要經濟體的實踐表明,存在由財政部決策、央行執行的雙層儲備管理體系;和由財政部主導或財政部和中央銀行共同主導,并且建立政府所屬的投資管理公司進行積極的外匯儲備管理,這種多層次的儲備管理體系。
目前由央行獨立進行戰略和操作層面的決策當然會帶來靈活性,但也會帶來弊端。一是使得匯率政策和貨幣政策之間的沖突無法避免,央行從2002年開始發行票據對沖外匯占款,目前央行票據占外匯儲備的比重已從2003年的19%上升到2005年第一季度的近90%,央行貨幣政策日益嚴重地受到匯率政策的牽制,往往難以取舍。二是巨大的儲備規模決定了其運用必須實現國家戰略目標,而單純從央行角度進行相關決策,缺乏達到和實施上述戰略的基礎。因此,我們應該借鑒國外儲備管理的經驗,不斷完善我國的儲備管理體系。
四、各國外匯儲備管理體系對我國的借鑒
1.采取積極的儲備管理戰略
外匯儲備積極管理的基本目標是要獲取較高的投資回報,以保證儲備資產購買力的穩定,這與傳統外匯儲備管理的流動性、安全性目標存在本質的不同。外匯儲備的積極管理主要考慮資產的長期投資價值,對短期波動并不過分關注,但對投資組合的資產配置、貨幣構成、風險控制等都有很高的要求。尤其在中國外匯儲備數量不斷增加,外匯儲備相對過剩的情況下,更應該學習新加坡和挪威,采取積極的外匯儲備管理戰略,以減少持有外匯儲備的機會成本。在世界發達國家,外匯儲備的一般金融資產性質越來越明顯,增值已成為了一項義務,我國目前經營的原則應當迅速由“零風險、低收益”向“低風險、中收益”轉移。拓寬投資領域,改革投資機制。外匯儲備具有同一般金融資產性質相同的一面,在增值投資方面,我國應當積極研究儲備資產的增值盈利方式,在投資領域中,不止局限于存款、債券,還可以選取一部分資產,運用國際通行的投資基準、資產組合管理、風險管理模式進入房地產、股票市場,增加儲備資產的盈利能力。
2.建立統一的儲備管理體制
中國外匯儲備的管理是多目標多層次的。這種多層次、多目標的儲備管理,除了需要統一的戰略設計,也要處理好體制上的分權與集權的問題。國外的儲備資產雖然歸屬于多個部門,如新加坡的外匯儲備分散于GIC、淡馬錫和MAS,但是由于新加坡政府特殊的權力結構,可以有效保證外匯儲備管理分權基礎上的有效集中,特別是參與積極管理的GIC和淡馬錫,在新加坡政府首腦的直接掌控之下,既有明確的功能分工又有相互的密切合作,非常有利于貫徹政府的經濟政策和戰略意圖。中國政府的結構和權力配置與新加坡不同,特別是與未來外匯儲備積極管理有關的政府職能分散于若干不同的部門手中。各個部門都有不同的目標和政策,彼此之間目前的政策協調也并不順暢。甚至在同一部門內部,尚有事權劃分不清的問題。因此,要將這些部門統一在共同的使命之下,并使有關部門進行良好的合作不是一件容易的事情。如果不對現有體制進行重新的規劃整合,則體制內部的矛盾,將極大阻礙管理目標的實現。
論文關鍵詞：外匯儲備 管理 完善
前言
國際儲備是指一國貨幣當局擁有的，可直接或通過有保證的同其他資產的兌換，而被各國所普遍接受的流動資產，而外匯儲備則是國際儲備中的主體。適度的外匯儲備應當是保持足夠的儲備量以保障償債支付、匯率穩定與國際收支平衡，同時又不會造成資源浪費。自從1994年我國實行了外匯管理體制改革之后，外匯儲備大幅增長，到2005年末已經達到8l88．72億美元，發生了令世界矚目的變化。至2006年9月末我國外匯儲備余額已達9879億美元。這充分說明了外匯管理體制改革在其中所起的重要。
一、外匯儲備管理制度
外匯管制(foreignexchangecontro1)亦稱外匯管理，是一個國家為了維持國際收支的平衡，通過制定有關法律、法規，指定或授權某一機構對其境內和其管轄范圍內的居民和非居民的一切外匯收支活動實行管制。
各國實施外匯管制有以下目的：(1)防止資本逃避和外匯投機，以穩定外匯匯率和維持國際收支平衡，這是外匯管制的首要目的。(2)限制外國商品的輸入，促進本國商品的輸出，擴大國內生產，以改善本國國際收支經常項目的狀況。(3)穩定國內物價，避免受國際價格巨大變動的沖擊，促進國內經濟平衡發展。(4)穩定外匯匯率，保護本國對外貿易的發展(5)增加黃金、外匯儲備，提高貨幣對外價值增強本國貨幣的幣信，加強本國的經濟地位。通過對國際上一些國家(地區)擁有的外匯儲備的分析，外匯儲備規模較大的經濟體普遍重視儲備的財富增值。它們往往對外匯儲備實行分檔管理，在確保外匯儲備具有必要的流動性前提下，將其余部分投資于收益率較高的領域，以提高外匯儲備的整體收益水平。
從實踐看，分檔管理通常采用兩種模式：一種模式是在單一的外匯儲備管理機構內部設立相互隔離的資產部分，另一種模式是分別設立不同的外匯儲備管理機構。韓國是采用第一種管理模式的典型。從1997年開始，韓國銀行將儲備資產分為流動部分、投資部分和信托部分進行分檔管理。流動部分追求高度流動性目標，它由美元存款和短期美國國庫券組成，每季度根據儲備現金流來決定合適規模。投資部分追求較高收益率目標，它投資于中長期、固定收益證券，其資產的幣種構成主要取決于政府和韓國銀行的外債幣種結構、國際收支幣種結構以及全球主權債市場的規模，其他中央銀行的幣種結構也作為參考。信托部分則由國際知名的投資機構管理，在提高收益率同時也向其學習先進的投資知識。新加坡則是第二種管理模式的典型。毅加坡外匯儲備由新加坡金融管理局和新加坡政府投資公司分別持有。新加坡金融管理局持有的外匯儲備主要用于干預外匯市場，及作為基礎貨幣發行的保證，以維持新元匯率的穩定。而新加坡政府投資公司則通過全球6個海外機構在世界主要資本市場上對股票、貨幣市場證券、房地產、固定資產和特殊投資項目進行投資，其目標是以較高利潤為導向，追求長期的投資回報。
實證研究表明，通過妥善管理，外匯儲備可以取得令人滿意的投資收益。2005年，國際貨幣基金組織在一份題為《外匯儲備的財務成本》的研究報告中，通過對llO個國家全部數據進行嚴格實證分析，得出此結論：1990到2001年，即便將所有的成本都考慮在內，除發達國家之外的幾乎所有國家的外匯儲備都獲得了凈收益。
二、我國的外匯儲備管理制度
我國現行外匯管理制度的特征有二：一是1996年底來形成的經常項目下人民幣的可自由兌換和繼續實行資本項目下外匯交易控制(這主要表現為對資本流入和流出的審批制度，外債總規模控制制度，以及防止貨幣投機行為等)；二是經常項目下實行強制結匯和有條件售匯以及外匯銀行外匯周轉頭寸限額管理。應該說，這不是真正意義上的經常項目下可自由兌換，而是一種經常項目下有管理(管制)的可自由兌換。與這種外匯管理制度相對應，我國的外匯市場運行機制主要表現為：在外匯零售市場上，我國居民(主要是企業)的外匯收入絕大部分轉化為對外匯銀行的外匯供給，而居民對外匯銀行的外匯需求則受到較大程度的抑制。在銀行同業問的外匯市場上，現行外匯管理制度對外匯銀行實施外匯結售匯周轉頭寸管理，外匯銀行不得根據外匯市場情況自主決定頭寸而有意推遲平衡。因此，在國際收支持續順差的情況下，就可能出現所有外匯銀行都處于多頭地位的現象，而中央銀行出于維持匯率穩定的需要(我國實行的單一的、有管理的浮動匯率只是一種事實上的固定匯率制)，只能動用基礎貨幣在外匯市場上吸納外匯，這就是我國外匯儲備增長的直接來源。上述外匯市場運行機制中的外匯供求關系是不完整的。其特征可概括為以下幾點：(1)具有外匯儲備規模的”放大效應”：即在外匯收支向外匯儲備的轉化過程中由于外匯銀行、工商企業和居民等外匯需求主體的”外匯蓄水池”作用受到抑制，使得原本應轉化為民間外幣存款的一部分外匯收入最終成為國家外匯儲備的一部分；(2)國際收支順差情況下只有貨幣當局進入外匯市場被動吸納外匯，人為平衡外匯市場供求，缺乏市場機制對外匯儲備的制約；(3)對外支付的主體單一即外匯儲備成為我國主要的對外支付能力主體。
對我國外匯儲備脆弱性的認識：當前有部分國內學者認為從國際收支平衡表上看，我國近幾年的外匯儲備增長主要源于巨額的凈資本流入，基本上是對外負債的增加換取外匯儲備的增長。因此，我國的外匯儲備具有一定的脆弱性筆者認為，考察我國外匯儲備是否具有所謂的脆弱性必須建立在綜合分析體制、信心和來源的基礎上。首先，就體制而言，以人民幣完全可自由兌換為目標的我國外匯管理體制改革進程本身就是所謂的”放大效應”逐步得以削弱的過程。同時，由于現行體制下居民的外匯需求尤其是投機性和預防性外匯需求受到嚴重抑制，造成外匯成為”稀缺性”資源。建立在對本幣缺乏充足信心基礎之上的我國外匯儲備規模及其增長在第二個層面也具有了一定的脆弱性。最后，就來源而言，筆者認為來源于金融賬戶的外匯儲備并不必然具有脆弱性，關鍵在于輸入資本的期限結構和使用效益。如果流入本國的資本主要為中長期資本且在償還期上具有一定的分散性，則在相當程度上可避免由于集中性資本外流對外匯儲備可能造成的沖擊；同時，如果本國能夠相對高效運用借入資源，具備未來還本付息的能力就能增加本國凈財富，最終從跨時貿易中獲益因此，我國外匯儲備具有借入儲備的性質并不成為其具有脆弱性的充分條件，現行的不完善的外匯形成機制和僵硬的匯率制度，才是造成我國外匯儲備脆弱性的真正原因。要解決這一問題使我國外匯儲備建立在堅實的基礎之上，只有進一步深化我國外匯管理體制改革，建立完善的外匯形成機制和靈活的匯率制度。
我國外匯儲備的國際比較問題：導致1995年以來我國外匯儲備迅猛增長的基本因素在于歷年我國國際收支的巨額雙順差，即長期資本的大規模流入和貿易收支持續順差。在與外匯市場運行機制較為完善的日本2000億美元外匯儲備比較，我國外匯儲備存在一定的”水分”，不可相互簡單比較。產生這種不可比性的原因：(1)外匯儲備的形成基礎不同。日本由于實行經常項目下的意原結匯和無條件售匯以及資本項目下可自由兌換導致相當一部分外匯收入轉化為民間外幣存款，可以說其現外匯儲備規模是在相對薄弱的基礎上形成的。(2)對外支付能力主體的構成不同。這主要是雙方對外支付體系的結構不同造成的。日元自身就具有一定的國際支付能力，在一定的范圍內可以充當國際支付和流通手段，同時又擁有雄厚的民間”外匯蓄水池”，它們和外匯儲備共同構成多元化的對外支付能力主體，因此其對外支付對外匯儲備的依賴程度較低。在我國人民幣尚不是可自由兌換的貨幣，不具有國際貨幣的職能，除了少量的企業外幣存款外，我國對外支付的主體主要就是外匯儲備，對外支付體系高度單一化。(3)匯率制度不同。我國人民幣匯率制度雖然是有管理的浮動匯率制，但實際中因匯率基本釘住美元，波動幅度很小而被IMF在1999年列入管理浮動制下的實際釘住制。而日本實行浮動匯率制其匯率具有較大的彈性，中央銀行干預外匯市場的方式、頻率、程度等與我國中央銀行作為市場上唯一的”做市者”有相當差異對我國現有外匯儲備規模的認識：目前，根據公認的衡量一國適度外匯儲備的標準如外匯儲備與全部債務比例、外匯儲備支持進口時間、外匯儲備與短期外債的比例等，部分學者認為我國現有的外匯儲備規模已遠遠超出了應付進出口變化沖擊和償還外債的需要，我國應通過適度減少外匯儲備來增加國內投資，刺激經濟增長。筆者認為，以上分析并不足以支持我國現有外匯儲備規模偏大這一結論。首先，這一國際普遍運用的標準是建立在本國貨幣對外支付較少受到限制和較完善的外匯市場運行機制基礎之上的，現階段它不具備對我國外匯儲備規模的準確評估。其次，這一結論的得出是以保持國際收支平衡為基礎的，它忽略了各經濟主體對外匯需求，尤其是預防性和投機性的外匯需求的變動對外匯儲備可能造成的沖擊。在我國現行的外匯管理體制下，各經濟主體對外匯的貨幣需求實際處于嚴重不滿足的失衡狀態。實現人民幣完全可自由兌換是我國外匯管理體制改革的核心目標，這將從根本上改變我國現有的外匯供求關系和外匯儲備形成機制。我國現有外匯儲備不僅要滿足國際收支平衡的需要，還要足以避免由于外匯管理體制改革而造成的對于外匯市場和人民幣匯率的沖擊。
三、如何完善我國外匯儲備管理制度
關鍵詞：人民幣匯率;人民幣匯率市場化;匯率制度
一、人民幣匯率形成機制概述
人民幣匯率形成機制，指的是基于特定制度的約束下，人民幣匯率均衡價格伴隨的一系列形成、管理以及調節的安排，匯率水平的變化實際就是其外在的表現方式。整體來說，我國人民幣匯率機制形成主要分為三個階段，這三個階段也分別與我國宏觀經濟改革有密切的聯系。
第一個階段是建國后到1979年。這一時期，我國并沒有嚴格意義上的外匯市場，更不存在人民幣匯率形成機制。計劃經濟下的中國企業出口所獲得的外匯收入全部要向銀行進行結匯，當企業需要用外匯時，則需要向國家政府部門進行申請，并在金額上設置諸多的限制。
第二個階段是1994―2005年。受益于改革開放后GDP高速增長和外匯儲備的爆炸式增加，國家決定實行匯率并軌，建議以市場供求為基礎、單一的、有管理的浮動匯率制度，同時取消外匯留成和上繳制度，并在上海建立了全國統一的銀行間外匯市場――中國外匯交易中心。但這一階段人民幣匯率機制依舊帶有濃厚的計劃經濟色彩，央行每天會公布人民幣對幾個主要貨幣的匯率中間價，市場交易主體只能根據這些指導價進行外匯買賣。
第三個階段是2005年后匯率改革。這一階段是真正意義上的市場經濟下的人民幣匯率形成機制，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率更富彈性，不再只是單一盯住美元，對英鎊、歐元、法幣、日元等貨幣的匯率聯系越來越密切。這一階段人民幣匯率改革特點主要有三點：一是匯率形成的機制需要市場化;二是將以往盯住美元的匯率形成機制取消了，轉化為對一籃子貨幣的參照;三是采取的浮動匯率制度需要是有管理的。
同時，中國銀行間外匯市場逐漸向多元化發展，尤其2007年后，銀行間即期外匯市場會員總數也得到增加（見表1）。
可見，將人民幣匯率改為一籃子貨幣參照，不僅有利于中國銀行間外匯市場逐漸向多元化發展，同時也有利于交易主體的擴大，促進市場競爭，提升人民幣國際貨幣市場上的競爭力。
二、當前人民幣匯率形成機制伴隨的各類問題
1、央行壟斷現象嚴重
我國雖然實行改革開放幾十年，但計劃經濟色彩還沒有完全褪去，為了避免匯率的大幅波動對本國經濟的沖擊，央行和銀監會仍舊會適時干預外匯市場，這不僅因為中國國際收支一直面臨著“雙順差”的局面，長期的外貿順差極易引發外貿糾紛，再加上央行對外匯市場上銀行持有頭寸的限制，使得我國的外匯儲備大幅度的增加，長期供大于求。外匯市場買方壓力較大，為緩解壓力，央行不得不提高在即期外匯市場上的交易額，長期以往，形成了央行在外匯市場上“一枝獨秀”，一度占整個即期外匯市場交易額的比例高達65%，處于絕對的壟斷地位，極大阻礙了其他商業金融機構即期外匯市場業務的擴大。
雖然在2005匯改之后，由于外匯交易額大幅上升，政府允許匯率在合理的情況下波動，使得其他金融機構進入外匯市場的比例增多，央行外匯市場交易額占整個市場也維持在15%左右，但這一比例仍然高于西方發達國家，以同時期的日本為例，其比例只有3%。因此，外匯市場上央行依舊是“一家獨大”。
2、利率市場化改革滯后
利率市場化為當今經濟界的共識，成為越來越多國家改革的目標。政府放棄對利率的管制，使利率的變化完全按照金融市場上的供求關系決定，使得利率圍繞價值上下波動。在絕對理想化狀態下，如果一個國家或地區處于資本完全自由流動的狀態，那樣境內外的外幣就不會存在利率穩定的利差。
我國金融市場改革實踐較短，又深受計劃經濟的影響，利率市場化改革比較落后，經常出現本外幣利率差倒掛現象，這給國際金融巨頭帶來了投機的機會，在國內利率較高時，巨大的國際游資就會快速流入我國境內，影響人民幣匯率的波動。央行為了維持人民幣匯率的穩定，就需要進行貨幣政策和財政政策進行干預，最經常的一個手段就是公開市場操作，進而平衡人民幣匯率的走向和波動。利率市場化的自由程度也不能完全依賴央行的推動和改革，利率市場化是一個綜合化機制，也是對經濟影響最大因素之一，利率市場化能夠促進我國貨幣政策更加開放化。當然，與西方國家相比，我們目前還不具備利率完全自由化的條件，但央行已經逐步放開存貸款的利率管制，這對實現利率市場化是個利好信號。我國利率管理體制的行政化和僵硬化，使得我國利率市場化的程度與發達國家相比差距較大，利率管制也難以激發商業銀行的創新能力，導致人民幣匯率機制缺失了相應的避險工具。
3、本外幣利差倒掛問題
本外幣利差倒掛問題，雖然在別的國家也普遍存在，但由于我國利率市場化水平較低，因此，本外幣利差倒掛對于我國實行“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”會產生較大的負面影響，削弱浮動匯率產生的調節效果，最為明顯的就是對國內通貨膨脹的嚴重影響，由于資本的逐利性，外幣的持有者往往會將大量資金投入到我國境內。因此，國內資本市場在短期內就會涌現大量的流動資金，外匯量的突然增加會造成人民幣匯率的異常波動。
為了穩定人民幣匯率波動局面，央行不得不在銀行間外匯市場進行公開市場操作從而維持匯率的穩定，被迫發行大量的基礎貨幣，來購買國內過剩的外幣，達到穩定人民幣匯率的結果。但同時，大量增發國內基礎貨幣會造成國內資本市場人民幣流通量大增，進一步加劇了通貨膨脹，因此，央行迫不得己需要進一步提高利率以避免負利率的出現，而利率的提高又會進一步導致外幣資本再次涌入中國，反復如此惡性循環，對我國貨幣市場的穩定帶來較大的負面影響。
由此可見，受困于我國實行有管理的浮動匯率制度，附加帶來的本外幣利差倒掛問題如影如形，并成為一個難以解決的問題。譬如說當我國的人民幣在某一時期貶值時，中央銀行會采取一系列的措施來穩定人民幣的幣值，但由于市場上存在著太多流動性比較強的熱錢，中央銀行無法得出正確的金融數據，也就很難采取有效的措施。更有甚者他們會依靠手中的巨額資金在外匯市場上拋售打壓和干預中央銀行的金融救急措施。所以有人就說，如果某個國家能把投機性資金控制得當，那么就說明這個國家對金融的調控能力比較強大。這對一國的經濟安全有著很強的現實意義。
三、完善人民幣匯率形成機制的建議
1、逐步推進利率市場化
推行利率市場化對實現人民幣自由流動、提升人民幣貨幣市場競爭力具有巨大的促進作用。利率市場化能夠在最大程度上消除國內外存在的利差，對遏制國際游資的投機，維護人民幣匯率的穩定具有很大的積極意義。只要存在利率差，人民幣匯率的波動就難以避免，改革開放之后，由于種種歷史原因，我國對利率還是實施管制，這種忽略市場因素、單純依靠行政命令的做法直接導致了利率差的存在。我們所熟悉的國際金融大鱷，譬如著名的索羅斯及其領導下的量子基金，總能將其手中持有的巨額閑散資金迅速地從一個收益低的地方轉換到另一個收益頗高的地方，以取得國際匯率差帶來的好處。
因此，無論從市場配置資源的角度來說，還是從我國人民幣匯率形成機制優化的角度來說，利率市場化都是必然的趨勢。當然，推行利率市場化需要時間改革，要堅持以外幣利率市場化為突破口，逐步推進人民幣利率市場化。這一方面不會對居民儲蓄產生太多影響，不會引發市場心理恐慌;另一方面也能給我國金融機構改革預留充足的時間，有助于提高金融業的競爭力，從而為進一步推進人民幣利率市場打下基礎。
2、增加國內市場交易主體，活躍遠期市場
人民幣目前還稱不上國際貨幣，在國際上的影響力遠不及美元、日幣、歐元等，開發遠期市場能夠增加投資品種，分散人民幣的風險。與即期外匯市場相比較，我國遠期外匯市場的規模不但小且影響力低下，交易的品種也屈指可數。以日本為例，日本遠期市場交易品種高達1368種，而我國的交易品種僅僅有200多個。總的來說我國遠期外匯市場發展滯后的重要原因包括：第一，目前我國出口企業對人民幣外匯風險的管理不重視，往往追求即期市場，為了快速實現資金回籠，進出口企業對遠期外匯交易并不感興趣。第二，我國處于維護人民幣匯率穩定的目的，對遠期外匯市場實行嚴格的管制，無疑會增加企業的資金成本，這大大降低了企業和銀行進行遠期外匯交易的積極性。
如今亞洲國家日本和新加坡都建立了相對完善的資本遠期市場管理體系，特別是對銀行的外匯、匯率等業務的規范性管理非常的成功，我們可以吸收這些國家的先進經驗，以此建立一個比較成熟的人民幣匯率機制管理體系。例如加強對外匯資金流動的監控、打擊通過網絡進行的走私金融、時刻關注外匯市場動態。這樣才能更好地化解國際游資對我國經濟以及金融的沖擊，增強其抵御投機資金破壞經濟市場的能力。在這個合作的過程中我們國家也要積極與他國協商、參與金融市場的共同治理。
3、堅持擴大人民幣匯率彈性
人民幣匯率彈性其實質還是放松對人民幣匯率的管控，按市場行為調節人民幣對外幣的匯率，央行最近十幾年的改革思路也體現出這一點。譬如2005年，我國進行匯率制度改革，從傳統政府政府管控到“以市場供求關系為基礎的，參考一籃子貨幣進行調節的，有管理的浮動匯率制度”，增大人民幣匯率彈性，能夠真實反映出貨幣市場的供求關系，進而促進資本的合理配置，有利于反映市場供求關系，促進資源的有效配置。
結合國內外匯率機制改革經驗，央行可以從以下幾個方面進行變革：第一，大幅度放松對匯率的管制力度，尤其是銀行間市場匯率浮動管理，使得人民幣匯率能夠按照國際貨幣市場的供求關系和經濟規律進行調節。第二，減少央行對匯率市場的干預，逐步弱化中央銀行的公開市場操作，強化市場對貨幣供求關系的調節。
當然，改革開放初期，我國實行有管理的浮動匯率制度也是有深刻根源的，那時我國外匯儲備較少，難以抵擋外資的大規模涌入，而此時市場經濟尚未完全建立，自我調節功能不完善，雖然在一定程度上對抵御匯率風險有著積極的意義，但隨著時代的發展，也存在一定的弊端，例如不完全遵守市場的運行規則、危害國際貿易的正常運行。因此，增加人民幣匯率彈性也是完善市場機制自我調節功能的重要手段。放松外匯管制和外匯頭寸管理是強化人民幣匯率機制重要舉措，過于嚴格的外匯頭寸管理在一定程度上限制了我國外匯銀行的市場行為，雖然降低了風險，但從長遠看，不利于增大人民幣匯率形成機制的彈性和人民幣良好的國際信譽。
參考文獻
[1] 李謂文：后人民幣匯率制度改革期間外部變量對貨幣供應量沖擊的實證分析（2005―2009）[J].寧夏大學學報（人文社會科學版），2011（1）.
[2] 何帆、徐奇淵：人民幣匯率改革的經濟學分析[M].上海：上海財經大學出版社，2012.
[3] 何新華：世界經濟解讀：2010――危機、對策與效果[M].北京：中國財政經濟出版社，2011.
[4] 李瑤：人民幣資本項目可兌換研究（第三版）[M].北京：社會科學出版社，2013.
[5] 趙慶明：中國匯率改革：問題與思考[M].北京：中國金融出版社，2011.
[6] 張禮卿：資本賬戶開放與金融不穩定[M].北京：北京大學出版社，2013.
近期已經有消息顯示投機人民幣的熱錢達到300億美元。但由于我國政府保持人民幣匯率穩定的承諾與舉措，使得這些熱錢沒有發揮它“應有的作用”。而人民幣投機性資金數據的來源判斷在于：2003年上半年，我國外貿順差45億美元，實際利用外資303億美元，合計350億美元，而同期外匯儲備增長了601億美元，自去年第四季度以來，我國每個季度外匯儲備增量為300億美元，貿易盈余增長卻不同步，因此，外匯儲備增量中有人民幣熱錢的投機因素，原因在于人民幣升值預期的推進。這些投機可能包括貿易結算預期的“炒作”，股市資金的投機，已放開的相關市場的資金流入等，而從香港股市前段時期的漲幅看，經濟與政策面的尚無變動，股市中熱錢炒作國企股較為突出，進而推高股價水平，加大人民幣游資的流動面擴大。
熱錢的誘因與手段
經濟全球化的顯著特點表現為資金在全球市場上跨越國界的大量快速流動，由此也就產生相應的負面作用，對金融市場和國別經濟造成破壞性影響。國際游資產生于國際資本流動之中，是指外國資本流入本國及本國資本流至外國的短期資金的流動狀況。短期資本通常是指期限為一年、或一年以下、或即期支付的資本，其中也包括貨幣現金。短期資本一般借助于各種信用工具進行流動，流動方式為貿易資金流動、銀行資金流動、保值性資本流動以及投資性資本流動等。其中投機性資本流動則為目前國際金融市場普遍關注，并對金融危機和經濟衰退產生重要影響。國際游資是國際資本流動產生的負面因素之一，也是目前國際資本市場較為盛行的一種資金流動方式，是根據投機者對市場和國別經濟預測，利用匯率變動、利率變動、金價變動、證券價格變動、商品價格變動等情況，謀取投機利潤的一種手段。如果投機者的預測正確，將會獲利；否則將會遭受損失。由于世界經濟的不確定性加大，國際金融的可變性加大，因而投機炒作的呈上升趨勢，大型的投機基金對金融市場的控制和主導較為明顯。
而外匯投機是金融市場最為常見的一種投機。主要是指以賺取利潤為目的的外匯交易；投機者將期望值寄托于匯率的變動上，力圖從匯率波動中獲利。當投機者預期某種外匯匯率將激烈波動，就通過買賣即期外匯謀取投機利潤。而這時投機者必須持有外匯資金，交易額將視資金多少而定。但是絕大多數投機者是通過遠期外匯交易謀取利潤。因為，遠期外匯交易只需交納少量的保證金，無需付現匯，到期軋抵，計算盈虧，不需持有巨額資金，就可以作巨額投機交易。目前從事外匯投機活動的不僅有投機商，而且也有國際跨國公司和銀行，更為重要的是各類基金機構的作用強大，不同形式的投資基金介入匯市炒作，加大了匯市的波動。外匯投機活動通常是出于正常業務的需要，或者為避免匯價風險而進行正常的外匯交易，但現今更多的是利用外匯匯率的變化投機取利。外匯投機有兩種形式。當投機者預期某種貨幣，如美元將貶值或匯率將大幅下跌時，即在外匯市場賣出遠期美元，到期若美元匯價確實下跌，投機者可按下跌的匯率買進美元現匯以交割美元遠期，賺取投機利潤，這種先賣后買的投機交易稱之為“空頭”或“賣空”。反之，投機者預期某種貨幣將升值，即在外匯市場買進該種貨幣的遠期，到期若該種貨幣有所上升，投機者即可按上升的匯率賣出該貨幣現匯以交割遠期，從而獲取投機利潤，這種先買后賣的投機交易稱之為“多頭”或“買空”。由于貨幣匯率趨勢的預測需要綜合各個方面的情況，把握市場走向，預測難度較大，外匯投機有時成功有時失敗的狀況較為通常。
熱錢破壞經濟秩序
回顧國際資本市場發展的基本特點――規模快速擴張和流動速度周期縮短，從而推動資本市場的發展效益明顯，對經濟影響和沖擊十分顯著。尤其是金融創新迅猛發展，金融衍生市場的交易量近幾年成數倍、百倍地增長，總額達到100萬億美元，造成資本市場“虛假價值”或“紙上價值”的泡沫膨脹，致使投機連連得手。泡沫經濟和投機活動的進一步盛行，導致金融活動完全脫離生產和貿易的實際需要，變成純暴利的行為，巨額資金活動直接造成對經濟基礎和實力的破壞性沖擊。
近幾年由于國際金融市場的連動性較強，一國匯率的變動對整個外匯市場的牽動直接而且明顯，尤其是外匯市場主要貨幣匯率的主導性，更直接牽制整個市場的動蕩。近年比較突出匯率投機表現為：（1）1992年英國英鎊危機――1992年英國經濟不景氣，匯率水平不合理，國際投機者抓準時機，掀起拋售英鎊狂潮，迫使英鎊大幅度貶值，投機者獲利發財。（2）1994年墨西哥比索危機――1994年墨西哥經濟快速發展之后，出現嚴重失衡狀況，國際投資者利用比索匯率高估和調整的時機，沖擊了匯率體系，造成墨西哥金融危機的出現，以及對經濟的嚴重沖擊。（3）1997年東南亞貨幣危機――1997年在泰國經濟高速增長中，國際投機者發現了泰國以及東南亞主要國家的經濟不穩定和金融的弱點，國際游資反復沖擊泰國貨幣泰銖匯率，迫使央行就范，改變了匯率機制，并影響東南亞各國貨幣也連續受到相當程度的沖擊，進而影響金融混亂和經濟受阻，演變為世界注目、危害嚴重的亞洲金融危機。國際投機資本攻擊匯率的誘因在于國家資本市場開放度高、對短期國際資本過分依賴、金融監管不嚴以及貨幣當局對匯率的干預能力較差所致。大量國際游資流入推高本幣匯率，使國家宏觀經濟結構產生問題，經濟金融環境惡化，為投機創造了獲利的機遇和環境。
尤其是目前國際金融機制的運作已經發生較大的變化，資金交易已經從銀行體系向基金市場調整，加之各國政府繼續減少管制以提高自由度的發展趨勢的推動，資金大量拋空的投機導致市場心理恐慌，秩序混亂，危害極大。
據統計，上個世紀70年代全球外匯交易中的90％發生于貿易和投資項目，只有10％為投機；而今全球投機性外匯交易則超過了90％，貿易和投資的比重則不足10％，其中金融衍生工具的迅速發展以及電子技術的廣泛應用和提高，對于這種明顯的反差起到強勁的推動作用，致使金融衍生產品的種類達1200余種，這使得交易者可以以較低的成本進行更為靈活的金融運作，同時也加大了風險程度。
目前全球至少有7．2萬億美元的短期資本流動于世界資本市場，相當于全球年國民生產總值的20％，全球外匯市場上平均每天的交易額為1.2萬億美元，其中90％為短期資本。加之利差、信息技術和國際金融交易網絡的迅速發展，更進一步加快了其流動的速度和數量，破壞性和影響力已經十分明顯的表露于市場的動蕩和危機的加劇。
近幾年國際經濟金融日益全球化和一體化的發展，以及在資金流動中電子化的應用，資金的流動更加快速，進而使國際游資更具有期限短、交易快、逐利強、見效快的發展特點。
回顧上個世紀90年代亞洲和拉丁美洲的經濟快速發展和投資效益顯著，但卻缺乏規范的操作秩序和嚴密的監管機制，為國際游資追逐高額利潤提供了便利，驅使這些市場上投資于投機性項目，市場潛在的高風險更加表面化。尤其是目前國際市場上擁有大約1－2萬億美元的游資在各個市場上從事投機活動，由于電子化的發展給予了這些活動以極大的便利，因此，巨額資金的交易可以對一個國家或地區乃至全球的金融市場造成猛烈的沖擊和破壞。1994年底發生的墨西哥金融危機，使墨西哥在3個月時間內的資金外流達到300億美元，造成墨西哥比索的大幅貶值，股市持續暴跌，投資信心嚴重受損，并波及拉美及亞洲國家和地區。1997年由泰國金融動蕩而引發的東南亞金融危機使得泰國資金外流數額達170億美元左右，并在馬來西亞、印尼、菲律賓、新加坡等國和地區引起連鎖反映，致使其金融市場持續動蕩不定，外資流入明顯下降，經濟出現滑坡；隨后進一步感染韓國，加大與擴大了金融危機的范圍與程度，導致亞洲地區經濟金融信心的動搖。國際游資是國際短期資本中的組成部分，其目的在于資金短期內的獲利，尤其是正常投資收益以外的資本獲利。
因此，一旦受資國的收益減少或出現資金風險，游資將會為其利益需要而應及撤離，造成受資國經濟金融的風險的加大。如果受資國對短期資金的依賴程度過高、國內儲蓄率又不足、資本市場開放程度超越本國實際狀況，或金融機制尚不具備完全開放的條件，勢必造成金融動蕩或危機，對經濟造成破壞性影響。
當今資本市場資金交易的效果已經與實際經濟產生了脫離，尤其是衍生金融工具更與市場信心息息相關，大型機構的投資行為影響個人投資者的信心和更隨行為，使得資金調整流動變化異常，市場運作超出慣性，沖擊波加大加重，直接打擊經濟信心和破壞金融秩序。
熱錢防范在于經濟基礎與金融完善
全球資本市場資金的擴展已遠遠超出經濟增長的速度，金融擴展超越經濟增長的趨勢日漸明顯，金融市場的巨額資金除了滿足正常經濟貿易的發展需要外，相當大的數量活躍在股票、債券、外匯和黃金市場上，而投機熱錢的逐利異常活躍，造成金融風險的加大及防范難度的擴大。金融風險防范的關鍵是穩定國內金融市場，而穩定的根本因素則是增強國內經濟的實力、增強國際經濟的競爭力。因此，各國金融開放應以提高經濟實力和增強經濟競爭力為首要目標，應成為配套手段以防范和化解金融風險，否則將會造成不必要的損失。
從亞洲金融危機不難看出，一國經濟增長的質量決定著國內金融環境與國際金融環境接軌的成功與否，金融開放取決于政局穩定、經濟實力、金融機構的發達及金融體制的完善等多方面因素的密切協調發展而又切合實際，脫離實際的開放必然會引起混亂。短期資金的流動性、投機性和隱蔽性與資金交易的盈利性、安全性和便捷性相矛盾、相抗衡，從而引出資本流動性風險。資本市場的開放引起外資的大量涌入，既有促進經濟增長的有利作用，也有破壞經濟發展的不利因素。
