發布時間：2023-06-07 15:34:51
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的風險投資研究方向樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
【關鍵詞】房地產企業；經濟管理；投資風險；收益預期；經濟效益；風險防范；科學決策
0 引言
市場風險具有普遍性，它反映了投資活動與市場需求，市場信息波動之間的差異，反映了投資活動能夠適應市場需求和變化的程度。面對市場風險，房地產企業不能以自己的行為對它施加影響，只有政府有可能通過制訂政策和利用多種管理手段，對經濟運行的方向、規模和速度進行宏觀調控。但是，房地產企業可以盡可能通過市場調查和預測，了解和追蹤市場信息的波動、迅速作出反應，并采取措施以適應市場的需求、將投資風險降低到最低程度。
1 房地產投資的市場風險防范
1.1 進行投資前的準確預測
一項房地產投資策略的形成，首先取決于期望得到什么，其次取決于現實能得到什么。要解決這兩個問題，關鍵是要進行市場預測。在已經確定了投資對象的前提下，要運用一切可能得到的信息資料，盡可能準確地預測擬投資項目的費用和收益。
1.2 盡可能縮短投資開發的周期
投資開發周期愈長，開發周期內各種可變因素眾多，從而形成更大的投資風險。社會經濟條件的變化，勢必引起市場的波動，投資商的費用和收益也愈難確定，因此，可以采取必要的獎罰措施，盡量縮短開發周期，這是減少市場風險的有效措施之一。
1.3 利用簽約形式固定某些易變因素
為了防止因開發周期長而引起的某些因素的變化，可以事先簽定合約，固定某些易變的影響重大的因素，以減少不可預知的風險。如與銀行達成借貸利率固定合同，與建筑商簽定固定概預算合同等。當然，簽定這些合同，就某一方面來說可以減少投資商的風險，但從另一角度看，投資者必須付出比未簽約更高的代價以求得合約的簽定，因此，必須權衡利弊。此外，對于某些重要的大型投資項目，可以盡量尋求當地政府部門和金融、保險等部門的支持和合作。例如保險的援用，房地產開發企業可向保險公司投保，以合同的形式將一些自然災害、意外事故等風險轉移給保險公司。
2 房地產投資個別風險防范
2.1 采用組合投資法減少個別風險
組合投資也叫多樣化投資，分為兩種情況：一種，是把資金有選擇地投放到不同類型的房地產項目上，從而減少未來收益的不確定性。如在當前實施“安居工程”的形勢下，把多數資金投放入住宅建設，少量投資于樓堂館所；組合投資的另一種，是根據所投項目資金的流動性和收益性，將資金按一定比例投放在現金和銀行存款、股票債券等有價證券以及房地產上。投資組合的比例如何確定，主要由房地產開發企業的投資意圖和具體投資項目的特點來決定。如現金具有好的流動性，銀行存款安全性高，而房地產投資可獲得好的收益等。要保證投資兼有安全性、收益性和流動性，就必須進行投資組合，合理安排資金的流向和流量。國外有經驗的投資者大都采用這種方法，以減少投資的風險性。
2.2 放棄或終止某項可能引起風險損失的房地產開發話動
在房地產投資決策階段，開發商常常通過可行性研究來進行房地產投資風險的識別和衡量，放棄在風險較大的某個時間、某一開發位置，或以某種物業類型和投資方式乃至整個開發方案進行的房地產開發活動。在前期階段，基于對地塊自然屬性、社會員性或有關部門對地塊使用的規劃要求深入調查，放棄購買不合格土地，終止開發話動。當然，在建設階段，如果發生了威脅自身安全的重大風險因素，企業生存面臨重大考驗，同時亦不可能采取其他有效的風險管理措施來轉移、分散時，如預測到市場的大蕭條，也不排除暫時中止繼續投資這種迫不得已的風險回避措施，從而避免造成更大的風險損失。
2.3 改變房地產投資開發活動的性質、地點或工作方法
在投資決策階段，開發商通過可行性研究發覺在某地塊進行商業樓字開發風險較大，而進行使宅開發市場前景樂觀且收益有保障，此時開發商通過改變開發性質從而回避開發商業樓宇的風險；又如，開發商通過可行性研究發覺在某地塊進行使宅開發成本高、位置差，而另一塊地卻比較適合，因此開發商改變開發地點從而回避在原地塊開發帶來的風險。
在前期、建設、租售和物業管理階段，開發商可以通過拒絕采用某種建設方案、結構類型或施工方法以及通過對融資方式、招標發包方式、合同類型、營銷渠道和方式以及物業公司的選擇，達到回避其中風險的目的。
2.4 通過合理改變經營形式轉移風險
為了防范投資項目完工后空置、租金下降或售價下跌等帶來的風險，可以按規定預租或預售樓花。還可以采用按揭貸款使購房者從欠開發商的錢變成欠銀行的錢。在租賃房地產業務中租約規定承租人負擔所有經營費用、維修、保養費用甚至稅收，就能將經營風險轉移結承租人。在長期租約中規定租金隨著物價指數上升而相應變動，就能把購買力風險轉移給承租者。在開發商與建筑商施工合同中、規定建筑材料由建筑商采購，也起到類似的作用。這些措施都可以起到分散風險、降低成本，加快資金周轉的作用。
2.5 利用“財務杠桿原理”減少財務風險
在房地產投資過程中，通常要采用多種渠道籌措資金，進行負債經營，這樣，既可以提高目有資金利潤率，又可以緩解自有資金不足的矛盾。目前，進行房地產投資的資金來源渠道很多，如通過信用貸款、抵押貸款、按揭貸款等形式向銀行融資、以聯營方式吸資、預售樓花或企業內部挖掘資金等。無論以何種方式籌措資金都要付出代價。要優化資金來源結構.必須考慮投資的收益率和資金成本率時，所籌措和使用的資金才能取得較好的經濟效益；因此，在實際的投資經營中，首先要求取不同方案下各種來源資金的成本率，再計算出該方案下的綜合資金成本率，最后選擇綜合資金成本率最小的方案作為員理想的籌資方案。在利用所籌資金進行負債經營時，還必須把握好負債經營的度，即要正確確定借款的數額。目前各企業還未形成一個統一的負債經營標準，但通常都要以一定自有資金比例為條件，并將借入資金用于經濟效益較好的項目。否則，負債過多或資金利用不當，則會發生較大的財務風險，甚至由于喪失償還能力而面臨破產。
2.6 投資決策階段，建立一支高水平、多學科的專業開發隊伍
房地產開發企業在投資決策階段應把握國際、國內和地區當前和今后的政治、經濟形勢、經濟政策、產業政策和發展規劃以及擬開發地區的基本情況，諸如工商業狀況、人口結構與密度、居住條件、基礎設施現狀、建設規劃、交通和污染情況等，了解和掌握該地區商服業、住宅、工業分布情況及未來發展趨勢等，理性研判該類物業的市場供求狀況進行科學的項目可行性研究，合理評價和選擇開發投資方案；其次，要樹立全公司員工正確的風險態度，加強風險資料的搜集、整理和比較。強化對房地產投資風險管理理論的研究和學習，高度重視企業風險管理；最后，要建立風險管理制度，制定科學的考核標準和獎罰措施，并在實際中嚴格執行，建立健全風險管理機構，編制并推行風險管理計劃。
3 結束語
總之，在進行投資決策的過程中，必須充分認識各種類型投資的風險，并制訂必要的防范及補救措施，以達到以最小的風險而獲得最大收益的效果。
【參考文獻】
[1]萬俊，鄧蓉暉.房地產投資風險控制初探[j].學術交流，2001（03）.
[2]楊海峰，孫志勇，馬新偉，等.房地產投資的風險及控制風險的對策[j].商業研究，2000（07）.
[3]萬俊，鄧蓉暉.房地產投資決策風險分析[j].建筑管理現代化，2000（02）.
2015年12月25日，亞投行宣告成立，緩解了我國海外公路建設項目融資困難的問題，但同時也預示了我國將會進一步增加海外公路建設項目的投資。由于公路建設投資金額巨大，其投資風險具有不確定性，并且投資風險貫通于工程項目建設的整??周期。而現有的風險評價方法不能更好地滿足我國海外公路建設項目投資風險評價的需要，因此，為了降低海外公路建設項目投資的風險，關于海外公路建設項目投資風險評價方法的研究勢在必行。
工程建設項目風險分析源于美國，早在1970年，便開始將風險評價運用于工程建設、項目運營以及工程投資中，探究投資風險的成本與效益之間的聯系和項目風險評價的方法，著重解決單目標投資問題。[1]弗蘭克?羅森塔爾認為工程建設風險評價方法可以分為三種，即：回收期法，敏感性分析法和概率分析法。[2]Hyo-Nameho等人在原有的風險評價體系中將模糊評價加入進來，形成了一種新型的風險投資評價方法。[3]
我國高等級公路建設是1980年之后開始的，所以對工程項目投資風險的評價方法探索較晚。2001年，余曉珊經過對比敏感性分析和投資風險這兩個評價方法的優缺點，得出了將蒙特?卡羅這種以數理統計為基礎的方法運用于公路投資建設風險分析的結論。[4]2008年，向延念研究了高速公路建設項目在施工運營期間面臨的各類風險，通過主要的幾個風險，構造了公路風險評價體系。[5]
二、海外公路建設項目投資風險因素分析
海外公路投資建設項目投資風險主要體現在政治、經濟、環境、法律、管理等諸多方面，因此，分析公路投資建設項目風險首先要分析這些風險的來源。通常來說，海外公路投資建設項目風險主要來自于投資項目的環境、項目主體行為、投資目標和管理過程這4個層次。[6，7]
三、基于AHP方法的海外公路投資建設項目風險分析
（一）評價指標體系構建
層次分析法（AHP），是為較復雜且抽象的問題進行量化，進而提供一種簡單決策的方法，特別適用于那些難以進行定量分析的困難問題，也適用于評價不確定性因素繁多的海外公路建設投資的風險分析。
影響投資風險的因素有很多，綜合前面的風險分析，在前人研究總結的基礎之上，通過對各種投資風險影響因素的對比考量，同時也對比本次研究的具體狀況，將海外公路建設項目投資風險A分為7類：政治風險B1、法律風險B2、技術風險B3、建設風險B4、經濟風險B5[8，9，10，11，12，13，14，]運營管理風險B6和環境風險B7。同時，將每一種風險因素進行細分，大致可分為以下20個評價指標，即：國家風險C1、政策風險C2、法律責任風險C3、法律的完善性風險C4、法律的穩定性風險C5、新技術風險C6、計劃風險C7、人員風險C8、工期風險C9、質量風險C10、費用風險C11、管理決策風險C12、合同風險C13、融資風險C14、金融風險C15、市場風險C16、運營管理體制C17、資源管理風險C18、自然風險C19、社會事件風險C20。
（二）層次結構圖
依據上述指標體系，可構建層析分析結構模型圖，形成了一個層次分明的風險評價方法，并且通過以上7種比較重要的影響因素對海外公路建設項目投資風險進行全面分析。在層次分析法中，為了使各項抽象的指標能夠進行定量表示，在構建判斷矩陣時用兩個元素相互比較，采用1～9標度法，其標度方法如下表1：
（三）指標體系權重計算
權重的確定使用專家打分法，要確立中間層B和方案層C的權重，首先確立中間層B的判斷矩陣并計算其指標權重，然后確定方案層C的權重，最后根據中間層B和方案層C的計算權重值確定各個指標在總評價體系中的權重位置。
第一，準則層權重確定。在構建評價指標體系基礎上，首先構造矩陣求解特征向量并得到不同層次之間的相對權重，然后利用計算得到的權重可確定幾個主要指標相對于目標層A的權重，最后統計得分與排名。創建一個多層次的判斷矩陣，并運用AHP軟件對判斷矩陣進行求解計算。
經過計算可以得出判斷矩陣的一致性指標CR，當CR
第二， 案例分析。中國路橋公司擬在肯尼亞建一條高速公路，根據該公司以前在該地區建設公路的經驗和基礎，所以本次考慮的準則有政治風險B1，法律風險B2，建設風險B3，經濟風險B4，環境風險B5。經過專家組的認定，本次有三個方案可選：
備選方案1：該方案認為該公司在當地已運營多年，管理制度與資金運營已完善，可以只考慮B1，B2，B3，B5。
備選方案2；該方案考慮B1，B2，B3，B4，B5。
備選方案3：該方案考慮該公司和當地人關系融洽，該地區環境友好，可以只考慮B1，B2，B3，B4（如圖1）。
一是構造A-B判斷矩陣（如表2）。
二是構造不同準則的方案構造矩陣B-P（如表3，表4，表5，表6，表7）。
以上一致性比例CR=CI/TR
三是層次總排序及決策。以準則層的權向量矩陣左乘方案層的權向量，得出一個列向量，這個列向量便是的三個方案優先程度的排序，最大值所對應的方案即為最佳方案（如圖2）。
因此，根據決策結果，應該首選方案一，其次為方案二，再次為方案三。
四、結語
我國公路交通網的發展加快了我國經濟和社會發展的步伐，目前國內公路的建設增量逐漸趨于平緩，國家在海外公路建設上加大了投資。但由于海外公路建設項目所面臨的情況與國內存在一定的區別，這類公路建設項目所需建設資金規模巨大、施工時間較長，不確定因素過多，風險類別眾多，不同風險間無明顯聯系。因此，海外公路建設項目投資風險的評價具有一定的不確定性，本文所采用的AHP分析法，也有一定的局限性，主要體現在以下幾方面：
第一，在預測和識別海外公路建設項目投資風險時，出于各種原因，往往不能全面地識別出各類風險因素，有時甚至會出現一些遺漏。所以未來應該根據建設項目的實際狀況，綜合采用多種評價方法進行風險的預測。如何精準地識別出大部分相對關鍵的風險因素，這依然是一個值得我們去研究的問題。
第二，由于公路建設項目投資風險分析屬于項目在建前期的分析預測，采用什么方法對定性的指標進行量化及建立量化標準，縮小那些由于人的經驗有限性和認識的局限性而導致的誤差，目前尚難解決，這還要聯系心理學、行為科學等相關學科知識進行全面的分析。
總之，由于海外公路建設項目投資風險的復雜性，本文提供的方法不可能作為一個固定的模式來解決這個問題，只能為投資企業提供一個分析該類問題的思路，對傳統的那些海外公路建設項目投資風險評價方法做一個補充。同時，AHP方法對樣本有一定要求，限于?Y料收集的困難，本課題只找了7個主要因素，有一定的局限性。為了完善海外公路建設項目投資風險分析的研究，更好地發揮對海外公路建設項目投資風險的識別和降低風險的指導作用，還需進一步探究完善此方法。
關鍵詞：投資動因 組織模式
一、公司風險投資的特征與發展歷程
公司風險投資（Corporate Venture Capital 簡稱CVC）是風險投資的一種特殊形式，許多學者都對CVC做出了定義，美國學者Kann A .認為CVC就是成熟的大公司在戰略利益驅動下對處于發展中的外部創新企業進行的股權投資。我國學者翟麗把CVC定義為：有明確主營業務的非金融類企業，對外部企業所進行的直接或間接的權益投資。本文采用美國風險投資協會對CVC的定義：非金融類公司的風險投資項目，或其附屬投資部門對投資組合企業進行的直接投資。CVC與其他的單純追求投資利潤的風險投資形式存在兩個基本的區別：一是投資者在獲取利潤的同時兼顧企業發展戰略方向；二是風險投資中相當部分資金來源于大企業或企業聯盟。
從其發展歷程來看，公司風險投資伴隨著經濟的繁榮而興盛。從20世紀60年代只有少數企業涉足，到70年代初財富500強中有25%的企業參與其中。經過70時代末CVC短暫衰退之后，公司風險投資再次吸引企業大規模進入，并于1986年達到最高峰，直至1987年美國股市崩盤后浪潮消退。進入21世紀后，全球化進程加快給風險投資帶來全新的機會和領域，資本為尋求高額利潤也加快全球性流動的步伐，投資方向也逐漸由高新科技領域向關注民生的基礎事業領域轉移。
二、公司風險投資的動因
在公司風險投資市場上有兩個最基本的參與者：提供資金的風險投資企業和擁有創新技術或創意但缺乏資金維持其研發的創新企業。從風險投資機構投資動機來看，CVC主要追求財務收益或公司戰略目標。因此，公司參與風險投資目標可分為兩大類：財務目標和戰略目標。Mackewicz & Parterner（2003）在對德國的31個CVC單位進行研究發現，其中48%的單位強調戰略收益（15%只追求戰略目標，33%主要追求戰略目標），30%的單位強調財務收益（3%的只追求財務收益，27%主要追求財務收益）其余的認為兩個目標同樣重要。
（一）財務目標
財務目標的子目標是財務收益，強調的是獲取財務利潤。這是部分公司尋求外部風險投資項目的直接動因。追求財務目標具有短期性和長期性雙重特點，短期利潤主要對已經顯露發展前景，缺少短期融資資金的企業。這類投資期限短，風險小，但收益也相對較低。長期投資主要針對尚處于創意階段的投資項目。這類投資在未來可能會生產出創新性產品或技術，但投資期限長、風險高。其風險表現在兩方面：一是創新技術或創意能否產品化；二是創新技術必須得到市場認可并愿意支付高于成本的價格才能創造利潤。
單純追求財務目標的風險投資項目的關鍵在于項目選擇和過程控制。首先，風險投資承擔了高風險，就必然要求得到與風險水平相符合的回報率。特別是對于長期投資而言，資金占用時間長，投資項目能否成功具有較大不確定性，因此要求對投資項目的選擇必須謹慎，并要求對被投資企業管理、研發水平和項目產品未來的盈利能力保有前瞻性。其次，過程控制也是風險控制的重要手段。風險投資公司必須對項目投資過程分階段監控，依據前一個階段的實施情況決定是否繼續支持，或者退出。
（二）戰略目標
在上文中指出，公司風險投資與其他風險投資方式最明顯的區別在于更重視戰略目標的實現，風險投資是公司長期發展的橫向或縱向戰略延伸。在戰略目標這一大的框架下，又分為學習、期權構造以及資源利用三個子目標。
1、學習子目標
McNally（1997）在調查了英國公司的CVC活動后發現，除了財務回報外，識別新市場、接觸新技術、識別新產品和發展業務關系是CVC最重要的目標，本文將其視為學習子目標中市場層面的學習，企業層面的學習則包括R&D的外部化和制造過程的完善；間接學習則涵蓋了改變企業文化、培訓初級管理者、學習風險投資和輔助合同四類內容。許多企業在對目標企業進行風險投資的過程中形成了良好互動，與目標企業共同成長。
2、期權構造子目標
期權構造子目標是指通過選擇風險投資目標，識別和評價潛在收購目標，同時尋求進入新市場的機會，擴張期權。Madhok&Tallman在1998年的實證研究中證明，在公司面臨許多機會選擇時，CVC可以作為一種期權自由選擇進入新市場的機會，控制關鍵資產獲取互補性資源。例如IBM公司通過收購Kenexa，進軍人才管理行業從而加強在社交商務領域的主導地位，可口可樂公司借由風險投資實現多元化經營等。
3、資源利用子目標
Aemoudt & SanJoes 在2003年的研究中指出，大公司參與風險投資的主要動機在于獲得投資組合與核心業務的戰略收益，更多的公司則是因為受到了內部創新的限制和外部競爭的壓力，一方面可以充分利用自身技術平臺增加自身產品和技術需求，支持原產品的新應用，另一方面可以充分利用輔資產，在現有分銷渠道中增加新產品或是利用過剩的生產設施和人員。例如國內多家傳媒集團利用自身資源成立投資公司對文化創意產業進行投資。
三、公司風險投資組織模式分析
公司風險投資的組織模式也被稱為組織結構或是投資渠道，雖然在對CVC組織模式的分類上學者們有不同的簡介，但從總體上來看一共有兩種基本類型：
（一）公司內部風險投資模式
公司內部風險投資是指公司利用內部資源進行投資，具體又可以分為內部創業投資計劃和內部創業投資機構。前者是公司劃撥一筆專門的創業基金，并由研發部門和市場部門對風險投資進行決策和投資。后者是公司在內部新設立專門的風險投資部門或是在原有的投資部門下設立專門的風險投資項目組。
以上兩種方式的結構和操作流程基本相同，并且都需要與公司內部其他部門提供必要的支持與合作，在財務上并不獨立，直接受控于公司的管理層。這種組織模式的優勢在于可以幫助公司識別和發現與其發展戰略相關的風險投資機會，以填補公司現有研發創新能力的不足。除此之外，能夠將第一手的產業創新信息反饋給公司高級管理層，提供未來決策的依據。但內部風險投資也存在諸多弊端，如受制于企業內層層審批制度的限制，難以發揮靈活性。同時由于是隸屬于公司內部，使得人才的激勵激化受到整個公司激勵計劃的約束，不利于吸引和留住優秀的投資人才。一般而言，在公司開展風險投資的早期，規模不足以設立外部投資機構的公司通常會采用內部風險投資這種方式。
（二）公司外部風險投資模式
外部風險投資方式又稱為間接投資模式，是指公司通過設立獨立的子公司或是與其他公司建立戰略聯盟等形式間接的參與風險投資。組織形式包括公司附屬創投企業、與其他企業聯盟、委托投資三類。
1、設立附屬創業投資企業
設立附屬創業投資企業包括設立自我管理基金、委托管理基金或設立第三方基金三種形式。這三種形式都是公司在企業外部建立的獨立核算、自主決策和實施投資活動的子公司。在投資方向選擇上會協同母公司戰略進行投資決策，但掌握足夠的投資項目決策權和管理自，在設立方式和補償方式上與傳統的風險投資公司相似。這一模式與內部投資模式相比最大的優勢在于避免母公司辦公文化的影響，保持投資機構的專業性和靈活性，在選擇投資項目時可以與獨立的風險投資機構進行有效的競爭。但這一模式同樣存在不足之處，作為獨立的法人，投資機構在選擇風險投資項目的過程中可能更關心自身的項目回報率和短期的財務收益，有可能偏離母公司戰略目標。因此，采用這一模式的企業應當建立符合母子公司利益的考核機制，增強二者之間的協同能力。
2、建立投資戰略聯盟
風險投資戰略聯盟是指傳統實體公司之間，或實體公司與傳統風險投資機構之間通過某種合作形式建立戰略伙伴關系，共同出資進行風險投資。具體的合作性質形式一般有三種，一是公司與戰略伙伴直接參股對目標企業進行投資，二是建立在合作契約上的非股權式聯盟，三是建立合資企業。其中聯盟協同度最高的是建立合資企業，最低的是建立在合作契約上的非股權的聯盟。這一組織模式下的公司風險投資，優勢首先在于可以獲得大規模的資金支持，使得投資的領域更為廣泛，同時有效的分散了單個企業進行風險投資時面臨的高風險。其次，建立聯盟的企業之間往往在某一領域有一定的互補關系，通過在風險投資領域的聯盟可以促使企業更好的溝通和合作，從而實現雙贏的局面。而此種模式相應的缺陷在于很難確保聯盟的風險投資方向都能符合雙方的戰略目標，在合資企業的管理上若不能達成一致，勢必影響投資公司的正常運轉和投資效率，甚至影響到雙方在其他領域的合作。
3、委托風險投資
委托投資是指公司委托外部專業投資機構或基金進行風險投資。目前這一模式下采取的委托方式有有限合伙方式和FOF方式。有限合伙方式是由專業風險投資公司、基金管理公司擔任普通合伙人（GP），而由委托公司擔任有限合伙人（LP）。而FOF（Fund to Fund）方式則是在基金旗下設置特殊項目體進行不同領域的投資，或是代表基金購買其他的風險投資基金。委托投資的優點在于可以讓專業的風險投資家進行風險投資項目的選擇與管理，投資更為專業化。委托投資公司不掌控風險投資公司，避免由于風險投資企業與委托投資公司在公司文化上的差異導致融合難題。不足之處在于公司對風險投資項目的介入程度低，由此增加委托—的監管成本。
四、結論與建議
從上文的論述中可知：不同的企業進行風險投資目標有差異，而不同組織模式有其優勢和不足之處，從事風險投資的企業首先要確立進行風險投資的目標，并根據企業目前所處階段的可用資金規模與抗損失能力選擇適合本企業的經營模式。但無論哪種公司風險投資組織形式都將承擔一定的風險，因此企業在進行公司風險投資的過程中，必須樹立風險防范意識，建立一套嚴格規范的項目評估篩選機制，做到預防和控制風險，平衡財務目標與戰略目標，立足于企業經營管理現狀，實現企業的長遠發展。
參考文獻：
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關鍵詞：改革開放；市場經濟；高新技術企業；風險投資；策略
中圖分類號：F276 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）01-0-01
根據美國企業風險投資協會給出的定義，風險投資指的是職業金融家投入進新興的、在社會中快速發展的、具有一定市場競爭潛力的現代企業中的一種絕對權益資本。它具有的本質內涵應當是“資金投資于創業風險高新技術企業，并借助資本運營服務引導與幫助高新技術風險企業創業，進而分享出高成長模式所帶來的長期企業增值。”可以說企業風險投資于傳統投資有著本質的區別，并且能夠為高新技術企業的未來發展提供重要的支撐力量。
一、當前我國高新技術企業風險投資呈現的問題
第一，我國在十多年前就建立起了國家級的高新技術產業開發區，在每個省都建有自己的高新技術開發區，但是到現在仍然沒有構建風險投資基金法。由于當前法律法規建設工作嚴重落后，因此使得當前許多風險投資組織只能通過投資公司的形式出現。在我國《公司法》中有明文規定了同股同權的原則，因此導致諸多風險投資行業中的優先股、優先清算權等方面都缺少必要的法律依據。然而以“公司制”發起來的基金形式，會牽扯到企業注冊資金實收制的問題。當前我國現行的《公司法》明文規定，我國企業對外投資數額不能夠超過企業自身注冊資金的50%，因此嚴重地阻礙了我國風險投資公司的對外投資能力發展。我國企業公司制的風險投資組織管理層呈現的權利與責任的不對等現象，也很容易產生了道德風險。高新技術企業的風險投資中選擇較好的方式就是有限合伙制，然而這是一種能夠充分地激發多種風險投資參與者興趣的組織形式，但是由于缺乏相應的法律保障，因此難以在我國有效運行。現代法律法規的落后狀況，已經嚴重阻礙了我國高新企業風險投資的持續發展。
第二，高新企業的風險投資融資渠道雖然已經呈現多元化趨勢，但是資金來源缺乏，投資基金較小。我們從國內風險資金主要渠道來看，外資投資的金額占據了大部分，然而國內融資相對比例較小，并不能充分調動起社會主體投資的主觀能動性，而私人、民間資本只占到了8%。并且，由于企業資金規模較小，我國大部分風險投資公司只有約一千萬的運營資本，遠遠難以達到分散風險、進行有效組合投資的最終目標，只能夠投資于部分投資風險較低較快的項目，因而難以對新時期高新技術企業起到必要的支持作用。并且，由于企業規模較小并且后續資金缺乏，因而導致了諸多不規范的行為出現。
二、完善我國中小企業風險投資策略思考
第一，完善相關的法律法規。為了能夠有效保護我國廣大股民與企業投資者的權益，并且能夠更完善地拓展不同類型企業的融資渠道，可以汲取美國政府出臺的《小企業發展法》 、日本政府出臺的《高級技術密集區開發促進法》、韓國的政府出臺的《中小企業創立支持法》 、我國臺灣地區出臺的《風險資本條例》等不同地區的法律法規，盡快修改我國的《公司法》、《證券法》等、政府要允許我國風險投資機構成立起有責合伙制公司，將實收資本制度轉變為承諾制，降低企業風險投資自身閑置資金具有的增值壓力，進而從源頭上有效預防企業風險投資于房地產、股票等領域，讓社會風險投資機構能夠真正地關注于我國高新技術企業的投資管理過程，充分發揮出風險投資資金的巨大作用。
第二，企業要采取多種途徑來籌集資本。企業風險投資多元化是籌集自身風險投資基金的必要途徑，社會風險投資主體不只是由風險投資公司與地區政府進行，而私人與基金都能夠進行一定的風險投資。同時，政府要盡快地開放國內創業板市場，盡力發展外資，聯合國內外資金構建風險基金，讓外資成為企業風險投資的重要支撐力量。
第三，地區政府要提供相應的財稅優惠政策。設置相應的財政專項基金，我國地區政府需要在制定地方財政預算過程中，按照一定比例來收取高新技術企業的專項發展基金，目的是為了進行我國高新技術企業的新產品開發，新科學技術的應用所提供的貸款利益與擔保工作。政府要相應調整地區科技資助戰略，并直接從贊助商業性的科學項目開發轉變為資助共性的技術開發方向，從資助單一高新技術企業項目開發轉變為支持企業、專業院校與科研機構聯合開發，從偏向支持大型企業內部技術中心轉變為整體面向高新技術企業的全技術型服務中心機構。
結語
我國中小企業在現代國民經濟發展中起著重要作用，有效預防與避開不必要的風險投資對我國市場經濟發展具有重要意義，因此對高新技術企業實際投資風險的研究工作已經刻不容緩。本文主要對我國高新技術企業的風險投資問題與策略進行探討，希望能夠起到拋磚引玉的作用，引起企業管理者、投資者對這些問題的重視與思考，對未來企業經營管理起到一定的參考作用，讓我國高新技術企業的未來更美好。
參考文獻：
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[3]傅羿芳，朱斌.海峽西岸高新區產業集群創新能力比較與啟示[J].中國科技論壇，2004（06）.
關鍵詞：風險資本 地理分布 機構投資者 成功率 影響
國內外很多研究發現風險資本存在地理集聚現象。我國風險機構所處位置是否會直接影響其經營業績，這一問題尚沒有明確的研究。本文將對該問題進行研究，這將有助于了解地理分布對我國的風險投資機構業績的影響，同時，對于風險投資發展比較落后的地區如何吸引風險投資也具有一定意義。
國內外研究現狀
Florida和 Kenney（1988）探討了風險投資在技術創新和區域發展方面的作用，發現美國的三大風險資本中心是加利福尼亞州、紐約和新英格。Naughton和Green（1989）研究了風險資本在加拿大的地理分布，發現風險資本存在高度集中的情況，而且為了減少不確定性，降低投資風險，在選擇所投資的企業時會考慮其位置。
國內學者王謙、王迎春（2005）研究了英德兩國風險投資區域集聚的現狀、風險投資地理親近性產生的根源及其對風險投資活動的影響。
李松濤、俞自由（2000）分析了風險投資發展的區域集中性特點，具體結合我國北京、深圳、上海的特點進行分析。
蔡莉、朱秀梅和孫開利（2004）對我國大陸31個省、直轄市和自治區進行了聚類分析，并針對每一類提出了相應的風險資本發展對策。
陳治、張所地（2009）利用2007年中國創業投資市場研究報告并結合歷史數據，研究了我國風險投資的行業分布和地域分布。
綜上，關于我國風險資本的地理分布已經有較成熟的研究，且對造成地理分布不均衡的原因及未來發展對策進行了分析，但對于風險資本的地理分布對風險機構投資業績影響的研究還不多見。
數據來源
本文使用CVSource數據庫收集了我國風險資本的相關信息，包括：1987-2010年間風險機構的辦公室信息，包括各風險投資機構的總部和辦公室所在地信息及風險機構的成立時間；風險融資的日期的信息以及每輪融資的投資機構；接受融資的公司是否通過了IPO。
對于風險機構和風險企業的位置的確定是從省、直轄市和自治區級來劃分的。但由于廣東深圳的風險投資發展比較早，而且規模也比較大，所以將深圳市單獨列出來，其中，廣東省指不包括深圳市的其他地區。
考慮到風險投資需要兩三年的時間，投資效果才能顯現出來，本文將投資事件限定在2008年12月31日之前。其中對無法獲知總部及分支辦公室位置的機構發生的投資事件、無法獲知投資機構的事件、天使投資事件等等都被剔除出研究樣本。最后，本文得到1986-2008年845家機構對2939家企業發生的5333次投資事件信息。
風險投資的地理分布
（一）風險投資機構的分布
表1統計了不同年份風險投資機構的總部分布，從風險機構的總部分布來看，總部位于北京、上海和深圳市的機構數量一直排在前三位，占全部投資機構數量的60%以上。
（二）風險支持企業的地理分布
表2統計了不同年份風險支持企業的分布。雖然從個別年份來看，江蘇省風險投資支持企業的數量高于深圳市，或者廣東省的風險支持企業的數量高于深圳市，但從單個城市的角度來看，還沒有城市可以與北京、上海、深圳市相比。總體上看，我國風險支持企業主要集中于北京、上海和深圳市。
通過風險投資機構和風險支持企業的分布，可以看出北京、上海、深圳市是我國的風險資本中心，這將作為接下來進行Probit回歸時判斷“風險投資機構是否位于風險資本中心”這一變量取值的標準。
實證研究
Henry Chen et al.（2010）以風險企業是否IPO作為風險投資成功的測量指標，本文也以風險企業是否IPO作為判斷風險投資成功率的指標（見表3）。
表4是對各變量的描述性統計和Spearman相關性分析。對于相關性的分析表明，各自變量之間呈現較弱的相關關系。
從表5的回歸結果來看，風險投資機構外部投資的成功率比總部投資的成功率高，而且均在1%的水平下顯著。分支辦公室投資的成功率比總部投資高，只有模型2中不顯著。與Henry Chen等人的研究結論相反的是，機構經驗與成功率成反向關系，隨著投資經驗的增加，風險投資機構的成功率反而會降低，而且在1%的水平下是顯著的。另外，位于風險資本中心—北京、上海或深圳市的機構成功率反而會比位于非風險資本中心的機構低，這一結論在1%的水平下顯著。
Center與Experience交互變量的系數為正，說明對于具有同樣經驗的機構來說，位于風險資本中心的機構的成功率更高一些，而且在10%的水平下顯著。Center與Outside_inv及Center與Branch _inv的交互變量的系數均為負，說明風險資本中心的機構的外部投資、分支辦公室投資成功率均低于位于非風險資本中心的機構，且分別在1%和5%的水平下顯著，說明位于風險資本中心的機構的成功率低主要是由于其外部投資及分支辦公室的投資成功率低造成的。
表5模型4中加入One_more_inv，該變量的系數為0.029，說明如果在本地投資事件發生的前后2年內該機構在企業所在地有過1次或1次以上投資，機構的成功率會增加，但這一結果并不顯著。
表5模型5中加入Local_syn，該變量的系數為正，且在1%的水平下顯著，與企業所在地的機構進行聯合投資的機構成功可能性更高。說明本地機構對融資企業更為了解，本地機構的參與可以降低投資風險，同時本地機構可以更好地為企業提供管理或咨詢，本地投資機構可以起到代替外地機構進行監督的作用。
結論
通過以上分析可知，北京、上海和廣東深圳是我國的風險資本中心，總部位于風險資本中心的機構投資成功率相對低一些，主要是由于總部位于上述三個城市的機構的外部投資及分支辦公室投資的成功率更低。聯合投資中有本地機構參與的機構成功率更高，對于風險投資發展落后的地區來說，應該注重發展當地的風險投資機構。本文的局限性是只將IPO作為機構成功可能性大小的指標，而沒有考慮投資回報率等量化的指標。
參考文獻：
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4.李松濤，俞自由.風險投資發展的區域環境分析—兼論北京、深圳、上海三地發展風險投資的路徑選擇[J].科技進步與對策，2000，17（7）
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7.Henry Chen et al.Buy local？The geography of venture capital[J].Journal of Urban Economics，2010（67）
從國際經驗看，國外創業風險投資市場化程度較高，政府一般不直接介入創業風險投資運作。因此，國外學者傾向于從市場環境與制度建設角度，分析風險投資的發展動力與阻礙[19-20]。Burer和Wüstenhagen[21]認為，清潔技術產業發展的主要驅動因素是產品或企業的競爭優勢、氣候變化、能源安全和空氣污染。但也有學者認為，諸如對氣候變化關注度提高這樣的普遍因素對短期清潔技術產業投資的迅速增長具有一定的促進作用，但對主要市場（例如德國、西班牙、加利福尼亞）發展具有廣泛意義的關鍵因素仍然是有利的監管環境[22]。在諸多的影響因素中，制度和經濟風險始終是影響風險投資決策的關鍵因素。因此，盡管清潔技術項目本身的熱門程度較高，但對于短期政策框架下的項目協議或者在缺乏可預見的政策導向支持情況下，尤其是在高投入、長周期的投資項目上，投資者的積極性將會被抑制。較為穩定的監管框架（stableregulatoryframework）、最小化的經濟/價格風險（minimizeeconomic/pricerisk）、長期的政策周期/保障（long-termpolicy-cycles/commitment）、靈活的政策體制（policyregimes）（清潔）技術本身受認可的程度（例如是否被納入CDM/JI框架）等，都能夠有效促進、刺激和吸引風險投資的加盟[23]。就政策層面而言，根據政策的目標設計的不同，可將相關政策分為三類：為清潔技術產品和服務直接或間接創造需求、為清潔技術企業提供額外直接或間接的金融支持、為清潔技術企業提供發展援助或者其他直接支持。政策的靈活性（policyflexibility）和信譽度（policycredibility）的良性組合，能夠在保證清潔技術項目順利實施的前提下，提高決策者對新技術變革和市場環境變化的敏感性并迅速做出積極反應，這些對于培育投資環境、促進技術開發應用都具有良好的促進作用。但同時，政策環境的動態性及政策系統的開放性導致了區域能源環境政策對世界政治經濟環境變化的敏感性。金融危機帶來了全球性的經濟環境影響，也同樣引起了可再生能源政策變動。許多政府為了減少危機對經濟的影響，紛紛削減了由能源消費者負擔的新能源補貼[24]。可見，除了政策的效率和效力，需要保證長期穩定的政策環境，才能夠對產業發展及風險投資激勵產生放大效應[25]。換句話說，清潔技術產業政策需要保證“強烈、長期、法律保證（3L:loud，long，andlegal）”[26]。此外，市場宏觀環境對資本走向也有一定的影響。相對與發達國家較為穩定的能源供給和消費結構來看，發展中國家和新興經濟體迅速增長的能源需求和項目建設，對投資者的吸引力日益增強。在清潔發展機制（CDM）框架下，隨著清潔生產項目的不斷推進與實施，將會有效的刺激資本流向發展中國家，促進能源基礎設施建設與私人部門的合作，并通過投資杠桿效應的存在，進一步促進當地就業和技術轉移[27]。但也有研究表明，不同制度下的社會環境、公眾認知、文化因素、管理模式、治理結構與產權制度等宏觀環境，會在一定程度上影響（境外）風險投資者的預期，并最終硬想投資的規模和方式[28-29]。
二、成本演化與投資決策的研究動態
（一）基于學習曲線的投資成本演化技術成本的動態變化對清潔技術的應用、推廣及全球供需格局具有重要影響30。全球技術推廣遵循兩個定律（law），以能源領域為例，定律之一是從一項新技術可行（available）（產量達到1000TJ）階段到該項技術成熟（materiality）（占到市場供應總量比重達到1%）階段，大約滿足年均26%的指數增長，且需要經歷30年的時間；定律之二是技術達到成熟之后，便開始以緩慢的線性方式增長[31]。因此，政府的調節和輔助作用在技術成熟并實現產業化之前是非常關鍵的，需要通過研究與開發以及實施示范項目（RD&D）等方式對創新活動加以保護和支持；而在技術創新進入成熟階段，能夠實現產業化的大規模推廣與應用，技術成本的下降則變得更加重要。在這一階段，通過引入以風險投資為代表的市場機制對技術進行金融支持，不斷促進技術成本的下降、提高技術本身的市場競爭力就變得更加重要，從而實現清潔技術產業從興起、發展到繁榮的演化路徑。隨著學習曲線模型在可再生能源領域的大量使用，新能源的投資成本演化趨勢得到進一步研究和探討。大量國內外的研究表明，由“干中學（learningbydoing）”[32]、“研中學（learningbysearc-hing）”[33]、R&D投資[34]以及生產規模迅速擴張[35]等引起的能源技術進步，導致能源技術成本隨創新知識的積累和經驗的增加而下降[36-39]；此外，可再生能源技術的投資成本隨其所占市場份額的提高而快速下降[40]。因此，運用學習曲線的方法對清潔技術產業尤其是新能源產業技術成本演化進行分析成為學術界通用的方法。例如，Neij[41]基于學習曲線模型，對風電產業及太陽能光伏產業內典型的新能源技術創新的學習效率進行了比較分析與測度，其研究結果顯示，以風電、太陽能為代表的可再生能源技術成本下降空間比傳統能源技術成本下降空間更大。但在此過程中，充足的投資以及政府相關政策的扶持與指導是實現可再生能源技術成本下降和提高成本下降幅度的必要條件；此外，他[42]進一步利用學習曲線與GM（1，1）方法對風力發電與常規發電成本進行比較分析以及趨勢預測，在明確可再生能源電力產業發展經濟性影響因素的基礎上提出相應的定價方案。（二）基于實物期權理論的投資決策清潔技術“高風險、高投入”的特點決定了其項目投資高風險性。為此，項目投資中風險的量化與投資決策的相關理論與工具的研究變得日益重要。目前，國內外的相關研究主要是基于實物期權與投資組合理論對清潔技術的投資決策進行分析探討。實物期權（Realoptions）的概念最初由StewartMyers（1977）提出，彌補了傳統的凈現值（Netpresentvalue，NPV）的缺陷與不足，將環境不確定的情況下投資者的主觀能動性，已被廣泛的應用于不確定背景下的投資決策分析。實物期權理論的提出與發展為以可再生能源為代表的清潔技術產業項目投資決策提供了相應的理論基礎與工具。例如，Blyth等[43]基于實物期權理論，分析了政策不確定背景下發電領域投資的變動；Kjaerland[44]在實物期權理論框架下，對挪威水電投資機會進行評估，其研究也顯示了實物期權與總體投資行為的內在聯系；電力市場管制中的重要問題就是電力系統私人投資傾向，Moreira[45]基于實物期權方法對巴西熱能發電在現有管制情況下投資環境進行評價；劉敏和吳復立[46]綜合考慮上網電價不確定性、風電場投資及運行成本、投資政策、投資時機等因素，構建了中國情境下的風電項目投資模型，為投資時機、投資組合的選擇及相關政策制定提供量化分析工具。
三、基于利益相關者理論的創新聯盟
同其他高新技術一樣，清潔技術產業的發展同樣具有“高風險、高投入、高回報”的特點。因此，清潔技術價值鏈中存在的五大要素———資金來源、創業投資機構（企業）、創新型企業、專業服務性機構、政府，缺一不可。（一）企業視角下的相關研究隨著外界政治壓力、法律制約、社會倫理、企業責任等外在壓力以及保障和提高自身競爭力、實現可持續發展的內在挑戰，“內憂外患”的壓力激發了企業對清潔技術以及由此形成的綠色戰略聯盟的極大需求。許多著名企業（如GE、IBM、Wal-Mart、GE、Google、HP、Dell）和汽車廠商紛紛將清潔技術作為全面戰略管理中的重要組成[47-48]，以便保證持續的競爭力、遵守管制、法律、公眾期望并承擔社會責任[49]。通常情況下企業通過管理模式變化和技術創新等路徑促進清潔生產，但污染防治技術本身與環境法律、規制之間具有開放、互動、響應的作用機理。即，企業對清潔技術的開發、應用、推廣的積極性與實踐受到外界法律、規制環境的約束，包括約束目標的取向和執行的嚴格程度；反過來，環境政策、法律、法規、標準的制定和實施也是以污染物排放情況和現有技術水平為取向和前提的[50]。企業的環境戰略依次劃分為污染預防、產品監控和清潔技術三個階段[51]。在資源觀和利益相關者理論的概念框架下，企業要保證持續的競爭優勢需要通過發展清潔的技術實現可持續發展戰略，最小化企業發展對自然環境的負擔。盡管對可持續發展的承諾能夠提高企業對未來業績的期望值，但它意味著企業要在缺乏短期經濟收益的情況下堅持進行巨大的長期市場開發投資。在此背景下，在長期利益觀與社會責任觀的框架下，企業綜合戰略中環境戰略的制定、整合、執行變得十分必要，包括利益相關者清潔戰略聯盟的構建與發展，通過資源互補、利益共享、風險共擔，實現企業的綠色創新[52]。（二）風險投資視角下聯盟研究相對于整個聯盟網絡而言，風險投資機構因聯合投資而形成機構間的網絡聯結也日益增多。相對于單獨投資，風險投資機構更趨向于聯合投資[53]，投資機構之間的網絡連結模式對整個創新績效的表現具有積極的影響[54-55]，并且具有阻礙外來者進入風險資本市場的附加作用[56]。以聯合投資為代表的網絡連結模式不單在美國和歐洲具有相當的影響力，同樣也是中國風險資本市場的一個重要特征。不僅如此，有研究顯示[57]，在整個網絡結構中，風險投資機構的網絡位置對成功退出有積極的影響，投資機構的網絡聯結數量越多、投資機構的網絡聯結質量越高、成功退出的可能性越大。此外，加強風險投資機構間的網絡聯結可以實現項目流、信息流和資源流在聯合投資網絡內傳播與擴散，還有助于風險投資機構獲取更多的外部知識，并通過外部知識的內化來增加內部知識的積累。（三）“政產學研金”融合研究國內對清潔技術的開發、應用、管理仍較多的依賴政府對企業與市場的培育和扶持上。即由早起的“產—學—研”一體化逐漸演化為“官—產—學—研”聯盟，近期又在此基礎上提出“管—產—學—研”概念。即在早期的“產—學—研”聯盟的基礎上和框架內，增加“管”而非“官”的內容，更多的是為了體現出技術創新、研發、示范、推廣整個過程所需要的環境是種網絡聯動形式，即是一種在政府管理部門協調、組織、支持下的高校、科研院所、研究機構、社會企業等多方主體和利益相關者共同形成的聯合開發網絡，形成多中心的、民主性高的、參與性強的、多方合作背景下的聯合治理模式[58]；在此模式的基礎上，又進一步衍生出“管—產—學—研—金”的分析框架，以促進在技術創新過程中，政府、企業、市場、金融的多方融合、互動。為了加快實現“管—產—學—研—金”的實現，相關學者[59]提出從政府的角度看，積極發揮宏觀調控導向作用，包括出臺相應的法律、法規、準則，控制市場的走向，對資金流向的總量、結構、速度起到積極的引導作用，并進一步避免惡性投資事件的出現；從金融機構的視角出發，不斷明確金融機構在清潔技術產業創新及推廣中的作用和角色，在對國家（區域）的宏觀環境、產業發展趨勢有客觀、準確、全面的認識基礎上，明確相應產業（行業）的投資特點與風險，引入專家化評審，并相應的擴大投資領域，包括向上下游產業的拓展（如以新能源為燃料的汽車、發電廠項目等等）。此外，風險投資按比例進入產學研體系、盡快形成多種類型的風險投資基金體系、促進資本市場中融資比例的提升、企業溢出的可投入資金管理等對策建議都被用于促進產學研行為的內在融合、產學研集成與產業基金融合、政府服務與產學研一體化融合。（四）“政產學研金”實踐研究在自由主義市場經濟理論的影響下形成的傳統的政府政策基本信條是，將科學看作是“公共物品”，具有公共物品的各種屬性，因而需要政府、相關機構、公眾的廣泛支持；相對而言，技術和技術的研發則更傾向于是一種商業化的形式，屬于私人部門而非公共機構的范疇。但隨著氣候變化以及能源環境問題復雜性的提高和市場失靈的不斷出現，以美國代表的發達國家，正在改變態度，不斷通過氣候環境的財稅政策與法律法規，對支持清潔技術發展的投入。清潔技術產業具有資金密集型和技術密集型的特點，在缺乏資金支持的情況下是無法順利實現產業化進程的。以美國、中國、德國、印度、英國、加拿大和日本為代表的國家開始對清潔技術投入了極大的關注和支持。世界很多國家在相關產業政策清晰，讓金融市場看到可再生電力能源發展的良好前景基礎上，都以貸款貼息、擔保、項目補貼等方式，引導金融資本進入可再生電力能源產業項目，推動可再生電力能源產業化進程。隨之而來的相關企業、科研院所、政府等主體間的業務往來、從屬關系以及整個產業組織間的投資、收購、聯盟日漸密切[60]。
四、未來研究方向與中國策略
[關鍵詞] 風險投資；高新技術產業；模式
[中圖分類號] F830.59 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2008)08-0105-03
[基金項目] 浙江省科技廳2007年科技計劃項目“風險投資與嘉興高新技術產業互動發展及對策研究”(批準號：2007C30007)
[作者簡介] 顧驊珊，嘉興學院經濟學院副教授，經濟學碩士，研究方向為區域經濟學、產業經濟學。(浙江 嘉興 314001)
一、嘉興高新技術產業發展中面臨的主要問題
(一)缺乏高新技術產業中的大型龍頭企業。嘉興的高新技術產業，雖已積累了一定的基礎，但從高新技術產業的規模、高新技術企業科技創新能力的培育和發揮，以及在科技創新創業方面的龍頭帶動作用來看，還是相當的薄弱。缺少能夠在地區經濟擴張和參與國際競爭中起到領導作用的大型龍頭企業。
(二)產業導向和企業扶持政策的設計與政策目標之間還存在一定差距。對面廣量大的民營中小企業缺乏有力支持，特別是對新興產業的形成缺乏正確引導，歸結到一點就是缺乏鼓勵創新投資的政策導向，這是高新技術產業發展乏力、產業結構調整步伐減緩、新興產業形成勢頭疲軟的主要原因。
(三)軟件環境建設略顯滯后。通過近幾年的努力，在推動高新技術產業化發展的硬件建設上有了長足發展，但關鍵的人力資源體系、金融支持體系、科技中介服務體系、科技企業產權交易體系的軟件建設上尚顯得滯后。據我們的調查，嘉興高新技術企業普遍面臨人才緊缺，其中，企業對生產要素的需要程度中人才需求僅次于資金需求，占31%。人才不足已經成為制約嘉興中小型高科技企業發展的重要障礙。
因此，要推動嘉興高新技術產業的發展，必須形成鼓勵企業創新投資的觀念，切實推動和鼓勵各類資本特別是民營資本開展風險投資，并建立起適應嘉興民營中小企業發展特點和高新技術產業化發展要求的風險投資模式的制度設計。風險投資除了聚資功能，還有一項重要功能就是可以利用自身的關系網絡以較低的成本和代價為企業尋找到合適的技術和管理人才，以克服創業中的各種困難。
二、利用風險投資推動嘉興高新技術產業發展的模式選擇
考慮到在嘉興市域范圍內建立風險投資機制所面臨的特殊性，以下將從四個方面提出不同的模式選擇，分別從不同的角度來詮釋。
(一)政府建立政策性風險投資基金與商業性風險投資基金并舉的風險投資基金體系。在風險投資基金發展初期，嘉興政府應發揮對社會資金的引導作用。具體而言，可以考慮成立兩種類型的風險投資基金：政策性風險投資基金與商業性風險投資基金。兩者擁有不同的分工，分別對處于不同發展階段的風險企業進行投資。政策性風險投資基金作為市場的啟動者，主要對處于種子期和風險期的風險企業投資，而商業性風險投資基金主要針對處于成長期的風險企業。下面分別從資金來源和組織形式予以分析：
1.政府風險投資基金的資金來源。政策性風險投資基金可以以現有的高新技術開發區為依托，由政府財政撥款組建。方式主要有：(1)直接進行風險投資。即對一些處于種子期和創建期的高新技術企業進行直接投資。這類投資風險大，其他風險投資主體不愿進行投資，但其社會溢出效益大，政府以較小的投入即可以取得較好的社會效益。(2)信用擔保。政府可對風險企業的融資活動提供一定比例的融資擔保，也可對其風險太高的投資提供一定比例的損失保證。
商業性風險投資基金作為一種“集合投資，專家理財，風險分散”的風險投資方式，可以使高新技術產業的高風險與高收益得到有效平衡，從而為高新技術企業提供風險資本。這類基金由商業銀行、證券公司、保險機構、養老基金、個人和家庭以及其他機構投資者出資成立。它在性質上屬于一種民間資本，以獲取高額回報率為惟一目的，其投資對象主要是有一定風險的處于成長期或擴張期的風險企業。這類基金因條件所限，短期內不可能成為主導模式，卻可能成為嘉興未來風險投資基金的發展方向。
2.政府風險投資基金的組織形式。嘉興風險投資基金的組織形式應以公司制為主，并逐步向有限合伙制過渡。對于目前尚處于起步階段的嘉興風險投資業來說，市場機制的不完善與風險投資專家人才的匱乏是不爭的事實。如果采取合伙制方式組建風險投資基金，對于基金管理人則缺乏有效的制度性監督約束機制，使投資者的利益得不到切實有效的保障。因此，采取集體承擔風險與責任的公司制組織形式，通過公司董事會必要的監督，能夠建立健全基金所有權對基金經營權的有效約束，是當前產權約束機制不健全、缺乏競爭壓力條件下的最優選擇。因此，在風險投資基金的試點和初期發展階段，應當以公司制為主設立和運作，但可以借鑒合伙制風險投資基金的某些制度設計。在風險投資基金有了一定發展、社會經濟有了一定的改善后，逐步轉向公司制和合伙制并舉，直至主要向有限合伙制方向發展。
(二)傳統支柱產業中的大企業進行風險投資促進高新技術產業發展。嘉興是一個傳統產業發達、民營經濟活躍、傳統支柱產業發展迅猛而產業轉移欲望十分強烈、投資謹慎卻又甘冒風險的一個地區級經濟區域。運用高新技術改造提升傳統產業的意識已深入人心，并且成為嘉興民營經濟努力的方向。
傳統支柱產業內的共性技術開發對提升嘉興產業集群有著非常重要的意義。這時同樣需要政府出資設立風險投資引導基金，但要以集群內大企業為主參與共性技術產業風險投資，其有明顯優勢。首先，產業集群內大企業比集群外企業對共性技術的產業化市場前景了解更透徹。產業集群內企業掌握的技術信息往往比集群外企業更多。這使得產業集群內大企業參與共性技術產業風險投資更具有先天優勢，可在一定程度上降低由于信息不充分帶來的技術風險和市場風險。其次，產業集群內大企業參與共性技術產業風險投資，可以為大企業進入高新技術產業探路，為企業調整產業結構作好準備，培育新的利潤增長點。共性技術開發和產業化雖然需要大量資金投入，但一旦開發成功并服務于產業集群，就可以創造出巨大的市場，大企業也可以通過市場化的運作獲得經濟效益，為向高新技術企業轉型奠定基礎。
1.大企業進行風險投資的資金來源。嘉興傳統支柱產業豐富的資本積累是其主要的資金來源。同時，為鼓勵和引導其進入風險投資領域，政府(主要通過政府資金組成的風險投資機構)直接提供一定量資本，是其資金來源的輔助組成部分。
由嘉興傳統支柱產業中的大企業參與風險投資，其資金來源存在著主體眾多、個體金額較小的特點，決定了它的組織形式也較為特殊。
2.大企業進行風險投資的組織形式。由符合條件的企業以自有資金先行注冊成立股份制風險投資機構，在完成項目評估和篩選以后，向其他風險投資機構(包括政府、上市公司、其他法人或社會資本)進行募集，按照有關規定，針對該項目組成有限合伙制風險投資機構，該股份制風險投資機構擔當一般合伙人，其他募集資金主體擔當有限合伙人，一般合伙人以其全部資產承擔無限責任，有限合伙人以其投資承擔有限責任。考慮到誠信風險，通常要求一般合伙人和有限合伙人根據投資項目進展情況和資金要求，分階段將資金進入銀行專門賬戶，銀行根據分階段投資協議或投資決議，進行資金劃轉，并負責資金流動情況的監督。而對于一般合伙人的投入資金比例要有明確規定，起步階段可以設計為40-60%，隨著風險投資業的逐步成熟和發展，今后再逐步下降至20-40%，甚至更低。考慮到一般合伙人已經投入了一定比例的資金，同時也投入了知識、管理經驗和金融專長等，除了可以享受其自有資本利得外，還可以分享有限合伙人的資本利得，比例應在20%左右。
設計有限合伙制的風險投資機構組織形式，從目前可能的實施過程來看，可與股份制風險投資機構相類似。但從長遠來分析，主要還在于培育承擔一般合伙人職能的專業風險投資機構，使風險投資管理和融資與富裕資本擁有者在風險投資領域中的職能劃分開，形成專業化的風險投資機構梯隊。
(三)上市公司運用風險投資促進嘉興高新技術產業發展。高新技術產業是高投入、高風險、高收益的智能密集型產業，高投入與高風險的特征在客觀上需要有專門的風險投資機構的支持。從風險投資的整體過程來看，不但需要有科學的資本運營與資本管理體系，而且需要有嚴格的風險控制體系，而達到這些要求或能承擔這些智能任務的最好角色，莫過于擁有豐富資本市場運作經驗的上市公司。因為上市公司天然就與最為熟悉投資銀行業務的券商有著千絲萬縷的聯系，而且在新經濟的挑戰下，為獲取高額回報，必須以風險換收益，介入那些高風險、高回報的行業，從而實現其利潤最大化的目標。這樣，兩者的特征不約而同地實現了對接。所以，上市公司參與風險投資是技術創新和金融創新相融合的必然產物。這里我們對上市公司介入風險投資的方式、組織形式作簡單分析。
1.上市公司通過直接投資的方式投資于高新技術企業。即上市公司直接通過收購兼并或控股投資于高新技術企業，這是絕大多數上市公司所采用的方式。具體操作：上市公司首先通過資本運作方式，從投資者手中吸收足夠的閑散資金，形成一定規模的風險投資資本，之后，上市公司開始尋找一些掌握高新技術的中小企業，經過項目評估后，進行風險投資。較多情況下，技術的提供方為高校或某些科研院所。以上市公司出資，高校或科研院所出技術，共同組建一個股份有限公司，該公司就成為上市公司的一個參股或者控股的子公司。
2.上市公司通過參股的方式投資于高新技術企業。即上市公司不以控股為目的，與其他公司一道聯合發起成立風險投資公司，但在公司中所占份額不會太大。比如，嘉興的天通股份有限公司和錢江生化股份有限公司已有這方面的成功經驗，以后可以逐步推廣。這種方式的優點是：出資額可大可小，靈活性強；投資相對分散，風險比直接投資要小得多；手續比較簡單，不用擔心不能發起成立。其缺點是：在風險投資公司中發言權不大，處于被支配地位；不利于公司全面提升主營業務科技實力和改變業務方向。這種方式一般適合資金實力相對不強的上市公司。
以參股方式介入風險投資的上市公司，由于其本身面臨股東回報的壓力，為防止大股東控制和操縱資金的使用，一般都要求風險投資公司采用資產托管方式進行經營，從而避免許多非市場化因素的干擾。
(四)培育天使投資促進嘉興高新技術產業發展。所謂天使投資是指具有一定資本金的個人或家庭，對于所選擇的具有巨大發展潛力的初創企業進行早期的、直接的權益資本投資的一種民間投資方式。天使投資者在投資決策時，由于投資金額相對較小，有著審查相對簡單、時間短、決策快的特點，而且投入不是以占有企業為目的，他們只要看準、看好某個項目，經過一些調查，憑著自己的經驗和判斷，就會很快與創業者簽約，把資金投給創業者，讓創業者迅速啟動其創業計劃，在競爭激烈的市場上，為企業的產品贏得成長的空間和時間。從國外經驗來看，天使投資者通常是社會中的富裕階層，他們的進入實際上是在培育合乎風險投資機構投資標準的風險企業。但是，由于天使投資者只是利用了自己的積蓄，資金實力有限，顯然不足以支持較大規模的資金需求。因此，在投資的階段上，主要集中于種子期和初創期，在整個融資鏈條中，它起到了承上啟下的作用。但天使投資者的存在，確實能夠催生大量的新創企業。
改革開放以來，嘉興民營經濟快速發展，出現了一批通過個人奮斗，積累了一定財富的事業有成的中產階層和富裕階層。至2007年12月末，金融機構人民幣存貸款余額分別為1796.09億元和1351.54億元，城鄉居民儲蓄存款余額907.48億元。從城鄉居民儲蓄存款的數據可以看出，社會上擁有一大批富裕階層人士，他們擁有相當數量的閑置資金。再加上省內其他地方的民營企業家，他們功成名就，有著多年的收入積累，他們持有一定的現金，在短期內沒有大額的資金支出，這時投資開始成為個人理財的重要內容。眾多的富裕階層人士可以成為嘉興高新技術新創企業的天使投資的主導力量。這種操作相對簡單，但需要依靠政府做以下努力：
1.規范天使投資人的行為。規范天使投資人的行為，是天使投資人獲取相應優惠政策的前提條件。只有該投資活動同時具備以下條件，才能認定為天使投資行為：(1)投資于生產高新技術產品的企業初創和成長階段，或該企業創建初期的3-5年；(2)以股權(普通股或優先股等股權形式)投資方式進行；(3)投資期限至少在3年以上；(4)投資的目的以資本退出為主要目的。
2.稅收優惠政策設計。為了鼓勵天使投資投資于嘉興高新技術新創企業，并且扶持浙江高新技術新創企業的發展，政府可以制定以下稅收優惠政策：(1)凡是個人投資者進行天使投資的，可以用股權投資額分年或一次性抵扣各年或當年應繳所得稅額；(2)天使投資的股權分紅前3年免交所得稅；(3)若投資虧損，可以虧損額沖回所得稅，即用所得稅彌補投資虧損；(4)對于高新技術新創企業另行制定相應的優惠政策，如對有天使投資的新創企業可以給予相應配套的創新基金支持。
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舒爾茨等經濟學家所創立的人力資本理論,揭示了人力資本是推動經濟增長和經濟發展的真正動力,被視為西方經濟學界20世紀經濟理論的重大發現與“經濟史上的革命”。其后的學者們在研究人力資本時,驗證了人力資本投資的高收益性與正外部效應性,并普遍將外部性作為人力資本投資不足的重要原因。但這些研究對于人力資本投資個人收益率雖高,投資卻不足的事實沒有太多關注。
實際上,造成人力資本投資個人收益率高的原因在于人力資本的投資的風險與財務約束,也正是這些因素抑制了對于人力資本的投入。據此,作者提出在人力資本投資中引入風險投資機制,構建人力資本風險投資。
所謂人力資本風險投資是一種由具有資金、專業經驗或其它資源的機構或個人(簡稱投資機構)組織開展的,以人力資本作為投資標的物的風險投資活動。在這個過程中,投資機構通過對潛在的投資對象進行充分測評,發現一些具有經濟投資價值的人員(或團體),雙方建立一定的合同,并依據合同對投資對象進行人力資本的投資,與此同時對投資對象加以指導與管理,增加投資對象創造財富的能力與機會,最終投資機構從被投資對象所創造的超額個人財富中,取得一部分作為投資回報。退出,是人力資本風險投資最重要的環節之一。
二、人力資本風險投資的退出機制
(一)風險投資退出動機
1、資本的退出是人力資本風險投資的制度特征
風險投資者提供的金融資本為個人的發展提供了必要的經濟支持,從而保證了個人價值的最大發展。但隨著個人事業的逐步發展,人力資本價值的不斷提高,在風險投資者的幫助下逐漸獲得了自己的管理經營與能力,并建立了他自己的聲譽,與此同時,原來的風險投資者提供價值增值服務的邊際價值逐漸縮小,風險投資者的資本應從現有的投資項目中退出,并重新投資于新一輪的人力資本投資活動。
退出不僅給風險投資者帶來超額回報,而且是維持其繼續參與資本市場、將資本再投入到新的風險項目的動力。風險投資的一個重要特點是資本和投資活動的周期性流動性,風險投資者以資金與管理作為其投入,在收獲季節以資本收益,然后再將增值資本投入到新的人力資本投資項目中去,進入新的一輪人力資本的投資循環周期。
因此,有效的投資退出機制使投資不斷循環下去,是人力資本風險資本的生命力所在,這種風險投資運作的前提,它對于人力資本風險投資的雙方都有重要的激勵作用。
2、風險投資退出是投資者實現獲利的必經渠道
從風險投資者角度來看,退出是獲得預期投資回報的唯一途徑。風險投資者為其所投資對象投入金融資本與非金融資本,并按契約對于人力資本擁有相當的收益權,他們投資的最終目的是成功地從投資項目中退出,其投資回報主要來自于投資的人力資本的增值與人力資本在運用中所創造的效益。因此退出是投資者實現獲利的必經渠道。
3、風險投資退出符合投資對象的利益
人力資本的投資是分階段的。一項投資活動的完成往往意味著下一輪人力資本投資活動的開始。人力資本的新一輪投資可能已經超出了原有投資主體的投資范圍,投資對象有必要從其他渠道獲得投資,原有投資的退出有利于爭取到新的投資者。而且此時,個人也可能積累了一定的資信能力去吸引銀行貸款、或者投資對象具有一定的個人財富收入,從而使原有風險資本退出成為可能。
可見,風險投資的成功退出,不僅對風險投資機構的持續發展是必需的,對個人而言,也同樣是必需的。
(二)人力資本風險投資退出方式的分析
人力資本風險投資者面臨的主要風險是不能及時收回投資,他們的投資回報要通過退出來變現,因此一個理想的退出途徑對風險資本市場的發展起著非常重要的作用。
1、分享投資對象創造的價值是人力資本風險投資的基本回收方式
人的勞動是社會財富的源泉,對人力資本的投資回報源于個體勞動所創造的財富的價值。因此,參與分享投資對象所創造的個人財富是人力資本風險投資資本退出的基本方式,其他任何形式的退出方式不過是這種方法的衍生與技術處理。
在風險投資者看來,以分享收益的方式可以為投資機構帶來持續與穩定的回報,分次收回投資而不是在一次完成,可以在稅收上得到一定的優惠,而且風險投資者在參與投資與管理多名投資對象的過程中存在一定的規模經濟,降低每名投資對象的投資成本,建立穩定的社會關系。
對于投資對象而言,如果得到同一投資者持續的關注,表明投資者對于投資對象的認可。因此投資對象可能同樣希望能以與投資機構分享其所創造的價值方式實現風險投資的退出,以便能得到投資機構長期不斷的支持與幫助。
盡管人力資本的所有權是天然地歸屬于人力資本的載體,是不可能被分割,也不存在轉讓的意義,但人力資本的收益權卻是可以分割與轉讓的。并且由于人力資本的特殊性,附著于自然人的人力資本會隨著人的滅失而滅失,與此同時,人力資本存在高度的信息不對稱性,致使這種收益權較難評估與定價,為此構想中的人力資本風險投資的最基本的退出方式是按照契約在一定期間內分享投資對象所創造的財富。
2、投資對象向風險投資機構贖回人力資本的收益權
經過人力資本風險投資的相關各方一段時間的共同努力,個人的人力資本積累到一定的水平,與此同時,個人通過運用人力資本積累了一定數量的個人財富,在這種情況下,風險投資可以通過個人贖回人力資本收益權的形式撤出。
按照贖回方式完成風險投資的退出,首先必須在制訂投資契約時,就應當有贖回條款,按照條款風險投資公司可以要求投資對象依據議定的價格贖回風險投資公司人力資本收益權。贖回也可以是主動的,比如個人自己融資贖回風險投資機構所掌握的收益權。這種方式存在著一定的風險,當投資不成功時,由于投資對象無力按照條款支付價款,即使是在投資前簽署了回購條款,贖回也是不可能順利實施的。
3、投資機構間轉讓人力資本的投資、收益權
人力資本的投資、收益權的轉讓,指的是人力資本的收益權與控制權在兩個或更多人力資本風險投資機構之間轉移。
人力資本風險投資機構在需要退出時可以尋找另一個風險投資者,第一個風險投資機構可能是對早期項目投資感興趣的風險投資基金;而接手的投資機構則可能是對后期投資感興趣的投資者。新的投資者將提供資金,購買第一個風險投資者的權益。就像一個接力棒一樣,共同完成對于特定投資對象的人力資本投資。這種接力式的進入與退出方式在普通的風險投資項目中并不新鮮。
引發投資機構間轉讓人力資本的投資、收益權的原因主要有以下幾種情況:原有投資機構的財務狀況的變化,無力繼續承擔人力資本開發所需要的費用;原有投資機構的內部出現人員流動,而導致人才選拔培養能力出現大的變化,原有投資培養傾向已經不太適合;原有的投資機構在投資決策上出現了失誤;新的投資機構的投資對象被其他投資機構看中。
(三)人力資本風險投資項目退出決策
人力資本風險投資機構投資的根本目的在于使風險資本增值最大化。為了達到這樣的目的,退出時機選擇方法有以下兩類:
1、基于貼現現金流(DCF)的投資決策方法
在傳統的投資分析方法中,使用最為頻繁的方法是貼現現金流(Discounted Cash Flow,簡稱DCF)法,其中又以凈現值 (NPV) 法應用最為普遍。這種方法通過測算人力資本風險投資項目未來的凈現值,來決定資本是否退出人力資本投資項目。下式為凈現值的計算公式:
式中:NPV為凈現值,表示t年內對人力資本投資產生的收益的現值;Et是各期凈現金流量, 為人力資本產生的收益減去成本;r為資金折現率;It為各期收益;Ct為各期人力資本投入成本。
2、基于實物期權的評價方法
人力資本的收益存在不確定性與波動性, 同時人力資本管理活動具有明顯的多階段性,因此人力資本風險投資可以被認為是一種特殊的“看漲期權”,采用基于實物期權的評價方法對投資項目進行評價。
運用實物期權的分析方法,人力資本投資過程中的每一個階段都可以看作下一階段的實物買權。比如,在人力資本的投資過程中,若前一階段投資活動達到了預期的目標,則獲取到下一投資選擇的選擇權。針對投資對象的每個階段的投資都與一個里程碑事件,以及一定的風險相聯系,投資者評估各階段可支付產品的盈利能力,來決定是否執行這一買權,繼續對人力資本進行投資。如果環境條件發生不利變化,導致投資活動最終無利可圖,投資者可以放棄執行此選擇權。
針對實物期權,理論界探討了很多定價模型。這些方法又大體分成連續時間模型和離散時間模型兩大類。連續時間模型主要包括以Black-Scholes期權定價模型為代表,而離散時間模型則主要包括以二叉樹為基礎的二項式模型。
對于人力資本風險投資項目來說,這兩種評價方法所得到的結果并不總是一致的,有時差異還比較大。相比較而言,基于現金貼現流的決策方法因為簡單實用,而應用廣泛;基于實物期權的評估方法能夠體現出人力資本管理中的序列投資特點,從而更能反映出人力資本投資項目的真實價值,它的使用處于一個迅速推廣的過程之中。具體采用基于貼現現金流的方法或是基于實物期權的方法作為標準來選擇風險投資項目退出時機,依賴于風險資本家的偏好與決策環境。
從總體來看,人力資本風險投資最重要的一個環節就是退出。退出不僅給投資者帶來超額回報,同時確保了增值資本投入到新的人力資本投資項目中去,從而開始新的一輪人力資本風險投資的循環周期。
